李鴻浩

摘 要：國內(nèi)外股價崩盤現(xiàn)象的頻繁發(fā)生引起了各界廣泛關注。作為資本市場的一種異象，股價崩盤會對市場的穩(wěn)定和經(jīng)濟的發(fā)展帶來極大地沖擊。以股價崩盤風險為核心，從其主要生成機理切入，主要針對其內(nèi)外部影響因素的多個方面，對已有文獻進行了歸納和評述。以期為學術界進一步研究股價崩盤提供一定的方向，同時對于監(jiān)管機構加強市場監(jiān)管、防范系統(tǒng)性金融風險提供有益的參考。

關鍵詞：股價崩盤風險；會計信息質(zhì)量；證券分析師；投資者異質(zhì)信念

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2017.03.050

1 引言

崩盤也稱暴跌、崩潰，指在無任何信息預兆的條件下，市場指數(shù)或者股票價格大幅度下降。股價“暴漲暴跌”是資本市場的一種重要現(xiàn)象，特別是“暴跌”所引發(fā)的股價崩盤會對資本市場的穩(wěn)定和社會經(jīng)濟的發(fā)展帶來極大地沖擊，20世紀以來，頻繁發(fā)生的股價崩盤嚴重影響了金融市場的穩(wěn)定，危害了實體經(jīng)濟的正常運行，也給投資者帶來了巨大的損失。作為一個新興市場，我國資本市場的成熟度、穩(wěn)定性與西方發(fā)達國家相比存在著不小的差距，暴跌現(xiàn)象表現(xiàn)得也更為頻繁，尤其是2015年6月開始的暴跌，從最高的5178點跌至2655點，嚴重影響了資本市場的資源配置效率。因此，對股價崩盤風險的研究，不僅具有重要的理論意義，同時對于監(jiān)管機構加強市場監(jiān)管、防范系統(tǒng)性金融風險和促進市場穩(wěn)定具有十分重要的實踐價值。

2 主要生成機理

關于股價崩盤風險的研究始于20世紀70年代，國外學者早期的相關文獻主要從市場層面尋求對股價崩盤的合理解釋。學者們在完全信息理性經(jīng)濟人、信息不完全和行為金融等框架下提出了財務杠桿效應假說、波動率反饋假說、股價泡沫假說、信息不完全假說以及異質(zhì)信念假說等理論。其中，Romer（1993）和Lee（1998）研究發(fā)現(xiàn)，由于他人信息質(zhì)量的不確定性和交易成本等原因，市場價格不能完全反映所有投資者的私有信息，隨著市場交易的進行，負面私有信息一旦在某個時點集中釋放，會導致股價崩盤。后續(xù)研究的關注點逐漸轉(zhuǎn)移到了公司層面上。Chen等（2001）、Jin等（2006）發(fā)現(xiàn)股價崩盤風險的主要生成機理是內(nèi)部管理層會選擇性地進行信息披露，相比于正面消息而言，管理層更傾向于隱藏那些“壞消息”，致使外部投資者與公司之間形成信息不對稱，股價被高估，泡沫產(chǎn)生，負面消息隨著經(jīng)營周期的持續(xù)而不斷累積，直至臨近閥值時，將集中釋放到外部市場，進而導致股價暴跌。

3 影響因素相關研究綜述

制度經(jīng)濟學認為，經(jīng)濟關系內(nèi)生于制度環(huán)境之中，資本市場多次暴漲暴跌現(xiàn)象的發(fā)生一方面是源于財務報告透明度、會計穩(wěn)健性等公司內(nèi)部因素的影響；另一方面，與政策環(huán)境、資本市場參與者等公司外部因素密切相關。

3.1 會計信息質(zhì)量

目前關于股價崩盤風險的研究，信息處于核心地位，而會計信息作為資本市場信息的最主要來源，是投資者判斷公司價值的重要依據(jù)，其質(zhì)量的高低對公司層面股價崩盤風險有重要影響。當會計信息質(zhì)量保持較高水平時，投資者能夠直接根據(jù)會計信息準確地預測公司未來現(xiàn)金流和企業(yè)價值（金智，2010），減少泡沫的產(chǎn)生，進而降低股價崩盤風險。

Jin等（2006）和Hutton等（2009）最先以財務報告透明度為切入點，從理論和數(shù)據(jù)兩個方面驗證了信息透明度與股價崩盤風險之間的負相關關系。信息透明度越高越有利于企業(yè)相關消息的有效傳播，公司股價更能反映公司真實價值，從而避免了股價的極端波動；反之，信息透明度越低，信息不對稱程度越高，管理層越有機會和能力去隱藏負面消息，加大股價崩盤風險。就國內(nèi)而言，市場上的信息不對稱程度較高時，投資者能夠憑借自身優(yōu)勢利用這種信息不對稱，即在短期內(nèi)買入股票推高股價，以吸引其他中小投資者參與交易，進而再出售股票獲得利潤。而短期內(nèi)被推高的股價，由于偏離真實價值，一旦泡沫破滅，股價會大幅下跌，導致暴跌現(xiàn)象的發(fā)生（代均昊等，2015）。

3.2 投資者異質(zhì)信念

Hong和Stein（2003）在行為金融理論框架下，利用拍賣機制模型首次對股價暴跌現(xiàn)象的無公開信息支持、不對稱性和傳染性三大特點進行了合理的解釋。研究以投資者異質(zhì)信念為切入點，發(fā)現(xiàn)股價暴跌的發(fā)生未必是由大的信息事件導致的，而更可能是源于微量負面信息的集中釋放；同時，在賣空限制背景下，股票價格對于負面信息的反應總是滯后于正面信息，所以造成了股價大幅波動的方向總是下跌的。陳國進等（2009）基于當時投資者禁止賣空的時代背景，以異質(zhì)信念模型為基礎，利用去趨勢換手率衡量投資者異質(zhì)信念，驗證了投資者異質(zhì)信念與股價崩盤風險的正相關關系，發(fā)現(xiàn)禁止賣空使得股價中包含了大量樂觀投資者的預期，而悲觀投資者的私人信息卻被暫時隱藏，而這些累積的負面信息很可能會在股市下行時期集中釋放，造成了股票市場的暴跌。

3.3 大小非解禁與內(nèi)部人拋售行為

2005年開始的股權分置改革改變了我國股市長期存在的二元股權結構，實現(xiàn)了“大小非解禁”。劉紀鵬等（2008）發(fā)現(xiàn)大小非解禁具有負的股價效應；大小非股東減持動機較強，所帶來的供給沖擊極大地影響了股票的定價，進而造成了股市的大幅下挫。鑒于此，陳潔等（2011）在不完全信息理性預期均衡框架下，從信息不對稱角度對股市暴跌的原因進行了研究，并且發(fā)現(xiàn)大小非減持不是股市暴跌產(chǎn)生的直接原因，但會改變股票的下跌程度；而股市崩盤主要是由于無信息交易者的大量入市所導致，這與我國資本市場長期以來較為濃重的投機氛圍相符。吳戰(zhàn)篪和李曉龍（2015）進一步發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人拋售行為加劇了大股東與外部投資者之間的利益沖突，致使外部投資者壓低股價尋求風險補償，大幅增加了不確定性，這些信息并不能資本市場其他參與者預知，進而增大了股價崩盤的可能性。

3.4 資本市場參與者：分析師和機構投資者

證券分析師作為資本市場的重要組成部分，其在股市中發(fā)揮的信息中介作用卻一直備受爭議。一方面，證券分析師作為一種有效的法律外替代機制，具有良好的專業(yè)素養(yǎng)以及豐富的行業(yè)背景，其對市場信息的有效解讀以及對股票的關注能夠緩解投資者與公司之間的信息不對稱程度（潘越等，2011）；另一方面，分析師往往更傾向于發(fā)布樂觀的盈余預測和股票評級，而忽視了負面消息，影響了股票的合理定價（曹勝、朱紅軍，2011）。許年行等（2012）發(fā)現(xiàn)分析師樂觀偏差與上市公司股價崩盤風險顯著正相關，分析師出于自利的考慮，更傾向于發(fā)布樂觀預測，進而加劇了分析師樂觀偏差與股價崩盤風險之間的正向關系。以上結論表明，作為資本市場重要參與者的分析師并沒有有效促進股票的合理定價，應該進一步加強對其的監(jiān)管和引導，提高分析師的獨立性。

區(qū)別于證券分析師和中小投資者，同樣作為資本市場重要參與者的機構投資者隨著我國股市的完善不斷發(fā)展，那么其在股市暴漲暴跌過程中到底扮演了怎樣的角色呢？一方面，機構投資者的存在提高了信息披露透明度，增加了股價信息含量（侯宇等，2008），有助于市場信息傳遞機制的完善，穩(wěn)定了市場，減弱了股價暴跌風險（游家興，2012）。另一方面，與西方發(fā)達國家相比，我國機構投資者羊群行為更為嚴重，機構投資者的羊群行為會影響公司層面信息反映到股價中的速度和程度，提高了上市公司股價同步性，增加了市場的不穩(wěn)定性和脆弱程度，導致股價崩盤的風險升高（許年行等，2013）。綜上，未來關于機構投資者對于股價影響的研究應當考慮到持股比例、不同類型持股情況以及其行為特征等多個方面的因素，以求更好地說明機構投資者在資本市場中的作用。

3.5 其他：政治因素和宗教影響

資本市場的發(fā)展離不開政治的穩(wěn)定，那么在中國特定的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景下，政治因素對股價的波動會產(chǎn)生何種影響？Piotroski等（2011）選取中國國有上市公司為研究對象，分析了政治事件對負面財務性信息披露的影響。結果發(fā)現(xiàn)，政治事件的發(fā)生顯著增加了國有上市公司的負面消息披露成本，管理層更傾向于暫時隱藏負面消息，進而導致在政治事件發(fā)生年度上市公司股價崩盤風險相對較低。

目前而言，對于股價崩盤風險制度監(jiān)管的研究大多關注法律、外部審計及政策環(huán)境等正式制度，較少涉及非正式制度的討論。Callen&Fang（2012）則探討了作為非正式制度的重要組成部分——宗教對股價崩盤風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)公司所在地的宗教信仰水平越高，未來股票崩盤風險越低，尤其對于政府監(jiān)管較為薄弱的公司更為明顯。這可能是由于宗教信仰的社會影響提供了法律制度外的約束，可以替代公司治理機制發(fā)揮作用，從而有助于抑制管理層對壞消息的隱藏。

4 總結

近年來，世界各國頻發(fā)的股價暴漲暴跌現(xiàn)象導致“股價崩盤風險”逐漸成為國內(nèi)外學者關注的熱點領域，本文對于股價崩盤風險主要生成機理、影響因素相關研究進行了適當?shù)厥崂須w納，以期為將來的研究提供適當?shù)膮⒖?。筆者認為，一方面，現(xiàn)有理論框架仍不夠完整，相關理論缺乏對于股價崩盤風險的全面解釋，彼此之間缺乏相互驗證和支持；另一方面，現(xiàn)有研究大多關注了股價崩盤風險的影響因素，對于經(jīng)濟后果及其溢出效應的研究相對匱乏，從微觀個體和市場層面探究股價崩盤風險的經(jīng)濟后果，對于完善影響資本配置和市場效率的研究鏈條至關重要。如果未來的相關研究能夠較好地處理上述問題，那么對于降低資本市場金融風險、促進股市平穩(wěn)發(fā)展、保護投資者利益具有重要的理論和實踐意義。

參考文獻

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