徐強強++陳倩++張爽

摘 要：本文通過選取2004年-2014年間中國A股市場上餐飲酒店上市公司，用最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)，投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度來刻畫公司治理，運用隨機效應模型分析公司治理與風險承擔的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）現(xiàn)金流權(quán)，投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度均不影響公司風險承擔行為；（2）國有控制公司的風險控制要優(yōu)于非國有控制公司。

關(guān)鍵詞：酒店餐飲公司；公司治理；風險承擔；最終控制人；現(xiàn)金流權(quán)

一、引言

發(fā)展中國家的上市公司中存在普遍的股權(quán)集中的現(xiàn)象首次被La Porta et al.，（1998）發(fā)現(xiàn)?；诖?，La Porta et al .，（1999）認為傳統(tǒng)股權(quán)分散理論與發(fā)展中國家的現(xiàn)代公司治理現(xiàn)實不符，并第一次提出了最終控制人理論。股東擁有越多的股權(quán)，也意味著擁有更多與持有股份相對應的現(xiàn)金流權(quán)。股東獲得公司利益分配的比例是依據(jù)其現(xiàn)金流權(quán)的多少，故現(xiàn)金流權(quán)越多，股東獲得利益越多，也會更有動力去經(jīng)營和監(jiān)督公司，即存在“激勵效應”（Shleifer and Vishny，1997）。由于現(xiàn)代公司廣泛存在多層控股結(jié)構(gòu)，容易造成最終控制人投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。當兩權(quán)出現(xiàn)分離時，最終控制人的權(quán)力與責任不平等，則越可能承擔更多的風險性投資項目，以獲取自身最大收益，即存在“塹壕效應”（Claessens et al.，2000）。因此，發(fā)展中國家大股東與小股東之間的關(guān)系成為另一類代理人問題，并受到研究者的日益重視（La Porta et al.，2002；Boubankri et al.，2013）。

隨著經(jīng)濟發(fā)展和人均收入的提高，餐飲和酒店行業(yè)在促進社會消費方式和消費結(jié)構(gòu)的改變、增加就業(yè)崗位上起著重要作用。然而在餐飲酒店行業(yè)，一些公司在公司治理上存在一定的問題，例如涉嫌信息披露違法違規(guī)、非法擔保，財務(wù)造假等。但遺憾的是，鮮有文獻關(guān)注中國餐飲酒店行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司風險承擔的關(guān)系，并且中國餐飲酒店行業(yè)存在股權(quán)集中及實際控制人多次違法違規(guī)的現(xiàn)象。因此，研究中國餐飲酒店行業(yè)的最終控制人與公司風險承擔之間的是否存在“激勵效應”和“塹壕效應”，對于完善公司治理結(jié)構(gòu)和保護中小投資者，促進餐飲酒店行業(yè)的發(fā)展有著極其重要的作用和意義。

本文從最終控制人理論和公司風險承擔行為角度出發(fā)，以中國2004年-2014年11家A股餐飲酒店上市公司為研究對象，運用隨機效應模型分析最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)，投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度分別對公司風險承擔的影響。研究發(fā)現(xiàn)餐飲酒店的最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度均不影響公司風險承擔行為，并且國有控制公司對風險的管理要優(yōu)于非國有控制公司。

二、數(shù)據(jù)選取、變量定義與理論假設(shè)

1.數(shù)據(jù)來源與篩選

基于2004年中國證監(jiān)會規(guī)定所有上市公司必須披露公司實際控制人以及相關(guān)股權(quán)控制信息這一事實，本文選取2004年-2014中國A股市場上餐飲酒店上市公司為研究對象，來自通達信行業(yè)分類中餐飲酒店板塊全部共11家上市公司①。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，上海與深圳證券交易所中披露的相應年報。

依據(jù)主營業(yè)務(wù)相關(guān)性和控制鏈條完整性等條件進行數(shù)據(jù)篩選。如在樣本期間內(nèi)上市的公司，主營業(yè)務(wù)與餐飲酒店業(yè)無關(guān)時，則舍去其對應的數(shù)據(jù)，例如，號百控股2012年之前是中衛(wèi)星脈通股份有限公司，其主營業(yè)務(wù)是衛(wèi)星通信，與餐飲酒店無關(guān)，故舍去其2004年至11年這8年的數(shù)據(jù)；如年報披露的控制鏈條不完整，則舍去相應的數(shù)據(jù)，例如，新都酒店2004年和2005年的年報控制鏈條有所缺失，故舍去這兩年的數(shù)據(jù)。最終共有98個觀察值。

2.變量定義

（1）公司治理

①最終控制人

最終控制人是指持有公司絕對多數(shù)或者相對多數(shù)的股權(quán)，能控制公司內(nèi)部經(jīng)營決策，以謀求利益最大化的最終股權(quán)持有人（La Porta et al .，1999）。本文把擁有最終投票權(quán)超過10%的股東定義為最終控制人，在存在多個最終投票權(quán)超過10%的大股東中，定義擁有最大投票權(quán)的股東為最終控制人?？紤]到中國數(shù)據(jù)的可獲得性，并參照余紅海等（2010）對最終控制人的分類，本文把最終控制人分類為國有控制公司和非國有控制公司。本文把最終控制人類型定義為OWNERSHIP，國有控制公司定義為1，非國有控制公司定義為0。

②投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)

投票權(quán)（VR）是指最終控制人享有與其股份相對應的表決權(quán)，代表對企業(yè)的控制力；現(xiàn)金流權(quán)（CFR）是指最終控制人享有與其股份相對于的利潤分配權(quán)，代表對企業(yè)利益的獲取能力（Almeida and Wolfenzon，2006）。

投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的計算方法分別是加總各條股權(quán)控制鏈各層股東投票權(quán)的最小值和各條控制鏈各層股東持股比例的乘積的加總?？刂奇湴ㄖ苯铀袡?quán)和間接所有權(quán)鏈條。直接所有權(quán)即最終控制人在該上市公司股東名單之內(nèi)。間接所有權(quán)即最終控制人通過控制其他公司（多個公司）再控股該上市公司。間接控制鏈條必須層層往上追溯，通過許多公司來計算最終控制人的投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)。特別注意最終控制人與實際控制人的區(qū)別。最終控制人的確定依據(jù)是股權(quán)控制鏈。實際控制人的確定依據(jù)是實際控制權(quán)。股權(quán)控制只是獲得該公司實際控制權(quán)的一種，本文研究樣本中還包括一致行為等手段獲得控制權(quán)。這部分控制權(quán)的獲得不包括在最終控制人內(nèi)。

現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)之間往往高度相關(guān)，一般來說投票權(quán)越大，現(xiàn)金流權(quán)也越大，現(xiàn)金流權(quán)能在一定程度上反映出投票權(quán)的大小?，F(xiàn)金流權(quán)更能體現(xiàn)大股東的風險承擔，因為利潤的分配依據(jù)現(xiàn)金流權(quán)，而不是投票權(quán)。故本文把現(xiàn)金流權(quán)作為變量代入模型。在穩(wěn)健性檢驗中，用投票權(quán)代替現(xiàn)金流權(quán)，考察結(jié)果穩(wěn)健性。

③兩權(quán)分離度

兩權(quán)分離度（SEP）是指最終控制人投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，代表控制企業(yè)資源的能力與其成本的偏離程度（Claessens et al.，2000）。兩權(quán)分離度越大，表明最終控制人擁有較大的投資決策權(quán)力（投票權(quán)），而只付出較小的成本（現(xiàn)金流權(quán)），則存在較大的動機增加公司風險以獲得自身最大收益?；诂F(xiàn)有文獻，度量兩權(quán)分離度的方法主要有兩種：一是投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值；二是投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值。本文采用兩權(quán)分離度的第一種方法帶入模型，使用第二種方法進行穩(wěn)健性檢驗。定義分別如下：

兩權(quán)分離度（SEP）=投票權(quán)-現(xiàn)金流權(quán)

兩權(quán)分離度（SEP1）=投票權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)

（2）風險承擔

風險承擔是公司對風險作出的反應，取決于大股東的的的風險偏好程度（Lumpkin and Dess，2005）。現(xiàn)有文獻都采用風險指標代理風險承擔的衡量，參考Boubankri et al.，（2013），把RISK1作為首要風險承擔度量指標，RISK2和RISK3作為替代變量，定義如下：

（3）控制變量

參考現(xiàn)有文獻（Boubankri et al.，2013），本文選取如下控制變量：費用支出率（CAPEX）是銷售費用、管理費用和財務(wù)費用三者之和與營業(yè)收入的比值。股東往往根據(jù)自己的目標，調(diào)整費用支付策略來做出有利于自身的選擇。規(guī)模（SIZE），衡量公司資產(chǎn)的多少，本文取期末資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)。資產(chǎn)收益率（ROA）是衡量每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤的指標。規(guī)模小的公司和資產(chǎn)收益率低的公司，往往會增大風險來是公司獲取更高的收益。財務(wù)杠桿（LEV）是衡量每資產(chǎn)盈余所負擔的固定財務(wù)費用，財務(wù)杠桿越高意味著公司財務(wù)風險越大。

3.模型假設(shè)

大股東控制公司主要會產(chǎn)生激勵效應和塹壕效，分別如下闡述：

由于現(xiàn)金流權(quán)與公司的價值之間具有正相關(guān)關(guān)系，大股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)越多，能從公司獲得的利潤分配越多，就有更大的動力來監(jiān)督和管理公司，適度控制公司風險承擔行為，提升公司的價值，對公司產(chǎn)生的正面影響，即存在“激勵效應”。股東擁有越多的現(xiàn)金流權(quán)，也意味著需要承擔經(jīng)營決策的損失帶來的代價越大。因此隨著現(xiàn)金流權(quán)的增加，大股東與其他股東的利益趨于一致，即提升公司價值，增加公司風險承擔的動機越小。故本文提出第一個假設(shè)：

H1：最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)與公司風險承擔行為負相關(guān)。

由于上市公司廣泛存在多層控股結(jié)構(gòu)，最終控制人的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)（兩權(quán)）可能產(chǎn)生分離。當大股東的投票權(quán)大大超過現(xiàn)金流權(quán)時，大股東有強烈的動機使用投票權(quán)來侵害和掠奪小股東的利益，以獲得最大的私有利益，即存在“塹壕效應”。當兩權(quán)分離度越大時，大股東的這方面的動機越強。大股東通過關(guān)聯(lián)交易，稀釋股權(quán)等多種“隧道挖掘”方式，以損害小股東的利益來增加私有財富。大股東會權(quán)衡成本與收益來決定風險承擔，如果通過“隧道挖掘”獲得私有收益超過其成本時，大股東就有足夠的動機去侵害小股東利益，來增加公司風險承擔行為，獲取自身利益。故本文提出第二個假設(shè)：

H2：最終控制人的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與公司風險承擔行為正相關(guān)。

三、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

（1）樣本的描述性統(tǒng)計

表1給出中國餐飲酒店上市公司共62個觀察值的描述性統(tǒng)計結(jié)果，最終控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)平均為40.92%，最大值為69.14%，最小值為7.60%，說明餐飲酒店上市公司之間的現(xiàn)金流權(quán)具有較大的差異；從OWNERSHIP變量均值可以發(fā)現(xiàn)，77.42%的樣本為國有控制企業(yè)；從SEP的最小值可以說明，部分上市公司并沒有產(chǎn)生投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。

（2）變量的相關(guān)性分析

從表2變量Pearson相關(guān)系數(shù)表可以看出，兩權(quán)分離度、財務(wù)杠桿和費用支付率，三者與RISK1正相關(guān)，現(xiàn)金流權(quán)、最終控制人類型、資產(chǎn)收益率和規(guī)模均與RISK1負相關(guān)。除兩權(quán)分離度在5%的顯著性水平下與RISK1之間顯著，其余變量均在1%顯著性水平下與RISK1顯著，說明變量的選取是恰當?shù)摹?/p>

2.模型設(shè)定及其實證結(jié)果

依據(jù)假設(shè)H1：最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)與公司風險承擔行為負相關(guān)，和假設(shè)H2：最終控制人的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與公司風險承擔行為正相關(guān)，分別構(gòu)建實證分析模型如下：

其中，RISK為風險度量指標；CFR為現(xiàn)金流權(quán)；SEP為兩權(quán)分離度；OWNERSHIP為最終控制人類型；ROA、SIZE、LEV、CAPEX分別代表資產(chǎn)收益率、規(guī)模的自然對數(shù)、財務(wù)杠桿和費用支付率。

面板數(shù)據(jù)估計模型分為兩種，即固定效應模型和隨機效應模型。固定效應的固定項包含了不隨時間而變的變量，由于樣本中個體的最終控制人類型沒有發(fā)生變化，使用固定效應模型來估計，會產(chǎn)生共線性，故本文采取隨機效應模型進行估計。

本文使用隨機效應FGLS模型，對標準誤的估計使用聚類穩(wěn)健標準誤，回歸結(jié)果見表3。

表3回歸結(jié)果中表明：

在研究假設(shè)H1下，餐飲酒店最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)與公司風險承擔不顯著相關(guān)，即不存在“激勵效應”。擁有現(xiàn)金流權(quán)的多少，并不會影響對公司風險承擔行為的選擇：一是最終控制人無論擁有多少現(xiàn)金流權(quán)，增大風險承擔行為也會加大自身的成本，個人與公司利益在一定程度上具有一致性；二是最終控制人還存在其他獲利的途徑，在樣本區(qū)間內(nèi)擁有的投票權(quán)呈下降趨勢，可見通過出售股權(quán)也是獲取收益渠道之一。

在研究假設(shè)H2下，兩權(quán)分離度與風險承擔不顯著相關(guān)，即不存在“塹壕效應”。兩權(quán)分離程度不會對公司風險承擔行為產(chǎn)生影響：一是兩權(quán)分離度較小，最終控制人增加公司風險承擔行為動機較??；二是最終控制人有意愿長期經(jīng)營公司，因為除新都酒店外，其余公司在樣本區(qū)間內(nèi)并沒有發(fā)生變更最終控制人②，通過“隧道挖掘”來損害公司利益不利于公司長期發(fā)展。

同時在研究假設(shè)H1和假設(shè)H2下，最終控制人類型均與公司風險承擔行為具有顯著的負相關(guān)性。說明最終控制人是國有控制公司會更好的控制風險，一是國有控制公司比非國有兩權(quán)偏離度更小，需要承擔公司風險行為的成本更大；二是國有單位除了經(jīng)濟利益，更要追求社會利益，增加就業(yè)和社會穩(wěn)定等，所以增加風險以提高經(jīng)濟收益的動機不強。

3.穩(wěn)健性檢驗

為了進一步測度模型的穩(wěn)定性，對于假設(shè)H1和假設(shè)H2，分別使用投票權(quán)代替現(xiàn)金流權(quán)，使用SEP1代替SEP，進行穩(wěn)健性檢驗。檢驗結(jié)果表明③，現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度均與風險承擔不顯著相關(guān)，最終控制人與風險承擔顯著性負相關(guān)，與上述結(jié)論基本一致，上述回歸結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

四、結(jié)論

本文從最終控制人理論和公司風險承擔行為角度出發(fā)，以中國2004年-2014年全部11家A股餐飲酒店上市公司為研究對象，運用隨機效應模型分析公司是否存在“激勵效應”和“塹壕效應”，對于完善公司治理結(jié)構(gòu)和保護中小投資者，促進餐飲酒店行業(yè)的發(fā)展有著極其重要的作用和意義。研究發(fā)現(xiàn)餐飲酒店上市公司不存在“激勵效應”和“塹壕效應”，即最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度均不影響公司風險承擔行為。這主要是因為最終控制人可以通過出售股權(quán)等渠道獲利和具有長期經(jīng)營公司的意向等。但其中，國有控制公司對風險的管理要優(yōu)于非國有控制公司，主要是國有企業(yè)要權(quán)衡“經(jīng)濟效益”與“社會效益”，故增大風險承擔行為動機不強。

注釋：

①酒店餐飲在通達信行業(yè)分類中代碼：880423，包括零七股份、新都酒店、華天酒店、東方賓館、西安飲食、全聚德、中科云網(wǎng)、首都旅游、號百控股、錦江股份和金陵飯店共11家上市公司。多數(shù)券商均采用通達信分類方法。

②零七股份的最終控制人是在家族內(nèi)部變動，在2013年最終控制人李成碧變成練衛(wèi)飛，李成碧為練衛(wèi)飛的岳母，故本文不認為零七股份最終控制人發(fā)生變化。

③篇幅限制省去了穩(wěn)健性檢驗的實證結(jié)果報告，可向作者索取。

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作者簡介：徐強強，男，海南大學經(jīng)濟與管理學院，金融學碩士研究生；陳倩，海南大學旅游學院，旅游管理碩士研究生；張爽，海南大學經(jīng)濟與管理學院，國際商務(wù)碩士研究生