周晨 彭利達(dá) 韓飛

【摘 要】 轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，尋求合適的投資機(jī)會并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，有助于微觀企業(yè)加速資本積累與技術(shù)創(chuàng)新，成為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力源泉。以2007—2020年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本，考察分析師關(guān)注對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。研究結(jié)果表明，分析師關(guān)注有助于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；影響機(jī)理檢驗(yàn)表明，分析師關(guān)注通過降低代理成本而提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)信息透明度高、行業(yè)集中度低、管理層權(quán)力配置合理的研究樣本中，分析師關(guān)注對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的治理效應(yīng)更顯著。研究豐富了分析師關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)，對企業(yè)重視風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目投資以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有一定的啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 分析師關(guān)注； 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)； 信息透明度； 行業(yè)集中度； 管理層權(quán)力

【中圖分類號】 F234.3；F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）07-0026-07

一、引言

雙循環(huán)新發(fā)展格局下，企業(yè)間競爭日趨激烈，對創(chuàng)新性與不確定性項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為有助于微觀企業(yè)加速資本積累并促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的動(dòng)力源泉。作為財(cái)務(wù)決策的重要內(nèi)容，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了企業(yè)在投資決策過程中對風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的選擇，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高通常意味著企業(yè)越少放棄高風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。但是，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)非“完備市場”理想屬性，普遍存在代理問題和資源約束，這使得企業(yè)在投資決策中可能出現(xiàn)放棄那些風(fēng)險(xiǎn)性高但凈現(xiàn)值為正投資項(xiàng)目的情形，從而錯(cuò)失創(chuàng)新增長與高質(zhì)量發(fā)展機(jī)遇。因此，深入研究風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的治理因素及其經(jīng)濟(jì)后果，將有助于企業(yè)識別改善資本配置效率的有效途徑，也可為監(jiān)管部門制定政策以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新提供參考。

分析師在資本市場中扮演的外部治理角色已在諸多文獻(xiàn)中得以研究?；凇坝行ПO(jiān)督假說”，分析師關(guān)注能夠?qū)久媾R的兩類代理問題起到明顯治理作用。一方面，分析師關(guān)注可以提高公司信息透明度，抑制盈余管理行為，從而提升管理層效率；另一方面，證券分析師所具有的財(cái)務(wù)金融背景及其技術(shù)專長對揭露公司舞弊，遏制管理層或控股股東的利益侵占行為具有天然優(yōu)勢。現(xiàn)有研究表明，分析師監(jiān)督有助于企業(yè)形成有效外部規(guī)制，降低兩類代理成本和融資成本，提升會計(jì)信息披露質(zhì)量，增強(qiáng)股票流動(dòng)性，改善經(jīng)營業(yè)績等[ 1-4 ]?；凇笆袌鰤毫僬f”開展的研究表明，分析師關(guān)注帶來的市場壓力使得經(jīng)理層在財(cái)務(wù)決策過程中形成過度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的短視行為，不利于公司長期利益[ 5 ]。數(shù)量過多的分析師持續(xù)關(guān)注也會助長經(jīng)理層盲目樂觀情緒，導(dǎo)致財(cái)務(wù)決策中的市場誤定價(jià)行為[ 1 ]。由此可見，無論“有效監(jiān)督”效應(yīng)還是“市場壓力”效應(yīng)，都說明作為信息媒介的分析師通過傳遞公司信息，揭露公司存在的治理問題，會對上市公司經(jīng)理層的“平靜生活”產(chǎn)生沖擊。

現(xiàn)有研究關(guān)注了分析師行為對企業(yè)部分財(cái)務(wù)決策的影響，而尚未研究分析師關(guān)注對企業(yè)在不確定環(huán)境下財(cái)務(wù)決策的影響這一現(xiàn)實(shí)問題。尤其在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下，加大研發(fā)創(chuàng)新力度，升級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，日益成為企業(yè)應(yīng)對挑戰(zhàn)把握機(jī)遇的關(guān)鍵。分析師是否影響諸如研發(fā)創(chuàng)新此類高風(fēng)險(xiǎn)、高收益財(cái)務(wù)決策背后的企業(yè)選擇傾向，影響路徑如何？微觀企業(yè)自身資源稟賦、公司治理水平及所處地區(qū)制度環(huán)境差異明顯，那么分析師對其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效應(yīng)是否存在顯著差異？

二、理論分析與研究假設(shè)

分析師作為企業(yè)外部治理生態(tài)的重要組成部分，對企業(yè)面臨的收益和風(fēng)險(xiǎn)選擇傾向這一財(cái)務(wù)決策行為的影響效應(yīng)尚存爭議?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，關(guān)于分析師治理效果的研究大致分為“有效監(jiān)督假說”與“市場壓力假說”兩類?！坝行ПO(jiān)督假說”下，分析師關(guān)注通過降低信息不對稱程度、提高經(jīng)理層效率及聲譽(yù)機(jī)制的約束效應(yīng)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策。首先，分析師關(guān)注公司發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營狀況及盈利能力等方面的信息，形成研究報(bào)告并向資本市場傳遞信息[ 6 ]。資本市場中各類投資者及其他利益相關(guān)方據(jù)此了解公司經(jīng)營發(fā)展信息，并作出相應(yīng)決策。分析師關(guān)注程度的提升可以提高上市公司信息傳播的深度與廣度，從而大大降低投資者及其他利益相關(guān)方與上市公司之間的信息不對稱程度[ 7 ]。因而，更多的分析師關(guān)注會提高上市公司股票流動(dòng)性，降低股價(jià)同步性[ 8 ]，公司股票定價(jià)效率更高。高效率的股票定價(jià)使得高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目更容易被投資者接受與認(rèn)可，與此同時(shí)，經(jīng)理層在面臨收益和風(fēng)險(xiǎn)傾向選擇這一財(cái)務(wù)決策時(shí)壓力減輕，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避及“短視主義”傾向得以緩解[ 9 ]，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。其次，分析師關(guān)注程度的提升，不僅使得公司經(jīng)營發(fā)展信息透明度進(jìn)一步提升，而且伴隨著分析師研究報(bào)告等的傳播，公司信息會在更廣范圍內(nèi)為投資者及政府機(jī)構(gòu)、行業(yè)組織等其他利益相關(guān)方所獲取與傳遞。此外，具有專業(yè)背景的分析師長期關(guān)注某一行業(yè)或領(lǐng)域，對產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整、行業(yè)內(nèi)公司經(jīng)營狀況、投資項(xiàng)目評估等方面較為熟悉，更容易洞悉長期收益項(xiàng)目機(jī)遇，且易察覺公司經(jīng)營中的異常情況。因而，分析師的監(jiān)督功能打破了經(jīng)理層的“平靜生活”，降低了經(jīng)理層自利行為及“商業(yè)帝國”構(gòu)建等利益侵占行為發(fā)生的可能性，使得經(jīng)理層在面臨收益和風(fēng)險(xiǎn)傾向選擇時(shí)更加注重公司長期價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化[ 2 ]。最后，聲譽(yù)機(jī)制會對上市公司經(jīng)理層形成監(jiān)督與約束。當(dāng)經(jīng)理人擁有良好的職業(yè)聲譽(yù)時(shí)，勞動(dòng)力市場會給予其正向的反饋；當(dāng)經(jīng)理人存在自利及“短視主義”行為時(shí)，聲譽(yù)機(jī)制會對其進(jìn)行懲罰。作為資本市場中重要的傳媒，分析師研究報(bào)告為股東及其他利益相關(guān)方所關(guān)注，分析師關(guān)注程度的提升使得上市公司各類信息會被高質(zhì)量解讀和分析，更清晰地體現(xiàn)上市公司管理層的勤勉程度及專業(yè)勝任能力。因而，分析師關(guān)注促進(jìn)了聲譽(yù)機(jī)制對公司管理層的監(jiān)督與約束，管理層利益侵占空間縮小，代理成本隨之降低，促使管理層在面臨收益和風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目選擇時(shí)更為主動(dòng)，更加關(guān)注公司長期發(fā)展與價(jià)值實(shí)現(xiàn)，提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，提出以下假設(shè)：

H1a：分析師關(guān)注會顯著提高上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

然而，由于分析師專業(yè)背景及經(jīng)理層聲譽(yù)機(jī)制的存在，可能使得分析師在資本市場中扮演“壓力施加者”的角色?；凇笆袌鰤毫僬f”，具有專業(yè)背景的分析師出具的研究報(bào)告及其所具有的廣泛傳播渠道，使得上市公司管理層面臨較大監(jiān)督壓力[ 10 ]。已有研究表明，與分析師預(yù)測偏差過大，會造成上市公司股價(jià)下跌[ 11 ]、經(jīng)理層薪酬降低、被解雇等局面。在此種強(qiáng)烈市場壓力下，經(jīng)理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避及“短視主義”傾向明顯，為維持盈余穩(wěn)定以迎合分析師預(yù)測，往往會犧牲那些收益不確定性高、波動(dòng)性明顯的投資項(xiàng)目。因此，分析師關(guān)注可能為管理層帶來“市場壓力”，使其在面臨收益和風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目選擇時(shí)更為保守，傾向于短期盈余穩(wěn)定類型項(xiàng)目，從而忽視了公司長期發(fā)展與價(jià)值實(shí)現(xiàn)，降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，提出以下假設(shè)：

H1b：分析師關(guān)注會顯著降低上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

借鑒余明桂等[ 12 ]和劉志遠(yuǎn)等[ 13 ]的研究，構(gòu)建模型（1）檢驗(yàn)分析師關(guān)注對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

（二）變量定義

1.分析師關(guān)注（ANY）

本文借鑒潘越等[ 6 ]的研究，以關(guān)注上市公司的分析師數(shù)量加1后的自然對數(shù)表示分析師關(guān)注程度。

2.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RiskT）

為全面衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，本文借鑒John等[ 14 ]和蘇坤[ 15 ]的研究分別從靜態(tài)與動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)指標(biāo)方面進(jìn)行呈現(xiàn)。一方面，基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為導(dǎo)致的潛在盈利水平波動(dòng)性，本文采用5年觀測期內(nèi)ROA波動(dòng)性從靜態(tài)視角度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，并以所屬行業(yè)ROA均值為標(biāo)準(zhǔn)對樣本企業(yè)ROA進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)一步計(jì)算每一觀測期內(nèi)調(diào)整后的ROA標(biāo)準(zhǔn)差，即RiskT1：

另一方面，基于資本市場中股票收益率（r）波動(dòng)性不受會計(jì)信息披露準(zhǔn)則的限制，能夠較為直觀地反映樣本企業(yè)收益波動(dòng)性水平，本文借鑒張敏等[ 16 ]的研究，采用5年觀測期內(nèi)r的波動(dòng)性從動(dòng)態(tài)視角度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，進(jìn)行行業(yè)均值調(diào)整后，即RiskT2：

各變量定義見表1。為進(jìn)一步控制序列自相關(guān)的影響，回歸過程中從公司維度進(jìn)行了Cluster處理。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2020年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本，鑒于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量需使用前續(xù)5年數(shù)據(jù)，因此該指標(biāo)區(qū)間為2007—2016年。樣本選擇過程中剔除了ST類企業(yè)及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到22 429個(gè)觀測值。文中所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的Winsorize處理，相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。樣本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RiskT1均值為0.032，最小值與最大值分別為0.001和0.270，RiskT2均值為0.749，最小值與最大值分別為0.052和2.775，說明我國上市公司企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異明顯。分析師關(guān)注ANY的均值和中位數(shù)分別為1.496和1.386，最小值與最大值分別為0和3.738，說明我國大部分上市公司分析師關(guān)注處于較低水平，且分析師關(guān)注程度存在較大差異。

（二）多元回歸分析

表3反映了分析師關(guān)注對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果。無論以RiskT1還是RiskT2度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，分析師關(guān)注ANY的相關(guān)系數(shù)均顯著為正，說明分析師關(guān)注對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用符合“有效監(jiān)督假說”，即分析師關(guān)注通過降低信息不對稱程度、提高經(jīng)理層效率及聲譽(yù)機(jī)制等約束機(jī)制提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，H1a得到驗(yàn)證。就控制變量而言，也與本文的預(yù)期相符：企業(yè)規(guī)模較大的公司，代理成本通常較高，管理層有動(dòng)機(jī)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)性高、收益不確定的投資項(xiàng)目，以維持其“平靜生活”，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，債務(wù)規(guī)模越大，企業(yè)管理層憑借有限責(zé)任制度的保護(hù)，將債務(wù)資金轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，這與郭瑾等[ 17 ]的研究結(jié)論基本相符。上市年限與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)，這可能是因?yàn)殡S著上市年限增加，企業(yè)生命周期進(jìn)入成熟期或衰退期，為了保持行業(yè)競爭力，需要進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目投資，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升。具有較高成長性的企業(yè)，經(jīng)營戰(zhàn)略通常較為激進(jìn)，管理者激勵(lì)程度明顯，具有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)從事高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目投資，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。董事會規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，這可能是隨著董事會規(guī)模增加，延長決策周期，管理層操縱空間增大，產(chǎn)生了更高的代理成本，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降。

五、進(jìn)一步分析

（一）影響機(jī)理分析

根據(jù)上述分析，分析師一方面結(jié)合自身專業(yè)背景及行業(yè)專長分析上市公司披露信息并加以研判，提升了上市公司信息披露的深度和廣度，降低了管理者與投資者等其他利益相關(guān)方之間的信息不對稱程度，從而約束了管理者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避及“短視主義”行為，打破其“平靜生活”，進(jìn)而提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。另一方面，聲譽(yù)機(jī)制的存在使得管理層有可能在股東及經(jīng)理人市場中聲譽(yù)受損，不利于其職業(yè)發(fā)展及薪酬實(shí)現(xiàn)，從而促使管理者面對高風(fēng)險(xiǎn)與高收益項(xiàng)目時(shí)克服“短視主義”傾向，注重企業(yè)長期價(jià)值，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。從中可以看出，無論是“信息披露”機(jī)制，還是“聲譽(yù)毀損”機(jī)制，均通過降低管理層代理成本影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，本文預(yù)期，代理成本在分析師關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間起到中介效應(yīng)。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

1.考慮公司信息透明度的影響

公司信息透明度會影響分析師關(guān)注所需信息獲取便捷性及充分性，進(jìn)而影響其行業(yè)專長及“有效監(jiān)督”職能發(fā)揮。一方面，信息透明度高的公司通常能夠及時(shí)且較為高質(zhì)量地披露上市公司經(jīng)營過程中的相關(guān)信息，主動(dòng)披露事項(xiàng)外相關(guān)信息，因而分析師能夠較為方便且全面地獲取分析預(yù)測所需相關(guān)信息，從而有利于其行業(yè)專長發(fā)揮；另一方面，高透明度的信息披露可以進(jìn)一步壓縮管理層構(gòu)建“商業(yè)帝國”的空間，從而在一定程度上緩解管理層代理問題。因而，公司信息透明度能夠提升分析師關(guān)注對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向影響。

2.考慮行業(yè)集中度的影響

行業(yè)集中度作為外部市場競爭環(huán)境影響著企業(yè)信息披露的主觀動(dòng)機(jī)，進(jìn)而影響分析師專業(yè)技能的發(fā)揮。具體而言，分析師“有效監(jiān)督”職能發(fā)揮不僅受到目標(biāo)企業(yè)自身特征影響，而且行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)披露的信息也是分析師關(guān)注所需信息的重要來源。行業(yè)集中度高的情況下，強(qiáng)勢企業(yè)占據(jù)市場競爭有利資源，形成信息壁壘，通常不愿意披露有可能涉及分析師關(guān)注的信息，企業(yè)信息披露質(zhì)量較差，從而影響到分析師“有效監(jiān)督”職能的發(fā)揮。

3.考慮管理層權(quán)力的影響

管理層權(quán)力所包含的管理權(quán)力、所有者權(quán)力、專家權(quán)力和聲望權(quán)力，使其有能力通過管理制度安排影響外部治理機(jī)制的發(fā)揮。經(jīng)典委托代理理論表明，當(dāng)管理層權(quán)力足夠膨脹時(shí)，出于滿足個(gè)人消費(fèi)或降低職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[ 18 ]的考慮，通常利用管理權(quán)力影響企業(yè)信息披露程度并嘗試消除“聲譽(yù)毀損”機(jī)制可能帶來的不利影響，因而，對管理層權(quán)力進(jìn)行有效限制能夠提升分析師關(guān)注對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向影響。

（三）變量定義

1.代理成本（Cost）

借鑒姜付秀等[ 19 ]、羅進(jìn)輝等[ 20 ]的研究，通過管理費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)成本的比例，即管理費(fèi)用率進(jìn)行度量。

2.企業(yè)信息透明度（Trans）

深圳證券交易所自2005年開始對深證A股上市公司信息披露程度進(jìn)行年度考評，其中信息披露程度分為A、B、C、D四個(gè)等級。借鑒謝光華等[ 21 ]的研究，根據(jù)深交所年度信息披露考評結(jié)果來衡量企業(yè)信息透明度，將信息披露考評結(jié)果為A或B的上市公司年度樣本手工歸類為信息透明度高的企業(yè)，信息披露考評結(jié)果為C或D的歸類為信息透明度低的企業(yè)。

3.行業(yè)集中度（HHI）

借鑒趙玉林和魏芳[ 22 ]、楊興全和尹興強(qiáng)[ 23 ]的研究，通過計(jì)算行業(yè)內(nèi)（制造業(yè)按照二級代碼分類）每家企業(yè)市場占有額的平方和，即赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI）來度量行業(yè)集中度。HHI越大，表示行業(yè)集中度越高。具體公式為：

公式（2）中，X表示行業(yè)總體營業(yè)收入水平，Xi表示該行業(yè)內(nèi)第i個(gè)企業(yè)的營業(yè)收入，則Xi/X表示第i個(gè)企業(yè)的市場占有率，N為該行業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量。

4.管理層權(quán)力（Power）

組織權(quán)力的合理配置與高效運(yùn)行有助于抑制個(gè)體私利膨脹帶來的代理問題。借鑒代彬等[ 24 ]、趙秀云和周晨[ 25 ]的做法，分別從經(jīng)理人持股、經(jīng)理人學(xué)歷、經(jīng)理人兼任董事長情況、董事會規(guī)模、獨(dú)董勤勉度五方面進(jìn)行度量，并將其加權(quán)平均數(shù)值作為衡量管理層權(quán)力配置合理性指數(shù)，數(shù)值越大則管理層權(quán)力越大。

（四）模型設(shè)定

為了考察企業(yè)信息透明度和行業(yè)集中度對分析師關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的影響，分別按照企業(yè)信息透明度和行業(yè)集中度的高低對模型（1）進(jìn)行分組回歸。為了考察管理層權(quán)力對分析師關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的影響，在模型（1）基礎(chǔ)上考慮管理層權(quán)力與分析師關(guān)注的交乘項(xiàng)Power×ANY，構(gòu)建模型（3）：

為了考察代理成本對分析師關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的中介效應(yīng)，參照溫忠麟等[ 26 ]的研究，構(gòu)建中介效應(yīng)模型（4）與模型（5）：

（五）實(shí)證結(jié)果分析

1.代理成本的中介機(jī)制檢驗(yàn)

代理成本的中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。根據(jù)列（1）結(jié)果可知，分析師關(guān)注（ANY）與代理成本（Cost）顯著負(fù)相關(guān)，表明在控制其他因素影響的情況下，分析師關(guān)注有助于緩解上市公司代理問題。根據(jù)列（2）（3）結(jié)果，在分別以RiskT1和RiskT2衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的情況下，ANY與RiskT1/RiskT2顯著正相關(guān)，而Cost與RiskT1/RiskT2相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)。參照溫忠麟等[ 26 ]的研究可知，代理成本（Cost）在分析師關(guān)注影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的過程中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，這與前述路徑分析基本一致。

2.分析師關(guān)注、公司信息透明度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表5為信息透明度對分析師關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系影響的回歸結(jié)果。無論以盈利波動(dòng)性（RiskT1）還是股票回報(bào)率波動(dòng)性（RiskT2）度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，在信息透明度高組，分析師關(guān)注（ANY）系數(shù)均在1%水平顯著為正，而在信息透明度低組均不顯著。上述結(jié)果說明，上市公司信息透明度較高時(shí)，可以提升分析師關(guān)注所需信息獲取便捷度，進(jìn)而影響其行業(yè)專長及“有效監(jiān)督”職能發(fā)揮，對管理層的威懾作用更大，促使其提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

3.分析師關(guān)注、行業(yè)集中度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表6為行業(yè)集中度對分析師關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系影響的回歸結(jié)果。無論以盈利波動(dòng)性（RiskT1）還是股票回報(bào)率波動(dòng)性（RiskT2）度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，在行業(yè)集中度低組，分析師關(guān)注（ANY）系數(shù)均在1%水平顯著為正，而在行業(yè)集中度高組均不顯著。上述結(jié)果說明，行業(yè)集中度高的情況下，強(qiáng)勢企業(yè)占據(jù)市場競爭有利資源，形成信息壁壘，通常不愿意披露有可能涉及分析師關(guān)注的信息，從而導(dǎo)致分析師獲取有用信息并進(jìn)行挖掘的難度加大，不利于分析師關(guān)注“有效監(jiān)督”職能的發(fā)揮，因而通過分析師外部治理提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用機(jī)制受到限制。

4.分析師關(guān)注、管理層權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表7為管理層權(quán)力對分析師關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系影響的回歸結(jié)果。在盈利波動(dòng)性（RiskT1）和股票回報(bào)率波動(dòng)性（RiskT2）度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的情況下，分析師關(guān)注（ANY）和管理層權(quán)力（Power）的系數(shù)在1%水平顯著為正，而管理層權(quán)力與分析師關(guān)注的交乘項(xiàng)Power×ANY符號分別在1%、5%水平顯著為負(fù)。實(shí)證結(jié)果顯示，管理層權(quán)力（Power）在分析師關(guān)注提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響機(jī)制下具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即管理層權(quán)力越大，越不利于分析師關(guān)注這一外部治理機(jī)制的發(fā)揮。以上結(jié)果說明，管理者出于私利考慮，可能利用管理層權(quán)力影響企業(yè)信息披露程度從而增加分析師關(guān)注所需信息獲取的難度及管理層嘗試消除“聲譽(yù)毀損”機(jī)制可能帶來的不利影響，因而，對管理層權(quán)力進(jìn)行有效限制能夠提升分析師關(guān)注對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向影響。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）工具變量控制內(nèi)生性

為了解決分析師關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間可能存在的內(nèi)生性問題，選取滯后一期分析師跟蹤作為工具變量（IV），并采用2SLS進(jìn)行兩階段回歸。結(jié)果表明，無論RiskT1還是RiskT2度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，分析師關(guān)注（ANY）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間相關(guān)系數(shù)在5%和10%水平顯著為正，與前述主回歸結(jié)果基本一致。

（二）PSM配對樣本檢驗(yàn)

為控制可能存在的內(nèi)生性問題，依據(jù)研究樣本所屬行業(yè)分析師關(guān)注（ANY）中位數(shù)水平，劃分為控制組和處理組，進(jìn)一步采用PSM方法配對樣本后進(jìn)行回歸。結(jié)果表明在RiskT1和RiskT2度量下，分析師關(guān)注（ANY）的相關(guān)系數(shù)在1%水平顯著為正，與前述結(jié)果一致。

（三）更換企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)度量方式后重新檢驗(yàn)

參照J(rèn)ohn等[ 14 ]的做法，分別以3年觀測期資產(chǎn)收益率波動(dòng)性（3_RiskT1）以及3年觀測期股票回報(bào)率波動(dòng)性（3_RiskT2）作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量指標(biāo)。此外，進(jìn)一步參照劉志遠(yuǎn)等[ 13 ]的研究，將年度與行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率極差（Di_ROA）作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量指標(biāo)并重新檢驗(yàn)。上述檢驗(yàn)結(jié)果均支持本文結(jié)論。

七、研究結(jié)論與啟示

本文研究了分析師關(guān)注對制造業(yè)上市公司的治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注有助于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注通過降低代理成本而提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，即代理成本在其中發(fā)揮了中介效應(yīng)。這主要是由于分析師關(guān)注通過降低信息不對稱程度、提高經(jīng)理層效率及聲譽(yù)機(jī)制的約束效應(yīng)對經(jīng)理層進(jìn)行“有效監(jiān)督”，降低了企業(yè)代理成本，進(jìn)而約束管理層在面臨風(fēng)險(xiǎn)與收益不確定性財(cái)務(wù)決策時(shí)，注重企業(yè)長期價(jià)值實(shí)現(xiàn)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)信息透明度、行業(yè)集中度及管理層權(quán)力在分析師關(guān)注與企

業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。具體而言，在公司信息透明度較高、行業(yè)集中度較低以及管理層權(quán)力有效約束的研究樣本中，分析師關(guān)注對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升作用更為顯著。

本文的研究啟示在于：首先，在企業(yè)財(cái)務(wù)決策過程中，應(yīng)充分發(fā)揮分析師關(guān)注等外部治理機(jī)制作用，尤其是發(fā)揮分析師在傳遞公司信息等方面的功能，揭露公司中存在的治理問題，打破經(jīng)理層的“平靜生活”，降低經(jīng)理層自利行為及“商業(yè)帝國”構(gòu)建等利益侵占行為發(fā)生的可能性，使得經(jīng)理層在面臨收益和風(fēng)險(xiǎn)傾向選擇時(shí)更加注重公司長期價(jià)值，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的能力與意愿；其次，進(jìn)一步完善約束上市公司經(jīng)理人相關(guān)的法律法規(guī)，建立系統(tǒng)有效的經(jīng)理人聲譽(yù)評價(jià)與認(rèn)證體系，將其“平靜生活”或構(gòu)建“商業(yè)帝國”等攫取私利行為公開披露，進(jìn)而緩解代理問題對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不利影響；最后，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步完善相關(guān)法規(guī)制度，加強(qiáng)對分析師職業(yè)道德和行為規(guī)范等方面的監(jiān)管，提升分析師在公司治理效果提升方面的獨(dú)立性與專業(yè)性，促進(jìn)其信息中介作用的發(fā)揮，從而有利于企業(yè)有效識別并把握利于長期價(jià)值實(shí)現(xiàn)的投資機(jī)會，實(shí)現(xiàn)企業(yè)核心競爭力提升并最終帶動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

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