摘要：數(shù)字金融為企業(yè)開辟了一條新的融資途徑，但融資來源對企業(yè)的作用與企業(yè)的投資方向有關。本文將以2011～2018年非金融業(yè)上市公司為研究對象，考察數(shù)字金融的發(fā)展對企業(yè)金融化傾向產(chǎn)生的影響。結果表明，我國數(shù)字金融的發(fā)展對企業(yè)金融化具有一定的抑制作用，對中西部地區(qū)和非國有企業(yè)的影響更加顯著；通過作用機制檢驗數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)金融化的影響的結果表明，發(fā)展數(shù)字金融可以緩解企業(yè)融資約束的困境，抑制企業(yè)因“預防性儲蓄”引起的金融化傾向。以上結果不僅對推動數(shù)字金融行業(yè)健康發(fā)展、促進金融資源向?qū)嶓w經(jīng)濟回歸起到一定的借鑒作用，還能改善內(nèi)部治理機制，促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

關鍵詞：數(shù)字金融；企業(yè)金融化；論證分析

我國企業(yè)的外部運作環(huán)境發(fā)生了巨大改變，因此，運作風險在增加，投資回報率在下降。同時，由于金融業(yè)的投資收益率持續(xù)攀升，一些企業(yè)為了追求短期內(nèi)的股東利益和股票期權價值，投資了金融資產(chǎn)，促使很多資金從原來的實體主營業(yè)務轉移到更高利潤的金融業(yè)務，使企業(yè)“金融化”，進而引發(fā)“脫實向虛”的問題。根據(jù)CSAMR的統(tǒng)計，我國非金融類企業(yè)在2017年的總持有量為22.54%。企業(yè)為防止融資受限的發(fā)生，常常會將部分流動性好、可變現(xiàn)性好的金融資產(chǎn)用作貨幣資金儲備，以減少融資成本，防止現(xiàn)金流波動，防范經(jīng)營風險。但是，過度融資將會擠壓企業(yè)對實體經(jīng)濟的投資，降低對創(chuàng)新的投入，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。而過高的金融資本投資會造成實體經(jīng)濟收縮，形成一個不斷膨脹的惡性循環(huán)，加速“脫實向虛”，極易誘發(fā)系統(tǒng)風險，增強經(jīng)濟的脆弱性與不穩(wěn)定性，進而影響經(jīng)濟的健康發(fā)展。

企業(yè)金融資產(chǎn)的過度分配對主要業(yè)務產(chǎn)生的“擠出效應”比“水庫效應”要大，這可能是主要業(yè)務產(chǎn)生的負面影響。因此，如何遏制金融化傾向，預防金融“脫實向虛”，是目前學術界和實踐中亟待解決的重大問題?！笆奈濉币?guī)劃中指出，要“建立健全金融服務體系，提高金融科技含量，提高金融服務的普惠性”。數(shù)字金融是數(shù)字技術和傳統(tǒng)金融相結合的新型金融產(chǎn)品，具備普惠金融特性，它可以促進金融發(fā)展，提高金融服務的可獲得性，使金融服務更好地服務實體經(jīng)濟，減輕財務壓力，但其發(fā)展能否促進實體經(jīng)濟發(fā)展、減少實體與金融之間的收入差異、減少“投資套利”動機下企業(yè)對金融資產(chǎn)的配置以及能否促進企業(yè)“脫虛向?qū)崱?、遏制企業(yè)“金融化”的傾向還有待論證。對此，本文重點研究數(shù)字金融的發(fā)展是否會對企業(yè)金融化趨勢造成影響、如何產(chǎn)生影響以及這些影響是否具有異質(zhì)性等問題。

一、研究假設與理論分析

假設一：發(fā)展數(shù)字金融可以有效抑制企業(yè)金融化

融資是實體經(jīng)濟發(fā)展的必然要求，融資的本質(zhì)是為企業(yè)的發(fā)展提供資金。數(shù)字金融是將數(shù)字科技與傳統(tǒng)金融相結合，打破了傳統(tǒng)金融行業(yè)的運作模式，可以從多個角度推動實體經(jīng)濟的發(fā)展。

首先，數(shù)字金融拓展了傳統(tǒng)金融的覆蓋面，為那些由于信用歧視而很難得到融資的企業(yè)提供了更多的融資途徑，可以更好地滿足企業(yè)的發(fā)展需求，推動企業(yè)的實際投資增長。

其次，數(shù)字金融能為實體經(jīng)濟發(fā)展提供“保險”，幫助企業(yè)規(guī)避風險，減輕經(jīng)濟波動帶來的負面沖擊，激發(fā)企業(yè)主動參與到實際項目中。除此之外，隨著網(wǎng)上支付的快速普及，貨物交易變得更為便捷，這不但減少了交易費用，還推動了電子商務的發(fā)展，提供了更多的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)機會，推動更多的資金流入到實體經(jīng)濟中，也限制了金融行業(yè)中的資金。

最后，數(shù)字金融是一種政策導向型的金融，國家對它非常關注，數(shù)字金融應始終堅持為實體經(jīng)濟提供服務，彌補傳統(tǒng)金融領域存在的缺陷，提升金融服務的品質(zhì)，降低金融服務的門檻和成本，更好地為各種金融機構提供服務。通過對國家宏觀調(diào)控的傳導，可以有效遏制和引導金融機構的過度擴張，促使金融機構更好地發(fā)揮作用。但隨著資本流入更多的實用型投資，實用型經(jīng)濟被激活并逐步恢復，由實用型向虛形態(tài)轉變的勢頭被遏制，實用型企業(yè)的金融化問題也被遏制。在此基礎上，本文提出科學假設一。

假設二：數(shù)字化金融能夠通過減少企業(yè)的負債成本，增加效益，進而減少實體經(jīng)濟與金融市場的收益差異，抑制企業(yè)金融化

從資本趨利避害的角度看，如果金融機構的投資回報率高于其他產(chǎn)業(yè)，就會自動地把更多的資金投入到金融機構中。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術的應用越來越廣泛，傳統(tǒng)銀行在放款時，對顧客的條件較嚴格，放款門檻也較高；但由于自身的特殊性，使得在銀行間的融資過程中面臨巨大困難。數(shù)字化金融能有效解決傳統(tǒng)金融機構進入門檻高的難題。通過大數(shù)據(jù)和云計算技術，數(shù)字金融可以獲得海量信息，并更全面、更快速地分析客戶的經(jīng)營狀況、償付能力和信用評級。通過客戶資料進行信用配比，不需要提供任何擔保，也不會經(jīng)過復雜的程序，可以提升資本的使用效率，降低企業(yè)的負債成本，提升投資回報率。金融服務品質(zhì)的提升和貸款門檻的降低將會刺激創(chuàng)新積極性，激發(fā)企業(yè)的活力，縮小“利潤鴻溝”，實現(xiàn)企業(yè)之間的利潤均衡，為企業(yè)提供更多的資金支持。而在金融與實際投資收益一致的情況下，由于沒有額外收益因素，企業(yè)金融化現(xiàn)象將會被有效的遏制。在此基礎上，提出了假設二。

假設三：發(fā)展數(shù)字金融可以減少中小企業(yè)的融資約束，并起到中介作用，從而提升中金融化程度

隨著數(shù)字金融的不斷深入，企業(yè)的融資制約問題將有所緩解，而中小企業(yè)借助數(shù)字化信息技術的優(yōu)勢，獲得更多的融資渠道，從而解決融資制約問題。在微觀層次上，企業(yè)通過金融化可以緩解融資約束，將投資行為劃分為“蓄水池”型和“投資替代”型兩種。“投資替代”的動因是企業(yè)為了提高自身的短期收益，把資金投入到收益更高、期限更短的金融產(chǎn)品中，既能保障資金的流動性，又能獲得比實物投資更高的回報。相關學者將此視為企業(yè)金融化的實質(zhì)?！靶钏亍眲訖C主要針對現(xiàn)金類金融資產(chǎn)，而在投資非現(xiàn)金類金融資產(chǎn)時，卻存在某種“投資替代”，也就是為了獲得更高的回報而放棄對實體經(jīng)濟的投資。在此背景下，中小企業(yè)要確保一定的流動資金，數(shù)字金融的發(fā)展帶來的資金約束的緩解將會是融資的主要推動力，以此提高在金融資產(chǎn)上的投資比重。因此，本文提出了假說三。

二、研究設計

（一）數(shù)字金融對企業(yè)金融化的影響

在實證研究中，筆者研究了影響中小企業(yè)融資的主要因素，但當運用數(shù)字金融指標進行研究時，也存在許多被忽略和忽視的問題，導致分析結果出現(xiàn)一定偏差。針對以上問題，借鑒“省級互聯(lián)網(wǎng)普及率”這一工具變量，從微觀角度探討數(shù)字金融對我國中小微企業(yè)融資的作用機制，使用的資料來源為《中國統(tǒng)計年鑒》2012～2019年的統(tǒng)計資料，標準模型為固定效果模型。由該實例的回歸結果可知，添加了控制變量和行業(yè)及宏觀因素控制后，回歸系數(shù)為0.019，說明數(shù)字金融指數(shù)在1%的水平上對中小企業(yè)融資具有明顯的促進作用，即數(shù)字金融的發(fā)展可以提升中小企業(yè)的融資水平。在此基礎上，運用基礎的工具變數(shù)方法評價該模式，并將評價的結果分成兩個階段：第一階段，解釋變數(shù)與被解釋變數(shù)間的關聯(lián)性被強調(diào)；第二個階段，解釋變數(shù)與被解釋變數(shù)間的關聯(lián)性被強調(diào)。從回歸結果看，加入工具變量后，相關因子在1%的統(tǒng)計學意義上仍為正值，說明發(fā)展電子金融對中小型企業(yè)融資具有積極作用。

（二）中介效應

在中介效應對中小企業(yè)融資的影響方面，需要檢驗標準模型中的數(shù)字金融指標和中小企業(yè)融資的相關性。隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，中小企業(yè)融資難問題得到了有效解決。本文將從微觀角度出發(fā)，考察數(shù)字金融對中小企業(yè)融資的作用機制，并從微觀角度探討不同融資條件下，中小企業(yè)“投資替代”的表現(xiàn)以及金融資產(chǎn)的投資偏好，進而考察其對數(shù)字金融的作用機制，并說明資金約束在數(shù)字融資過程中起到的中介作用。參照溫忠林與葉寶元（2014）提出的中間變量檢驗方法，通過檢驗兩個變量，結果顯示，兩個變量的均值均為正，說明中間變量存在一定的中間變量，但沒有被掩蓋。這是由于深化數(shù)字金融的發(fā)展，能有效解決中小企業(yè)在融資過程中的信息不對稱問題，進而提高獲取外部資金的能力，減少目前存在的資金約束，提高對金融資產(chǎn)的投資意愿。

（三）穩(wěn)健性測試

首先，改變企業(yè)金融化代理變量一指標，將從融資中獲得的利潤作為度量企業(yè)融資融通的指標。采用該期間的投資收益與營業(yè)收入相除的方式，分析財務報表。其次，改變樣品的取值區(qū)間。為避免由于產(chǎn)業(yè)的不同而產(chǎn)生的負面效應，可以從其他產(chǎn)業(yè)中剔除，選取制造業(yè)中的一組樣本，并將所得的結果顯示在測試表中。再次，調(diào)整城鎮(zhèn)特性的影響因素。考慮到企業(yè)所處的城市層次的特征可能會影響融資，需要進一步控制城市層次變量，并以地區(qū)GDP和第二產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的比重為控制變量，進行回歸分析。最后，通過一系列穩(wěn)健性測試，得出與標準回歸分析結果高度吻合的結論。

（四）進一步分析

第一，對不同產(chǎn)權類型的企業(yè)進行異質(zhì)性研究。長期以來，相對于國企，我國民營企業(yè)在面對傳統(tǒng)金融產(chǎn)業(yè)時，負債成本較高。同時，由于政府的政策優(yōu)勢，國企在獲取銀行貸款方面也較便捷，使得數(shù)字融資在減少負債和增加私人企業(yè)利潤上的優(yōu)勢變得更加明顯。因此，按照實際控制人的性質(zhì)，可以將實體企業(yè)劃分為國有和民營兩種類型，并對它們進行回歸分析。結果顯示：Dif的回歸系數(shù)為－0.0397，達到1%的顯著性。國企Dif的回歸系數(shù)是－0.0361，達到5%的顯著性；由此可以看出，在民營企業(yè)中，數(shù)字金融對實體企業(yè)金融化的影響更為明顯和強烈，這說明，在民營企業(yè)中，數(shù)字金融可以起到更好的緩解融資約束、降低代理成本和提高實體收益率的效果。

第二，不同規(guī)模企業(yè)的異質(zhì)性分析。在傳統(tǒng)銀行發(fā)放貸款以前，企業(yè)規(guī)模是銀行評估客戶的主要標準，因此，中大型企業(yè)更能獲得銀行的青睞，而小微企業(yè)往往由于信息不對稱問題和償債能力，經(jīng)常會被拒絕，導致融資難。數(shù)字金融使過去很難獲得資金支持的“長尾市場”人群能獲得更為方便、有效的融資服務。與大型企業(yè)不同，對于小型企業(yè)而言，數(shù)字融資具有“雪中送炭”的效果，可以減少負債，并注入新的活力。根據(jù)以上邏輯，可以將整個樣本按規(guī)模平均分成兩個群，測試數(shù)字金融對不同規(guī)模的企業(yè)產(chǎn)生的影響，并給出回歸結果。其中，小規(guī)模企業(yè)的Dif是－0.0443，達到了1%的顯著性。大規(guī)模企業(yè)的Dif回歸系數(shù)為－0.0288，在5%顯著水平下。相對于大規(guī)模企業(yè)，數(shù)字化金融的發(fā)展對很難融入傳統(tǒng)金融領域的中小型企業(yè)而言，無疑是一種有益的嘗試，有助于緩解金融化面臨的困境。

三、結語

綜上所述，數(shù)字金融會影響實體企業(yè)的金融化以及利潤的債務成本分解，可以提升營業(yè)毛利率，縮小金融業(yè)與實體行業(yè)之間的利潤差距，進而將資金從虛擬經(jīng)濟向?qū)嶓w經(jīng)濟流動。通過對數(shù)據(jù)的異質(zhì)性分析可以發(fā)現(xiàn)，在我國中小型企業(yè)中，數(shù)字金融對金融化的影響較明顯。

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作者簡介：丁鐵明（1974），男，遼寧省錦縣人，本科，錦州開放大學講師，主要研究方向為金融。