鄒朋飛　鄒火雄　謝鳳鳴

摘要：2006～2015年中國A股非金融行業(yè)不同行政級別政府控股企業(yè)在銀行信貸和商業(yè)信用融資上的差別，存在地方國企獲得的銀行信貸多于央企，地方政府層級越低，干預(yù)銀行信貸決策動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，幫助其控股企業(yè)獲得的銀行信貸越多；相對于地方國企，央企的商業(yè)信用融資成本更低，央企更傾向于通過商業(yè)信用獲取資金；信貸歧視對公司業(yè)績存在負(fù)面影響。這一成果豐富了銀行差別信貸行為的研究，有助于我們深入理解信貸資源配置行為的制度根源。

關(guān)鍵詞：政府控制層級；信貸資源配置；績效；商業(yè)信用

一、引言

在信貸活動(dòng)中，當(dāng)企業(yè)受到了與信貸業(yè)務(wù)無關(guān)的企業(yè)特征的影響時(shí)，人們認(rèn)為其受到了信貸歧視（David Blanchflower，Phillip Levine和David Zimmerman，2003）?！靶刨J歧視”作為一個(gè)新興的研究課題，最早出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代。早期國外的研究集中于所有者種族（Cavalluzzo和Wolken，2002）、膚色（Blanchflower et al.，2003）等特征，致力于探討這些特征對信貸的影響，并得出相關(guān)結(jié)論。隨著研究的不斷深入，國外有些學(xué)者開始注意到了所有制帶來的信貸歧視（Valsan，2005），這也是中國學(xué)者關(guān)注的問題，國內(nèi)研究的焦點(diǎn)主要集中在國有企業(yè)與民營企業(yè)（陸正飛、祝繼高和樊錚，2009；李廣子和劉力，2009），并得出一致結(jié)論，即相比國有企業(yè)或國有上市公司，民營企業(yè)或民營上市公司存在信貸歧視。

國內(nèi)的研究忽略了中國國有資產(chǎn)管理體制的特點(diǎn)，沒有對不同行政級別控股的國有企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)分。2002年，十六大報(bào)告明確提出“中央政府、地方政府必須履行其出資人義務(wù)，并享有所有者權(quán)益”，《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》對國有企業(yè)的出資人也做出了明確規(guī)定。在這一體制要求下，中央政府和地方政府實(shí)際上成為了兩級不同的代理主體，央企和地方國企在銀行信貸方面可能面臨信貸歧視。本文將國企按其最終控制人劃分為中央政府和地方政府，將地方政府進(jìn)一步劃分為省級政府和市級政府，考察2006～2015年中國A股非金融行業(yè)不同行政級別政府控股的國有企業(yè)在銀行信貸和商業(yè)信用融資上的差別。研究發(fā)現(xiàn)，信貸資金配置在國有企業(yè)之間存在顯著差異：（1）地方國企相比央企更易獲得銀行信貸資源，市級國企相比省級國企更能獲得銀行信貸資源；（2）央企的商業(yè)信用融資成本比地方國企略低，央企更傾向于采用商業(yè)信用獲取資金；（3）信貸歧視對公司業(yè)績存在負(fù)面影響。

二、文獻(xiàn)回顧和假設(shè)提出

銀行是企業(yè)，需慎重考慮貸款風(fēng)險(xiǎn)。銀行在評估貸款風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)慎重衡量企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)所帶來的貸款風(fēng)險(xiǎn)和獲得政府幫助的可能性，對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)會(huì)采用不同的信貸風(fēng)險(xiǎn)控制策略。在國有企業(yè)中，政府控制層級不同，政府干預(yù)對銀行信貸資金供給的影響也存在明顯的差異。研究指出，在當(dāng)代中國，由于各級政府的行政職能和權(quán)利不同，它們在長期金融市場（capital market）中的行為和動(dòng)機(jī)也會(huì)有差異（夏立軍、方軼強(qiáng)，2005），他們對控股公司的干預(yù)也是不一樣的。地方政府相比中央政府具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)干預(yù)控股企業(yè)獲得發(fā)展所需資源（夏立軍、方軼強(qiáng)，2005；CHEN、FIRTH和XU，2009），特別是銀行信貸資源。政府干預(yù)銀行信貸資源的發(fā)放主要有兩種方式：一是干預(yù)銀行信貸決策，直接幫助控股企業(yè)獲得信貸；二是采取政府擔(dān)?；蛘a(bǔ)貼的方式，增加企業(yè)信用，間接幫助企業(yè)獲得銀行信貸資源（江偉、李斌，2006），政府控股企業(yè)也存在預(yù)算軟約束的現(xiàn)象（林毅夫、李志，2004）。在銀行信貸決策上，地方政府具有更強(qiáng)的干預(yù)動(dòng)機(jī)（巴曙松等，2005；黎凱、葉建芳，2007）。政府行政級別越低，財(cái)政負(fù)擔(dān)也越重（周黎安，2008），干預(yù)銀行向控股企業(yè)發(fā)放貸款的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)烈。主要原因是地方政府的利益與控股上市公司緊密聯(lián)系，支持地方政府控股的上市公司從銀行獲得信貸資源，不僅符合國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策，還可以緩解就業(yè)壓力、減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)、促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速發(fā)展，并有利于政府官員的仕途（馮濤等，2010）。不僅如此，相比地方國企，央企備受矚目，監(jiān)管比較嚴(yán)格，因而中央政府會(huì)減少對控股企業(yè)的干預(yù)（WANG和XIAO，2009）。因此，本文認(rèn)為，政府行政級別越高，就越注意自己的形象，更可能約束自己的干預(yù)行為（劉志遠(yuǎn)等，2008），地方政府為了政績干預(yù)銀行信貸決策，使地方政府控股上市公司能獲得更多的信貸資源，這種干預(yù)動(dòng)機(jī)隨著政府行政級別的降低可能更加強(qiáng)烈。筆者提出本文假設(shè)1：

假設(shè)1：在國有企業(yè)中，政府行政級別越低，其所控股的上市公司越可能獲得銀行信貸資源。

企業(yè)資金的主要來源渠道有：權(quán)益融資和債務(wù)融資。當(dāng)權(quán)益融資保持不變時(shí)，債務(wù)融資就顯得相當(dāng)重要。企業(yè)面臨信貸歧視存在兩種不同形式：一種是無論如何都無法獲得貸款；另一種則是企業(yè)要想獲得銀行貸款必須付出慘重的代價(jià)。當(dāng)企業(yè)獲得一個(gè)良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，若面臨前一種情況，則企業(yè)很可能會(huì)放棄此次機(jī)會(huì)；而這時(shí)，如果企業(yè)面臨的是另一種情況，則企業(yè)可能存在兩種狀態(tài)：第一，借款代價(jià)太大，超過了項(xiàng)目的回報(bào)，企業(yè)只能選擇放棄；第二，項(xiàng)目帶來的回報(bào)大于貸款成本，企業(yè)可進(jìn)行該項(xiàng)投資，但相比其他沒有受到信貸歧視的企業(yè)來說，由于其債務(wù)成本較高，企業(yè)的收益可能大幅度縮水。因此，當(dāng)存在信貸歧視時(shí)，企業(yè)的業(yè)績就會(huì)受到一定程度的負(fù)面影響。本文的觀點(diǎn)與姜付秀和黃繼承（2011）的結(jié)論相反，但卻進(jìn)一步驗(yàn)證了Campello（2006）的觀點(diǎn)。根據(jù)以上邏輯，筆者提出假設(shè)2：

假設(shè)2：銀行信貸歧視對上市公司的業(yè)績呈顯著的負(fù)效應(yīng)。

除了銀行信用，商業(yè)信用（Trade Credit）也是企業(yè)融資的一個(gè)重要組成部分（Bougheas，et al，2009），它是指企業(yè)在購銷商品或勞務(wù)時(shí)采取延期付款或預(yù)收貨款方式占用客戶資金而形成的上下游企業(yè)之間的信貸關(guān)系。研究表明，當(dāng)企業(yè)很難獲得銀行信貸資源時(shí)，商業(yè)信用往往被作為一種替代資源被企業(yè)所使用。對于這類企業(yè)而言，商業(yè)信用融資作用重大，資金短缺及轉(zhuǎn)瞬即逝的投資機(jī)會(huì)迫使這類企業(yè)采用商業(yè)信用融資（Mateut，2006；石曉軍等，2009）。在中國特色的制度環(huán)境背景下，企業(yè)不是自由市場經(jīng)濟(jì)下的企業(yè)，政府干預(yù)比較明顯（張維迎、柯榮住，2002）。政府利用權(quán)利和資源為本地區(qū)企業(yè)創(chuàng)造市場，為國有企業(yè)提供融資便利（余明桂、潘紅波，2008；Faccio，2006），緩解國有企業(yè)的市場競爭壓力。相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)受政府的干預(yù)較多，因此更少地使用商業(yè)信用（余明桂、潘紅波，2010）。在中國不同行政級別政府存在以經(jīng)濟(jì)績效為基礎(chǔ)的政治績效考核機(jī)制（Li和Zhou，2005），因此，他們很看重控股國有企業(yè)的業(yè)績及其對地方經(jīng)濟(jì)、市政建設(shè)、就業(yè)等方面的貢獻(xiàn)。政府行政級別越低，政府干預(yù)力度越大，獲得銀行信貸資源越多（巴曙松等，2005；黎凱、葉建芳，2007），商業(yè)信用融資越少。

基于財(cái)務(wù)理論，商業(yè)信用模式的安排可用來衡量企業(yè)交易間接成本，不同的商業(yè)信用模式體現(xiàn)了企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和成本的差異。在商品購銷合約中，交易雙方都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)企業(yè)間的信任就表現(xiàn)得尤為重要（Kreps和Wilson，1982）。當(dāng)交易雙方缺乏信任時(shí)，他們會(huì)就未來可能發(fā)生的狀況采取一切措施來保護(hù)自己。反之，較高的信任度能降低交易成本。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在交易的過程中也存在信任的差異，國有企業(yè)具有政府背景，信任度相應(yīng)也較高（張維迎、柯榮住，2002）。央企具有比地方性國企更強(qiáng)大的政府背景，因而央企在企業(yè)間的信任度較高，商業(yè)信用融資成本較低?；谝陨戏治?，筆者提出假設(shè)3。

假設(shè)3：在國有企業(yè)中，央企商業(yè)信用融資成本較低，更傾向于使用商業(yè)信用融資。

三、研究設(shè)計(jì)

1.研究模型和變量設(shè)計(jì)

外部因素和客戶自身因素是影響銀行信貸決策的兩個(gè)變量（孫錚等，2005），外部因素指企業(yè)所屬行業(yè)的性質(zhì)；客戶自身因素主要反映客戶自身盈利狀況、公司規(guī)模、所有制性質(zhì)、資產(chǎn)構(gòu)成（呂長江、韓慧博，2001）等特征。通過調(diào)查中國當(dāng)前銀行的信貸制度，發(fā)現(xiàn)銀行常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：資金營運(yùn)能力、發(fā)展前景、償債能力等。最后，得到多元線性回歸模型（1）、（2）和（3），模型（1）用以檢驗(yàn)假設(shè)1，模型（2）用來檢驗(yàn)假設(shè)2，模型（3）用來檢驗(yàn)假設(shè)3。（1）（2）（3）

其中：因變量Debt_T（資產(chǎn)負(fù)債率）代表銀行貸款決策變量；delta_ROE表示企業(yè)的業(yè)績在某一年度超過或低于行業(yè)平均水平的程度，其值越大表明公司績效越好；Creditmode代表企業(yè)商業(yè)購銷活動(dòng)中商業(yè)信用模式選擇，用（應(yīng)付票據(jù)+預(yù)付賬款）/（應(yīng)付票據(jù)+預(yù)付賬款+應(yīng)付賬款）和應(yīng)付賬款比率變量替代，TC越高，則表明企業(yè)商業(yè)信用融資成本越高，后者是衡量商業(yè)信用選擇的指標(biāo)（石曉軍、李杰，2009），PR越大，企業(yè)越可能采用商業(yè)信用融資。

參照劉駿、劉峰（2014）和劉芍佳等（2003）的研究，本文刪除所有非政府控股國有上市公司，根據(jù)政府不同行政級別設(shè)計(jì)了虛擬變量Ctrls，具體包括：Localgov，最終控制人為地方政府時(shí)取1，否則取0；Pro-gov最終控制人為省級政府時(shí)取1，否則取0；Citygov，最終控制人為市級政府@時(shí)取1，否則取0。

在假設(shè)2中，筆者使用公司財(cái)務(wù)費(fèi)用與公司借款總額的比率與行業(yè)平均財(cái)務(wù)費(fèi)用與行業(yè)平均借款總額的比率之差（deha_FC）作為自變量，即公司所受信貸歧視程度。當(dāng)自變量（deha_FC）越大時(shí)，表示企業(yè)受到信貸歧視越強(qiáng)；反之，則企業(yè)受到信貸歧視越小或者根本沒有受到歧視，甚至還享受到了更優(yōu)質(zhì)的信貸資源。

本文選擇的控制變量主要有：資產(chǎn)報(bào)酬率ROA、清算價(jià)值比率Guaranty、銷售利潤率Sprofit、企業(yè)現(xiàn)金持有水平Cash、企業(yè)規(guī)模Scale、第一大股東持股比例Top_one、營業(yè)收入同比增長率Growth、償債能力Tan_lia、市場化程度MAR。資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）反映了公司全部資產(chǎn)利用的綜合效果，根據(jù)內(nèi)部融資要比外部融資成本低的理論（Myers，1977），這一變量應(yīng)該與公司債務(wù)負(fù)相關(guān)。我們采用營業(yè)收入同比增長率（Growth）作為衡量企業(yè)成長性的指標(biāo)（呂長江、韓慧博，2001）。企業(yè)規(guī)模（Scale）越大，企業(yè)的信譽(yù)相對較高，企業(yè)信息批露的透明度也較高，從而可以有效降低信息的不對稱程度（Diamond，1991），降低企業(yè)銀行借款難度。股權(quán)集中度與公司績效間的關(guān)系一直是學(xué)界研究的熱點(diǎn)和重點(diǎn)，有研究表明，第一大股東持股比例（Top_one）與公司業(yè)績呈明顯的正相關(guān)關(guān)系（Thomsen和Pedersen，2000）。MAR是市場化程度，引用樊綱等（2011）市場化進(jìn)程指數(shù)得分來衡量，市場化程度越高，政府干預(yù)越少（江偉、李斌，2006）。ML、MP、MC是市場化程度和政府行政級別的交互項(xiàng)，分別為MAR×Localgov、MAR×Progov和MARxCitygov，如果交互項(xiàng)小于0，則表明市場化程度高的地方政府干預(yù)較少。為了控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素隨時(shí)間波動(dòng)而對因變量產(chǎn)生影響，我們設(shè)計(jì)了Year年度啞變量，并且還加入了政策保護(hù)行業(yè)啞變量（Ind）。各變量的定義如表1。

2.數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

為了檢驗(yàn)銀行對不同行政級別政府控股企業(yè)信貸決策的差異性，本文選取了2006～2015年全部A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，并遵循以下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除了金融類和ST、PT類上市公司；（2）剔除研究期間內(nèi)主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）我們剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司；（4）刪除非政府控制類上市公司；（5）采用Winsorization的方法對離異值進(jìn)行處理，對小于1%分位數(shù)（大于99%分位數(shù)）的變量，令其值分別等于1%分位數(shù)（99%分位數(shù)）。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表2是2006～2015年中國A股非金融類上市公司主要變量指標(biāo)按不同行政級別政府控股進(jìn)行分類的描述性統(tǒng)計(jì)。從中我們可以發(fā)現(xiàn)，央企銀行信貸比例中位數(shù)比地方國企小，表明央企相對地方國企更少獲得銀行信貸資源，可能的原因是中央政府會(huì)相對減少對銀行信貸的干預(yù)（黎凱、葉建芳，2007）。央企商業(yè)信用融資成本指標(biāo)的中位數(shù)要比地方國企、省級國企、市級國企都小，且應(yīng)付賬款比例的中位數(shù)相比更大，說明了央企商業(yè)信用融資成本較低，其可能更多采用商業(yè)信用獲得所需資金。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.政府控制層級和銀行信貸資金配置回歸結(jié)果

表3是政府控制層級和銀行信貸資金配置回歸結(jié)果。我們首先去除樣本中非政府控股國企，僅留下政府控股國企樣本以比較央企與地方國企之間銀行信貸的差異。結(jié)果如表3中第（1）（2）列所示，央企為基準(zhǔn)組。表3第（1）列Localgow的系數(shù)顯著為正，表明地方國企銀行信貸多于央企銀行信貸，可能的原因是地方政府在銀行信貸資源獲得上具有更強(qiáng)的干預(yù)動(dòng)機(jī)（巴曙松等，2005）。表3第（2）列中，Progov的系數(shù)為正但不顯著，Citygov的系數(shù)顯著為正，表明省級國企比央企獲得更多的銀行信貸資源，但差異不顯著，而市級國企銀行信貸顯著多于央企。我們進(jìn)一步去除樣本中的央企，僅保留地方國企樣本，以比較省級、市級兩類地方國企之間的銀行信貸關(guān)系，基準(zhǔn)組為省級國企。結(jié)果如表3第（3）列所示，Citygov的系數(shù)顯著為正，說明市級國企比省級國企獲得更多銀行信貸。至此，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

2.銀行信貸歧視與公司業(yè)績

表4是研究銀行信貸歧視與公司業(yè)績之間關(guān)系的回歸結(jié)果。據(jù)此可知，信貸歧視程度與公司業(yè)績水平顯著負(fù)相關(guān)，說明上市公司受到銀行信貸歧視越強(qiáng)，公司的績效水平越差，從而驗(yàn)證了假設(shè)2，即銀行信貸歧視對上市公司的業(yè)績呈顯著的負(fù)效應(yīng)。從回歸模型中的控制變量來看，資產(chǎn)規(guī)模、銷售利潤率、營業(yè)收入同比增長率和第一大股東持股比例與公司業(yè)績水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這些變量均與公司業(yè)績息息相關(guān)。

3.政府控制層級、融資成本與商業(yè)信用

表5是研究不同行政級別政府控制的企業(yè)在商業(yè)信用融資成本上的差異。我們首先去除樣本中非政府控股國企，僅留下政府控股國企樣本以比較央企與地方國企之間商業(yè)信用融資成本的差異，然后我們進(jìn)一步去除樣本中的央企，僅保留地方國企樣本，以比較省級、市級兩類地方國企之間的商業(yè)信用融資成本之間的關(guān)系，基準(zhǔn)組為省級國企。結(jié)果表明，央企的商業(yè)信用融資成本較地方國企低，央企更愿意利用商業(yè)信用進(jìn)行融資。假設(shè)3得到支持。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）我們利用中位數(shù)回歸對前文結(jié)果進(jìn)行了檢驗(yàn)，以減輕異常值可能對結(jié)果造成的影響。檢驗(yàn)結(jié)果與前文基本一致。

（2）我們用短期銀行貸款（S_Debt_T）代替銀行貸款（Debt_T），得到了一致的結(jié)論。（由于篇幅有限，這里就不列出具體的回歸結(jié)果）。

五、結(jié)論與建議

1.研究結(jié)論

本文考察2006～2015年中國A股非金融行業(yè)不同行政級別政府控股企業(yè)在銀行信貸和商業(yè)信用融資上的差別，以及信貸歧視對公司業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn)，信貸資金配置在國有企業(yè)之間存在顯著差異；地方政府層級越低，干預(yù)銀行信貸決策動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈；地方國企相比央企更易獲得銀行信貸資源，市級國企相比省級國企更能獲得銀行信貸；央企的商業(yè)信用融資成本比地方國企略低，央企更傾向于采用商業(yè)信用獲取資金；信貸歧視對公司業(yè)績存在負(fù)面影響。

2.相關(guān)建議

（1）加快和推進(jìn)金融體系的改革和進(jìn)程，減弱政府的干預(yù)力度，將國有企業(yè)逐步從傳統(tǒng)的政府直接控制轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^能夠減少政府干預(yù)的實(shí)體企業(yè)來控制，不斷提高國有企業(yè)的市場化程度和運(yùn)行效率，減少歧視性的銀行信貸政策，創(chuàng)造良好的競爭環(huán)境。

（2）地方政府的財(cái)政壓力是其干預(yù)銀行信貸資源配置的根本原因，因此，國家要保障地方政府的財(cái)權(quán)，使其財(cái)權(quán)與事權(quán)相對等。統(tǒng)籌協(xié)調(diào)財(cái)政、金融和行政體制改革，努力做到三項(xiàng)體制改革相互配合、相互促進(jìn)，積極推動(dòng)銀行體系改革，明晰銀行產(chǎn)權(quán)和市場化地位。

（3）央企應(yīng)充分發(fā)揮其大規(guī)模、強(qiáng)背景的優(yōu)勢，通過商業(yè)信用獲得公司發(fā)展所需的資金，緩解銀行信貸資源配置差別對待的壓力。

（責(zé)任編校：文香）