宋利芳，鐘建樂(lè)，葉子豪

（1.中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100872；2.伊利諾伊大學(xué)厄巴那香檳分校，伊利諾伊州，61801）

一、引 言

受2008年國(guó)際金融危機(jī)影響，我國(guó)的外部需求呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，凈出口占GDP比重由2008年的7.62%下降為2020年的2.59%。①數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，中國(guó)統(tǒng)計(jì)出版社，2021年版，第55頁(yè)。外部需求的萎縮重新萌發(fā)了我國(guó)從金融危機(jī)前的增長(zhǎng)模式即出口—投資模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐缘胤秸猛恋貫椤鞍l(fā)動(dòng)機(jī)”、借貸投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主的土地財(cái)政模式。事實(shí)證明，這一模式幫助中國(guó)快速擺脫了金融危機(jī)的影響，在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)定增長(zhǎng)的核心目標(biāo)。

但由于土地財(cái)政模式下地方政府過(guò)于依賴存量土地與國(guó)家信用，透支了中國(guó)高速增長(zhǎng)的巨大潛力。具體而言，為了完成穩(wěn)增長(zhǎng)的政治目標(biāo)，地方政府開始進(jìn)行大規(guī)?；A(chǔ)建設(shè)投資，在短期內(nèi)其他稅源無(wú)法大幅增長(zhǎng)的情況下，地方政府只能通過(guò)高價(jià)出售商住用地以獲取土地出讓金填補(bǔ)財(cái)政收入、低價(jià)出售工業(yè)用地招商引資以創(chuàng)造GDP和就業(yè)，引致了土地出讓金的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配問(wèn)題。土地出讓金配置結(jié)構(gòu)扭曲引發(fā)了兩方面后果：一方面，居民因?yàn)楦咂蟮姆績(jī)r(jià)不得不抑制當(dāng)期和長(zhǎng)期消費(fèi)需求，同時(shí)還要通過(guò)加杠桿分期付款的形式滿足住房需求。另一方面，由于包括地方國(guó)企在內(nèi)的廣義地方政府大多存在預(yù)算軟約束情景下對(duì)投資利潤(rùn)率不敏感的問(wèn)題，導(dǎo)致了地方政府在過(guò)去的建設(shè)項(xiàng)目中難以獲得正常的經(jīng)濟(jì)效益、實(shí)現(xiàn)內(nèi)部融資，其仍然只能通過(guò)融資平臺(tái)與影子銀行實(shí)現(xiàn)外部融資，以保障城市基礎(chǔ)設(shè)施的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，顯著提高了廣義地方政府的杠桿率。地方政府為了償還債務(wù)，只能進(jìn)一步高價(jià)出售商住用地以獲取土地出讓金。至此，地方政府的土地財(cái)政模式形成了一個(gè)惡性循環(huán)。隨著新冠疫情所帶來(lái)的供給沖擊深化、各行業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的難度越來(lái)越大、世界各國(guó)逐漸恢復(fù)生產(chǎn)導(dǎo)致出口壓力上升，地方政府實(shí)行上述土地財(cái)政模式的激勵(lì)會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。

事實(shí)說(shuō)明，土地財(cái)政模式給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了以下兩方面挑戰(zhàn)：一方面，地方政府的負(fù)債投資與居民的負(fù)債購(gòu)房行為共同導(dǎo)致了我國(guó)的宏觀杠桿率由2008年底的141.3%迅速上升至2020年底的270.1%，②數(shù)據(jù)來(lái)源：任澤平：《于無(wú)聲處聽驚雷——從2020年統(tǒng)計(jì)公報(bào)看中國(guó)未來(lái)》（2021-03-31），澤平宏觀公眾號(hào)。這使得我國(guó)的宏觀杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出發(fā)展中國(guó)家平均值，不僅對(duì)于居民來(lái)說(shuō)帶來(lái)了“未富先負(fù)債”的風(fēng)險(xiǎn)，而且也給地方政府和企業(yè)帶來(lái)了因債務(wù)償付的財(cái)政破產(chǎn)危機(jī)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能；另一方面，居民對(duì)于房地產(chǎn)投資的剛性需求與高企的房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格共同導(dǎo)致了居民消費(fèi)的過(guò)度萎縮，其具體表現(xiàn)為：其一，居民消費(fèi)率上升緩慢且波動(dòng)性強(qiáng)，2019年的消費(fèi)率（58.56%）與2009年的消費(fèi)率（57.55%）極為相近。這說(shuō)明我國(guó)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期下的消費(fèi)升級(jí)。其二，消費(fèi)對(duì)GDP的拉動(dòng)作用自2018年以來(lái)也呈現(xiàn)出逐年遞減的趨勢(shì)，在2020年新冠疫情的沖擊下甚至萎縮為-0.5%。③數(shù)據(jù)來(lái)源：中經(jīng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（http：//hfgaha35c74b796f3465eh9vnpc9x6unxf6qvf.fifz.libproxy.ruc.edu.cn/）。這說(shuō)明，宏觀經(jīng)濟(jì)的需求結(jié)構(gòu)依舊沒(méi)能轉(zhuǎn)型成功，經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然依靠政府基建投資與房地產(chǎn)投資為主要驅(qū)動(dòng)力。從不同投資主體的角度來(lái)看，地方政府存在著預(yù)算軟約束背景下忽略投資利潤(rùn)率的委托—代理問(wèn)題，而私人投資則受限于較為緩慢的產(chǎn)業(yè)升級(jí)速度與不樂(lè)觀的邊際投資效率變化趨勢(shì)。由此可知，消費(fèi)的萎縮不僅是居民福利的萎縮，同樣不利于進(jìn)一步的擴(kuò)大再生產(chǎn)過(guò)程。綜上所述，我國(guó)要想跨越“中等收入陷阱”，在2035年基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化，妥善面對(duì)并解決土地財(cái)政背景下的上述兩大挑戰(zhàn)具有強(qiáng)烈的現(xiàn)實(shí)必要性。

在2020年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，中央對(duì)兩大挑戰(zhàn)分別給出了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系”與“擴(kuò)大消費(fèi)最根本的是優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大中等收入群體”的應(yīng)對(duì)策略?？梢?jiàn)，如何在“土地財(cái)政”發(fā)展模式背景下運(yùn)用單一政策或者宏觀政策組合來(lái)提振居民消費(fèi)率、降低宏觀杠桿率以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是未來(lái)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)理論與政策面臨的重要問(wèn)題。之所以嘗試運(yùn)用宏觀政策組合來(lái)完成上述三大政策目標(biāo)，一方面是因?yàn)閱我徽唠y以達(dá)成多個(gè)政策目標(biāo)（后文的分析也揭示了這一點(diǎn)），另一方面是因?yàn)槲覈?guó)宏觀調(diào)控政策工具箱完整，具備使用政策組合完成多目標(biāo)的基礎(chǔ)條件。

鑒于此，本文的核心任務(wù)是嘗試?yán)迩寤谕恋刎?cái)政背景下土地供給政策、財(cái)政政策與貨幣政策對(duì)居民消費(fèi)率、宏觀杠桿率的作用機(jī)制及其邏輯內(nèi)核，并在此基礎(chǔ)上對(duì)近年來(lái)驅(qū)動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的各項(xiàng)因素進(jìn)行甄別，以探討中短期內(nèi)應(yīng)當(dāng)如何搭配政策、長(zhǎng)期內(nèi)怎樣進(jìn)行制度建設(shè)以緩釋宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。具體思路如下：首先，構(gòu)建包含土地市場(chǎng)、土地財(cái)政機(jī)制的四部門NK-DSGE模型，使用2008年第1季度到2019年第4季度的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行貝葉斯估計(jì)，通過(guò)觀察模擬一單位標(biāo)準(zhǔn)差政策沖擊所得到的脈沖響應(yīng)結(jié)果，分析各類單一政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。其次，通過(guò)方差分解技術(shù)進(jìn)一步考察驅(qū)動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的各類因素，并甄別了政策工具箱中起主要作用的政策類型。最后，本文討論了是否存在政策組合能夠在短中期同時(shí)完成多個(gè)政策目標(biāo)，并且給出了政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的研究主要集中在以下兩大方面：一是土地財(cái)政模式對(duì)居民消費(fèi)率、宏觀杠桿率的影響；二是土地財(cái)政背景下政策工具調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的有效性。

（一）土地財(cái)政模式對(duì)居民消費(fèi)率、宏觀杠桿率的影響

消費(fèi)率指一個(gè)國(guó)家或地區(qū)在一定時(shí)期內(nèi)居民個(gè)人和社會(huì)消費(fèi)總額占GDP之比，分部門來(lái)看，該指標(biāo)可分為城市居民消費(fèi)率和農(nóng)村居民消費(fèi)率。其中，農(nóng)村居民消費(fèi)率下降是居民消費(fèi)率下滑的主要原因。①?gòu)埼?、王振宇：《制約我國(guó)農(nóng)村居民消費(fèi)水平提升的因素及財(cái)政對(duì)策》，《財(cái)政研究》2010年第5期。這首先是因?yàn)橥恋亟灰资聦?shí)上是買方市場(chǎng)，由于農(nóng)民在交易過(guò)程中缺少議價(jià)權(quán)，農(nóng)民土地所獲的土地收益往往低于市場(chǎng)均衡價(jià)格，進(jìn)而造成了城鄉(xiāng)收入差距擴(kuò)大。②謝冬水：《土地市場(chǎng)扭曲與中國(guó)居民消費(fèi)不足》，《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2017年第3期。謝冬水、周靈靈的研究同樣支持了這一點(diǎn)，該研究通過(guò)分析1999—2012年的省級(jí)面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)農(nóng)地轉(zhuǎn)讓權(quán)的缺失是擴(kuò)大城鄉(xiāng)居民收入差距的重要原因。③謝冬水、周靈靈：《農(nóng)地轉(zhuǎn)讓權(quán)權(quán)能與城鄉(xiāng)居民收入差距——基于勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移中介機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)研究》，《上海經(jīng)濟(jì)研究》2016年第6期。其次，城鄉(xiāng)收入差距又是消費(fèi)需求不足的原因之一。陳斌開認(rèn)為，居民的邊際消費(fèi)傾向和平均消費(fèi)傾向都存在隨收入增加而遞減的現(xiàn)象，因此城鄉(xiāng)收入差距將會(huì)導(dǎo)致整體居民消費(fèi)率下降。④陳斌開：《收入分配與中國(guó)居民消費(fèi)——理論和基于中國(guó)的實(shí)證研究》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》2012年第1期。朱琛的研究也得出了同樣的結(jié)論，即居民收入差距與消費(fèi)差距兩者之間存在顯著的相關(guān)性，二者的累積和疊加反過(guò)來(lái)更加劇了收入差距的擴(kuò)大，最終形成了螺旋式的惡性循環(huán)。⑤朱?。骸冻青l(xiāng)居民收入與消費(fèi)差距的動(dòng)態(tài)相關(guān)性——基于1992—2009年經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的考察》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2012年第8期。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，土地財(cái)政模式顯然在國(guó)民收入份額中擠占了消費(fèi)。張松林、程瑤等人指出，以土地出讓收入為核心的土地財(cái)政制度誘發(fā)地方政府推動(dòng)土地城市化的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，也是我國(guó)過(guò)去幾十年快速城鎮(zhèn)化的核心動(dòng)力，其帶來(lái)的房?jī)r(jià)上漲這一后果不可避免地導(dǎo)致居民增加儲(chǔ)蓄、降低消費(fèi)。⑥張松林、程瑤、鄭好青、等：《中國(guó)城市便利性對(duì)城市化失衡的影響研究》，《統(tǒng)計(jì)與信息論壇》2022年第7期。陳斌開、楊汝岱也認(rèn)為，住房?jī)r(jià)格上漲促進(jìn)了居民“為買房而儲(chǔ)蓄”，其結(jié)果必然是推高了儲(chǔ)蓄率。⑦陳斌開、楊汝岱：《土地供給、住房?jī)r(jià)格與中國(guó)城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄》，《經(jīng)濟(jì)研究》2013年第1期。

宏觀杠桿率是一國(guó)債務(wù)規(guī)模占GDP的比重。通常情況下，土地財(cái)政對(duì)企業(yè)、居民、政府等不同部門杠桿率的影響是多元的。對(duì)于企業(yè)和居民部門，周彬和周彩認(rèn)為，地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴會(huì)通過(guò)提高抵押物價(jià)格與改變銀行信貸配給傾向的方式影響企業(yè)償債與融資能力，一般來(lái)說(shuō)，其會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度負(fù)債，杠桿率提升。⑧周彬、周彩：《土地財(cái)政、企業(yè)杠桿率與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2019年第3期。劉大鵬的研究則認(rèn)為政府?dāng)U大基礎(chǔ)建設(shè)規(guī)模以穩(wěn)增長(zhǎng)的發(fā)展模式干擾了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)決策，使得企業(yè)被迫加杠桿以擴(kuò)大產(chǎn)出。⑨劉大鵬：《土地財(cái)政、政府行為與企業(yè)杠桿率——基于中國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)體制改革》2021年第1期。阮健弘等人的研究證明了土地財(cái)政導(dǎo)致的房?jī)r(jià)上漲顯著提高了居民部門杠桿率。⑩阮健弘、劉西、葉歡：《我國(guó)居民杠桿率現(xiàn)狀及影響因素研究》，《金融研究》2020年第8期。針對(duì)政府部門，何楊、滿燕云認(rèn)為財(cái)政對(duì)土地出讓收入的高度依賴使得地方政府在土地價(jià)格上漲時(shí)容易通過(guò)融資平臺(tái)過(guò)度舉債，進(jìn)而增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。①何楊、滿燕云：《地方政府債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)控制——基于土地財(cái)政視角的分析》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2012年第5期。劉楠楠、侯臣則指出，在面臨土地財(cái)政減下降，財(cái)政債務(wù)的可持續(xù)性較弱，極易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。②劉楠楠、侯臣：《我國(guó)地方政府債務(wù)的可持續(xù)性分析》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2016年第7期。

（二）土地財(cái)政背景下政策工具調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的有效性

為應(yīng)對(duì)土地財(cái)政帶來(lái)的居民消費(fèi)率下降、宏觀杠桿率提高，學(xué)界基于土地政策、財(cái)政政策與貨幣政策等基礎(chǔ)性政策，進(jìn)一步分析了單一政策對(duì)居民消費(fèi)率、宏觀杠桿率及總產(chǎn)出的宏觀效應(yīng)并予以評(píng)價(jià)。

一是基于土地政策的分析?，F(xiàn)代增長(zhǎng)理論認(rèn)為，單一的土地供給政策在長(zhǎng)期內(nèi)無(wú)法有效地提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。③Hansen G D，Prescott E，Malthus to Solow，American Economic Review，vol.92，no.4（2002），pp.1205-1217.金成曉和姜旭認(rèn)為，盡管當(dāng)前制度框架下的土地供應(yīng)規(guī)則可以有效地在房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格和政府債務(wù)規(guī)模之間進(jìn)行調(diào)控，但其代價(jià)是增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的風(fēng)險(xiǎn)水平。④金成曉、姜旭：《基于宏觀審慎視角的財(cái)政政策與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范：作用機(jī)制與政策規(guī)則》，《財(cái)政研究》2021年第2期。劉凱指出，中國(guó)需要改進(jìn)土地供給模式，改善總需求結(jié)構(gòu)、降低宏觀杠桿率，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。⑤劉凱：《中國(guó)特色的土地制度如何影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——基于多部門動(dòng)態(tài)一般均衡框架的分析》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2018年第10期。

二是基于財(cái)政政策的分析。對(duì)于過(guò)度依賴以地融資的地區(qū)，地方政府應(yīng)將財(cái)政擴(kuò)張作為逆周期調(diào)節(jié)的主要工具，維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。⑥Caballero R J，F(xiàn)arhi E，Gourinchas P O，Safe Asset Scarcity and Aggregate Demand，American Economic Review，vol. 106，no. 5（2016），pp.513-518.但是，熊瑞祥和劉威指出，積極的財(cái)政政策也有可能通過(guò)資本替代勞動(dòng)的機(jī)制顯著降低就業(yè)水平，對(duì)總產(chǎn)出造成影響。⑦熊瑞祥、劉威：《稅收優(yōu)惠對(duì)就業(yè)與工資的影響——基于增值稅轉(zhuǎn)型改革的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)》，《貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2022 年第5期。尤其是新冠疫情以來(lái)，新一輪的積極財(cái)政政策可能會(huì)提高宏觀杠桿率，帶來(lái)更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。⑧于海峰、葛立宇：《積極財(cái)政政策下的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)研究——基于新冠疫情背景的分析》，《廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2021年第1期。

三是基于貨幣政策的分析。李嬌和向?yàn)槊裰赋?，長(zhǎng)期寬松的貨幣政策刺激了房地產(chǎn)投資需求，造成房?jī)r(jià)分化，很可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。⑨李嬌、向?yàn)槊瘢骸兑亟Y(jié)構(gòu)性變動(dòng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定——基于重慶的典型分析》，《重慶工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2022年第5期。Kwon認(rèn)為，貨幣政策可以通過(guò)土地價(jià)格渠道影響產(chǎn)出。⑩Kwon E，Monetary Policy，Land Prices，and Collateral Effects on Economic Fluctuations：Evidence from Japan，Journal of the Japanese and International Economies，vol.12，no.3（1998），pp.175-203.從國(guó)際視角來(lái)看，李婧和李世恒指出，中國(guó)貨幣政策擴(kuò)張對(duì)RCEP成員的產(chǎn)出有顯著的拉動(dòng)作用，而且貿(mào)易聯(lián)系越緊密拉動(dòng)作用越大。?李婧、李世恒：《以鄰為壑還是富足鄰里：中國(guó)貨幣政策對(duì)RCEP 成員的溢出效應(yīng)研究》，《北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2022年第6期。

事實(shí)上，鑒于財(cái)政政策與貨幣政策的定位與作用效果不同。學(xué)者們也展開了關(guān)于如何構(gòu)建政策組合才能應(yīng)對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)的討論。陳創(chuàng)練和林玉婷認(rèn)為，政策的選擇取決于宏觀調(diào)控的不同目標(biāo)，具體而言，對(duì)去杠桿目標(biāo)可以采用財(cái)政和價(jià)格型、數(shù)量型貨幣政策的有效組合，而對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)采用上述政策組合雖然能提振貨幣政策的功效，但是會(huì)削弱財(cái)政政策的作用。?陳創(chuàng)練、林玉婷：《財(cái)政政策反應(yīng)函數(shù)與宏觀調(diào)控政策取向研究》，《世界經(jīng)濟(jì)》2019年第2期。梅冬州等指出，采用適當(dāng)?shù)呢?cái)政政策和貨幣政策可以在房?jī)r(jià)調(diào)控過(guò)程中穩(wěn)定金融中介的資產(chǎn)負(fù)債表，最終達(dá)到穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的目的。?梅冬州、溫興春、王思卿：《房?jī)r(jià)調(diào)控、地方政府債務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)》，《金融研究》2021年第1期。馬理和范偉認(rèn)為，使用貨幣政策和宏觀審慎政策的“雙支柱”調(diào)控可以控制房?jī)r(jià)，達(dá)到控宏觀杠桿風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長(zhǎng)的平衡。?馬理、范偉：《促進(jìn)“房住不炒”的貨幣政策與宏觀審慎“雙支柱”調(diào)控研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2021年第3期。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

上述文獻(xiàn)大多僅從財(cái)政政策與貨幣政策及其組合的角度出發(fā)，研究宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控過(guò)程。然而，現(xiàn)有研究存在有兩點(diǎn)不足之處：第一，較少有文獻(xiàn)基于土地財(cái)政來(lái)自土地稟賦的背景分析土地政策乃至包含土地政策的政策組合的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。閆先東和張鵬輝雖然論證了土地政策進(jìn)入政策工具箱的可能性，但同樣未討論土地政策與其他政策組合的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。①閆先東、張鵬輝：《土地價(jià)格、土地財(cái)政與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)》，《金融研究》2019年第9期。第二，已有文獻(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的討論主要集中于總產(chǎn)出與土地價(jià)格，對(duì)居民消費(fèi)率與宏觀杠桿率兩大核心指標(biāo)的關(guān)注度較低。鑒于此，本文在NK-DSGE模型中加入了土地市場(chǎng)，并且賦予了政府執(zhí)行土地政策能力的同時(shí)，將居民消費(fèi)率與宏觀杠桿率兩大指標(biāo)融入數(shù)值模擬結(jié)果的觀測(cè)范疇，從而拓寬了僅關(guān)注總產(chǎn)出與土地價(jià)格的政策目標(biāo)維度。

本文主要有以下兩點(diǎn)貢獻(xiàn)?；诶碚搩r(jià)值角度：本文嘗試將土地供給政策納入政策工具箱進(jìn)行研究，拓展了以往僅包括財(cái)政政策與貨幣政策的政策維度，研究結(jié)果表明：不包含土地供給政策的政策組合難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)提振居民消費(fèi)率、降低宏觀杠桿率以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三大政策目標(biāo)，這說(shuō)明財(cái)政貨幣政策組合不能應(yīng)對(duì)當(dāng)前高質(zhì)量發(fā)展的要求；基于現(xiàn)實(shí)意義角度：本文發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)使用減少土地供給的政策與寬松性利率政策的組合，可以熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；而在中期，使用減少土地供給的政策與穩(wěn)健性財(cái)政政策的組合，可以實(shí)現(xiàn)上述三大政策目標(biāo)。

三、理論模型

本文參考閆先東和張鵬輝的方法，②閆先東、張鵬輝：《土地價(jià)格、土地財(cái)政與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)》，《金融研究》2019年第9期。構(gòu)建了一個(gè)四部門NK-DSGE模型，這四個(gè)部門包括：代表性家庭；最終品廠商；使用要素生產(chǎn)中間產(chǎn)品的代表性企業(yè)家；制定土地、財(cái)政及貨幣政策的政府。

（一）代表性家庭

家庭通過(guò)選擇消費(fèi)、住宅土地需求量、勞動(dòng)供給與債券持有量來(lái)最大化其跨期效用函數(shù)：

其中，βh為家庭主觀貼現(xiàn)因子，Ct為家庭的消費(fèi)，θt為服從AR(1)過(guò)程的土地需求沖擊：

θ為θt的穩(wěn)態(tài)值，代表了土地需求的沖擊項(xiàng)。為家庭持有的住宅土地，ω為勞動(dòng)力供給的權(quán)重參數(shù)，Nt為勞動(dòng)力供給，σN為勞動(dòng)力供給的工資彈性倒數(shù)。

等式左邊是家庭部門的支出項(xiàng)目，包括為家庭購(gòu)買的政府債券Bt（為簡(jiǎn)化模型，本文假設(shè)政府債券是居民儲(chǔ)蓄的唯一形式），購(gòu)買土地的支出，代表土地價(jià)格，τ代表土地購(gòu)置稅率；等式右邊是家庭部門的收入項(xiàng)目，包括工資收入wtNt，單位工資為wt，儲(chǔ)蓄收入Rt-1Bt-1，代表政府債券的收益率，賣出土地的收入。

（二）最終品廠商

假定經(jīng)濟(jì)中的中間品廠商j ∈[0,1]在t期生產(chǎn)的產(chǎn)品為Yj,t。中間品由最終品廠商打包出售，打包規(guī)則采用典型的Dixit-Stiglitz函數(shù)：

其中θp＞1表示不同中間品之間的替代彈性。假定最終品廠商是充分競(jìng)爭(zhēng)的，利潤(rùn)最大化問(wèn)題為：

其中Pj,t代表中間產(chǎn)品j的價(jià)格，求解出：

（三）代表性企業(yè)家

假設(shè)企業(yè)家利用生產(chǎn)要素生產(chǎn)中間產(chǎn)品，其生產(chǎn)函數(shù)為道格拉斯形式：

其中，Nj,t、Kj,t-1、分別為企業(yè)家所投入的勞動(dòng)、資本與土地要素；At為全要素生產(chǎn)率，符合AR(1)過(guò)程，即：

γ、α、(1-α-γ)分別為勞動(dòng)、資本與土地的產(chǎn)出彈性；是技術(shù)進(jìn)步的沖擊項(xiàng)。企業(yè)家的目標(biāo)是最大化利潤(rùn)Dt，目標(biāo)式為：

βe為企業(yè)家主觀貼現(xiàn)因子。企業(yè)家的預(yù)算約束如下：

等式左邊為企業(yè)家的收入：其包含產(chǎn)出mctYt，mct為企業(yè)加成率的倒數(shù)；為企業(yè)家持有的工業(yè)用地。等式右邊為企業(yè)家的支出：其包含支付給家庭的工資、當(dāng)期投資、購(gòu)入新地支出以及企業(yè)利潤(rùn)。

企業(yè)家的資本積累方程為：

根據(jù)Calvo的研究，①Calvo G A，Staggered prices in a utility-maximizing framework，Journal of Monetary Economics，vol.12，no.3（1983），pp.383-398.假設(shè)每期企業(yè)家有1-ρ的概率調(diào)整價(jià)格，ρ為不能重新定價(jià)的概率。則企業(yè)家的最大利潤(rùn)的函數(shù)如下：

解出最優(yōu)中間品價(jià)格并寫為通脹形式：

價(jià)格指數(shù)通脹形式的方程為：

（四）政府部門

政府的預(yù)算約束式為：

其中，土地總供給為：

且土地供給政策沖擊Lt符合AR（1）過(guò)程：

Mt表示抵押約束寬松度，反映了貸款的松緊度，取決貨幣政策中的信貸政策工具，其符合AR（1）過(guò)程：

其中M為Mt的穩(wěn)態(tài)值。代表貨幣政策中的信貸政策沖擊項(xiàng)。政府部門的財(cái)政政策符合如下的政策規(guī)則：

φY表示財(cái)政政策對(duì)產(chǎn)出偏離穩(wěn)態(tài)時(shí)的反應(yīng)系數(shù)，代表了財(cái)政政策的沖擊項(xiàng)。貨幣政策中的利率政策采取如下的Taylor規(guī)則：

ρπ與ρY分別表示貨幣政策對(duì)通脹率和產(chǎn)出偏離穩(wěn)態(tài)時(shí)的反應(yīng)系數(shù)。代表貨幣政策中的利率政策沖擊項(xiàng)。

總體而言，央行通過(guò)泰勒規(guī)則這一價(jià)格型政策工具直接調(diào)節(jié)利率，而信貸政策在一定程度上與數(shù)量型貨幣政策有共同之處，這是因?yàn)樾刨J政策是通過(guò)控制市場(chǎng)上的信貸總量來(lái)影響宏觀經(jīng)濟(jì)的。在本文中，信貸政策直接影響政府債務(wù)的額度上限進(jìn)而影響了政府支出的需求，最終改變了經(jīng)濟(jì)總需求與總產(chǎn)出。

然而，由于本文不考慮貨幣數(shù)量且將全社會(huì)所有債務(wù)均等價(jià)視為政府債務(wù)，本文定義的信貸政策與一般意義上的信貸政策在傳導(dǎo)機(jī)制上略有不同，與傳統(tǒng)意義上通過(guò)釋放貨幣達(dá)到調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的數(shù)量型貨幣政策也有所不同。最終，利率政策和信貸政策兩者相輔相成，均是貨幣政策中的重要組成部分。

名義利率的定義為：

（五）均衡與加總

由式（12）與生產(chǎn)要素的疊加性可得到總產(chǎn)出：

其中，St代表價(jià)格離散程度，其符合如下的表達(dá)式：

整個(gè)市場(chǎng)出清的表達(dá)式為：

最后，本文定義宏觀杠桿率：

居民消費(fèi)率：

四、參數(shù)校準(zhǔn)與貝葉斯估計(jì)

（一）參數(shù)校準(zhǔn)

參考杜清源、龔六堂，①杜清源、龔六堂：《帶“金融加速器”的RBC模型》，《金融研究》2005年第4期。將季度折舊率δ校準(zhǔn)為0.025；根據(jù)梅冬州、龔六堂與馬理、范偉的設(shè)定，②梅冬州、龔六堂：《新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的匯率制度選擇》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第11期。③馬理、范偉：《促進(jìn)“房住不炒”的貨幣政策與宏觀審慎“雙支柱”調(diào)控研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2021年第3期。將家庭貼現(xiàn)因子βh與企業(yè)家貼現(xiàn)因子βe分別校準(zhǔn)為0.99、0.98；參考Horvath的研究，④Horvath M，Sectoral shocks and aggregate fluctuations，Journal of Monetary Economics，vol.45，no.1（2000），pp.69-106.將勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)σN校準(zhǔn)為1；根據(jù)王立勇、徐曉莉的測(cè)算，⑤王立勇、徐曉莉：《財(cái)政政策信息摩擦與財(cái)政支出乘數(shù)—基于DSGE模型的分析》，《財(cái)政研究》2019年第1期。將中間品替代彈性θp校準(zhǔn)為6；借鑒袁國(guó)龍的研究，⑥袁國(guó)龍：《土地制度沖擊、土地財(cái)政弱化與地方經(jīng)濟(jì)波動(dòng)》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)》2021年第4期。將資本產(chǎn)出彈性α和勞動(dòng)產(chǎn)出彈性γ均校準(zhǔn)為0.4，則土地的產(chǎn)出彈性為0.2；根據(jù)閆先東、張鵬輝的估計(jì)結(jié)果，①閆先東，張鵬輝《土地價(jià)格、土地財(cái)政與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)》，《金融研究》2019年第9期。將土地購(gòu)置稅率τ設(shè)定為0.32、貸款抵押穩(wěn)態(tài)比M設(shè)定為0.7。

本文將價(jià)格粘性參數(shù)ρ設(shè)定為0.75，其代表廠商一年調(diào)整一次價(jià)格；并且假設(shè)穩(wěn)態(tài)的Nt為1/3；宏觀杠桿率的穩(wěn)態(tài)取2019年底政府債務(wù)與產(chǎn)出之比25%；計(jì)算可得勞動(dòng)負(fù)效用系數(shù)ω為6.507；居民對(duì)房地產(chǎn)的偏好系數(shù)θ為0.452；根據(jù)中經(jīng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到的2008年1季度至2019年4季度數(shù)據(jù)，校準(zhǔn)總產(chǎn)出Y與商品住宅竣工面積Lh的比值，可得出剩余變量的穩(wěn)態(tài)值。

（二）貝葉斯估計(jì)

本文選取的觀測(cè)變量為名義利率、通脹、消費(fèi)、投資與總產(chǎn)出。其分別使用2008年第1季度至2019年第4季度銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值作為替代變量。之所以選取這些變量作為觀測(cè)變量，是因?yàn)檫@些變量的數(shù)據(jù)可得性、完整性、真實(shí)性較強(qiáng)。以上數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)與國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于名義利率與通脹，本文分別取其對(duì)數(shù)并減去其均值對(duì)數(shù)值。對(duì)于消費(fèi)、投資與總產(chǎn)出，本文用其價(jià)格指數(shù)（以1978 為基期）進(jìn)行平減得到實(shí)際值，并且采用了X12方法進(jìn)行季節(jié)化處理，之后再取對(duì)數(shù)并用HP濾波剔除長(zhǎng)期趨勢(shì)。

參考閆先東、張鵬輝的研究，②閆先東，張鵬輝《土地價(jià)格、土地財(cái)政與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)》，《金融研究》2019年第9期。將外生沖擊與政策規(guī)則的自相關(guān)系數(shù)設(shè)定為先驗(yàn)均值為0.5的Beta分布，其對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差設(shè)定為先驗(yàn)均值為0.01的Inv-Gamma分布；根據(jù)何劍等的結(jié)果，③何劍、張夢(mèng)婷、許麗萍、等：《收入分配視角下中國(guó)“擴(kuò)內(nèi)需”的政策協(xié)同研究》，《財(cái)經(jīng)研究》2021年第7期。將貨幣與財(cái)政政策對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)設(shè)定為先驗(yàn)均值為1.995的Gamma分布；借鑒卞志村等的結(jié)果，④卞志村、張運(yùn)、毛澤盛：《金融穩(wěn)定視角下財(cái)政貨幣政策與宏觀審慎政策三支柱調(diào)控框架研究》，《金融評(píng)論》2021年第5期。將貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)設(shè)定為先驗(yàn)均值為0.72的Gamma分布；參考潘敏、張新平的研究，⑤潘敏、張新平：《新冠疫情、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與財(cái)政政策選擇——基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的研究》，《財(cái)政研究》2021年第5期。將貨幣政策對(duì)通脹反應(yīng)系數(shù)設(shè)定為先驗(yàn)均值為1.6 的Gamma 分布；隨后使用DYNARE 軟件和Metropolis-Hastings 算法，進(jìn)行20000 次模擬，得到后驗(yàn)均值與置信區(qū)間，結(jié)果如表1所示：

表1 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

五、單一政策的脈沖響應(yīng)分析與方差分解

首先根據(jù)脈沖響應(yīng)結(jié)果分析不同單一政策對(duì)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的作用傳導(dǎo)機(jī)制，然后使用方差分解研究了各項(xiàng)外生沖擊對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的貢獻(xiàn)度。需要說(shuō)明的是，本部分和第六部分針對(duì)脈沖響應(yīng)結(jié)果中報(bào)告的第1期、第8期分別指代宏觀經(jīng)濟(jì)周期中的短期和中期。

（一）單一政策的脈沖響應(yīng)分析

1.土地供給政策沖擊及其傳導(dǎo)機(jī)制

圖1報(bào)告了主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量面對(duì)土地供給沖擊時(shí)的脈沖響應(yīng)結(jié)果。首先，土地供給沖擊增加了土地存量，推動(dòng)了土地價(jià)格的大幅下降，為企業(yè)家運(yùn)用土地要素開展生產(chǎn)提供便利，誘使投資增長(zhǎng)。其次，土地供給增加促進(jìn)居民購(gòu)入住宅用地，而且住宅用地需求量的漲幅大于土地價(jià)格跌幅，居民部門預(yù)算收緊、抑制消費(fèi)。最后，雖然土地供給增加降低了土地價(jià)格，但是土地價(jià)格的下降幅度小于土地供給的增加幅度，導(dǎo)致地方政府的土地出讓收入總額上升，地方政府的債務(wù)與支出開始攀升。

圖1 土地供給政策沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

隨著土地供給沖擊效應(yīng)逐步減弱，住宅用地與工業(yè)用地的存量下降。居民在第2季度使用出售房產(chǎn)的收入進(jìn)行消費(fèi)。因消費(fèi)提高而導(dǎo)致的勞動(dòng)供給減少，因土地供給政策效果減弱導(dǎo)致工業(yè)用地存量下滑，以及因利率上升導(dǎo)致資本品存量下滑，三者共同導(dǎo)致了產(chǎn)出的萎縮。

在土地供給政策沖擊下，產(chǎn)出先上升后下降再上升、消費(fèi)先下降后上升再下降，債務(wù)先上升后下降，居民消費(fèi)率先下降后上升，而宏觀杠桿率先上升后下降。

2.財(cái)政政策沖擊及其傳導(dǎo)機(jī)制

圖2報(bào)告了主要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量面對(duì)財(cái)政政策沖擊時(shí)的脈沖響應(yīng)結(jié)果。一方面，地方政府實(shí)行積極的財(cái)政政策，但由于擠出效應(yīng)的作用，反而導(dǎo)致總產(chǎn)出下降。另一方面，政府通過(guò)大量發(fā)行債券、提高土地價(jià)格以獲取更多土地出讓金收入，實(shí)現(xiàn)預(yù)算約束平衡。此外，土地價(jià)格的提高使得居民可支配收入增加，最終促進(jìn)了居民消費(fèi)。

圖2 財(cái)政政策沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

隨著財(cái)政政策的效果逐漸弱化，政府支出的減少導(dǎo)致土地價(jià)格與政府債券持有量持續(xù)下降；出于預(yù)算平衡約束的要求，家庭持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值下降導(dǎo)致消費(fèi)萎縮；政府支出減少使企業(yè)重新進(jìn)行投資，總產(chǎn)出攀升回到穩(wěn)態(tài)。在積極的財(cái)政政策沖擊下，產(chǎn)出先下降后上升、消費(fèi)和債務(wù)先上升后下降再上升，居民消費(fèi)率與宏觀杠桿率均呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)。

3.貨幣政策中的利率政策沖擊及其傳導(dǎo)機(jī)制

圖3報(bào)告了主要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量面對(duì)利率政策沖擊時(shí)的脈沖響應(yīng)結(jié)果。在第1季度，實(shí)際利率的上升導(dǎo)致了以下后果：一方面，實(shí)際利率上開增強(qiáng)了消費(fèi)意愿，拉低了家庭的消費(fèi)，并且使得家庭對(duì)土地資產(chǎn)的偏好下降，土地價(jià)格下降；另一方面，土地價(jià)格的下降使得地方政府的收入減少，其不得不削減當(dāng)期的政府支出，并且減少了政府債券的發(fā)行量。

圖3 利率政策沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

隨著緊縮性利率政策的效果逐漸削弱，實(shí)際利率開始逐漸下降，增強(qiáng)了居民對(duì)土地的偏好，進(jìn)而使土地價(jià)格開始反彈，對(duì)于政府部門的杠桿率、居民消費(fèi)行為和投資規(guī)模均產(chǎn)生了相應(yīng)影響：首先，地方政府的收入增加，其借貸與支出擴(kuò)張的激勵(lì)也得到了增強(qiáng)。其次，居民持有的土地資產(chǎn)不斷升值導(dǎo)致居民通過(guò)出售房產(chǎn)的方式不斷增加消費(fèi)。最后，企業(yè)家土地資產(chǎn)的升值促使其加大了投資力度。在緊縮的利率政策沖擊下，產(chǎn)出先下降后上升再下降、消費(fèi)與債務(wù)先下降后上升，居民消費(fèi)率與宏觀杠桿率均呈現(xiàn)先上升后下降再上升的趨勢(shì)。

4.貨幣政策中的信貸政策沖擊及其傳導(dǎo)機(jī)制

圖4報(bào)告了主要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量面對(duì)信貸政策沖擊時(shí)的脈沖響應(yīng)結(jié)果。首先，由于抵押約束放寬，政府有條件發(fā)行更多債券用于擴(kuò)大政府購(gòu)買規(guī)模，從而推動(dòng)實(shí)際利率上升。然后，根據(jù)歐拉方程實(shí)際利率上升影響了家庭的跨期消費(fèi)決策，使家庭更加偏好于投資與持有房地產(chǎn)，抑制了居民消費(fèi)。最后，政府在寬松的金融環(huán)境下對(duì)土地財(cái)政的依賴減輕，抑制土地市場(chǎng)的均衡價(jià)格，使土地從生產(chǎn)部門流向了居民部門。

圖4 信貸政策沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

隨著寬松性信貸政策的效果逐漸削弱，政府要償還第1 季度的過(guò)度負(fù)債，因此減少了當(dāng)期的政府支出，提高了土地價(jià)格，以獲得更多的土地出讓收入。這一行為帶來(lái)的名義利率與實(shí)際利率的下降導(dǎo)致家庭將更多收入用于消費(fèi)，并且削減了其勞動(dòng)力的供給。勞動(dòng)力供給與資本品的減少速度超過(guò)了工業(yè)用地增加的速度。上述因素的共同作用使產(chǎn)出下滑。在寬松的信貸政策沖擊下，產(chǎn)出先上升后下降再上升，消費(fèi)先下降后上升再下降，債務(wù)先上升后下降，居民消費(fèi)率呈現(xiàn)先下降后上升再下降的趨勢(shì)，宏觀杠桿率呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)。

5.單一政策效果總結(jié)

表2報(bào)告了上述土地供給政策、財(cái)政政策與貨幣政策這三類政策在第1季度與第8季度對(duì)居民消費(fèi)率、宏觀杠桿率與總產(chǎn)出的作用效果。由表2可知，在單一政策的情景下，土地供給政策、財(cái)政政策與貨幣政策在短中期均不存在能同時(shí)實(shí)現(xiàn)提振居民消費(fèi)率，降低宏觀杠桿率以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三大政策目標(biāo)的可能。

表2 三類政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

（二）方差分解

表3報(bào)告了模型中主要經(jīng)濟(jì)變量的方差分解結(jié)果，進(jìn)一步考察驅(qū)動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的各類因素，并且得出了以下結(jié)論：第一，在土地財(cái)政發(fā)展模式的背景下，土地供給與需求顯著地影響了我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，兩者共同解釋了59.49%的總產(chǎn)出波動(dòng)、50.39%的居民消費(fèi)率波動(dòng)與43.20%的宏觀杠桿率波動(dòng)。而且，土地的供給側(cè)而非需求側(cè)為影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要方面。第二，財(cái)政政策有力地解釋了絕大部分宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)，這說(shuō)明在過(guò)去五年中我國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期主要由財(cái)政政策決定。第三，貨幣政策對(duì)絕大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的解釋力度明顯較低，這說(shuō)明貨幣政策在土地財(cái)政模式下的政策工具箱中不起主導(dǎo)作用。

表3 主要經(jīng)濟(jì)變量的方差分解結(jié)果 單位：%

六、政策組合的反事實(shí)情景分析

（一）概論

顯而易見(jiàn)，單一政策的運(yùn)用不足以概括當(dāng)前我國(guó)真實(shí)的宏觀調(diào)控體系。進(jìn)一步地，本部分旨在分析如何使用包含土地供給政策、財(cái)政政策、貨幣政策三大政策的政策組合以同時(shí)滿足提振居民消費(fèi)率，降低宏觀杠桿率以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三大政策目標(biāo)。具體而言，表4和表5報(bào)告了反事實(shí)情景下，短中期內(nèi)基于將三大政策進(jìn)行搭配組合所得到的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。值得注意的是，對(duì)于表4和表5來(lái)說(shuō)，如果政策方向?qū)φ{(diào)（如積極的財(cái)政政策搭配緊縮性利率政策對(duì)應(yīng)穩(wěn)健的財(cái)政政策搭配寬松性利率政策），那么得到的結(jié)果僅是方向?qū)φ{(diào)而數(shù)值不變。

表4 包含土地供給政策的政策組合的反事實(shí)情景分析

表5 不包含土地供給政策的政策組合的反事實(shí)情景分析

由表4和表5可知：基于短期視角，減少土地供給的政策與寬松性利率政策的組合可以同時(shí)滿足提振居民消費(fèi)率、降低宏觀杠桿率以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三大政策目標(biāo)；基于中期視角，則存在減少土地供給的政策與穩(wěn)健的財(cái)政政策的組合可以同時(shí)滿足上述三大政策目標(biāo)。同時(shí)，由表5可知財(cái)政和貨幣政策之間的所有搭配在短期和中期均難以實(shí)現(xiàn)上述三大政策目標(biāo)。

（二）脈沖響應(yīng)分析

鑒于篇幅限制，本部分的主要目的是分析短期減少土地供給的政策搭配寬松性利率政策與中期減少土地供給的政策搭配穩(wěn)健性財(cái)政政策的宏觀效應(yīng)及其傳導(dǎo)機(jī)制。

1.減少土地供給的政策搭配寬松性利率政策的政策沖擊及其傳導(dǎo)機(jī)制

圖5報(bào)告了主要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量面對(duì)減少土地供給的政策搭配寬松性利率政策混合沖擊時(shí)的脈沖響應(yīng)結(jié)果。首先，地方政府減少了土地供給，導(dǎo)致土地存量下降、土地價(jià)格上升。但是由于土地價(jià)格上升的幅度大于土地存量下降的幅度，政府的預(yù)算收入增長(zhǎng)、支出規(guī)模擴(kuò)大。其次，雖然寬松性的利率政策可以增強(qiáng)企業(yè)家投資意愿，但是政府支出增加擠出的私人投資幅度更大，反而導(dǎo)致投資下降。再次，土地價(jià)格提高使居民可支配收入增加，最終促進(jìn)了居民消費(fèi)。最后，寬松的利率政策通過(guò)歐拉方程機(jī)制進(jìn)一步促進(jìn)了居民消費(fèi)率增長(zhǎng)，總產(chǎn)出在第1期即表現(xiàn)出與單一減少土地供給政策沖擊下不同的走向?？傮w而言，單一的減少土地供給政策有利于改善居民消費(fèi)率與宏觀杠桿率，但是其會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出大幅下滑，而寬松的利率政策則彌補(bǔ)了這一缺點(diǎn)。

圖5 減少土地供給的政策搭配寬松性利率政策混合沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

2.減少土地供給的政策搭配穩(wěn)健性財(cái)政政策的政策沖擊及其傳導(dǎo)機(jī)制

圖6報(bào)告了主要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量面對(duì)減少土地供給的政策搭配穩(wěn)健性財(cái)政政策混合沖擊時(shí)的脈沖響應(yīng)結(jié)果。首先，地方政府減少土地供給，導(dǎo)致土地存量下降，土地價(jià)格上升。但是由于土地價(jià)格上升的幅度小于土地存量下降的幅度，政府的預(yù)算收入減少并抑制了政府支出規(guī)模的擴(kuò)張。在穩(wěn)健性財(cái)政政策的同步作用下，政府支出大幅縮減，私人投資需求顯著增加。上述政策組合對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有三方面影響。第一，私人投資需求增加提高了資金需求量從而推動(dòng)了實(shí)際利率上升，擠出了居民消費(fèi)。第二，在抑制住地方政府以地謀發(fā)展的“投資饑渴癥”后，政府部門的不良資產(chǎn)不斷減少，杠桿率也大幅下降，最終使得宏觀杠桿率下降。第三，私人部門投資的大幅增長(zhǎng)短期內(nèi)掩蓋了消費(fèi)和政府支出的減少，提升了短期總產(chǎn)出。

圖6 減少土地供給的政策搭配穩(wěn)健性財(cái)政政策混合沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行到達(dá)第8期時(shí)，投資與政府支出已基本回歸穩(wěn)態(tài)，但是消費(fèi)反彈的持續(xù)性使總產(chǎn)出與居民消費(fèi)率在中期仍處于上升狀態(tài)，且宏觀杠桿率相對(duì)穩(wěn)態(tài)仍舊有所下降。這一政策模擬結(jié)果指出，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，需要摒棄過(guò)去地方政府分權(quán)制下以地謀發(fā)展的不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)后果的“土地財(cái)政式”發(fā)展思路，限制土地供給，以影響土地出讓金的可得性，擴(kuò)大投資規(guī)模，并且要減少地方政府的超額支出。

七、結(jié)論與政策建議

基于將土地市場(chǎng)與地方政府的土地財(cái)政行為融入一個(gè)NK-DSGE模型的研究框架，本文探討了土地供給政策、財(cái)政政策與貨幣政策作用于核心宏觀指標(biāo)的內(nèi)在機(jī)制，并且基于反事實(shí)情景，討論了短中期內(nèi)是否存在實(shí)現(xiàn)提振居民消費(fèi)率、降低宏觀杠桿率及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三大政策目標(biāo)的單一政策或政策組合。

研究結(jié)果表明：第一，土地供給政策短期內(nèi)提高了總產(chǎn)出，但是會(huì)降低居民消費(fèi)率并提高宏觀杠桿率；在中期其可以提高總產(chǎn)出與居民消費(fèi)率，但會(huì)提高宏觀杠桿率；我國(guó)土地市場(chǎng)波動(dòng)的主要來(lái)源是供給側(cè)。第二，財(cái)政政策是導(dǎo)致我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要因素；積極的財(cái)政政策短期內(nèi)可以提振消費(fèi)，但其會(huì)導(dǎo)致總產(chǎn)出萎縮、宏觀杠桿率攀升；在中期其可以去杠桿，但會(huì)導(dǎo)致總產(chǎn)出與居民消費(fèi)率下降。第三，基于貨幣政策視角，緊縮性利率政策短期內(nèi)提高了居民消費(fèi)率，但是會(huì)降低總產(chǎn)出且提高宏觀杠桿率；寬松性信貸政策短期內(nèi)提高了總產(chǎn)出，但會(huì)降低居民消費(fèi)率且提升宏觀杠桿率；這兩種政策在中期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量幾乎沒(méi)有影響。第四，基于政策組合的視角，僅存在短期減少土地供給政策與寬松性利率政策的組合、中期減少土地供給政策與穩(wěn)健的財(cái)政政策的組合可以同時(shí)滿足提振居民消費(fèi)率、降低宏觀杠桿率以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三大政策目標(biāo)。

根據(jù)上述結(jié)論，本文給出三點(diǎn)政策建議：第一，從熨平短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的角度看，使用減少土地供給政策與寬松性利率政策的組合可以很好地完成這一任務(wù)。其中，減少土地供給政策可以提高居民消費(fèi)率、降低宏觀杠桿率，而其降低總產(chǎn)出的不足可以被寬松性利率政策所對(duì)沖。第二，從調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中期調(diào)控視角看，本文建議使用減少土地供給政策與穩(wěn)健性財(cái)政政策的組合以實(shí)現(xiàn)理想的政策目標(biāo)集。這一政策組合可以抑制地方政府以地謀發(fā)展模式下預(yù)算軟約束帶來(lái)的“投資饑渴癥”。第三，基于制度建設(shè)的長(zhǎng)期視角，中央政府應(yīng)當(dāng)將民生的相關(guān)指標(biāo)納入干部考核標(biāo)準(zhǔn)體系，加快建設(shè)現(xiàn)代財(cái)稅體制，降低地方政府對(duì)土地財(cái)政融資模式的依賴程度，最終告別不可持續(xù)的土地要素驅(qū)動(dòng)型發(fā)展模式。