摘 要以我國滬、深兩市上市公司為研究對象，深入研究了CEO背景特征對公司風險承擔的影響。研究表明：CEO年齡越大，越為保守和回避風險，傾向于降低公司風險承擔；CEO任期越長，其專用性人力資本和管理防御程度越高，公司風險承擔水平越低；CEO教育程度與公司風險承擔顯著負相關，當CEO在其他單位兼職時，公司風險承擔水平相對較低。而CEO性別、職稱對公司風險承擔并沒有顯著的影響。文章為我們更好地理解上市公司的風險承擔行為及CEO等高管的選撥與任命具有一定的啟示意義。

關鍵詞總經(jīng)理；背景特征；風險承擔

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2016）11-0018-08

一、引 言

風險承擔是指公司對投入大量有風險資源的承擔程度，即公司愿意為獲得較好的市場機會或收益而愿意承擔高風險的程度，對公司風險承擔的研究也是近年來公司財務領域的研究熱點（蘇坤， 2016）[1]。然而，以往文獻大都將管理層視為是同質的（不同企業(yè)管理層風險偏好一致），并基于管理層“理性人”假設來研究風險承擔問題。但是，管理層受制于自身不同的教育背景、工作經(jīng)歷和生活環(huán)境，導致不同的思維習慣和想法，進而影響著他們的決策。管理層的背景特征是其形成認知基礎、洞察力和價值觀的重要因素。自Hambrick和Mason（1984）提出著名的“高層梯隊理論”（Upper Echelons Theory）[2]以來，行為金融學派逐漸引入人口統(tǒng)計學和社會學的研究方法，從管理者人口學特征的視角研究了不同企業(yè)管理層異質性對公司決策的重要作用。公司經(jīng)營決策深刻地蘊含著管理者尤其是CEO個人特質的烙?。ㄌK坤，2015）[3]。風險承擔決策作為公司一項重要的戰(zhàn)略決策，必然受到CEO認知水平、風險偏好和價值觀的影響。而CEO認知水平、風險偏好和價值觀形成于其過往的教育、工作和生活環(huán)境當中，因而會受到眾多人口背景特征如性別、年齡、教育程度、職稱等的重要影響?；诖?，本文將公司風險承擔與“高層梯隊理論”結合起來，以我國滬、深A股市場2001～2012年上市公司為研究對象，系統(tǒng)探討CEO背景特征是如何影響公司風險承擔水平的。研究發(fā)現(xiàn)，CEO年齡越大、教育程度越高、任期越長，公司風險承擔越低，CEO在上市公司以外兼職對公司風險承擔具有顯著的負向影響，而CEO性別和職稱對公司風險承擔的影響不顯著。

本文的理論貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，克服以往文獻視不同企業(yè)管理層為同質性的局限，從管理層異質性的視角探討了CEO背景特征對公司風險承擔的影響。而以往有關公司風險承擔影響因素的研究大都是從公司基本特征、公司治理和宏觀制度環(huán)境等方面研究的，而本文則基于“高層梯隊理論”，不僅為公司風險承擔的影響因素提供了新的解釋，也進一步豐富了CEO背景特征與公司決策間關系的研究。第二，“高層梯隊理論”的研究大都是以西方成熟資本市場和制度環(huán)境為背景（在西方國家強調民主、平等，高管團隊權力差距較小，因此研究對象往往以高管團隊背景特征為基礎。而在中國由于高管團隊權力差距相對較大，強調個人英雄主義和權威，單純研究高管團隊而忽略個體的影響差別具有很大的局限性），而本文則結合我國的特殊國情，在研究對象上與以往“高層梯隊理論”相區(qū)別，拓展了“高層梯隊理論”的內(nèi)涵以及該理論在新興轉型經(jīng)濟國家中的應用和實踐。

二、理論分析與研究假設

已有文獻基于性別認同理論探討了性別對個人人格和決策的影響，大都發(fā)現(xiàn)女性在面臨決策時更為保守和謹慎，更傾向于回避風險（Powell & Ansic，1997；Huang & Kisgen，2013）[4-5]。Peng和Wei （2007）發(fā)現(xiàn)與女性CEO相比，男性CEO更傾向于選擇激進的公司戰(zhàn)略[6]。從過度自信的視角來看，男性CEO往往相比女性CEO更為過度自信，而過度自信有利于提高企業(yè)風險承擔水平（余明桂等，2013）[7]。而從管理者防御的視角來看，由于傳統(tǒng)男尊女卑和女性家庭責任為重思想的影響，女性社會地位長期受到歧視，女性在就業(yè)市場上處于劣勢，被解雇的成本相對更高，獲取新職位的難度也更大（王福勝和程富，2014）[8]，女性CEO有更強的動機來規(guī)避風險以保障職業(yè)安全。在此基礎上，提出如下假設1：

假設1：與CEO性別為女性的公司相比，CEO性別為男性的公司風險承擔水平更高。

在不同的年齡階段，人們的風險偏好會有很大差異。通常來講，人的靈活性和適應性會隨著年齡的增大而下降。年齡越大，人們越為保守和回避風險，對變化的抵制也就越強，而年輕人則思維活躍、體力和精力旺盛，相對較為激進。Bantel和Jackson （1989）發(fā)現(xiàn)管理層年齡越大，越傾向于選擇低風險，相對較為保守的公司戰(zhàn)略，且不愿意進行戰(zhàn)略變革[9]。而Wiersema和Bird （1993）進一步發(fā)現(xiàn)年輕的管理層具有更強的冒險和創(chuàng)新精神，傾向于選取風險水平較高的戰(zhàn)略，并積極推動公司戰(zhàn)略變革[10]。Peng和Wei （2007）也發(fā)現(xiàn)越年輕的CEO越傾向于選擇激進的公司戰(zhàn)略[6]。Prendergast和Stole （1996）基于信號傳遞理論的視角發(fā)現(xiàn)年輕CEO有著更為激進的投資行為，傾向于承擔更高水平的風險以向外界傳遞更高管理水平的信號[11]。從職業(yè)轉換成本的角度來看，隨著CEO年齡的增大，其人力資本流動性逐漸降低，工作轉換成本也就逐漸上升（王福勝和程富，2014）[8]，也會促使其回避風險、采取保守策略。在此基礎上，提出如下假設2：

假設2：CEO年齡越大，公司風險承擔水平越低。

CEO教育背景反映了其知識和技能基礎。王永海和周為（2013）認為決策者教育程度越高越傾向于是風險規(guī)避者，對風險的態(tài)度也就更為謹慎[12]。通常來講，CEO教育程度越高，其聲譽和能力就越好。根據(jù)Finkelstein（1992、2009）[13-14]關于管理層權力的觀點，管理層權力可劃分為組織結構權力、所有制權力、專家權力、聲譽權力四個維度，其中教育程度是聲譽權力的典型指標。教育程度越高，CEO權力就越大，“話語”也就越有分量，也就更有能力按照自身意愿來操控公司風險承擔水平。根據(jù)前文分析，由于CEO個人財富與職業(yè)前途高度依賴于所在企業(yè)，無法有效分散風險，CEO比股東更厭惡風險，傾向于選擇低風險承擔策略。因此，CEO教育程度越高，其權力越大，“話語權”就越強，也就越有能力選擇低風險策略。在此基礎上，提出如下假設3：

假設3：CEO教育程度越高，公司風險承擔水平越低。

根據(jù)Finkelstein （1992、2009）[13-14]關于管理層權力四個維度的劃分，職稱是CEO專家權力的典型指標。CEO職稱越高，其權威和專家權力就越大，“話語”就越有分量，也就越有能力按照自身意愿來操控公司風險承擔水平，進而降低公司風險承擔。因此，提出如下假設4：

假設4：CEO職稱越高，公司風險承擔水平越低。

隨著CEO任期的延長，其在企業(yè)的投入和專用性人力資本也隨之增大，他們會出于職業(yè)關注和個人私利的考慮，不愿承擔過高的風險，甚至放棄一些風險相對較高但凈現(xiàn)值為正的投資項目（Kempf et al.， 2009）[15]。Gibbon和Murphy （1992）發(fā)現(xiàn)將要退休的總經(jīng)理很少進行長期風險性投資，以期獲得公司短期內(nèi)充足的現(xiàn)金流[16]。隨著任期的延長，CEO的收入安全與職業(yè)安全問題變得越來越重要，其管理防御程度也越來越高（王福勝和程富，2014）[8]，CEO在經(jīng)營決策中更傾向于保守策略，CEO任期與風險偏好顯著負相關（湯穎梅等，2011）[17]。王瑛等（2003）也發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)任職時間較長的管理者相對更為保守[18]。而任期較短的CEO則比任期長的CEO更有可能考慮多種選擇，更樂于創(chuàng)新和接受風險性項目（曾三云等，2015）[19]。在此基礎上，提出如下假設5：

假設5：CEO任期越長，公司風險承擔水平越低。

當CEO在其它企業(yè)任職時，其聲譽權力往往較高（Finkelstein.， 2009）[14]，CEO權力也就越大，“話語權”就越強，也就越有能力選擇低風險策略。在此基礎上，提出如下假設6：

假設6：當CEO在其他單位兼職時，公司風險承擔水平相對較低。

三、研究設計

（一）變量設計

1.被解釋變量設計

本文的被解釋變量是對公司風險承擔的衡量。已有研究主要采用公司收益的波動性來衡量公司風險承擔。與財務性指標相比，市場性股票收益率的波動不受財務報表的約束和限制，能夠較好地反映企業(yè)的風險承擔行為，也是公司風險承擔的常用衡量指標。借鑒Koerniadi et al（2014）[20]、江菲（2012）[21]和Nakano & Nguyen（2012）[22]的研究，本文主要采用年化日收益率標準差的對數(shù)值（Risk1）、年化周收益率標準差的對數(shù)值（Risk2）和年化月收益率標準差的對數(shù)值（Risk3）3種方法同時衡量公司風險承擔。計算公式如模型（1）所示：

CRTijt=ln■ （1）

其中，rijt表示公司i在j年度內(nèi)第t日（周、月）的收益率。T表示每個財務年度內(nèi)總計有T個階段（日、周、月）。

2.解釋變量設計

本文的解釋變量主要是對CEO背景特征的衡量，具體來講主要包括：CEO性別、CEO年齡、教育程度、職稱、任期和是否在外兼職情況等。使用虛擬變量來表示CEO的性別變量（CEOgender），當公司的CEO為男性時，CEOgender取值為1，否則為0。使用CEO在當年年末時的實際歲數(shù)（以年為單位）來表示CEO年齡（CEOage）。使用序列變量來表示CEO教育程度（CEOedu），具體來講，當CEO教育程度為中專及以下時，該變量取值為1；教育程度為大專時，取值為2；教育程度為本科時，取值為3；教育程度為碩士時，取值為4；教育程度為博士時，取值為5。使用虛擬變量來衡量CEO職稱（CEOtitle），當CEO具有高級職稱時，該變量取值為1，否則為0。使用CEO在上市公司的任職時間長短來表示CEO任期（CEOtenue）。使用虛擬變量來衡量CEO在所在企業(yè)之外的兼職情況（CEOjobs），當CEO在其它單位兼職時，該變量取值為1，否則為0。

3.控制變量選擇

根據(jù)以往文獻，選取以下控制變量。①資本結構（Lev）。使用公司期末總負債與總資產(chǎn)的比值來衡量公司負債水平。②盈利能力（ROA）。使用資產(chǎn)收益率來衡量公司盈利能力。③成長性（Growth）。使用主營業(yè)務收入增長率來衡量公司成長性。④上市年限（Age）。使用上市年限加1后的自然對數(shù)值來衡量上市年限長短。此外，本文在回歸時還控制了行業(yè) 和年度差異（使用行業(yè)和年度虛擬變量表示）。

將各變量匯總如表1所示。

（二）樣本與數(shù)據(jù)來源

本研究以我國滬、深兩市2001～2012年A 股上市公司為研究對象，并按照以下標準進行篩選。①剔除金融、保險類行業(yè)上市公司；②剔除在樣本期間被ST、PT的公司；③剔除資料不全或缺少相關數(shù)據(jù)資料的樣本。經(jīng)過上述篩選程序，本研究共得到14 450個樣本觀測值， 其中2001年915個、2002年982個、2003年1 046個、2004年1 105個、2005年1 184個、2006年1188個、2007年1 187個、2008年1 320個、2009年1 377個、2010年1 381個、2011年1 374個、2012年1 391個。本研究對所有連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize 處理以消除有關極端值的不利影響。本研究所用財務數(shù)據(jù)主要來源于國泰安信息技術有限公司開發(fā)的中國股票市場數(shù)據(jù)庫（CSMAR）及上市公司年報，數(shù)據(jù)分析主要采用STATA11.0軟件。

（三）研究模型

在上述變量界定基礎上，采用如下模型運用多元回歸分析法來依次檢驗本文所提假設。

Riskit=α0+β1CEOit+β2Levit+β3ROAit+β4Growthit+β5Ageit+β6INDU+β7YEAR+εit （4）

其中，Risk表示公司風險承擔，本文依次采用Risk1、Risk2和Risk3三種衡量方式；在上述模型中，α0表示截距項，β表示回歸系數(shù)，ε表示誤差項，i表示公司，t表示時段。由于常用的面板數(shù)據(jù)估計方法會低估回歸結果的標準誤差，借鑒Petersen（2009）[23]的研究，在后文的回歸分析檢驗時對標準誤差進行了公司層面的群聚（Cluster）調整。

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計分析

全部樣本的描述性統(tǒng)計分析結果如表2所示。從該表中表示公司風險承擔的指標可以看出，各公司在風險承擔方面存在著一定的差異。大約有94.8%的上市公司總經(jīng)理為男性，男性CEO占我國上市公司的主導。上市公司CEO的平均年齡為46.4歲，年齡最小的為34歲，最大的為60歲。教育程度最低的為大專，最高的為博士，整體受教育程度相對較高。大約有75.3%的上市公司CEO具有高級職稱。上市公司CEO的任期均值為1.735年，相對較短。大約有45.5%的上市公司存在著CEO在外單位兼職的現(xiàn)象。上市公司總體資產(chǎn)負債率平均為51.7%，呈現(xiàn)相對較為折中的債務水平。我國上市公司盈利水平整體較低，ROA均值僅為2.5%。上市公司整體成長狀況良好，營業(yè)收入增長率平均為20.5%。

（二）相關性檢驗

本文對所涉及各變量間相關性系數(shù)檢驗的結果如表3所示。從該表可以看出，表示公司風險承擔的3個變量間均在1%的水平上顯著正相關，驗證了風險承擔指標選取的一致性。CEO性別與公司風險承擔正相關，年齡、教育程度、任期與公司風險承擔顯著負相關，CEO職稱、是否在外兼職與公司風險承擔的負相關關系不顯著。本文建立模型所涉及各自變量間相關性系數(shù)絕對值整體較小，呈現(xiàn)弱相關關系，可以認為本文所建模型基本不存在多重共線性問題，可以放入同一個模型進行回歸分析。

（三）多元回歸分析

基于本文所建立的回歸模型，在控制其它影響公司風險承擔因素的情況下，對CEO的6個背景特征進行回歸分析的檢驗結果如表4 ～表 6所示。表4 ～表 6的被解釋變量依次為表示公司風險承擔的3個變量。從 表4 ～表 6的第（1）列可以看出，在控制其它影響公司風險承擔因素的情況下，CEO性別對公司風險承擔的影響雖然為正，但并不顯著；這說明在我國，男性CEO與女性CEO在企業(yè)風險承擔方面并沒有顯著的差異。從表4 ～ 表6的第（2）列可以看出，在控制其它影響公司風險承擔因素的情況下，CEO年齡對公司風險承擔具有顯著的負向影響，說明CEO年齡越大，越為保守和回避風險，傾向于選擇承擔較低的風險水平。從表4 ～ 表6的第（3）列可以看出，在控制其它影響公司風險承擔因素的情況下，CEO教育程度對公司風險承擔具有顯著的負向影響，說明CEO教育程度越高，越有能力傾向于選擇低風險承擔策略。從表4 ～ 表6的第（4）列可以看出，在控制其它影響公司風險承擔因素的情況下，CEO職稱對公司風險承擔的影響不顯著，說明CEO職稱所代表的專家權力對公司風險承擔并沒有顯著的影響。從表4 ～ 表6的第（5）列可以看出，在控制其它影響公司風險承擔因素的情況下，CEO任期對公司風險承擔具有顯著的負向影響，說明CEO任期越長，其專用性人力資本和管理防御程度越高，越傾向于選擇保守的經(jīng)營策略和較低的風險承擔水平。從表4 ～表 6的第（6）列可以看出，在控制其它影響公司風險承擔因素的情況下，CEO是否在外兼職所代表的聲譽權力對公司風險承擔具有顯著的負向影響，說明當CEO在其他單位兼職時，公司風險承擔水平相對較低。

從表4 ～ 表6的控制變量來看，資本結構與公司風險承擔正相關，負債越高的公司越傾向于承擔較高的風險；盈利能力與公司風險承擔顯著負相關，說明盈利能力越差的公司其風險承擔水平越高，越期望通過風險承擔行為來改善公司盈利狀況。成長性與公司風險承擔顯著正相關，成長機會越多的企業(yè)越傾向于提高風險承擔水平以充分利用投資機會。上市年限與公司風險承擔正相關。同時，在不同行業(yè)和不同年度之間，公司風險承擔水平也存在著一定的差異。

五、研究結論

本研究以我國滬、深兩市上市公司為研究對象，從CEO性別、年齡、教育程度、職稱、任期和是否在外兼職等方面，深入研究了CEO背景特征對公司風險承擔的影響。研究結果表明： CEO年齡越大，越為保守和回避風險，傾向于降低公司風險承擔；CEO任期越長，其專用性人力資本和管理防御程度越高，公司風險承擔水平越低；CEO教育程度與公司風險承擔顯著負相關，當CEO在其他單位兼職時，公司風險承擔水平相對較低。而CEO性別、職稱對公司風險承擔并沒有顯著的影響。

本文的研究結果表明，鑒于CEO在公司管理層中的核心地位，CEO背景特征對公司風險承擔具有重要的影響，在研究和探討公司風險承擔問題時，必須考慮CEO的背景特征，否則就很難得出有效的結論。本文為我們更好地理解上市公司的風險承擔行為以及CEO等高管的選撥與任命都具有一定的啟示意義。本文的局限性主要體現(xiàn)在，由于上市公司信息披露不全和數(shù)據(jù)收集手段的限制，對于某些CEO背景特征的樣本量相對較小，樣本值缺失現(xiàn)象較為嚴重。

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Abstract： The article，taking a corporate-level dataset of the Chinese listed companies，studied the influence of the personal background features of CEOs upon corporate risk-taking. The results show that： the older the CEOs are，the more they are conservative and risk-averse，inclining to reduce the risks that corporate may take. The longer the CEOs tenures are，the higher the specific human capital and managerial entrenchment levels would be，while the lower the corporate risk taking levels would be. The educational levels of CEOs have significantly negative relationship to corporate risk-taking. When CEOs have concurrent positions in other organizations，the corporate risk-taking levels of their companies are relatively low. Meanwhile，the genders and professional titles of CEOs have no significant impact on corporate risk-taking. The article provides inspirations and enlightenments for the better understanding of the risk-taking behaviors and of the appointment of CEOs of listed companies.

Key words：CEO；background features；risk-taking