王壘 張曉昕 于文成

關(guān)鍵詞：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；客戶穩(wěn)定度；供應(yīng)商穩(wěn)定度；商業(yè)信用

摘 要：基于協(xié)同演化理論，從供應(yīng)鏈上下游關(guān)系角度系統(tǒng)考察客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理。研究表明：客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用呈非線性特征，具體表現(xiàn)為客戶穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)U型關(guān)系，而供應(yīng)商穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)倒U型關(guān)系；供應(yīng)商和客戶穩(wěn)定度對(duì)企業(yè)商業(yè)信用的非對(duì)稱性作用是其影響企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要傳導(dǎo)因素。此外，相比非制造業(yè)企業(yè)，制造業(yè)企業(yè)客戶穩(wěn)定度對(duì)股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的作用效果更明顯，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)累積程度更小。研究結(jié)論證實(shí)了由于客戶和供應(yīng)商在供應(yīng)鏈條上的角色差異而導(dǎo)致客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在明顯的不對(duì)稱影響，也從供應(yīng)鏈多主體視角有針對(duì)性地為構(gòu)建股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與防范機(jī)制提供了參考。

中圖分類號(hào)：F230；F273；F274文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-2435（2023）03-0097-17

Key words：stock price crash risk；customer stability；supplier stability；commercial credit

Abstract：Based on the co-evolution theory，the influence mechanism of customer stability and supplier stability on stock price crash risk is systematically investigated from the upstream and downstream angle. The research reveals that：The effect of customer stability and supplier stability on crash risk is nonlinear，which is specifically manifested in the U-shaped correlation of customer stability and inverted U-shaped correlation of supplier stability；The momentous transmission element of supply chain stability affecting crash risk is the asymmetric effect of supplier and customer stability on business credit；Compared with non-manufacturing enterprises，the influence of customer stability of manufacturing enterprises is more conspicuous，and the accumulation degree of crash risk is smaller. The conclusion confirms that due to the different roles of customers and suppliers in the supply chain，it leads to significant asymmetric impact of customer stability and supplier stability on the risk of stock price collapse，and furnishes a reference for the construction of crash risk warning and prevention mechanism from the point of multi-agent of supply chain.

一、引 言

金融是我國(guó)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融穩(wěn)則經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行既是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的重要任務(wù)，也是我國(guó)進(jìn)入新發(fā)展階段的重要議題。但是，近年來我國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隱患不斷累積，股市走勢(shì)跌宕起伏，“暴漲暴跌”現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)。例如，2016年1月，我國(guó)A股市場(chǎng)在四個(gè)交易日中發(fā)生四次熔斷，僅用兩個(gè)半小時(shí)損失至少6.66萬億市值；2020年2月，我國(guó)滬深兩市大幅下挫，多數(shù)股票甚至出現(xiàn)跌停現(xiàn)象。尤其在2020年，新冠疫情的蔓延導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)低迷，1國(guó)際和國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈的中斷助長(zhǎng)投資者的恐慌情緒，加大了對(duì)股市的沖擊，2而這種股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)甚至可能在供應(yīng)鏈行業(yè)間傳染，進(jìn)一步給我國(guó)金融市場(chǎng)帶來前所未有的壓力。對(duì)此，習(xí)近平總書記多次強(qiáng)調(diào)“確保供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定”。

實(shí)際上，股價(jià)波動(dòng)雖然是企業(yè)價(jià)值的重要市場(chǎng)反應(yīng)，但更與企業(yè)供應(yīng)鏈上的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)密不可分。作為對(duì)正式制度的一種良好補(bǔ)充，企業(yè)與主要客戶和供應(yīng)商之間建立的供應(yīng)鏈關(guān)系在我國(guó)具有強(qiáng)大的生命力。尤其是，我國(guó)目前正處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)階段，3作為承載價(jià)值的“關(guān)系”，客戶和供應(yīng)商關(guān)系很可能通過影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程來加劇或緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。但是，這種供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)于企業(yè)具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響作用尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。根據(jù)協(xié)同演化理論，4企業(yè)所在的供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)中存在基于互聯(lián)關(guān)系戰(zhàn)略的協(xié)同演化結(jié)構(gòu)，而相較于一般系統(tǒng)演化，5協(xié)同演化結(jié)構(gòu)中各主體存在多向因果和非線性等特點(diǎn)。一方面，6企業(yè)發(fā)展過程中管理決策的差異可能會(huì)促使不同的利益相關(guān)者產(chǎn)生不同的市場(chǎng)反應(yīng)，而企業(yè)處于供應(yīng)鏈的中間位置，7買賣雙方的角色差異會(huì)導(dǎo)致客戶和供應(yīng)商對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況產(chǎn)生差異化影響，由此會(huì)使其對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生差異化影響。另一方面，由于企業(yè)與供應(yīng)鏈上的利益相關(guān)者保持良好的合作關(guān)系，雖然有助于加強(qiáng)彼此之間的忠誠(chéng)度與信任感，降低企業(yè)間的交易成本和監(jiān)督成本，8具有穩(wěn)定企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、提高企業(yè)盈利能力的作用。但隨著供應(yīng)鏈關(guān)系型交易程度的進(jìn)一步加深，9關(guān)系專有性資產(chǎn)投資也逐漸增加，很容易出現(xiàn)交易鎖死的風(fēng)險(xiǎn)，一旦合作方違約或者破產(chǎn)導(dǎo)致交易終止，將會(huì)直接沖擊企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過程，惡化企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，這無疑不利于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和企業(yè)抵御供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)能力的提升。此外，供應(yīng)鏈上的買方和賣方存在頻繁的購(gòu)銷交易，10基于賒銷基礎(chǔ)上的商業(yè)信用便在供應(yīng)鏈上下游之間非常普遍地使用，成為企業(yè)一種重要的經(jīng)營(yíng)性融資來源，其供給和需求不僅取決于企業(yè)與客戶和供應(yīng)商之間博弈，1而且能夠反映雙方之間合作與競(jìng)爭(zhēng)的轉(zhuǎn)變過程。

綜上，本研究在“供應(yīng)鏈穩(wěn)定”與“金融風(fēng)險(xiǎn)防范”雙重現(xiàn)實(shí)背景下，選取2011—2019年滬深兩市A股上市公司為樣本，實(shí)證分析供應(yīng)鏈中客戶與供應(yīng)商穩(wěn)定度對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。本研究主要存在以下三個(gè)方面的貢獻(xiàn)：第一，基于協(xié)同演化理論中協(xié)同演化各主體之間關(guān)系存在多向性與非線性特征，將以往對(duì)供應(yīng)鏈上主體的單一且同質(zhì)性研究拓展至供應(yīng)鏈上下游關(guān)系的角度，縱向綜合分析客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的非線性影響和作用。研究結(jié)果不僅厘清了客戶和供應(yīng)商對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在相反的不對(duì)稱性影響，而且從不同主體視角提供了企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因和解釋。第二，由于協(xié)同演化結(jié)構(gòu)存在路徑依賴的特點(diǎn)，而商業(yè)信用融資作為兼顧供應(yīng)商經(jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)與客戶替代性融資需求的關(guān)系型經(jīng)營(yíng)行為，不僅能夠反映并促進(jìn)企業(yè)供應(yīng)鏈上主體間的風(fēng)險(xiǎn)和收益協(xié)同均衡，而且能夠體現(xiàn)企業(yè)與客戶和供應(yīng)商之間的博弈，存在競(jìng)爭(zhēng)與合作的轉(zhuǎn)變過程。因此本研究從商業(yè)信用融資的角度串聯(lián)起供應(yīng)商、企業(yè)與客戶，揭開了客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度影響企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的“黑箱”，也為解讀供應(yīng)鏈關(guān)系如何非線性影響企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)提供了內(nèi)在傳導(dǎo)依據(jù)。第三，從行業(yè)差異性入手，發(fā)現(xiàn)制造業(yè)憑借更強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，使得客戶和供應(yīng)商穩(wěn)定度對(duì)其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的治理有效性更高，且客戶影響效應(yīng)更強(qiáng)。該結(jié)果為如何分行業(yè)精準(zhǔn)施策做好供應(yīng)鏈上的客戶關(guān)系管理與供應(yīng)商關(guān)系管理，推動(dòng)不同行業(yè)供應(yīng)鏈優(yōu)化升級(jí)提供了依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)成因

現(xiàn)有研究表明，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)主要是由企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、代理問題和信息環(huán)境等因素所決定。首先，2相關(guān)研究表明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的根源。這是因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，越會(huì)誘發(fā)企業(yè)管理者進(jìn)行盈余管理以掩蓋不佳的業(yè)績(jī)等行為動(dòng)機(jī)，當(dāng)集聚的負(fù)面消息超過一定范圍的時(shí)候，3資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定性集聚使得股價(jià)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，甚至產(chǎn)生股價(jià)崩盤的現(xiàn)象。其次，管理層的代理問題也會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要的影響。4例如管理層權(quán)力5以及董事長(zhǎng)和CEO存在校友關(guān)系等會(huì)導(dǎo)致管理層出于謀取私利等動(dòng)機(jī)產(chǎn)生代理問題，增加財(cái)務(wù)報(bào)告重述的可能性以及隱藏負(fù)面消息的行為動(dòng)機(jī)，加大企業(yè)股票價(jià)格波動(dòng)從而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，6而董事及高管的社會(huì)責(zé)任保險(xiǎn)以及委派董事參與國(guó)有企業(yè)管理則可以有效緩解代理問題，及時(shí)發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，提高信息透明度，降低資本市場(chǎng)不穩(wěn)定因素，從而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外，有研究表明信息環(huán)境也是決定企業(yè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的主要原因之一。7如儒家文化能夠改善企業(yè)外部信息質(zhì)量，提高公司治理水平，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也隨之降低。8媒體報(bào)道作為信息中介具有信息傳遞功能和市場(chǎng)監(jiān)督功能，可以依托其強(qiáng)大的輿論導(dǎo)向能力以監(jiān)督者的身份參與企業(yè)的外部治理，從而有效防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。1但是，也有研究發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)信息等交互網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展不僅沒有改善企業(yè)的外部信息質(zhì)量，反而過分夸大了正面消息，因此企業(yè)披露的“互聯(lián)網(wǎng)+”信息越多，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)反而越高。

（二）供應(yīng)鏈關(guān)系管理效果

對(duì)于供應(yīng)鏈關(guān)系管理的經(jīng)濟(jì)后果，大多學(xué)者認(rèn)為客戶和供應(yīng)商能夠有效促進(jìn)供應(yīng)鏈上各方之間的合作與交流，2發(fā)揮監(jiān)督和治理作用使企業(yè)保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，3如降低企業(yè)的權(quán)益融資成本，4提高企業(yè)金融投資水平，5有效緩解企業(yè)面臨的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)等。具體到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面，良好的客戶和供應(yīng)商關(guān)系能夠?qū)⑵髽I(yè)社會(huì)責(zé)任融合到股價(jià)當(dāng)中，6發(fā)揮信息整合效應(yīng)進(jìn)而有效改善企業(yè)的信息環(huán)境質(zhì)量，最終抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。但是，也有研究指出，企業(yè)與供應(yīng)鏈上主體關(guān)系的深入可能會(huì)使企業(yè)面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，7進(jìn)而誘發(fā)管理層為彌補(bǔ)和掩蓋企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化的真實(shí)情況而采取盈余管理等措施的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，產(chǎn)生代理問題，提高了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)的概率。而這種研究結(jié)論的差異，可能的原因在于相關(guān)研究均假設(shè)客戶和供應(yīng)商為同質(zhì)的主體，沒有區(qū)別看待客戶和供應(yīng)商對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不同影響。實(shí)際上，由于供應(yīng)鏈上存在三者目標(biāo)不一致的問題，客戶和供應(yīng)商可能會(huì)為了自身利益而侵占企業(yè)的利益，8如增加企業(yè)代理成本、9降低企業(yè)投資效率等。相關(guān)研究表明由于客戶（買方）和供應(yīng)商（賣方）分別處于企業(yè)供應(yīng)鏈的兩端，10買賣雙方角色的差異會(huì)使其對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況產(chǎn)生差異化影響。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

通過以上文獻(xiàn)分析可知，目前主要存在以下尚待完善之處：（1）現(xiàn)有研究肯定了供應(yīng)鏈關(guān)系管理對(duì)于企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等問題的影響，但卻普遍將供應(yīng)鏈上的供應(yīng)商、客戶等主體視為同質(zhì)化主體，且只是單方面研究供應(yīng)鏈主體，忽視了客戶和供應(yīng)商對(duì)企業(yè)的不對(duì)稱影響，造成對(duì)供應(yīng)鏈上不同主體對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用效果認(rèn)識(shí)不清，無法提出系統(tǒng)性且針對(duì)性的防范措施。（2）在對(duì)供應(yīng)鏈進(jìn)行客戶關(guān)系管理和供應(yīng)商關(guān)系管理的研究時(shí)，往往簡(jiǎn)單地止步于線性作用驗(yàn)證。然而，協(xié)同演化理論指出企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)會(huì)呈現(xiàn)非線性多元化特點(diǎn)，因此對(duì)其內(nèi)在機(jī)理與演變情境的挖掘是充分理解、解釋與治理供應(yīng)鏈穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。鑒于此，針對(duì)以上研究缺欠與需求，本文基于協(xié)同演化理論設(shè)計(jì)并分析處于供應(yīng)鏈上下游的供應(yīng)商與客戶兩類主體的穩(wěn)定程度對(duì)于企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響和傳導(dǎo)路徑，以期有針對(duì)性地從多主體出發(fā)，為供應(yīng)鏈上各主體的穩(wěn)定發(fā)展以及預(yù)防資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供治理思路。

三、假設(shè)提出

根據(jù)協(xié)同演化理論（Coevolution Theory），企業(yè)的供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)中存在基于互聯(lián)關(guān)系戰(zhàn)略的協(xié)同演化結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)是多向影響的，且多變復(fù)雜，1從而使得在供應(yīng)鏈條上的各主體之間的利益分配具有高度的靈活性和多樣性。因此，與企業(yè)處于同一供應(yīng)鏈條上的客戶和供應(yīng)商，2在與企業(yè)交易時(shí)會(huì)因角色差異而引發(fā)企業(yè)在選擇是否與客戶和供應(yīng)商建立組織合作時(shí)具有不同方面的權(quán)衡，進(jìn)而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生不同的影響。具體而言，供應(yīng)商處于企業(yè)價(jià)值鏈的開端，主要通過采購(gòu)業(yè)務(wù)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)，因此采購(gòu)成本是企業(yè)與供應(yīng)商合作的重要決定因素。為維持客戶關(guān)系穩(wěn)定和對(duì)外銷售價(jià)格穩(wěn)定，3供應(yīng)商通常選擇提供給企業(yè)不同程度的商業(yè)信用來隱藏降價(jià)的信息，因此采購(gòu)成本越低，往往意味著供應(yīng)商對(duì)企業(yè)所提供的商業(yè)信用越多。而客戶作為供應(yīng)鏈的下游企業(yè)，4對(duì)上游企業(yè)往往存在“長(zhǎng)鞭效應(yīng)”，企業(yè)為滿足客戶需求、降低“長(zhǎng)鞭效應(yīng)”傾向于選擇建立關(guān)系專用性資產(chǎn)，這使得轉(zhuǎn)換成本成為企業(yè)與客戶合作的重要決定因素。5轉(zhuǎn)換成本越高，企業(yè)越有可能被迫提供更多的商業(yè)信用以維護(hù)客戶關(guān)系。

由于協(xié)同演化往往發(fā)生在由大量不同層次、不同類型的組織所構(gòu)成的系統(tǒng)中，系統(tǒng)變量具有多因多果的動(dòng)態(tài)關(guān)系，故處于同一系統(tǒng)中不同主體之間的影響不能夠被簡(jiǎn)單的定義為線性關(guān)系。因此，同一供應(yīng)關(guān)系鏈條上的供應(yīng)商與企業(yè)、企業(yè)與客戶通過相互聯(lián)系、可能會(huì)產(chǎn)生非線性影響。同時(shí)，供應(yīng)商和客戶作為企業(yè)重要的外部利益相關(guān)者，憑借“利益協(xié)同”效應(yīng)，可以有效促進(jìn)與企業(yè)的利益趨同和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。但企業(yè)與利益主體的密切聯(lián)系也可能會(huì)增加代理問題，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生更大的信息不對(duì)稱，增加雙方之間的風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性。此外，由于在解決實(shí)際問題時(shí)，回答并指導(dǎo)解決問題是理論的根本任務(wù)，6因此，這種基于利益相關(guān)者理論和代理理論對(duì)供應(yīng)鏈主體作用解釋的沖突性，為從協(xié)同演化理論提出供應(yīng)鏈關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的多元性與非線性特征進(jìn)行拓展與研究，提供了切入口。換言之，供應(yīng)商和客戶分別作為企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系中的上游和下游，由于買賣雙方角色的差異而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響的不同，因此可能會(huì)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)造成非對(duì)稱的影響。

（一）客戶穩(wěn)定度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

首先，客戶穩(wěn)定度的適度提升會(huì)產(chǎn)生供應(yīng)鏈整合效應(yīng)，提高企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而避免股價(jià)崩盤現(xiàn)象的發(fā)生。這是因?yàn)?，企業(yè)與客戶進(jìn)行關(guān)系型交易初期，隨著客戶穩(wěn)定的初步上升，企業(yè)轉(zhuǎn)換成本較小，企業(yè)與客戶之間的合作占據(jù)上風(fēng)，企業(yè)能夠從關(guān)系穩(wěn)定的客戶獲取有價(jià)值的信息和資源，實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)和信息共享。7這種信息優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)會(huì)進(jìn)一步作用于企業(yè)的投資決策和經(jīng)營(yíng)決策，從而提高企業(yè)的效率和績(jī)效，降低風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，客戶穩(wěn)定度增加使得雙方之間信任度增加，而且企業(yè)也開始增加針對(duì)客戶的專用型投資，8這降低了企業(yè)與客戶之間的信息不對(duì)稱和交往的復(fù)雜性關(guān)系，企業(yè)可以根據(jù)客戶需求變化及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略，穩(wěn)定銷售渠道，降低交易成本，提升企業(yè)價(jià)值，崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨之降低。

然而，當(dāng)客戶穩(wěn)定度過高時(shí)，企業(yè)便會(huì)進(jìn)行大量的關(guān)系專用性投資以提高生產(chǎn)效率，可能產(chǎn)生交易鎖死風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而增加企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。一方面，由于關(guān)系專有資產(chǎn)的增加，9企業(yè)為進(jìn)一步保持與客戶的穩(wěn)定關(guān)系而粉飾業(yè)績(jī)，更有可能延遲壞消息的發(fā)布，如果債權(quán)人未能及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)隱藏的負(fù)面消息，便會(huì)增加因信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，大量的關(guān)系專有資產(chǎn)使得企業(yè)過分依賴客戶，一旦企業(yè)破產(chǎn)或轉(zhuǎn)向其他企業(yè)，這些專有性資產(chǎn)便會(huì)給企業(yè)帶來短期凈損失，1并且重新配置這類資產(chǎn)也會(huì)使企業(yè)面臨著巨大的轉(zhuǎn)換成本，企業(yè)利潤(rùn)空間被侵蝕，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。最后，客戶穩(wěn)定度的過度上升，容易引發(fā)客戶“敲竹杠”效應(yīng)，2客戶憑借其強(qiáng)大議價(jià)能力要求企業(yè)被動(dòng)提供更多的商業(yè)信用或者更長(zhǎng)的還款期限，最終增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)的概率。

綜上所述，客戶穩(wěn)定度對(duì)企業(yè)兼具協(xié)同效應(yīng)和侵占效應(yīng)。企業(yè)與客戶進(jìn)行關(guān)系型交易初期，客戶穩(wěn)定度的適度提升會(huì)促使雙方資源互補(bǔ)和信息共享，降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)客戶穩(wěn)定度過高時(shí)，專用性資產(chǎn)使企業(yè)面臨巨大的關(guān)系轉(zhuǎn)換成本，增加企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：客戶穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)正U型關(guān)系。

（二）供應(yīng)商穩(wěn)定度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

首先，在企業(yè)與供應(yīng)商關(guān)系逐步穩(wěn)定的初期，供應(yīng)商和企業(yè)都想在未來的交易中作出更優(yōu)惠于自己的決策，因此容易進(jìn)入成本博弈狀態(tài)，在博弈過程中可能會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及信息不透明，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。一方面，供應(yīng)商為了保證自身資金周轉(zhuǎn)，有動(dòng)機(jī)通過與其他供應(yīng)商建立戰(zhàn)略聯(lián)盟等手段提高原材料價(jià)格進(jìn)行威脅，不僅提高企業(yè)采購(gòu)成本，而且加劇企業(yè)采購(gòu)價(jià)格波動(dòng)，增加企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，這種成本博弈容易導(dǎo)致供應(yīng)商和企業(yè)之間產(chǎn)生利益沖突，3而這種利益沖突一般很難依賴于正式的機(jī)制來解決，4因此聲譽(yù)等作為一種非正式機(jī)制，便成為維系企業(yè)和供應(yīng)商之間交易的關(guān)鍵。作為一種依賴私下溝通而存在的非正式機(jī)制，聲譽(yù)雖在一定程度上緩和企業(yè)與供應(yīng)商之間的沖突，但也降低了雙方對(duì)于公開信息的要求，故因信息不透明導(dǎo)致的股價(jià)大漲或者大跌的風(fēng)險(xiǎn)也隨之進(jìn)一步增加。此外，在成本博弈時(shí)，企業(yè)為防止利益被供應(yīng)商所侵占，有意傳遞自身利好的信息并延遲壞消息的發(fā)布，從而可能會(huì)引發(fā)管理者實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為用來提高企業(yè)談判地位，提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

然而，隨著供應(yīng)商穩(wěn)定度的進(jìn)一步上升，企業(yè)所需原材料相對(duì)穩(wěn)定，作為企業(yè)供應(yīng)鏈上游的供應(yīng)商逐漸轉(zhuǎn)向以需求為導(dǎo)向，優(yōu)化與企業(yè)之間的管理方式，從而有助于降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。一方面，供應(yīng)商穩(wěn)定度越高，供應(yīng)商便越會(huì)增加與企業(yè)的戰(zhàn)略合作，從而使得雙方步調(diào)一致，有效發(fā)揮穩(wěn)定供應(yīng)商與企業(yè)之間的長(zhǎng)協(xié)供應(yīng)作用，從而降低企業(yè)采購(gòu)成本和價(jià)格波動(dòng)性，提高企業(yè)的庫(kù)存管理效率和日常經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)而提高企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的能力。5另一方面，從企業(yè)管理者角度來看，基于相互信任和優(yōu)惠的穩(wěn)定關(guān)系可以有效降低管理者出于機(jī)會(huì)主義而隱藏負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)，從而具有穩(wěn)定市場(chǎng)的效應(yīng)，降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外，供應(yīng)商穩(wěn)定度越高，越可能向市場(chǎng)積極傳遞信號(hào)，企業(yè)可以將供應(yīng)商的社會(huì)責(zé)任有效融合到股價(jià)當(dāng)中，發(fā)揮信息整合效用，從而潛在地降低了企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，供應(yīng)商穩(wěn)定度對(duì)企業(yè)而言兼具風(fēng)險(xiǎn)和收益雙重特性。當(dāng)供應(yīng)商穩(wěn)定度較低時(shí)，引發(fā)企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為，誘發(fā)信息不透明，提高企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)供應(yīng)商穩(wěn)定度達(dá)到一定閾值時(shí)，供應(yīng)商逐漸以“需求”為導(dǎo)向，優(yōu)化與企業(yè)之間的管理模式，增加戰(zhàn)略合作，從而降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

H2：供應(yīng)商穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。

（三）商業(yè)信用對(duì)供應(yīng)鏈穩(wěn)定度影響企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的中介作用

在客戶穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)U型關(guān)系，供應(yīng)商穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)倒U型關(guān)系中，商業(yè)信用的變化起到重要的中介作用，使得客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮兩種截然相反的“雙刃劍”作用。作為企業(yè)常見的一種自發(fā)融資模式，商業(yè)信用的供給和需求不僅取決于企業(yè)與客戶和供應(yīng)商之間博弈，而且存在雙方之間合作和競(jìng)爭(zhēng)的轉(zhuǎn)變過程。從商業(yè)信用供給角度出發(fā)，買方市場(chǎng)理論認(rèn)為企業(yè)對(duì)關(guān)系密切的客戶建立的關(guān)系專有性投資不僅降低了企業(yè)的談判能力，也增加了下游客戶為了保護(hù)自身利益而需要商業(yè)信用作為質(zhì)量保證機(jī)制的需求，1迫使企業(yè)提供更多的商業(yè)信用，給企業(yè)帶來現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)；從商業(yè)信用需求角度出發(fā)，替代性融資理論表明由于信貸資源受限使得難以獲得貸款的企業(yè)求助于供應(yīng)商，2而關(guān)系密切的供應(yīng)商為達(dá)到降低雙方交易成本、平抑市場(chǎng)波動(dòng)的目的，更加可能增加商業(yè)信用的供給。

從客戶穩(wěn)定度視角來看，如今客戶分散化向客戶集中化的轉(zhuǎn)變趨勢(shì)愈發(fā)明顯，當(dāng)客戶穩(wěn)定度初始上升時(shí)，基于企業(yè)和客戶買賣雙方之間的信任也隨之增加，客戶會(huì)降低因?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)品質(zhì)量等方面的擔(dān)憂而進(jìn)行賒銷的概率，減少企業(yè)所要提供給客戶的商業(yè)信用，從而降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。但是，隨著客戶穩(wěn)定度的進(jìn)一步上升，企業(yè)為繼續(xù)保持與穩(wěn)定客戶的關(guān)系，盡可能擴(kuò)大市場(chǎng)份額并使客戶遵守合約，以此來避免客戶機(jī)會(huì)主義對(duì)企業(yè)的沖擊，便會(huì)提供更多的商業(yè)信用以吸引客戶。3但是，另有研究表明企業(yè)向客戶提供商業(yè)信用本質(zhì)是買方市場(chǎng)侵占形成的一種被動(dòng)性供給。客戶過于穩(wěn)定意味著企業(yè)對(duì)于客戶的轉(zhuǎn)換成本上升，于是穩(wěn)定的大客戶可能會(huì)利用其地位優(yōu)勢(shì)“侵占”企業(yè)價(jià)值，企業(yè)被迫提供更長(zhǎng)的賬期或更多的商業(yè)信用。因此，隨著客戶穩(wěn)定度的上升，商業(yè)信用融資的減少增加了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化的可能性，進(jìn)而加劇企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

從供應(yīng)商穩(wěn)定度視角來看，當(dāng)供應(yīng)商穩(wěn)定度初始上升時(shí)，企業(yè)和供應(yīng)商之間具有較強(qiáng)的成本競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，雙方容易進(jìn)入博弈狀態(tài)。在這種情況下，供應(yīng)商可能為了緩解自身融資約束和保證資金周轉(zhuǎn)，作出更有利于自己的決策，如提高采購(gòu)成本或與其他供應(yīng)商建立戰(zhàn)略聯(lián)盟，迫使企業(yè)接受縮短收款周期等交易條件，從而減少對(duì)企業(yè)的商業(yè)信用的融資供給。但隨著供應(yīng)商穩(wěn)定度越高，雙方之間的關(guān)系越密切，供應(yīng)商便會(huì)逐漸轉(zhuǎn)向以需求為導(dǎo)向，供應(yīng)商會(huì)提供寬松的應(yīng)收賬款信用政策，增加商業(yè)信用供給，融通現(xiàn)金流，以此來建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作，構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)。4此外，從供應(yīng)商的角度來看，為企業(yè)提供更加有利的商業(yè)信用，有利于其在激烈的市場(chǎng)中搶奪客戶，增加市場(chǎng)份額。因此隨著供應(yīng)商穩(wěn)定度的進(jìn)一步提升，企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模擴(kuò)大，財(cái)務(wù)困境得到改善從而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

綜上分析，供應(yīng)鏈穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的非線性關(guān)系，可能先通過影響企業(yè)的商業(yè)信用，進(jìn)而影響企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

H3：商業(yè)信用在供應(yīng)鏈關(guān)系穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的非線性關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選擇2011—2019年滬深A(yù)股上市且公布前五大供應(yīng)商或客戶具體名稱的企業(yè)為初始研究樣本，使用的所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)。以2011為起始年限，是因?yàn)?011年頒布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)—年度報(bào)告的內(nèi)容與形式》的修訂稿鼓勵(lì)公司披露前五名客戶和供應(yīng)商的名稱。對(duì)樣本的處理過程如下：剔除金融行業(yè)公司樣本；剔除ST、ST*公司樣本；剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了避免極端值對(duì)結(jié)果的干擾，對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量的選擇與度量

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

借鑒Chen 等的研究，1采用股票周收益率數(shù)據(jù)計(jì)算的負(fù)偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）作為衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。首先以股票i在第t周的收益率為被解釋變量，以所有股票在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率Rm，t為解釋變量，根據(jù)模型（1）求出回歸殘差。其次將殘差帶入模型（2）求出股票i第t周經(jīng)過市場(chǎng)調(diào)整后的收益率Wi，t。

2.客戶穩(wěn)定度與供應(yīng)商穩(wěn)定度

考慮到供應(yīng)商上下游企業(yè)的角色差異，本研究參照王雄元和彭旋的做法，2從供應(yīng)商和客戶兩個(gè)角度衡量供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的關(guān)系穩(wěn)定度。采用年末前五大客戶名單在上年末出現(xiàn)的個(gè)數(shù)除以5衡量客戶穩(wěn)定度，年末前五大供應(yīng)商名單在上年末出現(xiàn)的個(gè)數(shù)除以5衡量供應(yīng)商穩(wěn)定度。

3.商業(yè)信用

關(guān)于企業(yè)商業(yè)信用的衡量，本文借鑒孔東民等的研究，3將企業(yè)的商業(yè)信用分為從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用（TC）和提供給客戶的商業(yè)信用（AR）。其中，從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用（TC）=應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)；向客戶提供的商業(yè)信用（AR）=（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款）/總資產(chǎn)。此外，TC越大，表示企業(yè)從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用越多，即企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模越大；AR越大，表示企業(yè)提供給客戶的商業(yè)信用越多，即企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模越小。

4.控制變量

為避免其他變量對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，加入企業(yè)微觀財(cái)務(wù)指標(biāo)等控制變量。詳細(xì)說明見表1。

（三）模型設(shè)定

由上述假設(shè)分析可知，客戶穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在U型關(guān)系，而供應(yīng)商穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在倒U型關(guān)系。為驗(yàn)證上述假說1和2，探討客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度的非線性效應(yīng)，本文構(gòu)建如下回歸模型進(jìn)行分析：

其中，Mediatori，t表示第t期企業(yè)商業(yè)信用，分別由第t期從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用（TCi，t）和向客戶提供的商業(yè)信用（ARi，t）表示，其余變量與前文相同，不再贅述。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。NCSKEWi，t+1的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.370和0.675，DUVOLi，t+1的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.254和0.450，這表明我國(guó)企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)較大。此外，雖然基于均值，上市企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低，但結(jié)合NCSKEWi，t+1和DUVOLi，t+1的25%—90%的分位變動(dòng)趨勢(shì)圖（圖1）可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在漸進(jìn)增加趨勢(shì)，該結(jié)果也與司登奎等研究一致，2說明企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的確需要引起足夠警惕。

客戶穩(wěn)定度的均值為0.362，供應(yīng)商穩(wěn)定度的均值為0.420，結(jié)合圖2的逐年變化趨勢(shì)，可以看出供應(yīng)商穩(wěn)定度的每年均值均大于客戶穩(wěn)定度均值，且供應(yīng)商穩(wěn)定度變化相對(duì)較為平緩，而客戶穩(wěn)定度起伏較大。該結(jié)果除了說明我國(guó)上市公司存在客戶和供應(yīng)商經(jīng)常變動(dòng)的現(xiàn)實(shí)情況外，也驗(yàn)證了客戶關(guān)系和供應(yīng)商關(guān)系管理的確存在著明顯差異，支撐了本文區(qū)別從客戶和供應(yīng)商兩類主體視角分析供應(yīng)鏈穩(wěn)定度影響企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的必要性。

（二）供應(yīng)鏈穩(wěn)定度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果分析

表3列示了客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸系數(shù)及顯著性程度?？梢钥闯?，以NCSKEWi，t+1為指標(biāo)，客戶穩(wěn)定度的一次項(xiàng)和平方項(xiàng)項(xiàng)回歸系數(shù)分別為-0.509（p<0.01）和0.584（p<0.01），供應(yīng)商穩(wěn)定度的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)回歸系數(shù)分別為0.605（p<0.01）和-0.718（p<0.01）；以DUVOLi，t+1為指標(biāo)，客戶穩(wěn)定度的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)回歸系數(shù)分別為-0.315（p<0.01）和0.362（p<0.01），供應(yīng)商穩(wěn)定度的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)回歸系數(shù)分別為0.393（p<0.01）和-0.481（p<0.01）。由此可知，客戶穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)顯著正U形關(guān)系，而供應(yīng)商穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)顯著倒U型關(guān)系，即客戶和供應(yīng)商對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在不對(duì)稱非線性影響。這說明在客戶穩(wěn)定度初始上升時(shí)期，客戶和企業(yè)更加重視雙方信息共享和供應(yīng)鏈整合，以提升雙方對(duì)其專用性投資的價(jià)值，增加了信息透明度從而緩解企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；隨著客戶穩(wěn)定度的不斷提高，企業(yè)因大量的關(guān)系專用性投資面臨較大的轉(zhuǎn)換成本，一旦客戶破產(chǎn)或違約，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況將受到嚴(yán)重沖擊從而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而在供應(yīng)商穩(wěn)定度初始上升時(shí)期，企業(yè)與供應(yīng)商之間的成本博弈不僅使得企業(yè)采購(gòu)成本波動(dòng)較大，增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而且由此導(dǎo)致的利益沖突依賴于聲譽(yù)等非正式機(jī)制解決，降低了對(duì)公開信息的要求，因信息不透明所引發(fā)的股價(jià)大漲或大跌風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加；而隨著供應(yīng)商穩(wěn)定度的進(jìn)一步上升，供應(yīng)商逐漸轉(zhuǎn)向以需求為導(dǎo)向，增加與企業(yè)的戰(zhàn)略合作降低企業(yè)采購(gòu)成本，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效從而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證結(jié)果支持H1和H2。

（三）商業(yè)信用對(duì)供應(yīng)鏈穩(wěn)定度影響企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)結(jié)果分析

表4為客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度商業(yè)信用路徑的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯觯S著客戶穩(wěn)定度的提高，企業(yè)向客戶提供的商業(yè)信用先減少后增加（一次項(xiàng)系數(shù)為-0.063，p<0.01；二次項(xiàng)系數(shù)為0.086，p<0.01），即隨著客戶穩(wěn)定度的提高，企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模先增加后減少，呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。同時(shí)，企業(yè)向客戶提供的商業(yè)信用與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)顯著為正，由于銀行信用越大融資規(guī)模越小，即企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，并且客戶穩(wěn)定度平方項(xiàng)系數(shù)顯著為正，由于商業(yè)信用越大融員規(guī)越小，表明商業(yè)信用在客戶穩(wěn)定度影響企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)過程中發(fā)揮部分中介作用，客戶穩(wěn)定度適度上升會(huì)擴(kuò)大企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模，降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，過度上升反而會(huì)減少企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模，加劇企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。同理可得，隨著供應(yīng)商穩(wěn)定度的提高，企業(yè)從供應(yīng)商獲取的商業(yè)信用先減少后增加（一次項(xiàng)系數(shù)為-0.069，p<0.01，二次項(xiàng)系數(shù)為0.103，p<0.01），即隨著供應(yīng)商穩(wěn)定度的提高，企業(yè)的商業(yè)信用融資先減少后增加，呈現(xiàn)U型關(guān)系。同時(shí)，企業(yè)從供應(yīng)商獲取的商業(yè)信用與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)顯著為負(fù)，即企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，并且供應(yīng)商穩(wěn)定度平方項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明商業(yè)信用在客戶穩(wěn)定度影響企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)過程中發(fā)揮部分中介作用。此外，供應(yīng)商穩(wěn)定度初始上升會(huì)侵占企業(yè)商業(yè)信用，增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)概率，進(jìn)一步上升轉(zhuǎn)而擴(kuò)大企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模，緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由此可知，供應(yīng)商穩(wěn)定度和客戶穩(wěn)定度對(duì)于企業(yè)商業(yè)信用的非對(duì)稱性作用，是供應(yīng)鏈穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的內(nèi)在體現(xiàn)與傳導(dǎo)依據(jù)。上述實(shí)證結(jié)果與假設(shè)預(yù)期一致，H3成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配法

由于企業(yè)選擇是否同客戶或供應(yīng)商維持一定的穩(wěn)定度，與企業(yè)規(guī)模等一系列因素相關(guān)。即使在實(shí)證過程中盡可能全面的選擇控制變量，但仍存在樣本自選擇問題，無法完全擺脫內(nèi)生性。故本研究采取傾向得分匹配法（PSM）來解決樣本研究過程當(dāng)中產(chǎn)生的樣本選擇偏差。首先根據(jù)客戶（供應(yīng)商）穩(wěn)定度的中位數(shù)將其設(shè)置為啞變量，大于中位數(shù)的為高客戶（供應(yīng)商）穩(wěn)定度組即處理組，小于中位數(shù)的為低客戶（供應(yīng)商）穩(wěn)定度組即控制組。其次采用一對(duì)一近鄰匹配的方法篩選出合適的對(duì)照組進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5所示?？梢钥闯觯ヅ錁颖竞蟮目蛻舴€(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)仍呈現(xiàn)U型關(guān)系，供應(yīng)商穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)仍呈現(xiàn)倒U型關(guān)系?；貧w結(jié)果與前文保持一致，因此在一定程度上避免了選擇性偏差對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾。

2.替換解釋變量

參考孫雅妮和王君宜的方法，1本文將銷售給上市公司前五大穩(wěn)定客戶的收入加總除以總收入得到客戶關(guān)系穩(wěn)定度的替換變量（Customeri，t），將上市公司前五大穩(wěn)定供應(yīng)商的采購(gòu)額加總除以總采購(gòu)額得到供應(yīng)商關(guān)系穩(wěn)定度的替換變量（Supplieri，t），并在此基礎(chǔ)之上，重新進(jìn)行回歸。根據(jù)回歸結(jié)果（表6）可以看出，替換解釋變量后，客戶穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)仍然呈現(xiàn)顯著U型關(guān)系；供應(yīng)商穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)仍然呈現(xiàn)顯著倒U型關(guān)系?；貧w結(jié)果與前文保持一致，說明結(jié)論較為穩(wěn)健。

3.替換被解釋變量

上述在計(jì)算NCSKEW和DUVOL時(shí)沒有考慮我國(guó)股票周收益率可能在行業(yè)之間存在差異，因此為進(jìn)一步排除這種差異對(duì)因果識(shí)別帶來的干擾，本文根據(jù)模型（8）重新求出了加入行業(yè)因素后的回歸殘差，然后將求出的回歸殘差代入模型（2）重新計(jì)算經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的收益率Wi，t，最后得到相應(yīng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的替代指標(biāo)NCSKEW_INDi，t+1和DUVOL_INDi，t+1。

在此基礎(chǔ)之上，重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，其結(jié)果如表7所示?？梢钥闯?，在加入行業(yè)因素后客戶穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)仍然呈現(xiàn)顯著U型關(guān)系；供應(yīng)商穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)仍然呈現(xiàn)顯著倒U型關(guān)系?；貧w結(jié)果與前文保持一致，說明結(jié)論較為穩(wěn)健。

3.個(gè)體固定效應(yīng)

在主回歸（模型5）當(dāng)中我們可能忽略了某些不可觀察到的公司特定驅(qū)動(dòng)因素對(duì)本研究的影響。因此，為進(jìn)一步解決這種隨個(gè)體遺漏變量而可能造成偏差的問題，本文采用固定效應(yīng)模型對(duì)客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證。值得注意的是，為避免多重共線性問題，本文沒有控制行業(yè)固定效應(yīng)。結(jié)果顯示在考慮到公司特定因素后，回歸結(jié)果與前文一致，故進(jìn)一步驗(yàn)證了本文結(jié)論。限于篇幅，回歸結(jié)果省略，留存?zhèn)渌鳌?/p>

六、進(jìn)一步研究

制造業(yè)是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，也是我國(guó)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展不可缺少的主體。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和產(chǎn)業(yè)多元化的發(fā)展，制造業(yè)企業(yè)與上游供應(yīng)商和下游客戶之間存在更加頻繁的交易，1傾向與客戶和供應(yīng)商保持戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，從而能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。然而，由于買賣雙方之間“一榮俱榮、一損俱損”的利益共同體關(guān)系的存在，2處于供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)中心的制造業(yè)企業(yè)更容易受到其他利益相關(guān)者負(fù)面狀況的沖擊，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效惡化，進(jìn)而對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。由于制造業(yè)企業(yè)和非制造業(yè)之間存在種種差異，因此分行業(yè)考察客戶和供應(yīng)商對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的不同影響，對(duì)于供應(yīng)鏈精準(zhǔn)施策具有重要的意義?；诖?，本文將樣本企業(yè)從制造業(yè)企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)兩個(gè)維度進(jìn)行分組，若行業(yè)代碼以C（制造業(yè)企業(yè)）開頭，取值為1，否則為0。

表8顯示了分組檢驗(yàn)的結(jié)果，從表中可以看出，制造業(yè)企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)的客戶穩(wěn)定度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)都存在“U型”效應(yīng)，供應(yīng)商穩(wěn)定度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)都存在“倒U型”效應(yīng)。其中，制造業(yè)相比非制造業(yè)，客戶穩(wěn)定度的拐點(diǎn)相對(duì)靠后（以NCSKEWi，t+1為指標(biāo)，制造業(yè)拐點(diǎn)46.99%>非制造業(yè)拐點(diǎn)41.41%，以DUVOLi，t+1為指標(biāo)，制造業(yè)拐點(diǎn)48.84%>非制造業(yè)拐點(diǎn)39.74%），而供應(yīng)商穩(wěn)定度的拐點(diǎn)相對(duì)靠前（以NCSKEWi，t+1為指標(biāo)，制造業(yè)拐點(diǎn)36.07%<非制造業(yè)拐點(diǎn)45.73%，以DUVOLi，t+1為指標(biāo)，制造業(yè)拐點(diǎn)34.51%<非制造業(yè)拐點(diǎn)46.23%）。這表明在同等客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度水平下，制造業(yè)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)累積程度更小，即客戶和供應(yīng)商對(duì)制造業(yè)企業(yè)來說更多的發(fā)揮“治理工具”的作用。此外，制造業(yè)企業(yè)客戶穩(wěn)定度的拐點(diǎn)大于供應(yīng)商穩(wěn)定度的拐點(diǎn)，這表明在制造業(yè)企業(yè)當(dāng)中供應(yīng)商對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響更大。而非制造業(yè)企業(yè)的供應(yīng)商穩(wěn)定度的拐點(diǎn)大于客戶穩(wěn)定度的拐點(diǎn)，這表明在非制造業(yè)企業(yè)當(dāng)中客戶對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響更大。與此同時(shí)，制造業(yè)企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度T檢驗(yàn)分在別5%和1%的水平上顯著，說明客戶和供應(yīng)商穩(wěn)定度在兩類企業(yè)當(dāng)中存在差異，保證分組有效。

上述結(jié)果可能因?yàn)椋啾容^非制造業(yè)企業(yè)，制造業(yè)企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱，具有規(guī)模效應(yīng)明顯，政策扶持力度大等特點(diǎn)，客戶和供應(yīng)商更愿意將與制造業(yè)企業(yè)的關(guān)系型交易作為一種“戰(zhàn)略合作”，通過長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系尋求多樣化的發(fā)展，進(jìn)而降低了客戶和供應(yīng)商“敲竹杠”的可能，抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外，制造業(yè)企業(yè)一般產(chǎn)品趨于同質(zhì)化，企業(yè)為了專注于核心業(yè)務(wù)則更加需要通過借力供應(yīng)商資源，確保原材料質(zhì)量并獲取供應(yīng)商更多的互惠性行為進(jìn)而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；而非制造業(yè)企業(yè)一般產(chǎn)品差異化較大，多數(shù)產(chǎn)品市場(chǎng)已是買方市場(chǎng)，企業(yè)更加需要滿足客戶多元化需求以擴(kuò)大市場(chǎng)份額。因此，對(duì)于制造業(yè)企業(yè)，供應(yīng)商關(guān)系對(duì)其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響更大；而對(duì)于非制造業(yè)企業(yè)，客戶關(guān)系對(duì)其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響更大。

七、結(jié)論與啟示

本文利用2011—2019年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，基于協(xié)同演化理論研究客戶穩(wěn)定度與供應(yīng)商穩(wěn)定度對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，并從商業(yè)信用的傳導(dǎo)、行業(yè)差異等視角進(jìn)行機(jī)制挖掘。實(shí)證檢驗(yàn)表明：（1）由于買賣雙方角色的差異導(dǎo)致客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在相反的不對(duì)稱影響。具體而言，客戶穩(wěn)定度的上升對(duì)于企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在正U型作用；而供應(yīng)商穩(wěn)定度的上升對(duì)于企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在倒U型作用。（2）供應(yīng)鏈關(guān)系穩(wěn)定度通過商業(yè)信用這一渠道對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生作用，體現(xiàn)為客戶穩(wěn)定度與企業(yè)商業(yè)信用融資呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，供應(yīng)商穩(wěn)定度與企業(yè)商業(yè)信用融資呈現(xiàn)U型關(guān)系，而企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。（3）相比非制造業(yè)企業(yè)，制造業(yè)企業(yè)由于規(guī)模效應(yīng)和政策扶持力度大，更能夠有效發(fā)揮客戶和供應(yīng)商的整合效應(yīng)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)累積程度更小。

本文的研究啟示：（1）在金融風(fēng)險(xiǎn)防范和穩(wěn)定供應(yīng)鏈的發(fā)展需求下，企業(yè)應(yīng)適時(shí)、適度調(diào)整與客戶和供應(yīng)商的合作策略，動(dòng)態(tài)維持客戶適度穩(wěn)定、供應(yīng)商高度穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系狀態(tài)。在厘清客戶和供應(yīng)商在供應(yīng)鏈中扮演角色的基礎(chǔ)上，堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)和收益相權(quán)衡，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的臨界參考值，以及時(shí)并合理調(diào)整供應(yīng)鏈上下游關(guān)系管理方案，保證供應(yīng)鏈動(dòng)態(tài)穩(wěn)定，化解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。（2）處于供應(yīng)鏈中的企業(yè)要善用商業(yè)信用作為企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警與防范手段。不僅要時(shí)刻關(guān)注與企業(yè)處于同一條供應(yīng)鏈上的客戶與供應(yīng)商商業(yè)信用占用行為，加強(qiáng)供應(yīng)鏈關(guān)系主體的商業(yè)信用管理，還要積極拓展替代性的融資渠道，以保證充足的現(xiàn)金流來維持企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)，防止資金鏈斷裂帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。（3）企業(yè)管理者要明確自身定位，因“企”制宜。非制造業(yè)企業(yè)應(yīng)致力于積極開拓需求市場(chǎng)，防止過度依賴客戶，以最大程度降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；而制造業(yè)企業(yè)要加強(qiáng)成本管理，適度利用供應(yīng)鏈參與企業(yè)“共同治理”的整體效應(yīng)，提高供應(yīng)鏈協(xié)同下的高質(zhì)量發(fā)展。

責(zé)任編輯：孔慶洋