王 壘，張曉昕，于文成

（1.中國海洋大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，山東 青島 266100；2.中國海洋大學(xué)海洋發(fā)展研究院，山東 青島 266100；3.青島農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，山東 青島 266109）

一、引 言

金融是我國現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，金融穩(wěn)則經(jīng)濟穩(wěn)。金融市場的平穩(wěn)運行既是防范化解重大風(fēng)險的重要任務(wù)，也是我國進入新發(fā)展階段的重要議題。但是，近年來我國金融市場風(fēng)險隱患不斷累積，股市走勢跌宕起伏，“暴漲暴跌”現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)。例如，2016年1月，我國A股市場在四個交易日中發(fā)生四次熔斷，僅用兩個半小時損失至少6.66萬億市值；2020年2月，我國滬深兩市大幅下挫，多數(shù)股票甚至出現(xiàn)跌停現(xiàn)象。尤其在2020年，新冠疫情的蔓延導(dǎo)致全球經(jīng)濟低迷，①Liu Z，Huynh T L D，Dai P F.，The impact of COVID-19 on the stock market crash risk in China，Research in international Business and Finance，vol.57，no.4（October 2021），101419國際和國內(nèi)供應(yīng)鏈的中斷助長投資者的恐慌情緒，加大了對股市的沖擊，②徐飛：《投資者行為、資源依賴與供應(yīng)鏈股價崩盤傳染研究》，《安徽師范大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版）》2018年第4期。而這種股價崩盤風(fēng)險甚至可能在供應(yīng)鏈行業(yè)間傳染，進一步給我國金融市場帶來前所未有的壓力。對此，習(xí)近平總書記多次強調(diào)“確保供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定”。

實際上，股價波動雖然是企業(yè)價值的重要市場反應(yīng)，但更與企業(yè)供應(yīng)鏈上的經(jīng)營活動密不可分。作為對正式制度的一種良好補充，企業(yè)與主要客戶和供應(yīng)商之間建立的供應(yīng)鏈關(guān)系在我國具有強大的生命力。尤其是，我國目前正處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級階段，③于博、毛玄、吳菡虹：《客戶集中度、融資約束與股價崩盤風(fēng)險》，《廣東財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2019年第5期。作為承載價值的“關(guān)系”，客戶和供應(yīng)商關(guān)系很可能通過影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程來加劇或緩解股價崩盤風(fēng)險。但是，這種供應(yīng)鏈關(guān)系對于企業(yè)具體經(jīng)營活動的影響作用尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。根據(jù)協(xié)同演化理論，④Sofitra M，Takahashi K Morikawa K.，The coevolution of interconnected relationship strategies in supply networks，International Journal of Production Research，vol.53，no.22（November 2015），pp.6919-6936.企業(yè)所在的供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)中存在基于互聯(lián)關(guān)系戰(zhàn)略的協(xié)同演化結(jié)構(gòu)，而相較于一般系統(tǒng)演化，⑤Lewin A Y，Volberda H W.，Prolegomena on coevolution：A framework for research on strategy and new organizational forms，Organization Science，vol.10，no.5（October 1999），pp.519-534.協(xié)同演化結(jié)構(gòu)中各主體存在多向因果和非線性等特點。一方面，⑥王壘、曲晶、趙忠超、等：《組織績效期望差距與異質(zhì)機構(gòu)投資者行為選擇：雙重委托代理視角》，《管理世界》2020年第7期。企業(yè)發(fā)展過程中管理決策的差異可能會促使不同的利益相關(guān)者產(chǎn)生不同的市場反應(yīng)，而企業(yè)處于供應(yīng)鏈的中間位置，⑦Cruz-González J，López-Sáez P，Navas-López J E.，Absorbing knowledge from supply-chain，industry and science：The distinct moderating role of formal liaison devices on new product development and novelty，Industrial Marketing Management，vol.47（May 2015），pp.75-85.買賣雙方的角色差異會導(dǎo)致客戶和供應(yīng)商對企業(yè)的經(jīng)營情況產(chǎn)生差異化影響，由此會使其對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生差異化影響。另一方面，由于企業(yè)與供應(yīng)鏈上的利益相關(guān)者保持良好的合作關(guān)系，雖然有助于加強彼此之間的忠誠度與信任感，降低企業(yè)間的交易成本和監(jiān)督成本，⑧Hui K W，Liang C，Yeung P E.，The effect of major customer concentration on firm profitability：competitive or collaborative？ Review of Accounting Studies，vol.24，no.1（March 2019），pp.189-229.具有穩(wěn)定企業(yè)市場價值、提高企業(yè)盈利能力的作用。但隨著供應(yīng)鏈關(guān)系型交易程度的進一步加深，⑨Itzkowitz J.，Customers and cash：How relationships affect suppliers' cash holdings，Journal of Corporate Finance，vol.24（February 2013），pp.159-180.關(guān)系專有性資產(chǎn)投資也逐漸增加，很容易出現(xiàn)交易鎖死的風(fēng)險，一旦合作方違約或者破產(chǎn)導(dǎo)致交易終止，將會直接沖擊企業(yè)的經(jīng)營過程，惡化企業(yè)經(jīng)營績效，這無疑不利于市場經(jīng)濟下中國經(jīng)濟的增長和企業(yè)抵御供應(yīng)鏈風(fēng)險能力的提升。此外，供應(yīng)鏈上的買方和賣方存在頻繁的購銷交易，⑩張園園、王竹泉、邵艷：《經(jīng)濟政策不確定性如何影響企業(yè)的商業(yè)信用融資？——基于供需雙方的探討》，《財貿(mào)研究》2021年第5期?；谫d銷基礎(chǔ)上的商業(yè)信用便在供應(yīng)鏈上下游之間非常普遍地使用，成為企業(yè)一種重要的經(jīng)營性融資來源，其供給和需求不僅取決于企業(yè)與客戶和供應(yīng)商之間博弈，?李艷平：《企業(yè)地位、供應(yīng)鏈關(guān)系型交易與商業(yè)信用融資》，《財經(jīng)論叢》2017年第4期。而且能夠反映雙方之間合作與競爭的轉(zhuǎn)變過程。

綜上，本研究在“供應(yīng)鏈穩(wěn)定”與“金融風(fēng)險防范”雙重現(xiàn)實背景下，選取2011—2019年滬深兩市A股上市公司為樣本，實證分析供應(yīng)鏈中客戶與供應(yīng)商穩(wěn)定度對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的影響。本研究主要存在以下三個方面的貢獻：第一，基于協(xié)同演化理論中協(xié)同演化各主體之間關(guān)系存在多向性與非線性特征，將以往對供應(yīng)鏈上主體的單一且同質(zhì)性研究拓展至供應(yīng)鏈上下游關(guān)系的角度，縱向綜合分析客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的非線性影響和作用。研究結(jié)果不僅厘清了客戶和供應(yīng)商對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險存在相反的不對稱性影響，而且從不同主體視角提供了企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的成因和解釋。第二，由于協(xié)同演化結(jié)構(gòu)存在路徑依賴的特點，而商業(yè)信用融資作為兼顧供應(yīng)商經(jīng)營性動機與客戶替代性融資需求的關(guān)系型經(jīng)營行為，不僅能夠反映并促進企業(yè)供應(yīng)鏈上主體間的風(fēng)險和收益協(xié)同均衡，而且能夠體現(xiàn)企業(yè)與客戶和供應(yīng)商之間的博弈，存在競爭與合作的轉(zhuǎn)變過程。因此本研究從商業(yè)信用融資的角度串聯(lián)起供應(yīng)商、企業(yè)與客戶，揭開了客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度影響企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的“黑箱”，也為解讀供應(yīng)鏈關(guān)系如何非線性影響企業(yè)金融風(fēng)險提供了內(nèi)在傳導(dǎo)依據(jù)。第三，從行業(yè)差異性入手，發(fā)現(xiàn)制造業(yè)憑借更強的規(guī)模效應(yīng)，使得客戶和供應(yīng)商穩(wěn)定度對其股價崩盤風(fēng)險的治理有效性更高，且客戶影響效應(yīng)更強。該結(jié)果為如何分行業(yè)精準施策做好供應(yīng)鏈上的客戶關(guān)系管理與供應(yīng)商關(guān)系管理，推動不同行業(yè)供應(yīng)鏈優(yōu)化升級提供了依據(jù)。

二、文獻綜述

（一）股價崩盤風(fēng)險成因

現(xiàn)有研究表明，企業(yè)股價崩盤風(fēng)險主要是由企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、代理問題和信息環(huán)境等因素所決定。首先，①Huang W，Luo Y，Zhang C.，Accounting-based downside risk and stock price crash risk：Evidence from China，F(xiàn)inance Research Letters，vol.45（March 2022），102152.相關(guān)研究表明經(jīng)營風(fēng)險是導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險的根源。這是因為企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越高，越會誘發(fā)企業(yè)管理者進行盈余管理以掩蓋不佳的業(yè)績等行為動機，當(dāng)集聚的負面消息超過一定范圍的時候，②Cheng C S A，Li S，Zhang E X.，Operating cash flow opacity and stock price crash risk，Journal of Accounting and Public Policy，vol.39，no.3（June 2020），106717.資本市場的不穩(wěn)定性集聚使得股價產(chǎn)生劇烈波動，甚至產(chǎn)生股價崩盤的現(xiàn)象。其次，管理層的代理問題也會對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生重要的影響。③Mamun M A，Balachandran B，Duong H N.，Powerful CEOs and stock price crash risk，Journal of Corporate Finance，vol.62（June 2020），101582.例如管理層權(quán)力④嚴若森、陳娟：《董事長—CEO校友關(guān)系與公司股價崩盤風(fēng)險——基于管理謀私與信息披露的雙重視角》，《財貿(mào)研究》2022年第11期。以及董事長和CEO存在校友關(guān)系等會導(dǎo)致管理層出于謀取私利等動機產(chǎn)生代理問題，增加財務(wù)報告重述的可能性以及隱藏負面消息的行為動機，加大企業(yè)股票價格波動從而加劇股價崩盤風(fēng)險，⑤馬新嘯、湯泰劼、鄭國堅：《非國有股東治理與國有資本金融穩(wěn)定——基于股價崩盤風(fēng)險的視角》，《財經(jīng)研究》2021 年第3期。而董事及高管的社會責(zé)任保險以及委派董事參與國有企業(yè)管理則可以有效緩解代理問題，及時發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，提高信息透明度，降低資本市場不穩(wěn)定因素，從而緩解股價崩盤風(fēng)險。此外，有研究表明信息環(huán)境也是決定企業(yè)崩盤風(fēng)險的主要原因之一。⑥徐細雄、李萬利、陳西嬋：《儒家文化與股價崩盤風(fēng)險》，《會計研究》2020年第4期。如儒家文化能夠改善企業(yè)外部信息質(zhì)量，提高公司治理水平，企業(yè)股價崩盤風(fēng)險也隨之降低。⑦楊國成、王智敏：《民營企業(yè)參與扶貧能抑制其股價崩盤風(fēng)險嗎》，《廣東財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2021年第2期。媒體報道作為信息中介具有信息傳遞功能和市場監(jiān)督功能，可以依托其強大的輿論導(dǎo)向能力以監(jiān)督者的身份參與企業(yè)的外部治理，從而有效防范股價崩盤風(fēng)險。⑧朱孟楠、梁裕珩、吳增明：《互聯(lián)網(wǎng)信息交互網(wǎng)絡(luò)與股價崩盤風(fēng)險：輿論監(jiān)督還是非理性傳染》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2020年第10期。但是，也有研究發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)信息等交互網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展不僅沒有改善企業(yè)的外部信息質(zhì)量，反而過分夸大了正面消息，因此企業(yè)披露的“互聯(lián)網(wǎng)+”信息越多，股價崩盤風(fēng)險反而越高。

（二）供應(yīng)鏈關(guān)系管理效果

對于供應(yīng)鏈關(guān)系管理的經(jīng)濟后果，大多學(xué)者認為客戶和供應(yīng)商能夠有效促進供應(yīng)鏈上各方之間的合作與交流，①Choi J，Wang H.，Stakeholder relations and the persistence of corporate financial performance，Strategic management journal，vol.30，no.8（March 2019），pp.895-907.發(fā)揮監(jiān)督和治理作用使企業(yè)保持長期競爭力，②陳峻、王雄元、彭旋：《環(huán)境不確定性、客戶集中度與權(quán)益資本成本》，《會計研究》，2015年第11期.如降低企業(yè)的權(quán)益融資成本，③李馨子、牛煜皓、張廣玉：《客戶集中度影響企業(yè)的金融投資嗎?》，《會計研究》2019年第9期。提高企業(yè)金融投資水平，④竇超、袁滿、陳曉：《政府背景大客戶與審計費用——基于供應(yīng)鏈風(fēng)險傳遞視角》，《會計研究》2020年第3期。有效緩解企業(yè)面臨的審計風(fēng)險等。具體到股價崩盤風(fēng)險方面，良好的客戶和供應(yīng)商關(guān)系能夠?qū)⑵髽I(yè)社會責(zé)任融合到股價當(dāng)中，⑤Chen H A，Karim K，Tao A.，The effect of suppliers'corporate social responsibility concerns on customers'stock price crash risk，Advances in accounting，vol.52（March 2021），100516.發(fā)揮信息整合效應(yīng)進而有效改善企業(yè)的信息環(huán)境質(zhì)量，最終抑制股價崩盤風(fēng)險。但是，也有研究指出，企業(yè)與供應(yīng)鏈上主體關(guān)系的深入可能會使企業(yè)面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險，⑥Ben J H，Li X，Duncan K，et al.，Corporate relationship spending and stock price crash risk：Evidence from China's anti-corruption campaign，Journal of Banking&Finance，vol.113（April 2021），105758.進而誘發(fā)管理層為彌補和掩蓋企業(yè)經(jīng)營惡化的真實情況而采取盈余管理等措施的機會主義動機，產(chǎn)生代理問題，提高了股價崩盤風(fēng)險事件出現(xiàn)的概率。而這種研究結(jié)論的差異，可能的原因在于相關(guān)研究均假設(shè)客戶和供應(yīng)商為同質(zhì)的主體，沒有區(qū)別看待客戶和供應(yīng)商對企業(yè)經(jīng)營的不同影響。實際上，由于供應(yīng)鏈上存在三者目標不一致的問題，客戶和供應(yīng)商可能會為了自身利益而侵占企業(yè)的利益，⑦林鐘高、邱悅旻：《供應(yīng)商—客戶關(guān)系與代理成本》，《北京工商大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）》2020年第6期。如增加企業(yè)代理成本、⑧王丹、李丹、李歡：《客戶集中度與企業(yè)投資效率》，《會計研究》2020年第1期。降低企業(yè)投資效率等。相關(guān)研究表明由于客戶（買方）和供應(yīng)商（賣方）分別處于企業(yè)供應(yīng)鏈的兩端，⑨Cruz-González J，López-Sáez P，Navas-López J E.，Absorbing knowledge from supply-chain，industry and science：The distinct moderating role of formal liaison devices on new product development and novelty，Industrial Marketing Management，vol.47（May 2015），pp.75-85.買賣雙方角色的差異會使其對企業(yè)的經(jīng)營情況產(chǎn)生差異化影響。

（三）文獻評述

通過以上文獻分析可知，目前主要存在以下尚待完善之處：（1）現(xiàn)有研究肯定了供應(yīng)鏈關(guān)系管理對于企業(yè)股價崩盤風(fēng)險等問題的影響，但卻普遍將供應(yīng)鏈上的供應(yīng)商、客戶等主體視為同質(zhì)化主體，且只是單方面研究供應(yīng)鏈主體，忽視了客戶和供應(yīng)商對企業(yè)的不對稱影響，造成對供應(yīng)鏈上不同主體對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的作用效果認識不清，無法提出系統(tǒng)性且針對性的防范措施。（2）在對供應(yīng)鏈進行客戶關(guān)系管理和供應(yīng)商關(guān)系管理的研究時，往往簡單地止步于線性作用驗證。然而，協(xié)同演化理論指出企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)會呈現(xiàn)非線性多元化特點，因此對其內(nèi)在機理與演變情境的挖掘是充分理解、解釋與治理供應(yīng)鏈穩(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的關(guān)鍵。鑒于此，針對以上研究缺欠與需求，本文基于協(xié)同演化理論設(shè)計并分析處于供應(yīng)鏈上下游的供應(yīng)商與客戶兩類主體的穩(wěn)定程度對于企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的影響和傳導(dǎo)路徑，以期有針對性地從多主體出發(fā)，為供應(yīng)鏈上各主體的穩(wěn)定發(fā)展以及預(yù)防資本市場風(fēng)險提供治理思路。

三、假設(shè)提出

根據(jù)協(xié)同演化理論（Coevolution Theory），企業(yè)的供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)中存在基于互聯(lián)關(guān)系戰(zhàn)略的協(xié)同演化結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)是多向影響的，且多變復(fù)雜，⑩劉丹、閆長樂：《協(xié)同創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與機理研究》，《管理世界》2013年第12期。從而使得在供應(yīng)鏈條上的各主體之間的利益分配具有高度的靈活性和多樣性。因此，與企業(yè)處于同一供應(yīng)鏈條上的客戶和供應(yīng)商，?Kim K K，Park S H，Ryoo S Y，et al.，Inter-organizational cooperation in buyer-supplier relationships：Both perspectives，Journal of Business Research，vol.63，no.8（August 2010），pp.863-869.在與企業(yè)交易時會因角色差異而引發(fā)企業(yè)在選擇是否與客戶和供應(yīng)商建立組織合作時具有不同方面的權(quán)衡，進而對企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生不同的影響。具體而言，供應(yīng)商處于企業(yè)價值鏈的開端，主要通過采購業(yè)務(wù)影響企業(yè)經(jīng)營，因此采購成本是企業(yè)與供應(yīng)商合作的重要決定因素。為維持客戶關(guān)系穩(wěn)定和對外銷售價格穩(wěn)定，①馬黎珺、張敏、伊志宏：《供應(yīng)商—客戶關(guān)系會影響企業(yè)的商業(yè)信用嗎——基于中國上市公司的實證檢驗》，《經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》2016年第2期。供應(yīng)商通常選擇提供給企業(yè)不同程度的商業(yè)信用來隱藏降價的信息，因此采購成本越低，往往意味著供應(yīng)商對企業(yè)所提供的商業(yè)信用越多。而客戶作為供應(yīng)鏈的下游企業(yè)，②楊志強、唐松、李增泉：《資本市場信息披露、關(guān)系型合約與供需長鞭效應(yīng)——基于供應(yīng)鏈信息外溢的經(jīng)驗證據(jù)》，《管理世界》2020年第7期。對上游企業(yè)往往存在“長鞭效應(yīng)”，企業(yè)為滿足客戶需求、降低“長鞭效應(yīng)”傾向于選擇建立關(guān)系專用性資產(chǎn)，這使得轉(zhuǎn)換成本成為企業(yè)與客戶合作的重要決定因素。③林鐘高、辛明璇：《客戶集中度與企業(yè)金融化：基于經(jīng)營風(fēng)險的中介效應(yīng)分析》，《安徽師范大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版）》2022年第4期。轉(zhuǎn)換成本越高，企業(yè)越有可能被迫提供更多的商業(yè)信用以維護客戶關(guān)系。

由于協(xié)同演化往往發(fā)生在由大量不同層次、不同類型的組織所構(gòu)成的系統(tǒng)中，系統(tǒng)變量具有多因多果的動態(tài)關(guān)系，故處于同一系統(tǒng)中不同主體之間的影響不能夠被簡單的定義為線性關(guān)系。因此，同一供應(yīng)關(guān)系鏈條上的供應(yīng)商與企業(yè)、企業(yè)與客戶通過相互聯(lián)系、可能會產(chǎn)生非線性影響。同時，供應(yīng)商和客戶作為企業(yè)重要的外部利益相關(guān)者，憑借“利益協(xié)同”效應(yīng)，可以有效促進與企業(yè)的利益趨同和風(fēng)險承擔(dān)。但企業(yè)與利益主體的密切聯(lián)系也可能會增加代理問題，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生更大的信息不對稱，增加雙方之間的風(fēng)險及風(fēng)險聯(lián)動性。此外，由于在解決實際問題時，回答并指導(dǎo)解決問題是理論的根本任務(wù)，④張躍勝、譚宇軒：《準確把握歷史主動精神的主線、特征和踐行路徑——以黨的二十大精神為指引》，《管理學(xué)刊》2022 年第6期。因此，這種基于利益相關(guān)者理論和代理理論對供應(yīng)鏈主體作用解釋的沖突性，為從協(xié)同演化理論提出供應(yīng)鏈關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的多元性與非線性特征進行拓展與研究，提供了切入口。換言之，供應(yīng)商和客戶分別作為企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系中的上游和下游，由于買賣雙方角色的差異而對企業(yè)經(jīng)營活動影響的不同，因此可能會對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險造成非對稱的影響。

（一）客戶穩(wěn)定度與股價崩盤風(fēng)險

首先，客戶穩(wěn)定度的適度提升會產(chǎn)生供應(yīng)鏈整合效應(yīng)，提高企業(yè)價值，進而避免股價崩盤現(xiàn)象的發(fā)生。這是因為，企業(yè)與客戶進行關(guān)系型交易初期，隨著客戶穩(wěn)定的初步上升，企業(yè)轉(zhuǎn)換成本較小，企業(yè)與客戶之間的合作占據(jù)上風(fēng)，企業(yè)能夠從關(guān)系穩(wěn)定的客戶獲取有價值的信息和資源，實現(xiàn)資源互補和信息共享。⑤陳運森：《社會網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)效率：基于結(jié)構(gòu)洞位置的證據(jù)》，《會計研究》2015年第1期。這種信息優(yōu)勢和資源優(yōu)勢會進一步作用于企業(yè)的投資決策和經(jīng)營決策，從而提高企業(yè)的效率和績效，降低風(fēng)險。與此同時，客戶穩(wěn)定度增加使得雙方之間信任度增加，而且企業(yè)也開始增加針對客戶的專用型投資，⑥Wu W，F(xiàn)irth M，Rui O M.，Trust and the provision of trade credit，Journal of Banking&Finance，vol.39（February 2010），pp.146-159.這降低了企業(yè)與客戶之間的信息不對稱和交往的復(fù)雜性關(guān)系，企業(yè)可以根據(jù)客戶需求變化及時調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營策略，穩(wěn)定銷售渠道，降低交易成本，提升企業(yè)價值，崩盤風(fēng)險隨之降低。

然而，當(dāng)客戶穩(wěn)定度過高時，企業(yè)便會進行大量的關(guān)系專用性投資以提高生產(chǎn)效率，可能產(chǎn)生交易鎖死風(fēng)險，進而增加企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。一方面，由于關(guān)系專有資產(chǎn)的增加，⑦Cen L，Chen F，Hou Y，et al.，Strategic disclosures of litigation loss contingencies when customer-supplier relationships are at risk，The Accounting Review，vol.93，no.2（March 2018），pp.137-159.企業(yè)為進一步保持與客戶的穩(wěn)定關(guān)系而粉飾業(yè)績，更有可能延遲壞消息的發(fā)布，如果債權(quán)人未能及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)隱藏的負面消息，便會增加因信息不對稱所導(dǎo)致的風(fēng)險。另一方面，大量的關(guān)系專有資產(chǎn)使得企業(yè)過分依賴客戶，一旦企業(yè)破產(chǎn)或轉(zhuǎn)向其他企業(yè)，這些專有性資產(chǎn)便會給企業(yè)帶來短期凈損失，⑧Lee S M，Jiraporn P，Song H.，Customer concentration and stock price crash risk，Journal of Business Research，vol.110（March 2020），pp.327-346.并且重新配置這類資產(chǎn)也會使企業(yè)面臨著巨大的轉(zhuǎn)換成本，企業(yè)利潤空間被侵蝕，股價崩盤風(fēng)險隨之上升。最后，客戶穩(wěn)定度的過度上升，容易引發(fā)客戶“敲竹杠”效應(yīng)，①Fabbri D，Klapper L F.，Bargaining power and trade credit，Journal of corporate finance，vol.41（December 2016），pp.66-80.客戶憑借其強大議價能力要求企業(yè)被動提供更多的商業(yè)信用或者更長的還款期限，最終增大股價崩盤風(fēng)險事件出現(xiàn)的概率。

綜上所述，客戶穩(wěn)定度對企業(yè)兼具協(xié)同效應(yīng)和侵占效應(yīng)。企業(yè)與客戶進行關(guān)系型交易初期，客戶穩(wěn)定度的適度提升會促使雙方資源互補和信息共享，降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。當(dāng)客戶穩(wěn)定度過高時，專用性資產(chǎn)使企業(yè)面臨巨大的關(guān)系轉(zhuǎn)換成本，增加企業(yè)股價崩盤風(fēng)險?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：客戶穩(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險之間呈現(xiàn)正U型關(guān)系。

（二）供應(yīng)商穩(wěn)定度與股價崩盤風(fēng)險

首先，在企業(yè)與供應(yīng)商關(guān)系逐步穩(wěn)定的初期，供應(yīng)商和企業(yè)都想在未來的交易中作出更優(yōu)惠于自己的決策，因此容易進入成本博弈狀態(tài)，在博弈過程中可能會增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險以及信息不透明，企業(yè)股價崩盤風(fēng)險隨之上升。一方面，供應(yīng)商為了保證自身資金周轉(zhuǎn)，有動機通過與其他供應(yīng)商建立戰(zhàn)略聯(lián)盟等手段提高原材料價格進行威脅，不僅提高企業(yè)采購成本，而且加劇企業(yè)采購價格波動，增加企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。另一方面，這種成本博弈容易導(dǎo)致供應(yīng)商和企業(yè)之間產(chǎn)生利益沖突，②Merckx G，Chaturvedi A.，Short vs.long-term procurement contracts when supplier can invest in cost reduction，International，Journal of Production Economics，vol.227（September 2020），107652.而這種利益沖突一般很難依賴于正式的機制來解決，③Manello A，Calabrese G.，The influence of reputation on supplier selection：An empirical study of the European automotive industry，Journal of Purchasing and Supply Management，vol.25，no.1（January 2019），pp.69-77.因此聲譽等作為一種非正式機制，便成為維系企業(yè)和供應(yīng)商之間交易的關(guān)鍵。作為一種依賴私下溝通而存在的非正式機制，聲譽雖在一定程度上緩和企業(yè)與供應(yīng)商之間的沖突，但也降低了雙方對于公開信息的要求，故因信息不透明導(dǎo)致的股價大漲或者大跌的風(fēng)險也隨之進一步增加。此外，在成本博弈時，企業(yè)為防止利益被供應(yīng)商所侵占，有意傳遞自身利好的信息并延遲壞消息的發(fā)布，從而可能會引發(fā)管理者實施機會主義行為用來提高企業(yè)談判地位，提高股價崩盤風(fēng)險。

然而，隨著供應(yīng)商穩(wěn)定度的進一步上升，企業(yè)所需原材料相對穩(wěn)定，作為企業(yè)供應(yīng)鏈上游的供應(yīng)商逐漸轉(zhuǎn)向以需求為導(dǎo)向，優(yōu)化與企業(yè)之間的管理方式，從而有助于降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。一方面，供應(yīng)商穩(wěn)定度越高，供應(yīng)商便越會增加與企業(yè)的戰(zhàn)略合作，從而使得雙方步調(diào)一致，有效發(fā)揮穩(wěn)定供應(yīng)商與企業(yè)之間的長協(xié)供應(yīng)作用，從而降低企業(yè)采購成本和價格波動性，提高企業(yè)的庫存管理效率和日常經(jīng)營效率，進而提高企業(yè)持續(xù)增長的能力。④Li X，Wang S S，Wang X.，Trust and stock price crash risk：Evidence from China，Journal of Banking & Finance，vol.76（March 2017），pp.74-91.另一方面，從企業(yè)管理者角度來看，基于相互信任和優(yōu)惠的穩(wěn)定關(guān)系可以有效降低管理者出于機會主義而隱藏負面消息的動機，從而具有穩(wěn)定市場的效應(yīng)，降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。此外，供應(yīng)商穩(wěn)定度越高，越可能向市場積極傳遞信號，企業(yè)可以將供應(yīng)商的社會責(zé)任有效融合到股價當(dāng)中，發(fā)揮信息整合效用，從而潛在地降低了企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。

綜上所述，供應(yīng)商穩(wěn)定度對企業(yè)而言兼具風(fēng)險和收益雙重特性。當(dāng)供應(yīng)商穩(wěn)定度較低時，引發(fā)企業(yè)機會主義行為，誘發(fā)信息不透明，提高企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。而當(dāng)供應(yīng)商穩(wěn)定度達到一定閾值時，供應(yīng)商逐漸以“需求”為導(dǎo)向，優(yōu)化與企業(yè)之間的管理模式，增加戰(zhàn)略合作，從而降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

H2：供應(yīng)商穩(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。

（三）商業(yè)信用對供應(yīng)鏈穩(wěn)定度影響企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的中介作用

在客戶穩(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險呈現(xiàn)U型關(guān)系，供應(yīng)商穩(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險呈現(xiàn)倒U型關(guān)系中，商業(yè)信用的變化起到重要的中介作用，使得客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險發(fā)揮兩種截然相反的“雙刃劍”作用。作為企業(yè)常見的一種自發(fā)融資模式，商業(yè)信用的供給和需求不僅取決于企業(yè)與客戶和供應(yīng)商之間博弈，而且存在雙方之間合作和競爭的轉(zhuǎn)變過程。從商業(yè)信用供給角度出發(fā)，買方市場理論認為企業(yè)對關(guān)系密切的客戶建立的關(guān)系專有性投資不僅降低了企業(yè)的談判能力，也增加了下游客戶為了保護自身利益而需要商業(yè)信用作為質(zhì)量保證機制的需求，①程新生、程菲：《開發(fā)支出與商業(yè)信用研究》，《中國軟科學(xué)》2016年第1期。迫使企業(yè)提供更多的商業(yè)信用，給企業(yè)帶來現(xiàn)金流量風(fēng)險；從商業(yè)信用需求角度出發(fā)，替代性融資理論表明由于信貸資源受限使得難以獲得貸款的企業(yè)求助于供應(yīng)商，②孫蘭蘭、翟士運、王竹泉：《供應(yīng)商關(guān)系、社會信任與商業(yè)信用融資效應(yīng)》，《軟科學(xué)》2017年第2期。而關(guān)系密切的供應(yīng)商為達到降低雙方交易成本、平抑市場波動的目的，更加可能增加商業(yè)信用的供給。

從客戶穩(wěn)定度視角來看，如今客戶分散化向客戶集中化的轉(zhuǎn)變趨勢愈發(fā)明顯，當(dāng)客戶穩(wěn)定度初始上升時，基于企業(yè)和客戶買賣雙方之間的信任也隨之增加，客戶會降低因?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)品質(zhì)量等方面的擔(dān)憂而進行賒銷的概率，減少企業(yè)所要提供給客戶的商業(yè)信用，從而降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。但是，隨著客戶穩(wěn)定度的進一步上升，企業(yè)為繼續(xù)保持與穩(wěn)定客戶的關(guān)系，盡可能擴大市場份額并使客戶遵守合約，以此來避免客戶機會主義對企業(yè)的沖擊，便會提供更多的商業(yè)信用以吸引客戶。③于博、植率：《我國商業(yè)信用再配置的動機檢驗及其治理效應(yīng)分析——來自上市公司信貸漏損的證據(jù)》，《廣東財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2017年第4期。.但是，另有研究表明企業(yè)向客戶提供商業(yè)信用本質(zhì)是買方市場侵占形成的一種被動性供給?？蛻暨^于穩(wěn)定意味著企業(yè)對于客戶的轉(zhuǎn)換成本上升，于是穩(wěn)定的大客戶可能會利用其地位優(yōu)勢“侵占”企業(yè)價值，企業(yè)被迫提供更長的賬期或更多的商業(yè)信用。因此，隨著客戶穩(wěn)定度的上升，商業(yè)信用融資的減少增加了企業(yè)財務(wù)狀況惡化的可能性，進而加劇企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。

從供應(yīng)商穩(wěn)定度視角來看，當(dāng)供應(yīng)商穩(wěn)定度初始上升時，企業(yè)和供應(yīng)商之間具有較強的成本競爭關(guān)系，雙方容易進入博弈狀態(tài)。在這種情況下，供應(yīng)商可能為了緩解自身融資約束和保證資金周轉(zhuǎn)，作出更有利于自己的決策，如提高采購成本或與其他供應(yīng)商建立戰(zhàn)略聯(lián)盟，迫使企業(yè)接受縮短收款周期等交易條件，從而減少對企業(yè)的商業(yè)信用的融資供給。但隨著供應(yīng)商穩(wěn)定度越高，雙方之間的關(guān)系越密切，供應(yīng)商便會逐漸轉(zhuǎn)向以需求為導(dǎo)向，供應(yīng)商會提供寬松的應(yīng)收賬款信用政策，增加商業(yè)信用供給，融通現(xiàn)金流，以此來建立長期穩(wěn)定的合作，構(gòu)建內(nèi)部資本市場。④Fontaine P，Zhao S.，Suppliers as financial intermediaries：Trade credit for undervalued firms，Journal of Banking&Finance，vol.124（March 2021），106043.此外，從供應(yīng)商的角度來看，為企業(yè)提供更加有利的商業(yè)信用，有利于其在激烈的市場中搶奪客戶，增加市場份額。因此隨著供應(yīng)商穩(wěn)定度的進一步提升，企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模擴大，財務(wù)困境得到改善從而緩解股價崩盤風(fēng)險。

綜上分析，供應(yīng)鏈穩(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的非線性關(guān)系，可能先通過影響企業(yè)的商業(yè)信用，進而影響企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：商業(yè)信用在供應(yīng)鏈關(guān)系穩(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的非線性關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選擇2011—2019年滬深A(yù)股上市且公布前五大供應(yīng)商或客戶具體名稱的企業(yè)為初始研究樣本，使用的所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)。以2011 為起始年限，是因為2011 年頒布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號—年度報告的內(nèi)容與形式》的修訂稿鼓勵公司披露前五名客戶和供應(yīng)商的名稱。對樣本的處理過程如下：剔除金融行業(yè)公司樣本；剔除ST、ST*公司樣本；剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了避免極端值對結(jié)果的干擾，對連續(xù)變量在1%和99%分位進行縮尾處理。

（二）變量的選擇與度量

1.股價崩盤風(fēng)險

借鑒Chen 等的研究，①Chen J，Hong H，Stein J C.，F(xiàn)orecasting crashes:Trading volume，past returns，and conditional skewness in stock prices，Journal of financial Economics，vol.61，no.3（September 2001），pp.345-381.采用股票周收益率數(shù)據(jù)計算的負偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）作為衡量股價崩盤風(fēng)險的指標。首先以股票i在第t周的收益率為被解釋變量，以所有股票在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率Rm，t為解釋變量，根據(jù)模型（1）求出回歸殘差。其次將殘差帶入模型（2）求出股票i第t周經(jīng)過市場調(diào)整后的收益率Wi，t。

最后，基于Wi，t構(gòu)建負偏態(tài)系數(shù)和上下波動比率。其中，NCSKEW計算方法如模型（3）所示，n為股票i每年的交易周數(shù)；DUVOL計算方法如公式（4）所示，nu（nd）為股票i的周特有收益Wi，t大于（小于）年平均收益率的周數(shù)。

2.客戶穩(wěn)定度與供應(yīng)商穩(wěn)定度

考慮到供應(yīng)商上下游企業(yè)的角色差異，本研究參照王雄元和彭旋的做法，②王雄元、彭旋：《穩(wěn)定客戶提高了分析師對企業(yè)盈余預(yù)測的準確性嗎?》，《金融研究》2016年第5期。從供應(yīng)商和客戶兩個角度衡量供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的關(guān)系穩(wěn)定度。采用年末前五大客戶名單在上年末出現(xiàn)的個數(shù)除以5衡量客戶穩(wěn)定度，年末前五大供應(yīng)商名單在上年末出現(xiàn)的個數(shù)除以5衡量供應(yīng)商穩(wěn)定度。

3.商業(yè)信用

關(guān)于企業(yè)商業(yè)信用的衡量，本文借鑒孔東民等的研究，③孔東民、李海洋、楊薇：《定向降準、貸款可得性與小微企業(yè)商業(yè)信用——基于斷點回歸的經(jīng)驗證據(jù)》，《金融研究》2021年第3期。將企業(yè)的商業(yè)信用分為從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用（TC）和提供給客戶的商業(yè)信用（AR）。其中，從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用（TC）=應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)；向客戶提供的商業(yè)信用（AR）=（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款）/總資產(chǎn)。此外，TC越大，表示企業(yè)從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用越多，即企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模越大；AR越大，表示企業(yè)提供給客戶的商業(yè)信用越多，即企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模越小。

4.控制變量

為避免其他變量對回歸結(jié)果的影響，本文借鑒相關(guān)文獻，加入企業(yè)微觀財務(wù)指標等控制變量。詳細說明見表1。

表1 變量的定義和度量

（三）模型設(shè)定

由上述假設(shè)分析可知，客戶穩(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險存在U型關(guān)系，而供應(yīng)商穩(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險存在倒U型關(guān)系。為驗證上述假說1和2，探討客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度的非線性效應(yīng)，本文構(gòu)建如下回歸模型進行分析：

其中，股價崩盤風(fēng)險分別由第t+1期的NCSKEWi，t+1和DUVOLi，t+1度量；Supplychaini，t分別由第t期的客戶穩(wěn)定度（KHi，t）與和供應(yīng)商穩(wěn)定度（GYSi，t）度量；KH2i，t和GYS2i，t分別為第t期的客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度的平方；Controli，t為表1定義的第t期的控制變量。

進一步，為識別供應(yīng)鏈關(guān)系穩(wěn)定度對于企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的作用路徑，本文借鑒林鐘高和辛明璇的研究，①林鐘高、邱悅旻：《供應(yīng)商—客戶關(guān)系與代理成本》，《北京工商大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）》2020年第6期。利用Baron 和Kenny 的層級回歸三步法分析檢驗商業(yè)信用在供應(yīng)鏈穩(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險非線性關(guān)系中的中介作用。在模型（5）的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型：

其中，Mediatori，t表示第t期企業(yè)商業(yè)信用，分別由第t期從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用（TCi，t）和向客戶提供的商業(yè)信用（ARi，t）表示，其余變量與前文相同，不再贅述。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性分析

變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。NCSKEWi，t+1的均值和標準差分別為-0.370和0.675，DUVOLi，t+1的均值和標準差分別為-0.254和0.450，這表明我國企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險波動較大。此外，雖然基于均值，上市企業(yè)股價崩盤風(fēng)險較低，但結(jié)合NCSKEWi，t+1和DUVOLi，t+1的25%—90%的分位變動趨勢圖（圖1）可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股價崩盤風(fēng)險存在漸進增加趨勢，該結(jié)果也與司登奎等研究一致，①司登奎、李小林、趙仲匡：《非金融企業(yè)影子銀行化與股價崩盤風(fēng)險》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2021年第6期。說明企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險的確需要引起足夠警惕。

圖1 股價崩盤風(fēng)險分位趨勢變動圖

表2 變量的描述性統(tǒng)計

客戶穩(wěn)定度的均值為0.362，供應(yīng)商穩(wěn)定度的均值為0.420，結(jié)合圖2的逐年變化趨勢，可以看出供應(yīng)商穩(wěn)定度的每年均值均大于客戶穩(wěn)定度均值，且供應(yīng)商穩(wěn)定度變化相對較為平緩，而客戶穩(wěn)定度起伏較大。該結(jié)果除了說明我國上市公司存在客戶和供應(yīng)商經(jīng)常變動的現(xiàn)實情況外，也驗證了客戶關(guān)系和供應(yīng)商關(guān)系管理的確存在著明顯差異，支撐了本文區(qū)別從客戶和供應(yīng)商兩類主體視角分析供應(yīng)鏈穩(wěn)定度影響企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的必要性。

圖2 供應(yīng)鏈關(guān)系穩(wěn)定度均值逐年變化圖

（二）供應(yīng)鏈穩(wěn)定度與股價崩盤風(fēng)險的結(jié)果分析

表3 列示了客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險影響的回歸系數(shù)及顯著性程度?？梢钥闯?，以NCSKEWi，t+1為指標，客戶穩(wěn)定度的一次項和平方項項回歸系數(shù)分別為-0.509（p＜0.01）和0.584（p＜0.01），供應(yīng)商穩(wěn)定度的一次項和二次項回歸系數(shù)分別為0.605（p＜0.01）和-0.718（p＜0.01）；以DUVOLi，t+1為指標，客戶穩(wěn)定度的一次項和二次項回歸系數(shù)分別為-0.315（p＜0.01）和0.362（p＜0.01），供應(yīng)商穩(wěn)定度的一次項和二次項回歸系數(shù)分別為0.393（p＜0.01）和-0.481（p＜0.01）。由此可知，客戶穩(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險呈現(xiàn)顯著正U形關(guān)系，而供應(yīng)商穩(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險呈現(xiàn)顯著倒U型關(guān)系，即客戶和供應(yīng)商對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險存在不對稱非線性影響。這說明在客戶穩(wěn)定度初始上升時期，客戶和企業(yè)更加重視雙方信息共享和供應(yīng)鏈整合，以提升雙方對其專用性投資的價值，增加了信息透明度從而緩解企業(yè)股價崩盤風(fēng)險；隨著客戶穩(wěn)定度的不斷提高，企業(yè)因大量的關(guān)系專用性投資面臨較大的轉(zhuǎn)換成本，一旦客戶破產(chǎn)或違約，企業(yè)經(jīng)營狀況將受到嚴重沖擊從而加劇股價崩盤風(fēng)險。而在供應(yīng)商穩(wěn)定度初始上升時期，企業(yè)與供應(yīng)商之間的成本博弈不僅使得企業(yè)采購成本波動較大，增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，而且由此導(dǎo)致的利益沖突依賴于聲譽等非正式機制解決，降低了對公開信息的要求，因信息不透明所引發(fā)的股價大漲或大跌風(fēng)險也隨之增加；而隨著供應(yīng)商穩(wěn)定度的進一步上升，供應(yīng)商逐漸轉(zhuǎn)向以需求為導(dǎo)向，增加與企業(yè)的戰(zhàn)略合作降低企業(yè)采購成本，改善企業(yè)經(jīng)營績效從而緩解股價崩盤風(fēng)險。實證結(jié)果支持H1和H2。

表3 客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險影響的回歸結(jié)果

（三）商業(yè)信用對供應(yīng)鏈穩(wěn)定度影響企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的中介效應(yīng)結(jié)果分析

表4為客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度商業(yè)信用路徑的實證檢驗結(jié)果。可以看出，隨著客戶穩(wěn)定度的提高，企業(yè)向客戶提供的商業(yè)信用先減少后增加（一次項系數(shù)為-0.063，p＜0.01；二次項系數(shù)為0.086，p＜0.01），即隨著客戶穩(wěn)定度的提高，企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模先增加后減少，呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。同時，企業(yè)向客戶提供的商業(yè)信用與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的系數(shù)顯著為正，由于銀行信用越大融資規(guī)模越小，即企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險顯著負相關(guān)，并且客戶穩(wěn)定度平方項系數(shù)顯著為正，由于商業(yè)信用越大融員規(guī)越小，表明商業(yè)信用在客戶穩(wěn)定度影響企業(yè)股價崩盤風(fēng)險過程中發(fā)揮部分中介作用，客戶穩(wěn)定度適度上升會擴大企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模，降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險，過度上升反而會減少企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模，加劇企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。同理可得，隨著供應(yīng)商穩(wěn)定度的提高，企業(yè)從供應(yīng)商獲取的商業(yè)信用先減少后增加（一次項系數(shù)為-0.069，p＜0.01，二次項系數(shù)為0.103，p＜0.01），即隨著供應(yīng)商穩(wěn)定度的提高，企業(yè)的商業(yè)信用融資先減少后增加，呈現(xiàn)U型關(guān)系。同時，企業(yè)從供應(yīng)商獲取的商業(yè)信用與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的系數(shù)顯著為負，即企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險顯著負相關(guān)，并且供應(yīng)商穩(wěn)定度平方項系數(shù)顯著為負，表明商業(yè)信用在客戶穩(wěn)定度影響企業(yè)股價崩盤風(fēng)險過程中發(fā)揮部分中介作用。此外，供應(yīng)商穩(wěn)定度初始上升會侵占企業(yè)商業(yè)信用，增大股價崩盤風(fēng)險概率，進一步上升轉(zhuǎn)而擴大企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模，緩解股價崩盤風(fēng)險。由此可知，供應(yīng)商穩(wěn)定度和客戶穩(wěn)定度對于企業(yè)商業(yè)信用的非對稱性作用，是供應(yīng)鏈穩(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險之間關(guān)系的內(nèi)在體現(xiàn)與傳導(dǎo)依據(jù)。上述實證結(jié)果與假設(shè)預(yù)期一致，H3成立。

表4 基于企業(yè)商業(yè)信用融資的中介效應(yīng)檢驗回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.傾向得分匹配法

由于企業(yè)選擇是否同客戶或供應(yīng)商維持一定的穩(wěn)定度，與企業(yè)規(guī)模等一系列因素相關(guān)。即使在實證過程中盡可能全面的選擇控制變量，但仍存在樣本自選擇問題，無法完全擺脫內(nèi)生性。故本研究采取傾向得分匹配法（PSM）來解決樣本研究過程當(dāng)中產(chǎn)生的樣本選擇偏差。首先根據(jù)客戶（供應(yīng)商）穩(wěn)定度的中位數(shù)將其設(shè)置為啞變量，大于中位數(shù)的為高客戶（供應(yīng)商）穩(wěn)定度組即處理組，小于中位數(shù)的為低客戶（供應(yīng)商）穩(wěn)定度組即控制組。其次采用一對一近鄰匹配的方法篩選出合適的對照組進行檢驗，回歸結(jié)果如表5所示?？梢钥闯觯ヅ錁颖竞蟮目蛻舴€(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險仍呈現(xiàn)U型關(guān)系，供應(yīng)商穩(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險仍呈現(xiàn)倒U型關(guān)系?；貧w結(jié)果與前文保持一致，因此在一定程度上避免了選擇性偏差對實證結(jié)果的干擾。

表5 基于傾向得分匹配法的回歸結(jié)果

2.替換解釋變量

參考孫雅妮和王君宜的方法，①孫雅妮、王君宜：《經(jīng)濟政策不確定性、信息披露質(zhì)量與客戶關(guān)系穩(wěn)定度》，《當(dāng)代財經(jīng)》2021年第4期。本文將銷售給上市公司前五大穩(wěn)定客戶的收入加總除以總收入得到客戶關(guān)系穩(wěn)定度的替換變量（Customeri，t），將上市公司前五大穩(wěn)定供應(yīng)商的采購額加總除以總采購額得到供應(yīng)商關(guān)系穩(wěn)定度的替換變量（Supplieri，t），并在此基礎(chǔ)之上，重新進行回歸。根據(jù)回歸結(jié)果（表6）可以看出，替換解釋變量后，客戶穩(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險仍然呈現(xiàn)顯著U型關(guān)系；供應(yīng)商穩(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險仍然呈現(xiàn)顯著倒U型關(guān)系。回歸結(jié)果與前文保持一致，說明結(jié)論較為穩(wěn)健。

表6 替換供應(yīng)鏈關(guān)系穩(wěn)定度的回歸結(jié)果

3.替換被解釋變量

上述在計算NCSKEW和DUVOL時沒有考慮我國股票周收益率可能在行業(yè)之間存在差異，因此為進一步排除這種差異對因果識別帶來的干擾，本文根據(jù)模型（8）重新求出了加入行業(yè)因素后的回歸殘差，然后將求出的回歸殘差代入模型（2）重新計算經(jīng)市場調(diào)整后的收益率Wi，t，最后得到相應(yīng)股價崩盤風(fēng)險的替代指標NCSKEW_INDi，t+1和DUVOL_INDi，t+1。

在此基礎(chǔ)之上，重新進行回歸檢驗，其結(jié)果如表7所示。可以看出，在加入行業(yè)因素后客戶穩(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險仍然呈現(xiàn)顯著U型關(guān)系；供應(yīng)商穩(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險仍然呈現(xiàn)顯著倒U型關(guān)系?；貧w結(jié)果與前文保持一致，說明結(jié)論較為穩(wěn)健。

表7 替換股價崩盤風(fēng)險指標的回歸結(jié)果

3.個體固定效應(yīng)

在主回歸（模型5）當(dāng)中我們可能忽略了某些不可觀察到的公司特定驅(qū)動因素對本研究的影響。因此，為進一步解決這種隨個體遺漏變量而可能造成偏差的問題，本文采用固定效應(yīng)模型對客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度與企業(yè)股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系進行進一步驗證。值得注意的是，為避免多重共線性問題，本文沒有控制行業(yè)固定效應(yīng)。結(jié)果顯示在考慮到公司特定因素后，回歸結(jié)果與前文一致，故進一步驗證了本文結(jié)論。限于篇幅，回歸結(jié)果省略，留存?zhèn)渌鳌?/p>

六、進一步研究

制造業(yè)是我國市場經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)，也是我國推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展不可缺少的主體。隨著經(jīng)濟全球化和產(chǎn)業(yè)多元化的發(fā)展，制造業(yè)企業(yè)與上游供應(yīng)商和下游客戶之間存在更加頻繁的交易，①Nitsche B，Straube F.，Efficiently managing supply chain volatility-a management framework for the manufacturing industry，Procedia Manufacturing，vol.43，no.4（January 2020），pp.320-327.傾向與客戶和供應(yīng)商保持戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，從而能夠降低企業(yè)風(fēng)險。然而，由于買賣雙方之間“一榮俱榮、一損俱損”的利益共同體關(guān)系的存在，②史金艷、楊健亨、李延喜：《張啟望.牽一發(fā)而動全身：供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)位置、經(jīng)營風(fēng)險與公司績效》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2019 年第9期。處于供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)中心的制造業(yè)企業(yè)更容易受到其他利益相關(guān)者負面狀況的沖擊，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營績效惡化，進而對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生影響。由于制造業(yè)企業(yè)和非制造業(yè)之間存在種種差異，因此分行業(yè)考察客戶和供應(yīng)商對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的不同影響，對于供應(yīng)鏈精準施策具有重要的意義?；诖?，本文將樣本企業(yè)從制造業(yè)企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)兩個維度進行分組，若行業(yè)代碼以C（制造業(yè)企業(yè)）開頭，取值為1，否則為0。

表8顯示了分組檢驗的結(jié)果，從表中可以看出，制造業(yè)企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)的客戶穩(wěn)定度與股價崩盤風(fēng)險都存在“U型”效應(yīng)，供應(yīng)商穩(wěn)定度與股價崩盤風(fēng)險都存在“倒U型”效應(yīng)。其中，制造業(yè)相比非制造業(yè)，客戶穩(wěn)定度的拐點相對靠后（以NCSKEWi，t+1為指標，制造業(yè)拐點46.99%＞非制造業(yè)拐點41.41%，以DUVOLi，t+1為指標，制造業(yè)拐點48.84%＞非制造業(yè)拐點39.74%），而供應(yīng)商穩(wěn)定度的拐點相對靠前（以NCSKEWi，t+1為指標，制造業(yè)拐點36.07%＜非制造業(yè)拐點45.73%，以DUVOLi，t+1為指標，制造業(yè)拐點34.51%＜非制造業(yè)拐點46.23%）。這表明在同等客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度水平下，制造業(yè)企業(yè)股價崩盤風(fēng)險累積程度更小，即客戶和供應(yīng)商對制造業(yè)企業(yè)來說更多的發(fā)揮“治理工具”的作用。此外，制造業(yè)企業(yè)客戶穩(wěn)定度的拐點大于供應(yīng)商穩(wěn)定度的拐點，這表明在制造業(yè)企業(yè)當(dāng)中供應(yīng)商對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險影響更大。而非制造業(yè)企業(yè)的供應(yīng)商穩(wěn)定度的拐點大于客戶穩(wěn)定度的拐點，這表明在非制造業(yè)企業(yè)當(dāng)中客戶對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險影響更大。與此同時，制造業(yè)企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度T檢驗分在別5%和1%的水平上顯著，說明客戶和供應(yīng)商穩(wěn)定度在兩類企業(yè)當(dāng)中存在差異，保證分組有效。

表8 行業(yè)異質(zhì)性檢驗結(jié)果

上述結(jié)果可能因為，相比較非制造業(yè)企業(yè)，制造業(yè)企業(yè)是我國經(jīng)濟增長的支柱，具有規(guī)模效應(yīng)明顯，政策扶持力度大等特點，客戶和供應(yīng)商更愿意將與制造業(yè)企業(yè)的關(guān)系型交易作為一種“戰(zhàn)略合作”，通過長期穩(wěn)定的關(guān)系尋求多樣化的發(fā)展，進而降低了客戶和供應(yīng)商“敲竹杠”的可能，抑制股價崩盤風(fēng)險。此外，制造業(yè)企業(yè)一般產(chǎn)品趨于同質(zhì)化，企業(yè)為了專注于核心業(yè)務(wù)則更加需要通過借力供應(yīng)商資源，確保原材料質(zhì)量并獲取供應(yīng)商更多的互惠性行為進而降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險；而非制造業(yè)企業(yè)一般產(chǎn)品差異化較大，多數(shù)產(chǎn)品市場已是買方市場，企業(yè)更加需要滿足客戶多元化需求以擴大市場份額。因此，對于制造業(yè)企業(yè)，供應(yīng)商關(guān)系對其股價崩盤風(fēng)險影響更大；而對于非制造業(yè)企業(yè)，客戶關(guān)系對其股價崩盤風(fēng)險影響更大。

七、結(jié)論與啟示

本文利用2011—2019年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，基于協(xié)同演化理論研究客戶穩(wěn)定度與供應(yīng)商穩(wěn)定度對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的影響，并從商業(yè)信用的傳導(dǎo)、行業(yè)差異等視角進行機制挖掘。實證檢驗表明：（1）由于買賣雙方角色的差異導(dǎo)致客戶穩(wěn)定度和供應(yīng)商穩(wěn)定度對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險存在相反的不對稱影響。具體而言，客戶穩(wěn)定度的上升對于企業(yè)股價崩盤風(fēng)險存在正U型作用；而供應(yīng)商穩(wěn)定度的上升對于企業(yè)股價崩盤風(fēng)險存在倒U型作用。（2）供應(yīng)鏈關(guān)系穩(wěn)定度通過商業(yè)信用這一渠道對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生作用，體現(xiàn)為客戶穩(wěn)定度與企業(yè)商業(yè)信用融資呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，供應(yīng)商穩(wěn)定度與企業(yè)商業(yè)信用融資呈現(xiàn)U型關(guān)系，而企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模與股價崩盤風(fēng)險負相關(guān)。（3）相比非制造業(yè)企業(yè)，制造業(yè)企業(yè)由于規(guī)模效應(yīng)和政策扶持力度大，更能夠有效發(fā)揮客戶和供應(yīng)商的整合效應(yīng)，股價崩盤風(fēng)險累積程度更小。

本文的研究啟示：（1）在金融風(fēng)險防范和穩(wěn)定供應(yīng)鏈的發(fā)展需求下，企業(yè)應(yīng)適時、適度調(diào)整與客戶和供應(yīng)商的合作策略，動態(tài)維持客戶適度穩(wěn)定、供應(yīng)商高度穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系狀態(tài)。在厘清客戶和供應(yīng)商在供應(yīng)鏈中扮演角色的基礎(chǔ)上，堅持風(fēng)險和收益相權(quán)衡，構(gòu)建風(fēng)險預(yù)警機制的臨界參考值，以及時并合理調(diào)整供應(yīng)鏈上下游關(guān)系管理方案，保證供應(yīng)鏈動態(tài)穩(wěn)定，化解企業(yè)風(fēng)險。（2）處于供應(yīng)鏈中的企業(yè)要善用商業(yè)信用作為企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的預(yù)警與防范手段。不僅要時刻關(guān)注與企業(yè)處于同一條供應(yīng)鏈上的客戶與供應(yīng)商商業(yè)信用占用行為，加強供應(yīng)鏈關(guān)系主體的商業(yè)信用管理，還要積極拓展替代性的融資渠道，以保證充足的現(xiàn)金流來維持企業(yè)正常經(jīng)營，防止資金鏈斷裂帶來的股價崩盤風(fēng)險。（3）企業(yè)管理者要明確自身定位，因“企”制宜。非制造業(yè)企業(yè)應(yīng)致力于積極開拓需求市場，防止過度依賴客戶，以最大程度降低企業(yè)風(fēng)險；而制造業(yè)企業(yè)要加強成本管理，適度利用供應(yīng)鏈參與企業(yè)“共同治理”的整體效應(yīng)，提高供應(yīng)鏈協(xié)同下的高質(zhì)量發(fā)展。