謝盛紋++++廖佳

摘要：股市震蕩引發(fā)投資者和監(jiān)管層對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。從財(cái)務(wù)重述背后所反映的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量低下和公司治理失效出發(fā)，探討其對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)合管理層權(quán)力這一影響組織行為和產(chǎn)出能力的代理人特征，探討其對財(cái)務(wù)重述與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的影響。研究結(jié)果表明，相比未發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司，發(fā)生了財(cái)務(wù)重述的公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)明顯更高；進(jìn)一步納入代理人特征——管理層權(quán)力后，發(fā)現(xiàn)代理人的這一特征對上述關(guān)系有明顯的促進(jìn)作用。這不僅有助于更充分地認(rèn)識影響股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素，規(guī)范上市公司本身特別是高管的行為，亦可為相關(guān)政策制定及監(jiān)督機(jī)制完善提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和有益參考。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)重述；信息隱藏；信息透明度；信息不對稱；管理層權(quán)力；股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)為股票價(jià)格急劇下降發(fā)生暴跌的概率[1]，究其內(nèi)在根源，主要?dú)w咎于上市公司管理層蓄意隱匿或拖延負(fù)面消息的披露。猶如“信息隱藏假說”認(rèn)為的那樣，公司的信息透明度越低，外部投資者越難以感知管理層隱藏壞信息的行為，此時(shí)，管理層越有可能進(jìn)行信息管理甚至信息操縱，致使其能在一定時(shí)期內(nèi)對投資者隱藏壞消息。隨著時(shí)間推移，壞信息不斷累積，直至上限便又轉(zhuǎn)而集中釋放，繼而嚴(yán)重沖擊股票價(jià)格致其急劇下挫，甚至崩盤[2]。上市公司財(cái)務(wù)重述的發(fā)生，表明該公司以前發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)表中存有錯(cuò)誤和（或）遺漏，一定程度上直接體現(xiàn)了該公司會計(jì)信息披露質(zhì)量不高，而這又有可能加劇公司內(nèi)外部信息不對稱性，進(jìn)而影響公司市場形象及投資者反應(yīng)，甚至導(dǎo)致未來股價(jià)發(fā)生崩盤，更有甚者可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)。鑒于此，本文欲以財(cái)務(wù)重述為視角，研究其與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，同時(shí)關(guān)注管理層權(quán)力這一重要的代理人特征要素對上述關(guān)系的影響。

本文選取2007～2013年中國A股非金融行業(yè)上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)財(cái)務(wù)重述與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，結(jié)合管理層權(quán)力，探討管理層權(quán)力對上述關(guān)系的作用。本文的主要貢獻(xiàn)可能表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，以上市公司的財(cái)務(wù)重述事件為獨(dú)特視角，從其背后所反映的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量低下和公司治理失效出發(fā)，探討其與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，既拓寬了財(cái)務(wù)重述相關(guān)問題的研究，亦能為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究提供增量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第二，從管理者權(quán)力的角度探析代理人主體特征對財(cái)務(wù)重述與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的作用，為管理層權(quán)力過大導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究提供了補(bǔ)充證據(jù)，從而豐富了這一領(lǐng)域的研究；第三，財(cái)務(wù)重述事件實(shí)則反映了與財(cái)務(wù)會計(jì)信息披露質(zhì)量相關(guān)的問題，所以，就財(cái)務(wù)重述這一問題的研究實(shí)際上亦拓展了會計(jì)信息披露質(zhì)量這一領(lǐng)域的研究范圍。結(jié)合本文的研究結(jié)果，即財(cái)務(wù)重述對未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)面影響，這或許可以引起企業(yè)和管理層的注意和重視，促使其逐步提高會計(jì)信息披露質(zhì)量。這不僅對上市公司規(guī)范其各項(xiàng)經(jīng)營活動、完善公司治理機(jī)制有一定的啟示作用，亦可為相關(guān)政策制定及監(jiān)督機(jī)制完善提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和意見參考。

二、文獻(xiàn)綜述

時(shí)至今日，學(xué)者們對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究主要是從以下兩個(gè)視角著手的：低信息透明度加劇的信息不對稱性以及由代理問題引發(fā)的管理層機(jī)會主義行為。從信息質(zhì)量視角出發(fā)，相關(guān)研究分析了信息透明度[3][4][5][6]、企業(yè)避稅[7][8]、審計(jì)師行業(yè)專長[9][10]、內(nèi)部控制信息披露[11]、會計(jì)信息可比性[12]以及會計(jì)穩(wěn)健性[5][13]等對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。此等研究均已表明，信息質(zhì)量越低的企業(yè)，其股票價(jià)格未來遭遇暴跌的風(fēng)險(xiǎn)更高，正如Jin and Myers（2006）[2]所指出的那樣，信息對稱程度越低，使得外部投資者越難以感知企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營狀況，此時(shí)企業(yè)管理層就越易進(jìn)行信息管理甚至信息操縱，從而導(dǎo)致更大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一些研究則從委托代理理論角度著手，考察了管理層期權(quán)激勵(lì)[14]、高管性別[15]、董事高管責(zé)任保險(xiǎn)[16]、企業(yè)社會責(zé)任[6][17]、宗教信仰[18]以及非效率投資[19]等與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，這類研究大體認(rèn)為高管為了實(shí)現(xiàn)自身股權(quán)價(jià)值的最大化會采取短期行為，這一短期行為（包括隱匿壞消息）導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增大[14]。具有理性經(jīng)濟(jì)人屬性的管理層固有“個(gè)人利益最大化”的傾向，他（或她）會利用手頭掌握的權(quán)力做出有損股東利益的行徑以實(shí)現(xiàn)自身收益的最大化[20]，就如Kothari et al.（2009）[21]研究發(fā)現(xiàn)的那樣，對股票期權(quán)、薪酬獎金和職業(yè)晉升等的極度關(guān)注，都會促使管理層隱藏負(fù)面消息，進(jìn)而加大未來股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。即使是出于個(gè)人崇拜等非財(cái)務(wù)動機(jī)，也有可能會驅(qū)使管理層隱藏公司的負(fù)面信息，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)暴跌[22]。

不少研究表明，財(cái)務(wù)重述將導(dǎo)致消極的市場反應(yīng)，宣布財(cái)務(wù)重述的公司股票價(jià)格會大幅下跌。例如，美國審計(jì)總署研究了1997～2002年連續(xù)6年總共689家發(fā)生財(cái)務(wù)重述事件的公司，發(fā)現(xiàn)在短短三個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)跌幅就高達(dá)10%。此外，它還有可能釀成更為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，如資本成本顯著提高[23]、投資者的信心受挫并減持股票和減少交易[24]。

事實(shí)上，在財(cái)務(wù)重述事件發(fā)生之前，相關(guān)利益者很難利用當(dāng)時(shí)的財(cái)務(wù)報(bào)告信息對財(cái)務(wù)重述背后管理層的信息隱藏和財(cái)務(wù)報(bào)表操縱行為有精確的認(rèn)識，導(dǎo)致市場對這些存在問題的企業(yè)并不能做出正確的判斷，然而恰恰是在這一事件發(fā)生后市場能立馬獲知信息風(fēng)險(xiǎn)并做出反應(yīng)[25]，但此時(shí)的股票報(bào)酬率已經(jīng)受到了嚴(yán)重影響。作為管理者信息管理和盈余操縱的后果，財(cái)務(wù)重述本身揭示的是，會計(jì)信息質(zhì)量不高或失真，抑或是公司治理存有缺陷[26]。因此，本文認(rèn)為有必要從根源上探究財(cái)務(wù)重述背后的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量低下和公司治理失效是否會導(dǎo)致未來股價(jià)暴跌，并以此作為未來股價(jià)崩盤的一個(gè)預(yù)兆。從現(xiàn)有文獻(xiàn)看來，盡管股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究已相當(dāng)豐富，但尚無直接研究財(cái)務(wù)重述與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究。故此，本文欲就財(cái)務(wù)重述與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期為投資者決策和市場監(jiān)管者提供經(jīng)驗(yàn)支持和有益參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

假若上市公司已披露的財(cái)務(wù)報(bào)告中存有虛假性或（和）誤導(dǎo)性信息抑或是信息遺漏，按照要求該財(cái)務(wù)報(bào)告必須重新表述，這也就是常言意義上說的財(cái)務(wù)重述。財(cái)務(wù)重述事件將在市場上引起負(fù)面反應(yīng)，比較直觀的現(xiàn)象是，在這一事件發(fā)生不久后，該公司股價(jià)將大幅下跌，由此可能會產(chǎn)生一系列對上市公司不利的經(jīng)濟(jì)后果。不少證據(jù)還表明，個(gè)別公司的財(cái)務(wù)重述會使投資者質(zhì)疑這些問題公司所處行業(yè)的信息質(zhì)量，乃至引起整個(gè)市場對會計(jì)誠信的懷疑，轉(zhuǎn)而動搖全體投資者的信心，致使整個(gè)資本市場的價(jià)值受損。這些結(jié)果表明，這一事件的發(fā)生，使市場意識到公司可能存在問題或管理層刻意隱瞞的壞消息，轉(zhuǎn)而對此予以反應(yīng)。

理論上，相比外部投資者，公司高管無疑更加了解公司真實(shí)狀況，并且在財(cái)務(wù)報(bào)表披露時(shí)他們有能力決定到底多大程度地反映公司真實(shí)情況。換句話說，管理層決定了信息披露的內(nèi)容和質(zhì)量。所以，倘若公司進(jìn)行了財(cái)務(wù)重述，那么，其之前披露的財(cái)務(wù)報(bào)表差池既有可能源自會計(jì)人員的疏忽，亦有可能源自管理層的舞弊行為。無論源自何處均可反映其披露的信息質(zhì)量低下，低質(zhì)量的會計(jì)信息難以反映企業(yè)真實(shí)狀況，這種情況必將加大外部投資者及時(shí)感知企業(yè)負(fù)面情況的難度。更有甚者，管理層不論是在面臨盈利壓力或融資壓力時(shí)，還是為了迎合證券分析師的預(yù)期時(shí)，抑或是為了使自身利益最大化等一系列動機(jī)時(shí)，他們都有可能傾向于通過規(guī)則灰色地帶甚至是違規(guī)地操縱公司不利消息的披露，即隱藏或推遲壞消息的披露。投資者無法根據(jù)公司已披露的信息做出準(zhǔn)確判斷，導(dǎo)致公司股票價(jià)格被高估繼而產(chǎn)生泡沫，一旦他們觀察到上市公司真實(shí)的經(jīng)營狀況或獲得了確鑿的財(cái)務(wù)信息，公司的股票價(jià)格可能會大幅下降，甚至崩盤。或者是，即便管理層“精心”管理信息披露，但一旦負(fù)面消息累積至無法再繼續(xù)隱藏時(shí)，就會一次性釋放出來，致使股價(jià)暴跌?？梢?，無論是從信息不對稱角度還是從管理層隱藏壞消息視角，均可據(jù)理推知，財(cái)務(wù)重述發(fā)生的當(dāng)時(shí)就會加劇股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，本文提出假設(shè)一：

H1：限制其他條件不變，相比未發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司，發(fā)生了財(cái)務(wù)重述的公司，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高。

財(cái)務(wù)重述表明公司先前發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告不充分、不規(guī)范甚至不可信，因此財(cái)務(wù)重述的狀況既反映了上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的整體質(zhì)量較差，也反映出上市公司披露財(cái)務(wù)報(bào)告的一種行為及態(tài)度。作為會計(jì)信息的制造者，進(jìn)行信息披露是管理層的職責(zé)。相較于監(jiān)管者、外部投資者，管理層具有一定的信息優(yōu)勢，加之在公司所處的地位和相應(yīng)權(quán)力，賦予其在法律許可范圍內(nèi)對信息披露內(nèi)容與披露時(shí)機(jī)的選擇權(quán)。倘若管理層在財(cái)務(wù)報(bào)告中未按照會計(jì)準(zhǔn)則的標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)真實(shí)狀況進(jìn)行披露，由此形成的信息不規(guī)范、信息遺漏或者會計(jì)信息差錯(cuò)將導(dǎo)致該財(cái)務(wù)報(bào)告日后被重述。事實(shí)上，任何具有“自利動機(jī)”的行為主體都有可能利用代理機(jī)制牟取私利。在現(xiàn)代公司中，經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離，委托代理雙方由于利益沖突會衍生出一系列代理問題，又加之信息不對稱滋生的逆向選擇以及道德風(fēng)險(xiǎn)，在我國相關(guān)監(jiān)督機(jī)制不完善且執(zhí)法不嚴(yán)格的現(xiàn)有條件下，具有理性經(jīng)濟(jì)人屬性的管理層出于成本與效益的考慮，會試圖冒著因財(cái)務(wù)重述被處罰的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行盈余操縱、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告以提供虛假盈利與抬高股價(jià)。

已有研究發(fā)現(xiàn)，管理層為了改善市場對公司股票的預(yù)期、降低違反債務(wù)契約的概率、規(guī)避金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的干預(yù)以及增加自身薪酬，往往會利用其權(quán)力影響盈余質(zhì)量，這就表明管理層試圖利用自由裁量權(quán)來決定公司的決策并實(shí)現(xiàn)個(gè)人目標(biāo)。Adams et al.（2005）[27]認(rèn)為，只有當(dāng)管理層對公司重要決策有足夠大的影響力時(shí)，才能對公司的經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生一定的效應(yīng)，并進(jìn)一步指出，當(dāng)管理層的權(quán)力越大，即對公司各項(xiàng)決策的影響力越大時(shí)，其提出的極端、風(fēng)險(xiǎn)較大的議案才越容易被通過。這種情況下，容易導(dǎo)致公司項(xiàng)目決策的盲目以及管理的混亂與專制，甚至縱容了管理層利用其權(quán)力進(jìn)行信息管理（包括隱匿壞消息）的行為，這勢必會對公司的信息質(zhì)量及信息披露造成不良影響?？梢?，管理層權(quán)力的大小對其隱瞞壞消息的能力所起的作用非常關(guān)鍵，當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績較差或者遭遇某項(xiàng)投資失敗時(shí)，管理層出于職位和薪酬的考慮，有可能暫不披露這些壞消息，管理層權(quán)力越大，其隱藏信息的能力越強(qiáng)，致使其隱瞞的壞信息越來越多，但這些壞信息不可能永久隱瞞下去，最終必將集中釋放，造成股價(jià)崩盤。故本文推測，管理層權(quán)力大的公司，其財(cái)務(wù)重述背后反映的會計(jì)信息質(zhì)量更差，這對股價(jià)將產(chǎn)生更大、更為直接的影響。綜上所述，本文提出假設(shè)二：

H2：限制其他條件不變，管理層權(quán)力越大，財(cái)務(wù)重述與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系越顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于2007年1月1日會計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，以及財(cái)務(wù)重述數(shù)據(jù)的可獲得性和全面性，本文以2007～2013年中國A股上市公司作為初選樣本，并依據(jù)研究慣例進(jìn)行了以下篩選：（1）參照J(rèn)in and Myers（2006）[2]，在計(jì)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將年交易周數(shù)少于30周的觀察值予以剔除；（2）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的公司；（3）剔除關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀察值。最終得到11357個(gè)樣本觀測值。財(cái)務(wù)重述的數(shù)據(jù)是在對企業(yè)年度報(bào)告和重述公告進(jìn)行逐一搜查的基礎(chǔ)上經(jīng)手工得出，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫或經(jīng)過手工計(jì)算整理而得，此外，為緩和極端值造成的偏誤，我們對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量設(shè)定

1、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（CrashRisk）

2、財(cái)務(wù)重述（Restate）

根據(jù)以往的研究，財(cái)務(wù)重述的時(shí)點(diǎn)確認(rèn)存在發(fā)生重述年度和財(cái)務(wù)報(bào)告被重述年度兩個(gè)概念。假若上市公司察覺且更正已披露報(bào)表的差錯(cuò)，重新表述這一財(cái)務(wù)報(bào)告，那么發(fā)現(xiàn)且實(shí)施重述這些動作所在的年度就是“發(fā)生重述年度”；而被重述之內(nèi)容的原初披露年度就是“被重述年度”?？梢姡^去年度上市公司所披露的財(cái)務(wù)報(bào)告信息不充分、不規(guī)范或者不可信才是財(cái)務(wù)重述事件最終發(fā)生的根本，如此角度理解的財(cái)務(wù)重述更多反映的是財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量不高與管理層的機(jī)會主義行為。以此為基礎(chǔ)探討財(cái)務(wù)重述對未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響是本文的研究目的，故而我們所用的“財(cái)務(wù)重述”概念指的是財(cái)務(wù)報(bào)表被重述的年度，即當(dāng)年上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告在公開披露之后發(fā)生重述事項(xiàng)取值為1，否則取0。

3、管理層權(quán)力（Power）

到目前為止，有關(guān)管理層權(quán)力的國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)中，對于“高管”的定義仍沒有統(tǒng)一，借鑒權(quán)小鋒等（2010）[20]，我們將研究對象限定為掌握了企業(yè)實(shí)際經(jīng)營決策權(quán)的總經(jīng)理、CEO或總裁。限于數(shù)據(jù)的可獲得性，參考盧銳（2008）[30]和傅頎等（2014）[31]關(guān)于管理層權(quán)力的衡量方法，使用兩職合一（Dual）、高管任期（Tenure）和股權(quán)分散度（Disp）這三個(gè)衡量高管權(quán)力的單維度變量。其中，兩職合一（可理解為在企業(yè)權(quán)力結(jié)構(gòu)中管理層所占據(jù)的支配地位）與股權(quán)分散度（一定程度上反映了管理層與大股東之間的關(guān)系）是管理層權(quán)力在空間維度的體現(xiàn)，而高管任期長短是管理層權(quán)力在時(shí)間維度的體現(xiàn)，將三者結(jié)合形成一個(gè)綜合指標(biāo)（Power），以此來反映管理層權(quán)力的大小。對于Power我們采取兩種計(jì)量方式，第一種為虛擬變量（Power1），即當(dāng)Dual+Tenure+Disp≥2，Power1取1，否則取0；第二種為積分變量（Power2），即Power2=Dual+Tenure+Disp。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

對樣本公司在研究區(qū)間內(nèi)的財(cái)務(wù)重述、管理層權(quán)力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)以及所有控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 Panel A所示，上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率均值約為7.0%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.250；關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，NCSKEWt+1的均值和中位數(shù)分別為-0.310、-0.260，最大值與最小值相差3.730，DUVOLt+1的均值和中位數(shù)約為-0.210，最大值與最小值相差2.330，這說明公司之間的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有差異，即存在不同程度的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)于管理層權(quán)力，則約28.83%的公司的管理層權(quán)力較大，Power2的均值為1.0434，標(biāo)準(zhǔn)差較大，約為0.9271，表明在樣本公司中管理層權(quán)力高的公司不多，且集中在少數(shù)一部分公司?？傮w而言，數(shù)據(jù)分布較為合理。

表2 Panel B為發(fā)生財(cái)務(wù)重述組與未發(fā)生財(cái)務(wù)重述組這兩組的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的均值差異檢驗(yàn)。從結(jié)果來看，發(fā)生財(cái)務(wù)重述組與未發(fā)生財(cái)務(wù)重述組的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的均值差異在1%水平上顯著為正，即發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司有更大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，初步支持假設(shè)一。

各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)顯示 ，Restate與NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，系數(shù)分別為0.038、0.040，表明發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司，越容易發(fā)生股價(jià)崩盤事項(xiàng)，初步驗(yàn)證了假設(shè)一。

（二）多元回歸分析

表3給出了本文檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕貧w結(jié)果，該表第（1）列與第（4）列顯示：Restate與NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系數(shù)分別為0.049、0.042，且均在5%水平上顯著，表明財(cái)務(wù)重述與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，即相比于未發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司，發(fā)生了財(cái)務(wù)重述的公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高，假設(shè)一得以驗(yàn)證。該表第（2）列與第（5）列顯示：財(cái)務(wù)重述與管理層權(quán)力的交乘項(xiàng)Restate*Power1與NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系數(shù)分別為0.134、0.078，且均在5%水平上顯著，表明管理層權(quán)力會顯著加劇財(cái)務(wù)重述對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的促進(jìn)作用，這與假設(shè)二的預(yù)期一致。該表第（3）列和第（6）列為以Power2度量管理層權(quán)力的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)重述與管理層權(quán)力的交乘項(xiàng)Restate*Power2與NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系數(shù)分別為0.064和0.038，且分別在5%、10%水平上顯著，這些結(jié)果均符合我們的預(yù)期。

（三）進(jìn)一步測試

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)[26][32][33][34]，可知，財(cái)務(wù)重述是否發(fā)生可能受諸多其他因素的影響。因此，為校正樣本的自選擇問題，本文利用傾向得分匹配法對上述回歸結(jié)果做進(jìn)一步測試。根據(jù)財(cái)務(wù)重述發(fā)生與否，將樣本分為兩組：處理組（發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司）與控制組（沒有發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司），再利用傾向得分值為處理組尋找特征相近的對照組樣本。配對過程具體如下：第一步，使用 Probit模型（7）估算Pscore（傾向得分值），即公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率值；第二步，使用近鄰和半徑匹配等多種匹配方法為每個(gè)處理組公司匹配出控制組公司，其中，近鄰匹配使用1：1匹配和1：2匹配，半徑匹配使用0.01和0.05兩種半徑匹配；第三步，使用配對出的子樣本重新估計(jì)回歸方程。

參照相關(guān)文獻(xiàn)，選取了發(fā)生財(cái)務(wù)重述的影響因素，具體包括：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、監(jiān)事會成員人數(shù)（NS）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turn）、托賓Q值（TBQ）、第一大股東持股比例（Top1）、獨(dú)立董事在董事會所占比例（DDsize）。

表4 Panel A是使用1：1近鄰匹配法所得子樣本的回歸結(jié)果，從其列（1）與列（4）可見，Restate的系數(shù)為正且均在5%水平上顯著，表明財(cái)務(wù)重述與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)一；模型2中管理層權(quán)力與財(cái)務(wù)重述的交乘項(xiàng)Restate*Power1與NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，Restate*Power2與NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系數(shù)也分別在1%、5%水平上顯著為正，假設(shè)二也進(jìn)一步得到了驗(yàn)證。

表4 Panel B為平衡性假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果，所有的評分變量均無顯著性差異。表4 Panel C為配對前后傾向得分值的密度圖，配對前實(shí)驗(yàn)組和控制組的傾向得分值有顯著差異，配對后二者的密度曲線幾近重合，說明配對結(jié)果良好。使用1：2近鄰匹配、0.01與0.05半徑匹配所得結(jié)果也相似 ，表明考慮了樣本的自選擇問題后，研究結(jié)果仍與我們的預(yù)期保持一致。

（四）穩(wěn)健性測試

為提高研究結(jié)果的可靠性，我們還做了以下三個(gè)方面的穩(wěn)健性測試：

（1）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的其他度量方式

（2）股權(quán)分散度的其他度量方式

參照盧銳（2008）[30]，將股東持股比例范圍縮小至前五大，即用第一大股東持股比例除以第二至第五大股東持股比例之和，重新計(jì)算股權(quán)分散度（Disp1），產(chǎn)生兩個(gè)新的管理層權(quán)力的衡量指標(biāo)：虛擬變量（Power3）與積分變量（Power4）。當(dāng)Dual+Tenure+Disp1≥2，Power3取1，否則取0；而power4=Dual+Tenure+Disp1。用Power3與Power4重做前述模型，回歸結(jié)果基本與主測試沒有差異 。

（3）考慮準(zhǔn)則執(zhí)行的影響

2007年是新會計(jì)準(zhǔn)則在上市公司進(jìn)行全面實(shí)施的第一年，在很多方面尤其是財(cái)務(wù)重述制度方面做了比較大的改動，如企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第28號在2007年1月1日才正式開始實(shí)施，因此，預(yù)期這一年的財(cái)務(wù)重述數(shù)據(jù)可能大多是由于會計(jì)政策和會計(jì)估計(jì)的變更導(dǎo)致的，這將可能導(dǎo)致偏頗的結(jié)果；又由于2007年爆發(fā)金融危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)不斷下行，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生巨大變化，在此條件下，一些企業(yè)可能伺機(jī)采取冒險(xiǎn)行為，而管理層權(quán)力對企業(yè)的危害的一個(gè)重要體現(xiàn)就是極端冒險(xiǎn)的決策。因此，出于避免2007年的數(shù)據(jù)對本文結(jié)論產(chǎn)生影響的考慮，作為可替代的方案，剔除2007年的所有觀察值，重新進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)即使考慮該種情況，結(jié)果仍然穩(wěn)健 。

六、結(jié)論

近年來，我國上市公司財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象越來越嚴(yán)重，不僅涉及金額巨大、性質(zhì)嚴(yán)重，而且內(nèi)容涉及范圍也越來越廣泛。此外，當(dāng)前另一個(gè)熱點(diǎn)話題是中國資本市場歷經(jīng)新一輪的股市震蕩，在此背景下，盡管有關(guān)財(cái)務(wù)重述導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果以及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究較為豐富，但尚無直接研究財(cái)務(wù)重述與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的相關(guān)研究。本文以2007～2013年我國所有A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)財(cái)務(wù)重述對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及管理層權(quán)力對其二者關(guān)系的作用。研究發(fā)現(xiàn)，相比未發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司，重述公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高，且管理層權(quán)力越大，財(cái)務(wù)重述對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響更為顯著。在利用傾向得分匹配法緩和內(nèi)生性作為進(jìn)一步測試以及使用多種不同替代度量或替換樣本做穩(wěn)健性測試后，上述結(jié)論仍然成立。

本文的研究結(jié)論，為我們提供了以下幾點(diǎn)啟示：（1）財(cái)務(wù)重述加劇了未來股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，而財(cái)務(wù)重述的發(fā)生實(shí)則揭示了我國上市公司會計(jì)信息披露存在遺漏性、滯后性、虛假性等問題。在我國企業(yè)會計(jì)政策選擇缺乏嚴(yán)格規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)的情況下，管理層和會計(jì)人員在理解會計(jì)準(zhǔn)則或政策時(shí)可能存在偏誤。政策制定者應(yīng)盡可能縮小會計(jì)政策選擇的空間，明確規(guī)范會計(jì)核算的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，促使會計(jì)信息更加準(zhǔn)確客觀。更有甚者，管理層可能過分主觀地進(jìn)行會計(jì)政策選擇、投機(jī)取巧以牟取私利。故而，公司應(yīng)注重對決策者和會計(jì)人員的道德培養(yǎng)，加強(qiáng)對具體工作的約束，提高其自主性。對于違背道德的經(jīng)濟(jì)行為，給予嚴(yán)厲的處罰，防止其濫用會計(jì)政策。（2）管理層權(quán)力在財(cái)務(wù)重述與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系起到了加劇的作用，上市公司應(yīng)更為嚴(yán)格地要求管理層規(guī)范其經(jīng)營活動、完善公司治理。上市公司可以設(shè)置適當(dāng)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股東發(fā)揮監(jiān)督職能，從而避免管理層權(quán)力過度膨脹。針對管理層權(quán)力較大的公司，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，使管理層與股東雙方的利益有效結(jié)合起來。公司內(nèi)部應(yīng)健全獨(dú)立董事制度、強(qiáng)化內(nèi)部控制與內(nèi)部審計(jì)制度，明確相關(guān)人員的職責(zé)與權(quán)限，防范管理層的機(jī)會主義行為。（3）當(dāng)前中國資本市場仍屬于新興市場，相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管機(jī)制仍有待完善。財(cái)政部在制定會計(jì)準(zhǔn)則時(shí)對一些不確定因素應(yīng)進(jìn)行嚴(yán)格的政策界限規(guī)定，進(jìn)一步加強(qiáng)會計(jì)信息質(zhì)量管理工作。針對新會計(jì)準(zhǔn)則的出臺，證監(jiān)會應(yīng)及時(shí)對信息披露制度和責(zé)任追究制度進(jìn)行全面修訂，加大監(jiān)督檢查力度、逐步提高違規(guī)成本。另外，建立（或開發(fā)）有效的管理層權(quán)力衡量指標(biāo)，針對已發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司，若其公司管理層權(quán)力又過大的話，可以針對此類公司的管理層做出相應(yīng)的懲罰措施。

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Abstract：Stock market volatility led investors and regulators to be concerned about the stock price crash risk.From the view of financial restatements which reflect the low quality of financial information and corporate governance failures，we discusse its impact on the stock price crash risk.Combined with managerial power which is one of the features of agent that can affect the organizational behavior and output capacity，we explore its effect on the relationship between financial restatements and stock price crash risk.Our empirical research suggests that，compared to the company which the financial restatement did not occur，the company restated its financial reports faces a greater risk of the stock price crash；After including the agent feature——managerial power，the results indicate that this feature of agent plays a significant role in promoting the above-mentioned relationship.These will not only contribute to a more comprehensive understanding of the factors of stock price crash risk，regulate the behavior of the listed companies especially executives，but also can provide empirical evidence and useful reference to improve policy formulation and monitoring mechanisms.

Keywords：financial restatements；information hiding；information transparency；information asymmetry；managerial power；stock price crash risk