楊釗霞

【摘要】自2015年開啟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來， 我國國庫庫底現(xiàn)金余額規(guī)模持續(xù)增加的態(tài)勢有所緩解， 但國庫收支平衡保障及貨幣政策協(xié)調(diào)等方面所面臨的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻， 探索建立適合我國國情的國庫庫底目標(biāo)余額制度成為國庫現(xiàn)金管理的當(dāng)務(wù)之急。 通過對主要西方國家的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)， 英、美兩國在各自國庫現(xiàn)金管理發(fā)展歷程中均實(shí)行過明確的國庫庫底目標(biāo)余額管理， 以緩解國庫庫底目標(biāo)余額波動對貨幣政策的沖擊， 其中美國對目標(biāo)余額管理進(jìn)行過兩次重大調(diào)整， 而貨幣政策協(xié)調(diào)是其所考慮的主要因素。 由此， 本文提出國庫庫底目標(biāo)余額分級管理制是適合當(dāng)前國庫改革需要的可行制度， 并提出分步實(shí)施的改革路徑。

【關(guān)鍵詞】國庫庫底目標(biāo)余額制度;分級管理;貨幣政策協(xié)調(diào);現(xiàn)金管理

【中圖分類號】F830? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）15-0145-8

一、引言

隨著2001年國庫集中收付制改革的不斷推進(jìn)及財(cái)政收入的持續(xù)增加， 我國國庫庫底現(xiàn)金余額不斷增加且波動幅度呈現(xiàn)明顯增大態(tài)勢（見圖1）， 但隨著2015年我國經(jīng)濟(jì)步入結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段， 這種態(tài)勢明顯有所緩解。 即便增量有所緩解， 如此大規(guī)模的國庫庫底現(xiàn)金余額仍然引起了人們對財(cái)政資金使用效率的擔(dān)憂。 更重要的是， 國庫庫底現(xiàn)金余額大幅波動會對貨幣政策形成巨大沖擊， 加大央行貨幣政策操作的難度。 隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整過程的深化， 中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生巨大的變革， 我國國庫現(xiàn)金管理局面發(fā)生了深刻變化， 短期來看國庫庫底現(xiàn)金余額規(guī)模增加的態(tài)勢有所緩解， 但長期來看國庫收支平衡保障與貨幣政策協(xié)調(diào)等方面所面臨的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻[1-3] ， 亟需建立符合我國國情的國庫庫底目標(biāo)余額管理制度， 完善我國國庫現(xiàn)金管理。

早在2015年12月， 為了解決我國當(dāng)前面臨的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩問題， 中央召開了專門的經(jīng)濟(jì)工作會議， 針對此問題提出了多種解決方法， 最終提出了適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的創(chuàng)新舉措， 擴(kuò)大了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的影響范圍。 會議從理論的角度分析其改革理念， 提出了“減稅增支”的新要求。 這對我國國庫現(xiàn)金管理提出了新的重大挑戰(zhàn)： 國庫庫底現(xiàn)金余額的大幅減少不僅會加大國庫收支平衡保障所面臨的壓力， 而且必將對央行貨幣政策操作產(chǎn)生全新的需求[4] 。 這些無疑都對國庫現(xiàn)金管理工作提出了更高的要求。

從西方國庫現(xiàn)金管理的演進(jìn)歷程來看， 是否存在明確的國庫庫底目標(biāo)余額制度是國庫現(xiàn)金管理制度變革的核心。 比如美國財(cái)政部進(jìn)行過兩次目標(biāo)余額制度的重大調(diào)整， Santoro[5] 認(rèn)為， 這些調(diào)整及時順應(yīng)了美國兩個重要時期貨幣政策的不同需求， 緩解了當(dāng)時其國庫現(xiàn)金余額波動對貨幣政策的反復(fù)沖擊， 并協(xié)助美聯(lián)儲維護(hù)了金融危機(jī)后期貨幣環(huán)境的穩(wěn)定， 適應(yīng)了不同階段財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的需求。 Pessoa和 Williams[6] 認(rèn)為， 國庫現(xiàn)金管理和貨幣政策協(xié)調(diào)是財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的重要環(huán)節(jié)， 國庫部門在制度安排上需要重視相關(guān)操作對貨幣政策的擾動， 而構(gòu)建目標(biāo)余額管理制度能有效規(guī)避相關(guān)操作對貨幣政策的擾動。 在目標(biāo)余額的視角下， 國庫現(xiàn)金管理也就被簡化為現(xiàn)金存量優(yōu)化的問題[7-11] 。 國內(nèi)研究則更為關(guān)注國庫現(xiàn)金管理對貨幣政策的擾動。 大量研究發(fā)現(xiàn)， 國庫庫底現(xiàn)金余額與貨幣政策存在一定的協(xié)調(diào)關(guān)系， 國庫庫底目標(biāo)余額制度的變革對適應(yīng)財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的需求至關(guān)重要[4，12-15] 。 對于目前較大規(guī)模國庫庫底現(xiàn)金余額對貨幣政策的擾動， 除了對貨幣政策擾動的擔(dān)憂， 還有對財(cái)政資金使用效率的擔(dān)憂， 因此， 研究者們對國庫現(xiàn)金管理制度改革路徑進(jìn)行了深入探討[1-3，14] 。

總之， 探索建立適合我國國情的國庫庫底目標(biāo)余額制度無疑成為國庫現(xiàn)金管理落實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要求的當(dāng)務(wù)之急。 針對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下國庫收支平衡保障及貨幣政策協(xié)調(diào)所面臨的全新挑戰(zhàn)， 本文提出了國庫庫底目標(biāo)余額分級管理制是適合當(dāng)前國庫改革需要的可行制度， 并提出了分步實(shí)施的改革路徑。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)表現(xiàn)在以下兩點(diǎn)： 一是 對我國大規(guī)模國庫庫底現(xiàn)金余額的歷史成因進(jìn)行了梳理， 認(rèn)為我國當(dāng)前大規(guī)模國庫庫底現(xiàn)金余額不能僅被視作財(cái)政收支的結(jié)果， 還需基于財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的視角認(rèn)識到其所發(fā)揮的協(xié)調(diào)央行外匯占款沖銷的作用。 現(xiàn)有研究傾向于將其作為財(cái)政收支的結(jié)果[4，13，15] ， 而本文結(jié)合外匯占款激增的歷史背景對其成因進(jìn)行了梳理。 二是從實(shí)際需求出發(fā)， 結(jié)合我國大規(guī)模國庫庫底現(xiàn)金余額的歷史成因、國庫現(xiàn)金管理當(dāng)前所處的階段及發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)， 提出了符合我國國情的目標(biāo)余額管理制度改革路徑。 現(xiàn)有研究雖對改革路徑進(jìn)行了大量探索， 但往往聚焦于具體技術(shù)改進(jìn)層面[1，2] ， 對我國國庫現(xiàn)金管理持有一種否定態(tài)度， 對制度改革持較為激進(jìn)的觀點(diǎn)， 甚至有研究提出一次性將國庫現(xiàn)金存放于商業(yè)銀行， 認(rèn)為這樣不僅能“熨平”財(cái)政收支對貨幣政策的沖擊， 還能提高國庫資金的使用效率、降低發(fā)債成本[14] 。 而本文認(rèn)為， 既要吸收發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)， 也要考慮自身所處的發(fā)展階段， 提出一種漸進(jìn)式改革思路。

二、國庫庫底目標(biāo)余額制度建設(shè)的必要性

我國在探索國庫現(xiàn)金管理模式方面已經(jīng)取得了諸多進(jìn)展： 2001年提出建立以國庫單一賬戶體系為基礎(chǔ)、以國庫集中收付為主要形式的現(xiàn)代國庫管理制度; 2005年提出中央國庫現(xiàn)金的管理由財(cái)政部和央行協(xié)同負(fù)責(zé)。 根據(jù)我國國庫現(xiàn)金管理在現(xiàn)階段的表現(xiàn)， 常態(tài)化機(jī)制基本建立， 以月為單位進(jìn)行操作， 且起到了一定的應(yīng)用效果， 并與央行建立了緩解貨幣政策沖擊的協(xié)調(diào)機(jī)制。

國庫現(xiàn)金管理的重大進(jìn)展可以概括為三個方面： 一是在組織機(jī)構(gòu)上， 財(cái)政部和央行都成立了負(fù)責(zé)國庫現(xiàn)金管理的專門機(jī)構(gòu)， 并初步形成了以“三臺”原則為基礎(chǔ)的協(xié)調(diào)操作機(jī)制。 二是建設(shè)相應(yīng)的制度規(guī)范， 21世紀(jì)初為了迎合世界發(fā)展趨勢， 我國對國庫管理制度實(shí)施改革， 具體改革措施體現(xiàn)在國庫單一賬戶體系和國庫集中收付兩個方面。 財(cái)政預(yù)算執(zhí)行能力在國庫集中收付制度改革的實(shí)施下發(fā)生了巨大的轉(zhuǎn)變， 提高了預(yù)算編制質(zhì)量和國庫資金運(yùn)行效率， 規(guī)范了資金監(jiān)管， 保障了國庫資金的安全。 加上相配套的國庫信息系統(tǒng)的建立， 直接提高了預(yù)算執(zhí)行的信息透明度， 并為國庫現(xiàn)金管理操作提供了可靠的信息預(yù)測手段。 三是在投融資手段上， 中央國庫現(xiàn)金管理不斷建立并完善相關(guān)投融資方式， 現(xiàn)階段所采取的購買國債、國債回購等手段就是該方式實(shí)施后的產(chǎn)物， 根據(jù)現(xiàn)階段國庫現(xiàn)金管理模式的表現(xiàn)， 商業(yè)銀行定期存款是主要管理對象， 而輔助方式則是貨幣市場投資[3] 。

雖然我國國庫庫底現(xiàn)金余額規(guī)模持續(xù)增加的態(tài)勢有所緩解， 但與當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的新要求相比， 我國國庫庫底現(xiàn)金余額規(guī)模依然較大， 引起了社會各界對財(cái)政資金使用效率的擔(dān)憂， 國庫收支平衡保障及貨幣政策協(xié)調(diào)等方面所面臨的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。 現(xiàn)階段， 我國國庫現(xiàn)金管理缺乏明確的目標(biāo)余額管理制度， 亟待完善相應(yīng)操作框架及投資工具的設(shè)計(jì)， 這是未來制約我國國庫現(xiàn)金管理水平提升的瓶頸所在。

1. 亟需結(jié)合我國國情合理評價我國較大規(guī)模的國庫庫底現(xiàn)金余額的歷史成因。 我國國庫庫底現(xiàn)金余額不能僅被視作政府財(cái)政收支的結(jié)果， 還需要認(rèn)識到其發(fā)揮的協(xié)調(diào)央行外匯占款沖銷的作用。 某種程度上， 前期較大規(guī)模的國庫庫底現(xiàn)金余額更多是財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)應(yīng)對外匯占款激增的結(jié)果， 不能簡單地將其視作財(cái)政收支不平衡、無效率的證據(jù)。 中央政府保護(hù)出口工業(yè)的政策目標(biāo)， 特別是我國加入世界貿(mào)易組織（WTO）以后外匯占款激增， 為防止貨幣超發(fā)， 央行采取大量沖銷手段并承擔(dān)了大量沖銷成本， 而較大規(guī)模的國庫庫底現(xiàn)金余額作為外匯占款沖銷成本卻不為人所知， 反而被視作財(cái)政資金使用效率低下的證據(jù)而備受指責(zé)。 因此， 有必要結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)背景， 正確認(rèn)識國庫庫底現(xiàn)金余額， 不能從單一的財(cái)政視角將國庫庫底現(xiàn)金余額看作財(cái)政收支的結(jié)果， 還需要從財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的視角看到其承擔(dān)了部分外匯占款沖銷成本， 在特殊時期下， 其對防止貨幣超發(fā)、維護(hù)財(cái)政金融穩(wěn)定具有重要意義。

2000年以后， 我國步入外匯占款激增的時期， 央行和財(cái)政一起承擔(dān)了外匯占款的沖銷成本。 多數(shù)研究注意到央行提高準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票等沖銷手段所起到的作用， 卻忽視了國庫庫底現(xiàn)金余額在此過程中所發(fā)揮的作用。 由央行經(jīng)理國庫形成的國庫庫底現(xiàn)金余額， 原本作為財(cái)政資金是可以靈活運(yùn)用的， 卻作為庫底資金待在央行的賬上， 列示于央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端， 很長一段時間內(nèi)不付息或者只付很少利息。 與此同時， 財(cái)政還需要以更高的利率支付利息來對外發(fā)債。 這意味著財(cái)政也分擔(dān)了一部分沖銷成本， 以維持央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)負(fù)債平衡。 目前， 國庫庫底現(xiàn)金余額的利率低至0.36%， 盡管規(guī)模遠(yuǎn)不如存款準(zhǔn)備金， 但對于央行沖銷成本的分?jǐn)傋饔貌豢尚∮U。

在此期間， 央行通過提高存款準(zhǔn)備金率， 并以較低的存款準(zhǔn)備金利率壓縮商業(yè)銀行的收益， 只不過商業(yè)銀行因?yàn)橄碛姓弑Ｗo(hù)下的存貸差， 存貸差的收益足以彌補(bǔ)商業(yè)銀行的利潤損失， 由此產(chǎn)生的外匯占款沖銷的隱性成本多數(shù)由持有貨幣的個人和企業(yè)所承擔(dān)。 財(cái)政在中央銀行的國庫庫底現(xiàn)金余額源自政府稅費(fèi)及發(fā)債， 同樣屬于全民的現(xiàn)金資產(chǎn)。 央行為了對沖外匯占款， 只能將國庫庫底現(xiàn)金余額作為政府存款壓在庫底， 并以低利率支付利息。 由此節(jié)約的沖銷成本是以財(cái)政存款利息的損失為代價， 最終將由全民納稅負(fù)擔(dān)。 換句話說， 國庫庫底現(xiàn)金余額對沖外匯占款的成本， 由全國納稅人共同承擔(dān)。

2. 缺乏明確的目標(biāo)余額管理制度， 國庫現(xiàn)金余額大幅波動對貨幣政策沖擊較大。 我國尚未建立國庫庫底目標(biāo)余額管理制度， 缺乏國庫現(xiàn)金余額波動與貨幣市場之間的緩沖機(jī)制， 結(jié)果導(dǎo)致國庫現(xiàn)金余額的大幅波動直接傳導(dǎo)至貨幣市場， 對貨幣政策造成沖擊。 已有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明， 國庫庫底現(xiàn)金余額與貨幣政策存在一定的協(xié)調(diào)關(guān)系， 國庫庫底目標(biāo)余額制度的變革對適應(yīng)財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的需求至關(guān)重要[4，12-15] 。

從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看， 央行負(fù)債端記錄了貨幣創(chuàng)造的過程， 其資產(chǎn)端則對應(yīng)著可能的投放渠道。 以一般的貨幣創(chuàng)造過程為例， 央行在負(fù)債端通過“貨幣發(fā)行”科目記入一筆貨幣投放， 在資產(chǎn)端相對應(yīng)地也有所增加， 可以是外匯資產(chǎn)、對政府債權(quán)或者貸款等， 從而提供有關(guān)貨幣投放渠道的信息。

從央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端來看， 目前全球大部分央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端都對應(yīng)著三個科目， 即外匯儲備、國債和對商業(yè)銀行債權(quán)， 實(shí)際上分別對應(yīng)著三個不同的投放渠道。 其中， 對商業(yè)銀行債權(quán)屬于最一般的貨幣投放渠道， 也是最為直接的投放渠道， 相當(dāng)于基礎(chǔ)貨幣的投放， 商業(yè)銀行可以基于基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)展自身的資產(chǎn)負(fù)債表， 也就是一般的信貸創(chuàng)造過程。 而外匯儲備和國債也是很重要但常常被忽視的貨幣投放渠道。 政府存款作為抑制外匯占款激增背景下貨幣投放的一種必要手段， 現(xiàn)在看來低效的巨額政府存款曾經(jīng)是對沖過量外匯占款投放的一種替換機(jī)制。 因此， 從貨幣投放渠道來看， 某種程度上， 前期較高的政府存款更多是財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的結(jié)果， 不能簡單將其視作財(cái)政收支不平衡、無效率的證據(jù)。 貨幣政策投放渠道將深刻影響國庫庫底現(xiàn)金余額的波動， 這種動態(tài)相關(guān)性將突出地表現(xiàn)為國庫庫底現(xiàn)金余額與貨幣供應(yīng)量之間的波動相關(guān)性。

從央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端可以看出央行流動性擾動的具體機(jī)制， 在國庫現(xiàn)金管理操作過程中， 央行資產(chǎn)負(fù)債端的變化直接影響貨幣總量的投放。 從負(fù)債端來看， 國庫庫底現(xiàn)金余額主要看政府存款科目， 該科目與貨幣發(fā)行科目存在一種替代關(guān)系。 特別是在進(jìn)行國庫現(xiàn)金管理操作的時候， 央行通過商業(yè)銀行定期存款操作向商業(yè)銀行投放貨幣， 其負(fù)債端反映的是存款準(zhǔn)備金的增加和政府存款的減少， 商業(yè)銀行定期存款的到期回收則存在相反的效果。 總之， 國庫庫底現(xiàn)金余額的變化對商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的變化有著較為直接的作用機(jī)制。 而且， 國庫庫底現(xiàn)金余額的變化不僅僅影響存款準(zhǔn)備金的變化， 在商業(yè)銀行信貸創(chuàng)造過程中， 由于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的作用， 其對銀行體系的貨幣投放也具有較大影響， 其波動對央行貨幣政策勢必具有較大影響， 因此有必要關(guān)注國庫庫底現(xiàn)金余額的變化。

3. 缺乏配合國庫庫底目標(biāo)余額制度所需的操作框架。 目前國庫現(xiàn)金管理的投融資工具較為單一， 難以滿足復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化需求。 我國國庫現(xiàn)金管理模式雖已初步成型， 但這種模式僅僅將貨幣市場調(diào)節(jié)作為輔助方式， 主要是由于短期國債工具的缺乏和債券市場的不完善， 在實(shí)際操作過程中鮮有對債券工具的使用。 這意味著現(xiàn)有的國庫現(xiàn)金管理模式受限于債券市場的短板， 往往難以發(fā)揮其實(shí)際效力①。 而僅就當(dāng)前我國商業(yè)銀行定期存款操作的實(shí)踐來看， 現(xiàn)有商業(yè)銀行定期存款操作所要求的抵押品范圍十分狹窄， 期限產(chǎn)品不夠豐富， 離精準(zhǔn)目標(biāo)余額管理的要求依然有較大的差距。

總之， 面臨大規(guī)模國庫庫底現(xiàn)金余額， 亟需結(jié)合我國國情來合理評價當(dāng)前國庫現(xiàn)金管理余額的歷史成因， 并合理考慮當(dāng)前我國國庫現(xiàn)金管理所處的階段， 建立符合我國國情的目標(biāo)余額管理制度， 完善相應(yīng)操作框架及投資工具的設(shè)計(jì)。

三、西方國家國庫現(xiàn)金管理的經(jīng)驗(yàn)借鑒

從西方國家國庫現(xiàn)金管理的經(jīng)驗(yàn)來看， 國庫庫底目標(biāo)余額管理正是緩解貨幣政策沖擊的有效制度機(jī)制， 為了實(shí)現(xiàn)庫底目標(biāo)余額管理， 相應(yīng)的國庫現(xiàn)金管理操作方式需要進(jìn)行更為靈活的配套調(diào)整。 目前， 西方主要發(fā)達(dá)國家的國庫現(xiàn)金管理操作并不存在統(tǒng)一模式， 按照國庫現(xiàn)金管理主要投資方式的不同， 主要有兩種操作模式②： 一種是商業(yè)銀行模式， 主要通過商業(yè)銀行進(jìn)行國庫現(xiàn)金管理操作， 代表性國家是美國和加拿大; 另一種則是貨幣市場模式， 主要通過貨幣市場進(jìn)行國庫現(xiàn)金管理的市場化操作， 代表性國家是英國。 英、美等國在各自國庫現(xiàn)金管理發(fā)展歷程中均實(shí)行過明確的國庫庫底目標(biāo)余額管理， 且部分國家對目標(biāo)余額管理進(jìn)行過重大調(diào)整， 如美國的國庫現(xiàn)金管理在兩個重要時期發(fā)生過重要變革③。 總之， 貨幣政策目標(biāo)的協(xié)調(diào)是各國國庫現(xiàn)金管理模式及其發(fā)展歷程中某些重大變革背后的重要動因， 是否存在明確的國庫庫底目標(biāo)余額制度是未來變革的焦點(diǎn)。

1. 西方各國目標(biāo)余額管理實(shí)施情況。 從各國國庫庫底目標(biāo)余額管理實(shí)施情況來看（見表1最后一行）， 英國和美國均實(shí)行過明確的目標(biāo)余額管理。 其中， 美國針對目標(biāo)余額管理進(jìn)行過兩次重大調(diào)整， 這兩次重大調(diào)整的寶貴經(jīng)驗(yàn)對建立和完善我國國庫庫底目標(biāo)余額管理制度具有重要的啟示意義。

通過對美國國庫現(xiàn)金管理演進(jìn)歷程（見圖2）及其原因分析， 本文發(fā)現(xiàn)， 美國財(cái)政部對目標(biāo)余額制度的兩次重大調(diào)整， 及時順應(yīng)了兩個重要時期貨幣政策的不同需求： 第一次調(diào)整有效地緩解了當(dāng)時國庫現(xiàn)金余額波動對貨幣政策的反復(fù)沖擊; 第二次調(diào)整則是積極協(xié)助美聯(lián)儲維護(hù)了金融危機(jī)后期貨幣環(huán)境的穩(wěn)定。

1977年以前， 美國貨幣環(huán)境的主要特點(diǎn)是基礎(chǔ)貨幣中準(zhǔn)備金余額不足， 為緩解當(dāng)時國庫現(xiàn)金余額波動對貨幣政策的沖擊， 美國財(cái)政部對TT&L賬戶計(jì)劃進(jìn)行修改， 放棄了TT&L賬戶余額限額， 隨后對TGA賬戶實(shí)行目標(biāo)余額管理。 具體而言， 美國TT&L賬戶是存在目標(biāo)限額設(shè)定的， 國庫庫底現(xiàn)金超過限額部分會轉(zhuǎn)入美聯(lián)儲的TGA賬戶， 商業(yè)銀行存放美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金余額隨之減少， 并引起聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的走高， 如此反復(fù)的沖擊， 對當(dāng)時貨幣政策的操作造成了極大困擾。 1974 ～ 1978年， 美聯(lián)儲的TGA賬戶余額劇烈波動， 商業(yè)銀行存放美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金余額和聯(lián)邦基準(zhǔn)利率隨之波動， 美聯(lián)儲被迫在公開市場上進(jìn)行頻繁大規(guī)模操作以維持目標(biāo)基準(zhǔn)利率[7，9] 。 因此， 當(dāng)時美國國庫部門覺得有必要對TT&L賬戶計(jì)劃進(jìn)行改革， 放棄對TT&L的限額設(shè)定， 而對TGA賬戶余額實(shí)行目標(biāo)余額管理， 試圖通過這種調(diào)整穩(wěn)定當(dāng)時存放商業(yè)銀行的國庫現(xiàn)金余額規(guī)模， 緩解準(zhǔn)備金余額以及聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的波動， 最終明顯緩解了國庫現(xiàn)金余額波動對貨幣政策的沖擊。 美國此次國庫現(xiàn)金管理的變革與當(dāng)時的貨幣環(huán)境是相符的。

2008年金融危機(jī)以后， 由于量化寬松投入過多的貨幣， 美國貨幣環(huán)境的主要特點(diǎn)變?yōu)榛A(chǔ)貨幣中準(zhǔn)備金余額過多。 為配合金融危機(jī)后美聯(lián)儲貨幣政策的需要， 美國財(cái)政部對國庫現(xiàn)金管理再次進(jìn)行調(diào)整。 美聯(lián)儲需要將大量流動性從商業(yè)銀行TT&L賬戶回收到美聯(lián)儲賬戶， 以維持目標(biāo)基準(zhǔn)利率， 但是由于TGA賬戶目標(biāo)余額管理的存在， 美國財(cái)政部很難全力配合美聯(lián)儲的操作需求。 為協(xié)助美聯(lián)儲大規(guī)模降低準(zhǔn)備金以維持目標(biāo)基準(zhǔn)利率的需要， 美國財(cái)政部暫時擱置了TGA賬戶目標(biāo)余額管理， 并隨后新設(shè)SFP賬戶， 通過發(fā)行SFP債券協(xié)助美聯(lián)儲大規(guī)模回收流動性。 美國財(cái)政部在金融危機(jī)后期與美聯(lián)儲通力配合， 靈活調(diào)整目標(biāo)余額管理， 有效維護(hù)了金融危機(jī)后期貨幣環(huán)境的穩(wěn)定。

2. 西方現(xiàn)有國庫現(xiàn)金管理操作模式的宏觀層面。 為了配合國庫庫底目標(biāo)余額制度的實(shí)行， 各國在國庫現(xiàn)金管理操作過程中有必要考慮操作的靈活性和層次性。 從操作模式的宏觀層面來看， 英國和美國均實(shí)行過明確的目標(biāo)余額管理， 但兩國所采用的管理模式卻截然不同， 美國主要通過在商業(yè)銀行開設(shè)的稅收及貸款總賬戶（TT&L賬戶）來調(diào)節(jié)國庫庫底余額; 英國則充分利用較為成熟的貨幣市場， 主要通過貨幣市場直接利用風(fēng)險較低的貨幣市場工具來調(diào)節(jié)國庫庫底余額， 國庫現(xiàn)金可以在貨幣市場上自由進(jìn)出， 這與兩國的金融市場發(fā)展?fàn)顩r有關(guān)。

我國國庫現(xiàn)金管理發(fā)展至今， 貨幣市場發(fā)展起步較晚， 不具備英國那樣成熟完善的市場， 因此， 主要采用的還是與美國類似的商業(yè)銀行模式， 通過商業(yè)銀行定期存款操作來調(diào)節(jié)國庫庫底余額， 這種操作模式與當(dāng)前我國國庫現(xiàn)金管理發(fā)展的要求是一致的。

3. 西方現(xiàn)有國庫現(xiàn)金管理操作模式的微觀層面。

（1）投融資工具的使用。 從投融資工具的使用來看（見表1第3行）， 美國、英國、加拿大均有較為豐富的投融資工具， 均借助了短期國債或者現(xiàn)金管理券等貨幣市場工具， 將短期國債、現(xiàn)金管理券等投融資工具引入國庫現(xiàn)金管理是各國在國庫現(xiàn)金管理過程中普遍采用的做法。 因此， 本文認(rèn)為， 建立短期國債或現(xiàn)金管理券的發(fā)行機(jī)制并培育國債市場是我國國庫現(xiàn)金管理未來發(fā)展的必然要求。

僅就商業(yè)銀行定期存款操作工具的種類來看， 西方發(fā)達(dá)國家也針對抵押品范圍和期限品種進(jìn)行過諸多修改和完善， 例如美國設(shè)立“特別直接投資”（SDI）的經(jīng)驗(yàn)， 當(dāng)國庫庫底余額特別多時， 除了接受國債作為抵押品， 還允許其他類型的抵押品， 且拍賣的商業(yè)銀行定期存款期限品種更為豐富， 為精準(zhǔn)的目標(biāo)余額管理提供了有力的工具支持。

另外， 加拿大雖然沒有實(shí)行明確的目標(biāo)余額管理制度， 但其對于國庫現(xiàn)金管理操作工具的選擇有一定值得借鑒的地方。 加拿大目前采用國庫定期存款拍賣模式， 與我國當(dāng)前的國庫現(xiàn)金管理操作模式較為接近。 但是， 加拿大具有豐富的貨幣市場輔助工具， 短期來看對進(jìn)一步完善我國當(dāng)前商業(yè)銀行定期存款為主、購買國債等貨幣市場投資為輔的國庫現(xiàn)金管理模式具有一定的借鑒意義。

目前， 加拿大國庫現(xiàn)金管理主要通過加拿大銀行組織的國庫定期存款拍賣來進(jìn)行。 1986年加拿大銀行引入了國庫定期存款拍賣方式; 1999年大額支付系統(tǒng)（LVTS）上線和新的貨幣政策框架建立后， 加拿大銀行開始對國庫現(xiàn)金操作額度進(jìn)行分配， 每天分上下午兩次拍賣。 拍賣的規(guī)模主要由兩方面來確認(rèn)： 一是國庫現(xiàn)金流預(yù)測情況和次日下午LVTS結(jié)算余額預(yù)期設(shè)定目標(biāo)余額水平; 二是仔細(xì)分辨未來幾天（周）國庫現(xiàn)金流特征及資金需求情況。 除國庫定期存款拍賣外， 加拿大國庫機(jī)構(gòu)還使用短期國庫券、現(xiàn)金管理券和現(xiàn)金管理債券回購等三個輔助工具進(jìn)行操作。 短期國庫券是加拿大政府債務(wù)管理的重要組成部分， 其主要目標(biāo)是為政府提供穩(wěn)定和低成本的融資。 現(xiàn)金管理券則是一種靈活的短期國庫券， 它可以在任何工作日發(fā)行， 期限通常在3天到1個半月。 現(xiàn)金管理券是短期國庫券的補(bǔ)充， 使國庫現(xiàn)金管理人員在現(xiàn)金需求高峰來臨之前靈活地進(jìn)行預(yù)防性融資。 現(xiàn)金管理券發(fā)行靈活、貼近實(shí)際需求， 需要付息的時間也短， 能有效降低庫存平均余額[17] 。

（2）投融資工具的優(yōu)先層級。 為了配合國庫庫底目標(biāo)余額制度的實(shí)行， 英美兩國對投資工具的優(yōu)先級有著較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目蚣茉O(shè)計(jì)。 從投融資工具的優(yōu)先層級設(shè)計(jì)上可以看到（見表1第4行）， 美英兩國對不同投融資工具的使用均存在明確的操作層次， 但對第二個層次的投融資工具選擇有所不同， 在操作時間的把握上存在差異。 相對而言， 英國對國庫現(xiàn)金管理操作時點(diǎn)及調(diào)節(jié)層次把握得更為精準(zhǔn)， 這與其發(fā)達(dá)的貨幣市場不無關(guān)系。

美國國庫機(jī)構(gòu)將調(diào)節(jié)國庫庫底現(xiàn)金余額時所選用的工具操作分為三個層次： 首先， 通過拍賣國庫券， 發(fā)行短期國債或現(xiàn)金管理券來平衡季節(jié)性國庫收支余缺⑤; 其次， 每日將國庫現(xiàn)金余額預(yù)測結(jié)果與目標(biāo)余額進(jìn)行比較， 然后使用設(shè)立在商業(yè)銀行的TT&L賬戶調(diào)劑每日盈余或缺口; 最后， 在國庫現(xiàn)金流入量特別大時， 會使用國庫定期存款來調(diào)節(jié)國庫庫底現(xiàn)金余額。

英國國庫機(jī)構(gòu)將貨幣市場工具的選擇按照不同時間段的調(diào)整需求明確地分為“粗調(diào)”“細(xì)調(diào)”“微調(diào)”三個層次。 首先， 債務(wù)管理辦公室每周發(fā)行一次國庫券來進(jìn)行“粗調(diào)”， 國庫券的發(fā)行計(jì)劃會在每年的年度預(yù)算中公布， 國庫券期限一般有28天、91天、182天和364天四種; 其次， 在每日的短期操作中采用回購或逆回購等操作來進(jìn)行“細(xì)調(diào)”; 最后， 在每個營業(yè)日的最后時間， 采用商業(yè)銀行定期存款等操作進(jìn)行“微調(diào)”。

四、我國國庫庫底目標(biāo)余額制度的實(shí)現(xiàn)路徑

自2015年我國開啟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來， 我國國庫庫底現(xiàn)金余額規(guī)模持續(xù)增加的態(tài)勢有所緩解， 但我國國庫收支平衡保障及貨幣政策協(xié)調(diào)等方面依然面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)， 國庫庫底目標(biāo)余額制度的建立成為新時期我國國庫現(xiàn)金管理改革的重點(diǎn)。 結(jié)合我國當(dāng)前國情， 并借鑒發(fā)達(dá)國家的有用經(jīng)驗(yàn)， 本文認(rèn)為分級目標(biāo)余額制度是適合我國國情的一種可行制度模式⑥。 分級目標(biāo)余額制度的核心是政府根據(jù)自身的職責(zé)大小和背景條件制定不同級別的目標(biāo)余額， 考慮到中央地方職能范圍不同、一次性釋放對貨幣政策的潛在干擾以及國庫現(xiàn)金余額的內(nèi)在不穩(wěn)定性， 國庫庫底目標(biāo)余額分級管理難以做到一蹴而就， 需按分步實(shí)施的思路來推進(jìn)。 本文從短期和長期兩個方面對推進(jìn)我國國庫庫底目標(biāo)余額分級管理制度的時間路線進(jìn)行規(guī)劃。

1. 優(yōu)先推動地方國庫現(xiàn)金管理試點(diǎn)。 基于我國中央與地方不同的政府職能特點(diǎn)， 我國中央與地方國庫庫底目標(biāo)余額管理方案也應(yīng)當(dāng)差異化： 首先， 根據(jù)不同情境設(shè)定三個不同級別的目標(biāo)余額⑦， 為便于表述， 將目標(biāo)余額從高到低分別設(shè)為A級、B級、C級， 地方國庫庫底目標(biāo)余額可先試點(diǎn)為A級或至多B級， 以大膽降低現(xiàn)金存量; 而中央國庫庫底目標(biāo)余額應(yīng)先謹(jǐn)慎設(shè)為B級甚至C級， 在市場化改革任務(wù)完成后方可再考慮向A級目標(biāo)轉(zhuǎn)變。

從我國中央與地方的政府職能范圍來看， 中央政府更具有主動有為性， 不僅需要積極推動全國經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)， 而且承擔(dān)著維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要責(zé)任， 履行著統(tǒng)籌國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的職能。 因此， 就國庫現(xiàn)金存量需求而言， 中央國庫現(xiàn)金存量不可貿(mào)然大幅度降低余額， 應(yīng)保持相對高位， 以滿足預(yù)防性需求， 并根據(jù)不同時期的發(fā)展需求靈活開展國庫現(xiàn)金管理。 同時， 地方政府財(cái)政政策目標(biāo)主要以發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)為軸心， 對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整責(zé)任較弱， 在需求角度則表現(xiàn)為預(yù)防性需求較低， 故國庫現(xiàn)金存量可長期保持相對低位運(yùn)行以促進(jìn)地方發(fā)展， 對宏觀經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換的反應(yīng)較中央更低。

地方政府財(cái)政以地方經(jīng)濟(jì)為中心， 宏觀經(jīng)濟(jì)責(zé)任較弱， 因此， 可以采用放松抵押品的方式有限實(shí)施地方國庫現(xiàn)金管理試點(diǎn)。 例如， 可借鑒美國設(shè)立“特別直接投資（SDI）”的經(jīng)驗(yàn)， 當(dāng)?shù)胤絿鴰鞄斓子囝~特別多時， 除了接受國債作為抵押品， 還允許其他類型的抵押品。 特別值得我國當(dāng)前考慮的是， 可以地方債的發(fā)行試點(diǎn)為示范區(qū)域， 利用國庫現(xiàn)金管理來替代地方債作為抵押品⑦。 相反， 中央政府承擔(dān)的責(zé)任更多、更大， 因而對抵押品安全性的要求更高， 可暫時先將抵押品限制為最優(yōu)質(zhì)的國債。

2. 分次釋放國庫現(xiàn)金，減少對貨幣政策的沖擊。 在推進(jìn)分級目標(biāo)余額制的過程中， 需要適當(dāng)規(guī)避國庫現(xiàn)金存量釋放對貨幣政策的干擾。 對于現(xiàn)有的商業(yè)銀行定期存款操作來說， 操作頻率較低（一個月2 ～ 3次）， 且每次釋放的量較大（300億 ～ 500億元）， 對于較大規(guī)模的國庫現(xiàn)金存量， 即便這樣大規(guī)模的操作也需要較長的時間（至少一年）來實(shí)現(xiàn)， 這期間如果不考慮貨幣政策而做出相應(yīng)操作調(diào)整， 如此長時期且頻繁的大規(guī)模國庫現(xiàn)金釋放， 必然會對貨幣政策造成長期頻繁的沖擊， 難以配合央行建立穩(wěn)定的貨幣市場預(yù)期。 分次釋放國庫資金雖然所需時間較長， 但其不僅對貨幣政策的沖擊比單次釋放要緩和得多， 而且也在客觀上為我國逐步過渡到基礎(chǔ)級庫底目標(biāo)余額管理提供了較長的時間和較大的回旋余地， 有利于降低我國政府擔(dān)當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和危機(jī)應(yīng)對等重大職責(zé)的巨大風(fēng)險。

3. 分期創(chuàng)新操作工具和機(jī)構(gòu)， 豐富國庫資金的投融資渠道。 從短期來看， 我國國庫現(xiàn)金管理需要通過操作模式的進(jìn)一步創(chuàng)新， 例如引進(jìn)類似美國TT&L賬戶的設(shè)置， 確保國庫總賬戶與投資賬戶的無縫銜接， 從而實(shí)現(xiàn)更高頻率的國庫現(xiàn)金釋放和回收。 TT&L賬戶的設(shè)置一方面可以縮小每次操作的規(guī)模， 降低對貨幣政策的沖擊， 另一方面通過對國庫現(xiàn)金流更高頻率、更精準(zhǔn)的預(yù)測， 可以更好地控制國庫現(xiàn)金操作規(guī)模， 形成對國庫現(xiàn)金操作更為穩(wěn)定的預(yù)期， 降低對貨幣政策的沖擊。 此外， 為了防止流動性的過度釋放， 還需建立大規(guī)?；厥樟鲃有缘恼{(diào)控機(jī)制， 可以借鑒美國在金融危機(jī)之后的經(jīng)驗(yàn)， 設(shè)立SFP賬戶來回收金融危機(jī)期間過度投放的流動性。SFP賬戶的設(shè)立既可以協(xié)助央行回收過度投放的流動性， 還可以避免對國庫總賬戶資金余額的沖擊。 當(dāng)前， 為滿足經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的貨幣需求， 宏觀管理層向市場釋放了強(qiáng)烈的貨幣寬松信號⑧， 財(cái)政部在推進(jìn)國庫資金釋放的過程中， 如果能結(jié)合央行的政策意圖與之積極溝通， 并結(jié)合當(dāng)前投放流動性的有利時機(jī)加速釋放國庫現(xiàn)金， 不僅有利于國庫庫底目標(biāo)余額分級管理制的實(shí)現(xiàn)， 還能通過對時機(jī)和數(shù)量的有效把握， 盡可能地減少國庫現(xiàn)金釋放所帶來的影響， 從而提高貨幣政策的穩(wěn)定性。

從長期來看， 隨著財(cái)政和金融配合程度不斷增強(qiáng)， 最終可建立國庫銀行來執(zhí)行國庫現(xiàn)金管理職能。 英國是一個地方差異較小的國家， 債務(wù)管理局（DMO）能夠有效滿足各級政府的需求; 而我國是一個地方差異很大的國家， 債務(wù)管理機(jī)構(gòu)從長遠(yuǎn)來看難以有效滿足各級政府的不同需求。 因此， 我國可借鑒美國設(shè)立TT&L賬戶計(jì)劃專門管理冗余資金的經(jīng)驗(yàn)， 國庫目標(biāo)余額之外的資金可集中交給中國人民銀行統(tǒng)一專門管理。 中國人民銀行能夠集中決策冗余資金在流通領(lǐng)域和非流通領(lǐng)域的比率， 通過央行這個貨幣政策制定平臺， 化解對貨幣政策的影響， 甚至可借鑒美國對目標(biāo)余額制度調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)， 由央行在綜合考慮貨幣政策需求等多方面因素的基礎(chǔ)上， 對國庫庫底目標(biāo)余額制度的調(diào)整做出靈活決策。

五、結(jié)論與建議

本文首先從我國國庫現(xiàn)金管理的實(shí)際情況出發(fā)， 分析了我國國庫庫底目標(biāo)余額的歷史成因、國庫現(xiàn)金管理的所處階段以及存在的問題， 特別關(guān)注國庫庫底現(xiàn)金余額對貨幣政策的擾動， 然后結(jié)合歐美主要發(fā)達(dá)國家的目標(biāo)余額管理經(jīng)驗(yàn)， 提出了構(gòu)建我國國庫庫底目標(biāo)余額管理制度的路徑。 結(jié)論及建議如下：

1. 要從目標(biāo)余額管理和財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)兩個視角看待國庫庫底現(xiàn)金余額。 基于目標(biāo)余額管理的視角， 國庫庫底現(xiàn)金余額一般被視作政府財(cái)政收支的結(jié)果， 而本文認(rèn)為， 我國不能簡單地將當(dāng)前的大規(guī)模國庫庫底現(xiàn)金余額視作財(cái)政收支的結(jié)果， 還需要基于財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的視角認(rèn)識到其所發(fā)揮的協(xié)調(diào)央行外匯占款沖銷的作用。 在某種程度上， 前期較大規(guī)模的國庫庫底現(xiàn)金余額是財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的結(jié)果， 而不能簡單地將其視作財(cái)政收支不平衡、無效率的證據(jù)。

2. 分級目標(biāo)余額制度是適合我國國情的一種可行制度。 分級目標(biāo)余額制度的核心是政府根據(jù)自身的職責(zé)大小和背景條件制定不同級別的目標(biāo)余額， 考慮到中央和地方職能范圍不同、一次性釋放對貨幣政策的潛在干擾以及國庫現(xiàn)金余額的內(nèi)在不穩(wěn)定性， 國庫庫底目標(biāo)余額分級管理難以做到一蹴而就， 需按分步實(shí)施的思路來推進(jìn)。

3. 可借鑒美國設(shè)立TT&L賬戶計(jì)劃專門管理冗余資金的經(jīng)驗(yàn)， 可將國庫目標(biāo)余額之外的資金集中交給中國人民銀行統(tǒng)一專門管理。 中國人民銀行能夠集中決策冗余資金在流通領(lǐng)域和非流通領(lǐng)域的比率， 通過央行這個貨幣政策制定平臺， 化解對貨幣政策的影響， 甚至可借鑒美國對目標(biāo)余額制度調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)， 由央行在綜合考慮貨幣政策需求等多方面因素的基礎(chǔ)上， 對國庫庫底目標(biāo)余額制度的調(diào)整做出靈活決策。

【 注 釋 】

①我國曾在國庫現(xiàn)金管理發(fā)展初期嘗試過兩次國債投資操作，但因國債市場短期投融資工具缺乏、交易不活躍等諸多原因而導(dǎo)致效果不佳，此后再未利用國債進(jìn)行操作。

②戴穎[16]認(rèn)為，當(dāng)今國家國庫現(xiàn)金管理的融資方式基本都是通過債券，但投資方式大體存在兩種模式：一種是通過商業(yè)銀行，一種是直接在貨幣市場投資。因此，本文按照國庫現(xiàn)金管理主要投資方式的不同對國庫現(xiàn)金管理操作模式進(jìn)行分類。

③美國國庫部門針對目標(biāo)余額管理進(jìn)行過兩次重大變革：第一次是1978年對TT&L賬戶計(jì)劃的改革，此次改革形成了此后長期實(shí)行的TT&L賬戶計(jì)劃的根基，明確了目標(biāo)余額管理制度;第二次是2008年金融危機(jī)以后，美國進(jìn)一步創(chuàng)新國庫現(xiàn)金管理賬戶體系，暫時擱置對TGA賬戶實(shí)行目標(biāo)余額管理，關(guān)閉TT&L賬戶計(jì)劃，隨后重點(diǎn)引入SFP計(jì)劃等。

④“財(cái)政服務(wù)局”對應(yīng)的英文全稱是“Bureau of the Fiscal Service”，這是美國財(cái)政部于2012年將原有的財(cái)政管理局（Financial Management Service， FMS）和公債局（Bureau of the Public Debt）進(jìn)行整合后成立的一個新部門。

⑤一般是根據(jù)季度國庫收支預(yù)測結(jié)果，由發(fā)債部門以拍賣方式定期發(fā)行對應(yīng)額度的國庫券;同時，為便于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期和投資決策，發(fā)行頻率比較穩(wěn)定，13周和26周國庫券每周拍賣一次，52周國庫券每月第三個星期拍賣一次。

⑥詳見“中國國庫現(xiàn)金管理模式研究”課題組提交的《中國國庫目標(biāo)余額管理優(yōu)化方案設(shè)計(jì)》報(bào)告。

⑦通過在地方國庫現(xiàn)金管理擴(kuò)大地方債作為抵押品的試點(diǎn)，不僅豐富和完善了國庫現(xiàn)金管理的操作工具手段，還可以活躍地方債市場，促進(jìn)地方債的發(fā)行與流通。

⑧2015年全年，央行已進(jìn)行5次降準(zhǔn)與5次降息（包括雙降）。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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