王少華 ，張宇茹 ，陳宋生

（1.山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，山西 太原 030006；2.北京理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100081）

一、引言

習(xí)近平總書(shū)記多次明確指出實(shí)體經(jīng)濟(jì)是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的根基，任何時(shí)候都不能“脫實(shí)向虛”。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是夯實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，而金融業(yè)應(yīng)該是依托于實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在的。然而，近年來(lái)，企業(yè)脫離實(shí)業(yè)發(fā)展逐漸趨向金融化，選擇投資金融資產(chǎn)來(lái)獲得利潤(rùn)，弱化貿(mào)易和商品生產(chǎn)（Krippner，2005），致使“脫實(shí)向虛”愈發(fā)嚴(yán)重。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入“新常態(tài)”階段，突如其來(lái)的新冠疫情使政府宏觀調(diào)控面臨更多的不確定性因素，導(dǎo)致財(cái)政政策不確定性加?。ㄒ愕龋?021）。從政府發(fā)布政策到企業(yè)貫徹落實(shí)，企業(yè)對(duì)財(cái)政政策的意圖會(huì)有不同的解讀。如果政府財(cái)政信息公開(kāi)程度不夠，企業(yè)可能出現(xiàn)理解誤區(qū)，財(cái)政政策的執(zhí)行效果就會(huì)大打折扣。在這一過(guò)程中，財(cái)政政策信息的透明公開(kāi)有助于降低財(cái)政政策的不確定程度，幫助企業(yè)及時(shí)、充分、準(zhǔn)確地了解政策信息，作出投資決策（Hassett和Metcalf，1999；邵磊和唐盟，2019）。因此，財(cái)政透明既是影響企業(yè)投資行為和經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期的重要原因（Cicatiello等，2021；Heald，2003），更是各項(xiàng)政策發(fā)揮作用、引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱钡闹匾疤?。已有學(xué)者通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，財(cái)政透明度的提高會(huì)降低財(cái)政政策不確定性，穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期（邵磊和唐盟，2019），提高投資效率和產(chǎn)能利用效率（王少飛等，2011；于文超等，2020）。

財(cái)政透明不僅意味著財(cái)政政策的進(jìn)一步確定及落實(shí)，而且政府會(huì)在信息門(mén)戶網(wǎng)站發(fā)布政企合作的招投標(biāo)及產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目來(lái)吸引企業(yè)投資。比如，濮陽(yáng)市政府近年來(lái)在其官網(wǎng)積極推動(dòng)開(kāi)設(shè)產(chǎn)業(yè)投資基金項(xiàng)目，由此鴻博股份宣布以自有資金參與投資設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)，這一舉措有助于增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高營(yíng)收及投資收益。通過(guò)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在尋求PPP項(xiàng)目信息時(shí)，也主要通過(guò)地方政府官網(wǎng)信息知曉。因此，提升財(cái)政透明度有助于企業(yè)及時(shí)了解當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)投資基金項(xiàng)目、政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目（PPP項(xiàng)目）以及地方政府投融資平臺(tái)項(xiàng)目等信息，掌握當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的平臺(tái)支持與未來(lái)趨勢(shì)，能夠緩解政府與企業(yè)間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，拓寬企業(yè)的獲利渠道，從而避免企業(yè)盲目追逐高風(fēng)險(xiǎn)投資。然而，已有財(cái)政透明度的相關(guān)研究雖已關(guān)注其對(duì)于微觀企業(yè)行為的影響，并討論了財(cái)政透明度與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Bernoth和Wolff，2008）、投融資效率（才國(guó)偉等，2018）等的關(guān)系，但就財(cái)政信息透明公開(kāi)對(duì)遏制企業(yè)“脫實(shí)向虛”的功能發(fā)揮仍未給予足夠的關(guān)注。

學(xué)術(shù)界對(duì)于財(cái)政透明度的定義及認(rèn)識(shí)主要來(lái)源于Kopits和Craig（1998），他們指出財(cái)政透明即政府能夠最大限度地公開(kāi)財(cái)政政策意向和財(cái)政預(yù)測(cè)等關(guān)鍵信息，便于各市場(chǎng)主體及時(shí)獲得信息，更好地預(yù)計(jì)和把握政府活動(dòng)的成本和收益。政府信息的公開(kāi)有助于企業(yè)對(duì)政策作出反應(yīng)，對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)可能發(fā)生的變動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)和提前應(yīng)對(duì)。因此，財(cái)政透明度的提升意味著企業(yè)對(duì)政府政策走向的預(yù)期會(huì)更加準(zhǔn)確，政府與社會(huì)資本的項(xiàng)目合作機(jī)會(huì)相應(yīng)增加，最終影響企業(yè)的金融投資決策，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱薄Ｄ敲?，?cái)政透明助力企業(yè)“脫虛向?qū)崱钡男Ч鯓樱咳绾胃玫匕l(fā)揮財(cái)政透明度的去金融化功能？

本文選取全國(guó)地級(jí)市財(cái)政透明得分?jǐn)?shù)據(jù)，以2013—2019年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，檢驗(yàn)地級(jí)市財(cái)政透明度對(duì)屬地企業(yè)金融化的影響、機(jī)制及其經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：財(cái)政透明能降低財(cái)政政策不確定性，緩解政企間信息不對(duì)稱，從而抑制企業(yè)金融化。本文的研究?jī)r(jià)值在于：第一，構(gòu)建了財(cái)政透明度與企業(yè)金融化的理論研究框架，解析財(cái)政透明度與企業(yè)金融化的內(nèi)在聯(lián)系及影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)財(cái)政透明度能夠通過(guò)穩(wěn)定企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期、增加政企間項(xiàng)目合作，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化，為準(zhǔn)確把握二者間的關(guān)系提供了理論解釋。第二，進(jìn)一步從穩(wěn)預(yù)期和項(xiàng)目決策視角出發(fā)討論了財(cái)政透明度與企業(yè)金融化的異質(zhì)性表現(xiàn)，為財(cái)政透明度最大限度地發(fā)揮對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的抑制作用找到了優(yōu)化路徑。第三，拓展了財(cái)政透明度抑制企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果研究，為財(cái)政透明度抑制企業(yè)金融化進(jìn)而助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展奠定了理論基礎(chǔ)。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

財(cái)政透明度不僅可以反映財(cái)政政策不確定性帶來(lái)的宏觀政治環(huán)境變動(dòng)，而且可以通過(guò)對(duì)財(cái)政信息的披露降低政府與企業(yè)之間的信息“隔閡”，從而影響微觀企業(yè)的投資行為。宏觀上，主要體現(xiàn)在腐敗行為、預(yù)算管理行為和政府債務(wù)等方面。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政透明可以抑制地方官員的腐敗行為（李春根和徐建斌，2016），降低預(yù)決算收入的偏離程度，抑制預(yù)算違規(guī)行為的發(fā)生（郭玲和汪洋，2021）。同時(shí)，財(cái)政透明度的提升會(huì)迫使政府對(duì)地方債務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理（鄧淑蓮和劉瀲滟，2019），降低公共債務(wù)和財(cái)政赤字程度（Alt和Lassen，2006），保障政府財(cái)政健康運(yùn)行。微觀上，主要體現(xiàn)在債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、投融資和股票波動(dòng)等方面。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政透明會(huì)影響實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)程度（Bernoth和Wolff，2008）、企業(yè)債權(quán)融資及固定資產(chǎn)投資（才國(guó)偉等，2018；Hassett和Metcalf，1999），提高投資效率和產(chǎn)能利用效率（王少飛等，2011；于文超等，2020），穩(wěn)定企業(yè)杠桿（邵磊和唐盟，2019）。同樣，企業(yè)面臨較高的政策不確定性會(huì)影響其賬面價(jià)值，造成股票價(jià)格的波動(dòng)（陳國(guó)進(jìn)等，2017）。

企業(yè)金融化的影響因素主要包括宏觀政策環(huán)境和微觀公司治理兩方面。在宏觀政策環(huán)境層面，主要包括經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)政策、資本市場(chǎng)環(huán)境等。其中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)金融投資行為會(huì)造成影響（彭俞超等，2018；Demir，2009），但影響方向仍存在爭(zhēng)議。地方產(chǎn)業(yè)政策（Bernt等，2017）的出臺(tái)和金融市場(chǎng)改革（楊箏等，2019）等多種方式均能夠抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。而貸款利率市場(chǎng)化（黃賢環(huán)和姚榮榮，2021）、正式執(zhí)行融資融券制度（陸蓉和蘭袁，2020）等會(huì)加劇企業(yè)金融化。在微觀公司治理層面，主要包括公司戰(zhàn)略、經(jīng)濟(jì)決策行為、高管特征等。如企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股程度（Alexiou等，2021）、戰(zhàn)略差異度（孫潔和殷方圓，2020）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（Da等，2015）以及高管過(guò)度自信（干勝道等，2018）等會(huì)加劇企業(yè)金融化。

綜上所述，在現(xiàn)有研究成果中，鮮有關(guān)于財(cái)政透明度對(duì)企業(yè)金融化的影響機(jī)制分析，因此，本文基于政府信息公開(kāi)的角度，對(duì)財(cái)政透明對(duì)企業(yè)金融化的影響機(jī)制、特征及后果進(jìn)行系統(tǒng)研究。

（二）財(cái)政透明度與企業(yè)金融化

2019年3月，財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》，其中提到要加強(qiáng)推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作，這一意見(jiàn)的實(shí)施有利于政企關(guān)系穩(wěn)中向好；同年8月，財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)財(cái)政預(yù)決算領(lǐng)域基層政務(wù)公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)指引的通知》，意味著政府在持續(xù)推進(jìn)信息公開(kāi)化，企業(yè)能夠更加迅速地了解政策信息及政府的未來(lái)動(dòng)向，并根據(jù)自身需要調(diào)整經(jīng)營(yíng)決策（王少飛等，2011）?？梢?jiàn)，隨著財(cái)政信息的公開(kāi)，政府工作將更加透明，企業(yè)所面臨的財(cái)政政策不確定性隨之降低（于文超等，2020）。已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)表中涉及的會(huì)計(jì)信息的披露質(zhì)量會(huì)影響企業(yè)投資效率（Bushman和Smith，2001），提升企業(yè)治理水平（Armstrong等，2010）。而財(cái)政透明度可以反映政府的信息披露質(zhì)量，其指標(biāo)體系中包括市級(jí)政府的財(cái)政收支、預(yù)算、執(zhí)行情況和招投標(biāo)項(xiàng)目等信息，提升財(cái)政透明度有助于降低政府與企業(yè)間的信息不對(duì)稱，從而影響企業(yè)的投資行為。比如，政府采購(gòu)信息、產(chǎn)業(yè)投資基金以及推動(dòng)政企合作的PPP項(xiàng)目在網(wǎng)站上的及時(shí)公開(kāi)發(fā)布，有助于企業(yè)抓住與政府共同投資項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，收益更容易得到保障，使企業(yè)更加有效地配置資源，而不再冒險(xiǎn)進(jìn)行金融化。

政府的財(cái)政部門(mén)可以通過(guò)制定政策對(duì)資源進(jìn)行配置，并對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的市場(chǎng)信息進(jìn)行宏觀把控，財(cái)政政策以及公共部門(mén)對(duì)市場(chǎng)信息的調(diào)控措施會(huì)影響企業(yè)的投資行為（陳曉和李靜，2001）。財(cái)政政策是影響企業(yè)投資決策的關(guān)鍵因素（邵磊和唐盟，2019）。政府財(cái)政透明度越高，財(cái)政政策不確定性降低，會(huì)促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善（Heald，2003），即影響企業(yè)投資的外部因素就越穩(wěn)定，而金融資產(chǎn)投資作為企業(yè)投資活動(dòng)的一種，同樣會(huì)受到影響。隨著財(cái)政透明度的提高，政策頒布的確定性使得企業(yè)對(duì)市場(chǎng)及政府的預(yù)期發(fā)展越有把握，而對(duì)金融資產(chǎn)的投資需求就越低。具體而言，一是從企業(yè)預(yù)期穩(wěn)定角度出發(fā)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定程度高或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，企業(yè)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、增加收益，將增持金融產(chǎn)品以防現(xiàn)金流斷裂。此時(shí)，若財(cái)政透明度較高，企業(yè)對(duì)當(dāng)?shù)氐呢?cái)政政策敏感性較強(qiáng)，則在更好地把握政策影響的基礎(chǔ)上企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減少，進(jìn)而影響到企業(yè)的金融投資決策。二是從企業(yè)項(xiàng)目決策角度出發(fā)，當(dāng)企業(yè)資源缺乏、決策環(huán)境不穩(wěn)定、決策程序復(fù)雜時(shí)，企業(yè)通過(guò)金融渠道獲利的風(fēng)險(xiǎn)將大大增加。此時(shí)，若財(cái)政透明度較高，企業(yè)對(duì)政策導(dǎo)向更加明晰，能夠找到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、PPP項(xiàng)目等收益有保障的投資項(xiàng)目，將會(huì)降低企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，削弱金融化動(dòng)機(jī)。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H1：財(cái)政透明能夠抑制實(shí)體企業(yè)金融化。

（三）財(cái)政透明度對(duì)企業(yè)金融化的影響機(jī)制研究

1.財(cái)政透明度、穩(wěn)預(yù)期與企業(yè)金融化。財(cái)政透明度的提升意味著政府將財(cái)政信息及相關(guān)投資機(jī)會(huì)進(jìn)一步“公諸于世”，能夠緩解財(cái)政政策不確定性，穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期（邵磊和唐盟，2019）。當(dāng)企業(yè)對(duì)預(yù)期的市場(chǎng)及環(huán)境變動(dòng)把握不夠準(zhǔn)確時(shí)，對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)會(huì)出現(xiàn)偏差，從而影響企業(yè)的進(jìn)一步?jīng)Q策。尤其是當(dāng)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與期望存在較大偏差時(shí)，會(huì)降低企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的意愿（王曉燕，2021）；甚至為粉飾業(yè)績(jī)表現(xiàn)往往會(huì)選擇“鋌而走險(xiǎn)”，將可供使用的有限資金投資于風(fēng)險(xiǎn)大但收益迅速且可觀的金融資產(chǎn)，以維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。因此，企業(yè)處于財(cái)政透明度逐漸提升的城市中，由于財(cái)政政策更加確定，企業(yè)對(duì)外部政策環(huán)境變動(dòng)的感知更加迅速，能夠理性地對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)作出預(yù)測(cè)，更加科學(xué)、合理地作出投資決策，而不再冒險(xiǎn)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，金融化水平相應(yīng)降低。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2：財(cái)政透明能降低財(cái)政政策不確定性，通過(guò)穩(wěn)定企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期抑制企業(yè)金融化。

2.財(cái)政透明度、政企合作與企業(yè)金融化。財(cái)政透明度越高意味著政府發(fā)布財(cái)政政策及投資項(xiàng)目招投標(biāo)更加及時(shí)，降低政府與企業(yè)間的“隔閡”，緩解信息不對(duì)稱現(xiàn)象。企業(yè)的投資方向隨著政企合作項(xiàng)目的發(fā)布而更加明朗，財(cái)政透明為企業(yè)提供更加優(yōu)質(zhì)的獲利渠道，抑制企業(yè)金融化。信息公開(kāi)有助于社會(huì)資本參與到PPP項(xiàng)目中（沈言言和李振，2021）。企業(yè)為尋求更大的利潤(rùn)，相對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)更高的金融資產(chǎn)，一方面政府的公信力更高，與政府合作進(jìn)行投資建設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較?。涣硪环矫?，政企合作能提高企業(yè)的社會(huì)聲譽(yù)，從銀行或投資方融資更加容易，投資收益也更有保障。在政企合作中，根據(jù)資源有限理論，企業(yè)將一部分資金用于建設(shè)社會(huì)公共基礎(chǔ)建設(shè)、PPP等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的建設(shè)會(huì)使得企業(yè)前期投入大量的資金及人力資本，從而抑制企業(yè)的金融化趨勢(shì)。因此，在財(cái)政透明度逐漸提升的城市中，政府選擇更加公開(kāi)其財(cái)政信息及產(chǎn)業(yè)、招投標(biāo)信息來(lái)鼓勵(lì)企業(yè)參與政企合作項(xiàng)目，企業(yè)原計(jì)劃用于金融化的資金及資源將可能會(huì)用于PPP項(xiàng)目的建設(shè)，從而抑制企業(yè)進(jìn)行金融化。據(jù)此，提出如下假設(shè)：H3：財(cái)政透明能降低政企間信息不對(duì)稱，通過(guò)增加政企間項(xiàng)目合作抑制企業(yè)金融化。本文的研究邏輯框架如圖1所示。

圖1 邏輯框架圖

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

財(cái)政透明度的數(shù)據(jù)源于清華大學(xué)2013—2019年發(fā)布的《中國(guó)市級(jí)政府財(cái)政透明度研究報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱為《報(bào)告》）①考慮到財(cái)政透明度與企業(yè)金融化的內(nèi)生性，本文將財(cái)政透明度滯后一期處理。在《中國(guó)市級(jí)政府財(cái)政透明度研究報(bào)告》中，當(dāng)年發(fā)布的財(cái)政透明度相關(guān)數(shù)據(jù)反映的是上一年的財(cái)政透明度狀況，即2013年至2019年發(fā)布的《中國(guó)市級(jí)政府財(cái)政透明度研究報(bào)告》實(shí)際上反映的是2012年至2018年的市級(jí)財(cái)政透明度情況。因此，在實(shí)證檢驗(yàn)中當(dāng)年報(bào)告數(shù)據(jù)的擬合結(jié)果即為財(cái)政透明度滯后一期的回歸結(jié)果。，其他數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）刪除企業(yè)注冊(cè)地為直轄市/縣、自治州和縣級(jí)市的上市公司；（2）刪除ST、*ST的上市公司；（3）刪除B股、金融保險(xiǎn)類行業(yè)以及存在缺失值和異常值的樣本，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。本文使用STATA15.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和實(shí)證分析。

（二）變量選取

1.財(cái)政透明度（Score）。將《報(bào)告》公布的得分?jǐn)?shù)據(jù)按照百分制進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，在此基礎(chǔ)上對(duì)財(cái)政透明度得分取自然對(duì)數(shù)來(lái)度量政府的財(cái)政透明狀況。處理時(shí)將地級(jí)市和企業(yè)的注冊(cè)地址進(jìn)行了匹配。

2.企業(yè)金融化（Fin）。使用金融資產(chǎn)和總資產(chǎn)之比來(lái)度量，并參考Demir（2009）等學(xué)者的研究來(lái)界定金融資產(chǎn)，包括持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、應(yīng)收股利和應(yīng)收利息。

3.企業(yè)預(yù)期（Pred）。使用連燕玲等（2019）的行業(yè)業(yè)績(jī)期望落差來(lái)度量。當(dāng)企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)低于其預(yù)期水平時(shí)，企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)期望落差，落差越大，企業(yè)預(yù)期越不穩(wěn)定；落差越小，企業(yè)預(yù)期則越穩(wěn)定。

4.政企合作（PPP）。參考詹雷和王波（2020）、張?jiān)徍驮瓉喣校?020），企業(yè)當(dāng)年有新增的PPP項(xiàng)目時(shí)取1，否則取0。在WIND數(shù)據(jù)庫(kù)政企合作基本數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，借鑒詹雷和王波（2020）的方法，按照“PPP”“政府和社會(huì)資本合作”等關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索，利用文本分析法從巨潮資訊網(wǎng)上市公司所發(fā)布的公告對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行手工整理和補(bǔ)充。

5.控制變量。參考已有文獻(xiàn)，本文選擇微觀和宏觀兩個(gè)層面的控制變量：（1）微觀層面：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、托賓Q值（Tobinq）、負(fù)債情況（Lev）、盈利水平（Roa）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Salesgrowth）、第一大股東持股比例（Top1）、無(wú)形資產(chǎn)比率（Intint）、固定資產(chǎn)比率（Capint）、高管薪酬（Pay3）、董事會(huì)人數(shù)（Board）、股權(quán)分離（Sep）、獨(dú)董持股比例（Indir）；（2）宏觀層面：M2增長(zhǎng)率（M2）。同時(shí)控制了行業(yè)（Ind）、年度（Year）和城市（City）層面的固定效應(yīng)。變量說(shuō)明詳見(jiàn)表1。

表1 變量定義和說(shuō)明

續(xù)表 1 變量定義和說(shuō)明

（三）實(shí)證模型的設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)H1的研究假設(shè)，利用模型（1）將財(cái)政透明度（Scorei,t）與企業(yè)金融化（Fini,t）進(jìn)行基礎(chǔ)回歸。其中，Scorei,t表示各地級(jí)市財(cái)政透明度得分的自然對(duì)數(shù)，F(xiàn)ini,t表示企業(yè)年末的金融化水平，Controlsi,t表示影響企業(yè)金融化的因素，下標(biāo)中i表示企業(yè)，t表示年份。實(shí)證回歸對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行公司層面的聚類處理。在模型（1）中，主要考察的是 α1的系數(shù)，當(dāng) α1顯著為負(fù)時(shí)，H1成立。

為檢驗(yàn)H2、H3的研究假設(shè)，設(shè)計(jì)模型（2）和模型（3），進(jìn)一步研究財(cái)政透明度是否可以通過(guò)穩(wěn)定企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期以及增加政企間項(xiàng)目合作來(lái)抑制企業(yè)金融化。在模型（2）中，主要考察的是Scorei,t×Predi,t的系數(shù) γ3。若 γ3和γ1方向相同，則加強(qiáng)了 γ1的效果；若 γ3和γ1方向相反，則減輕了γ1的效果。在模型（3）中，主要考察的是Scorei,t×PPPi,t的系數(shù) β3。若 β3和 β1方向相同，則加強(qiáng)了β1的效果；若 β3和 β1方向相反，則減輕了 β1的效果。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.主變量描述性統(tǒng)計(jì)。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。財(cái)政透明度（Score）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為3.7741和0.7628，最小值和最大值分別為1.4469和4.4644，各城市間的財(cái)政透明度差異較大。企業(yè)金融化（Fin）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0590和0.0829，最小值和最大值分別是0.0000和0.4283，企業(yè)存在金融化的趨勢(shì)，而且企業(yè)之間的金融化程度存在差異。

表2 主變量描述性統(tǒng)計(jì)（N=8 869）

2.金融化水平分行業(yè)描述性統(tǒng)計(jì)。表3的金融化程度分行業(yè)描述性統(tǒng)計(jì)顯示，金融化水平存在行業(yè)差異。其中，制造業(yè)、批發(fā)和零售行業(yè)、信息技術(shù)及房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)更傾向于金融化，且金融化程度最大值超過(guò)了40%；而農(nóng)林、住宿餐飲、公共服務(wù)行業(yè)的金融化程度相對(duì)較低。

表3 金融化分行業(yè)描述性統(tǒng)計(jì)

3.財(cái)政透明度分地區(qū)描述性統(tǒng)計(jì)。地理位置的不同使得財(cái)政透明度也存在差異。從表4可以看出，東部地區(qū)所在位置及資源的優(yōu)勢(shì)突出，推動(dòng)財(cái)政信息公開(kāi)的力度會(huì)相應(yīng)更大，因而財(cái)政透明程度較高，政府信息公布及時(shí)；而中部和西部則財(cái)政透明程度相對(duì)較低，需要加大力度，進(jìn)一步推動(dòng)信息公開(kāi)。

表4 財(cái)政透明度分地區(qū)描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證結(jié)果分析

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5。列（1）為沒(méi)有加入控制變量、列（2）為加入控制變量后的回歸結(jié)果。財(cái)政透明度（Score）的回歸系數(shù)降至?0.0054，且顯著為負(fù)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。這表明財(cái)政透明度每變動(dòng)一個(gè)單位，會(huì)引起當(dāng)?shù)仄髽I(yè)減持0.54%的金融資產(chǎn)，即財(cái)政透明會(huì)顯著抑制企業(yè)的金融化程度。

進(jìn)一步驗(yàn)證財(cái)政透明度是否可以通過(guò)穩(wěn)定企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期以及增加政企間項(xiàng)目合作來(lái)抑制企業(yè)金融化。表5第（3）列是財(cái)政透明度（Score）與企業(yè)穩(wěn)預(yù)期（Pred）的交乘項(xiàng)回歸結(jié)果，Score×Pred的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明處在財(cái)政透明度較高城市的企業(yè)，業(yè)績(jī)期望落差增大，即當(dāng)企業(yè)預(yù)期不穩(wěn)定時(shí)，對(duì)金融化的抑制作用會(huì)減弱。也就是說(shuō)，處在財(cái)政透明度較高城市的企業(yè)，當(dāng)預(yù)期未來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定時(shí)，其金融化水平將會(huì)降低。當(dāng)財(cái)政透明度提高時(shí)，企業(yè)對(duì)外部環(huán)境的變化方向更有把握，對(duì)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期也會(huì)更加準(zhǔn)確，從而會(huì)進(jìn)一步抑制企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)。

表5 實(shí)證結(jié)果

表5第（4）列是財(cái)政透明度（Score）與政企合作的虛擬變量（PPP）的交乘項(xiàng)回歸結(jié)果。Score×PPP的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明處在財(cái)政透明度較高城市的企業(yè)，當(dāng)能夠參與更多的政企合作項(xiàng)目時(shí)，其金融化水平也會(huì)降低。即企業(yè)處于財(cái)政透明度較高的城市，政府部門(mén)通過(guò)門(mén)戶網(wǎng)站公開(kāi)政府與社會(huì)資本合作的招投標(biāo)項(xiàng)目，在關(guān)注到這些信息之后，企業(yè)能夠及時(shí)抓住投資機(jī)會(huì)，原本用作金融化的資金會(huì)被分散到PPP項(xiàng)目及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中去，從而削弱企業(yè)金融化的意愿。

通過(guò)以上檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)胤秸庸_(kāi)透明地披露財(cái)政信息時(shí)，財(cái)政透明度的提高通過(guò)穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期、增加政企合作等方式引導(dǎo)企業(yè)科學(xué)、合理地進(jìn)行投資決策，參與優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目，進(jìn)而降低企業(yè)金融化水平，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱?。假設(shè)H2和假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換因變量衡量方式。在對(duì)金融資產(chǎn)的界定中，就長(zhǎng)期股權(quán)投資是否應(yīng)列入金融資產(chǎn)范圍之內(nèi)存在爭(zhēng)議。因此，在金融資產(chǎn)水平的計(jì)算中，本文采用去掉長(zhǎng)期股權(quán)投資的方式重新回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財(cái)政透明度（Score）的系數(shù)仍然顯著為負(fù)。

2.更換控制變量。（1）用凈資產(chǎn)收益率（Roe）、企業(yè)前五大股東持股占比（Top5）和賬面市值比（BM）分別替換盈利水平（Roa）、股東持股比例（Top1）和市值情況（Tobinq），財(cái)政透明度（Score）的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)，與主檢驗(yàn)結(jié)果一致，結(jié)果穩(wěn)健。（2）為緩解宏觀層面的控制變量可能與年度虛擬變量存在的共線性問(wèn)題，將M2刪除重新回歸，結(jié)果穩(wěn)健。

3.PSM-DID檢驗(yàn)?？紤]到財(cái)政透明度這一宏觀變量存在內(nèi)生性，為減輕對(duì)研究結(jié)果的影響，借鑒邵磊和唐盟（2019）的做法，以2015年開(kāi)始實(shí)施的《預(yù)算法》作為沖擊的外生變量，采用PSM-DID的方法來(lái)解決可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。以2015年的財(cái)政透明度得分對(duì)數(shù)的中位數(shù)為基準(zhǔn)將總樣本分為兩組作為受政策影響程度的分組虛擬變量（Treat），財(cái)政透明度較低的市級(jí)政府在《預(yù)算法》實(shí)施之后可能受到的政策影響較大，大于中位數(shù)取0，小于中位數(shù)取1；以2015年之前的樣本取0、之后取1作為時(shí)間分組虛擬變量（Post）。實(shí)證結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)（Post×Treat）顯著為負(fù)，結(jié)果穩(wěn)健。

4.考慮遺漏變量的影響。（1）補(bǔ)充可能遺漏的控制變量。借鑒已有研究，加入GDP對(duì)數(shù)（GDP）、現(xiàn)金比率（Cash）、機(jī)構(gòu)投資者持股（Cgbl）以及董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否為同一人（Dual）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果穩(wěn)健。（2）改變固定效應(yīng)?？紤]到企業(yè)個(gè)體存在差異的可能性，在原有控制行業(yè)、年度、城市固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上控制公司個(gè)體固定效應(yīng)，結(jié)果仍然顯著。進(jìn)一步地，改變城市固定效應(yīng)，同樣驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

5.樣本區(qū)間的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將樣本區(qū)間縮短到2014年至2018年進(jìn)行檢驗(yàn)，或?qū)⒃紨?shù)據(jù)擴(kuò)充到2013年至2020年進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果均穩(wěn)健。

6.分樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）企業(yè)生命周期的分樣本檢驗(yàn)。當(dāng)企業(yè)處于不同的發(fā)展階段時(shí)，其金融資產(chǎn)的水平及持有動(dòng)機(jī)不盡相同。初步發(fā)展階段企業(yè)空閑資金不夠充足，配置金融資產(chǎn)的意愿較低；發(fā)展成熟階段企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力逐漸飽和，會(huì)選擇投資金融資產(chǎn)來(lái)獲得更多的利潤(rùn)；衰退階段企業(yè)資金難以滿足其主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，將減少金融資產(chǎn)投資。因此，參考Dickinson（2011）等，將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)成長(zhǎng)期、成熟動(dòng)蕩期和衰退期來(lái)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。當(dāng)企業(yè)處于成熟期和動(dòng)蕩期時(shí)，財(cái)政透明度（Score）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而在初步發(fā)展階段和衰退期時(shí)財(cái)政透明度（Score）的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著?？紤]企業(yè)生命周期后，財(cái)政透明度對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用仍然存在，且在成熟期效果更好，結(jié)果穩(wěn)健。

（2）企業(yè)創(chuàng)新投資的分樣本檢驗(yàn)。擁有不同創(chuàng)新投資策略的企業(yè)，其金融化水平及動(dòng)機(jī)不盡相同。對(duì)創(chuàng)新重視程度高的企業(yè)，將創(chuàng)新作為主業(yè)盈利的關(guān)鍵推動(dòng)力，投融資決策往往更加專注于企業(yè)創(chuàng)新，避免金融化侵占研發(fā)資金。而對(duì)創(chuàng)新重視程度低的企業(yè)，偏好將擁有的資金用于追逐超額回報(bào)（段軍山和莊旭東，2021）。因此，在創(chuàng)新投資較多的企業(yè)中，財(cái)政透明抑制金融化的作用會(huì)更強(qiáng)。將創(chuàng)新投資按照其中位數(shù)分組進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投資多的樣本中回歸系數(shù)顯著為負(fù)，創(chuàng)新投資少的樣本中回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著?？紤]企業(yè)創(chuàng)新投資水平后，財(cái)政透明度對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用仍然存在，且在創(chuàng)新投資水平高的企業(yè)中效果更好，結(jié)果穩(wěn)健。

（3）企業(yè)所屬地區(qū)的分樣本檢驗(yàn)。企業(yè)所屬地區(qū)的不同，其金融化水平及動(dòng)機(jī)不盡相同。由于地區(qū)資源、環(huán)境的不同，財(cái)政透明度對(duì)企業(yè)金融化的影響在不同的地區(qū)存在差異。將樣本劃分為東部和中西部，研究財(cái)政透明度對(duì)企業(yè)金融化是否存在地區(qū)差異。結(jié)果顯示，東部地區(qū)的樣本顯著為負(fù)，即相對(duì)于中西部地區(qū)，東部財(cái)政透明度的提高對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用更強(qiáng)。這可能是因?yàn)闁|部地區(qū)的財(cái)政政策扶持力度更大，資本優(yōu)惠政策更多，企業(yè)會(huì)更多地進(jìn)行短期金融資產(chǎn)投資。當(dāng)財(cái)政透明度提高時(shí)，企業(yè)對(duì)政策反應(yīng)迅速，將短期金融資產(chǎn)變現(xiàn)，用于投資能夠獲得長(zhǎng)期收益的固定資產(chǎn)，從而相應(yīng)地減少金融資產(chǎn)的投資?？紤]企業(yè)所屬地區(qū)后，財(cái)政透明度對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用仍然存在，且處在東部地區(qū)的企業(yè)效果更好，結(jié)果穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步研究

（一）穩(wěn)預(yù)期視角的異質(zhì)性檢驗(yàn)

企業(yè)預(yù)期穩(wěn)定與否會(huì)受到外部環(huán)境的影響（武漢大學(xué)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略研究院中美經(jīng)貿(mào)摩擦研究課題組，2019）。當(dāng)外部環(huán)境趨于明朗時(shí)，會(huì)提升企業(yè)對(duì)所處宏觀環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境的信心，穩(wěn)定企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期，從而影響企業(yè)金融化的決策。首先，財(cái)政政策與其他經(jīng)濟(jì)政策存在協(xié)同作用，財(cái)政透明會(huì)緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性中的財(cái)政政策不確定性，從而穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期，所以財(cái)政政策的作用發(fā)揮將受到經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境的重要影響；其次，企業(yè)在市場(chǎng)環(huán)境中所處地位的差異對(duì)于外部環(huán)境及政策變化的敏感性不同（彭俞超等，2018），從而影響企業(yè)金融化；最后，企業(yè)是否得到政府補(bǔ)助的支持，會(huì)影響企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展（李剛等，2017），對(duì)于財(cái)政透明的關(guān)注程度同樣也會(huì)存在差異，進(jìn)而影響企業(yè)金融化。因此，基于企業(yè)穩(wěn)預(yù)期的視角，本文從整體—行業(yè)—個(gè)體的角度出發(fā)，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平以及企業(yè)是否披露政府補(bǔ)助在財(cái)政透明與企業(yè)金融化之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

1.基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的檢驗(yàn)。新冠疫情的蔓延給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更多的不確定因素，政策不確定性進(jìn)一步增強(qiáng)。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)處于經(jīng)濟(jì)政策不確定的環(huán)境中時(shí)，投資決策會(huì)受到一定的影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性包含貨幣、財(cái)政、收入等政策的不確定性（Baker等，2016），財(cái)政透明能緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性中的財(cái)政政策不確定性，從而穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，出于資金儲(chǔ)備的動(dòng)機(jī)會(huì)增持金融資產(chǎn)。而財(cái)政透明度的提高能緩解外部環(huán)境中的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，若財(cái)政政策相對(duì)確定，企業(yè)在政府更明確的政策導(dǎo)向下，就能對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)作出相對(duì)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，從而減少金融化。本文借鑒Baker等（2016）的做法，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）按照中位數(shù)分成宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性高低兩組進(jìn)行分組回歸。表6第（1）列顯示，不確定性高的一組在10%的水平上顯著為負(fù)，不確定性低的一組系數(shù)為負(fù)但不顯著，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，財(cái)政透明度的提高對(duì)企業(yè)金融化的抑制程度會(huì)更強(qiáng)。換言之，財(cái)政透明度的提高會(huì)緩解經(jīng)濟(jì)政策中的不確定性來(lái)穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期，從而減少企業(yè)金融資產(chǎn)投資。

表6 基于穩(wěn)預(yù)期視角的檢驗(yàn)

2.基于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平的檢驗(yàn)。由于企業(yè)在市場(chǎng)環(huán)境中所處地位的差異，其對(duì)外部環(huán)境及政策變化的敏感性不同（彭俞超等，2018）。當(dāng)企業(yè)所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，企業(yè)為尋求自身競(jìng)爭(zhēng)力的提高，對(duì)外部環(huán)境的變化更加敏感。當(dāng)財(cái)政透明度提升時(shí)，企業(yè)更加快速地捕捉到政策的變動(dòng)并預(yù)測(cè)其未來(lái)發(fā)展方向，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展作出合理預(yù)期，進(jìn)而抑制企業(yè)出于避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)的金融化行為。而當(dāng)企業(yè)所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不激烈時(shí)，行業(yè)中的企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少，其具有一定的壟斷地位，對(duì)資金使用及投資的自由裁量權(quán)較大（彭俞超等，2018）。本文借鑒彭俞超等（2018），利用年末的營(yíng)業(yè)收入來(lái)計(jì)算赫芬達(dá)爾指數(shù)并按照中位數(shù)劃分為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈和不激烈兩組進(jìn)行回歸。表6第（2）列顯示，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的樣本中，財(cái)政透明度（Score）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，即在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，財(cái)政透明對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的抑制作用更強(qiáng)。這說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)對(duì)政府政策變化的敏感性強(qiáng)，企業(yè)能夠及時(shí)把握政策變動(dòng)而更快速地對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)作出符合政策預(yù)期的決策，故而減少金融資產(chǎn)的投資。

3.基于企業(yè)是否披露政府補(bǔ)助的檢驗(yàn)。企業(yè)是否獲得政府補(bǔ)助，對(duì)于政府信息的關(guān)注程度會(huì)存在差異。對(duì)于獲得政府補(bǔ)助的企業(yè)，政府的補(bǔ)貼及優(yōu)惠政策會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展起到一定的扶持作用（李剛等，2017），企業(yè)擁有了更多的資金去發(fā)展和創(chuàng)新主營(yíng)業(yè)務(wù)，也會(huì)更加合理有效地配置其擁有的資金。因此，企業(yè)在作出投資決策的事前或事中，會(huì)傾向于更加關(guān)注政府發(fā)布的政策以及采購(gòu)的信息中適合企業(yè)做長(zhǎng)線投資的項(xiàng)目，以保障企業(yè)的預(yù)期穩(wěn)定收益。即擁有政府補(bǔ)助的企業(yè)，在利用信息公開(kāi)的基礎(chǔ)上投資項(xiàng)目也會(huì)更有底氣，從而會(huì)減少持有風(fēng)險(xiǎn)更大的金融資產(chǎn)。基于此，根據(jù)企業(yè)是否披露政府補(bǔ)助分組進(jìn)行回歸，表6第（3）列顯示，披露政府補(bǔ)助的樣本中回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，而未披露政府補(bǔ)助的樣本為負(fù)但是不顯著。這說(shuō)明獲得政府補(bǔ)助的企業(yè)更加關(guān)注政府財(cái)政透明狀況，當(dāng)財(cái)政信息更加透明公開(kāi)時(shí)，這類企業(yè)能夠更加合理地配置企業(yè)可用資金，預(yù)期的業(yè)績(jī)會(huì)更加理想，從而能夠更好地抑制企業(yè)金融化。

（二）項(xiàng)目決策視角的異質(zhì)性檢驗(yàn)

政府的信息公開(kāi)會(huì)影響企業(yè)的投資決策（于文超等，2020）。財(cái)政透明度越高，意味著政府發(fā)布的項(xiàng)目投資信息公告越及時(shí)、完整，這將影響企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目的選擇，并對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生影響。企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資主要由項(xiàng)目決策的資源、主體和環(huán)境三方面決定。首先是企業(yè)所能獲得的項(xiàng)目資源不同，不管是扶持力度還是政策應(yīng)對(duì)，都會(huì)限制企業(yè)的投資力度（向海凌等，2020）；其次，高管作為項(xiàng)目決策的主體，其個(gè)人特征會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)行為，從而對(duì)項(xiàng)目投資產(chǎn)生影響（干勝道等，2018）；最后，企業(yè)項(xiàng)目決策的內(nèi)部治理環(huán)境的好壞會(huì)通過(guò)企業(yè)項(xiàng)目決策的效率影響企業(yè)投資?；诖?，本文從企業(yè)項(xiàng)目決策的資源、主體和環(huán)境的角度出發(fā)，考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層過(guò)度自信以及公司治理水平對(duì)財(cái)政透明與企業(yè)金融化二者關(guān)系的影響。

1.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的考察。相對(duì)于非國(guó)營(yíng)企業(yè)，國(guó)營(yíng)企業(yè)對(duì)政府財(cái)政的依賴性更強(qiáng)。當(dāng)財(cái)政政策發(fā)布后，國(guó)營(yíng)企業(yè)需要根據(jù)政策的變動(dòng)對(duì)投融資決策進(jìn)行及時(shí)調(diào)整（邵磊和唐盟，2019），并且國(guó)營(yíng)企業(yè)在政府信息公開(kāi)時(shí)對(duì)采購(gòu)及投資信息能夠更加快速地獲取。政府對(duì)國(guó)營(yíng)企業(yè)的信任度相對(duì)較高，國(guó)營(yíng)企業(yè)更加容易得到政企合作項(xiàng)目的資源，從而抑制其金融化動(dòng)機(jī)。而對(duì)非國(guó)營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于其與政府關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，能夠獲得政企合作項(xiàng)目的資源較少，所以需要根據(jù)企業(yè)自身能力選擇是否作出投資調(diào)整。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的企業(yè)性質(zhì)文件來(lái)劃分企業(yè)所有制形式，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）為國(guó)營(yíng)企業(yè)為1，否則為0。本文將財(cái)政透明度（Score）與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的交乘項(xiàng)加入基本模型中，表7第（1）列結(jié)果顯示交乘項(xiàng)（Score×State）的系數(shù)顯著為負(fù)。這說(shuō)明，財(cái)政透明度越高，對(duì)國(guó)營(yíng)企業(yè)金融化的抑制作用要比非國(guó)營(yíng)企業(yè)更為顯著。具體地，當(dāng)財(cái)政透明度提高時(shí)，國(guó)營(yíng)企業(yè)對(duì)政府公開(kāi)發(fā)布的政府采購(gòu)項(xiàng)目能夠更加快速地獲取，并相應(yīng)獲得政企合作項(xiàng)目資源，從而抑制了國(guó)營(yíng)企業(yè)的金融化。

表7 基于政企合作視角的檢驗(yàn)

2.基于管理層過(guò)度自信的考察。公司管理層的個(gè)人特征會(huì)對(duì)企業(yè)的項(xiàng)目投資產(chǎn)生影響。不過(guò)度自信的管理層對(duì)金融資產(chǎn)的選擇和投資更偏向于適中或謹(jǐn)慎性戰(zhàn)略，對(duì)企業(yè)面臨的內(nèi)外部環(huán)境進(jìn)行更為周全的考慮。管理層在注意到財(cái)政透明度的提升后，更加傾向于通過(guò)把握政府的采購(gòu)信息以及政企合作項(xiàng)目來(lái)獲得穩(wěn)定收益。而當(dāng)企業(yè)管理層過(guò)度自信時(shí)，此類高管更偏向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者，與政企合作項(xiàng)目的穩(wěn)定長(zhǎng)期收益相比，金融資產(chǎn)雖然風(fēng)險(xiǎn)大，卻具有回報(bào)快、收益高的特征，對(duì)過(guò)度自信的高管更加有激勵(lì)效果，從而會(huì)更傾向于持有金融資產(chǎn)（干勝道等，2018）。因此，相較于過(guò)度自信的管理層，謹(jǐn)慎的管理層會(huì)選擇持有更少的金融資產(chǎn)。本文借鑒余明桂等（2013）的做法，選擇企業(yè)CEO的個(gè)人特征來(lái)衡量管理層的過(guò)度自信行為。具體地，CEO的個(gè)人特征主要為性別、年齡、學(xué)歷背景、專業(yè)以及是否兩職合一的虛擬變量，然后通過(guò)虛擬變量的綜合得分來(lái)判斷管理層是否傾向于過(guò)度自信。本文將財(cái)政透明度（Score）與管理層過(guò)度自信（Excon）的交乘項(xiàng)加入模型（1）進(jìn)行回歸。表7第（2）列中Score×Excon的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明當(dāng)管理層容易出現(xiàn)過(guò)度自信的傾向時(shí)，會(huì)減弱財(cái)政透明度對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的抑制作用。也就是說(shuō)，隨著財(cái)政信息的更加公開(kāi)透明，理性的企業(yè)管理層會(huì)選擇政企合作，說(shuō)明管理層理性投資會(huì)增強(qiáng)財(cái)政透明對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用。

3.基于公司治理水平的考察。企業(yè)治理水平的高低會(huì)影響企業(yè)的項(xiàng)目決策。當(dāng)企業(yè)治理水平較高時(shí)，企業(yè)具有充足的精力進(jìn)行公司經(jīng)營(yíng)，并通過(guò)關(guān)注政府對(duì)外公布的信息及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)決策。企業(yè)在關(guān)注到政府的政企合作意向之后會(huì)向外界釋放信號(hào)，而政府也更加傾向于選擇公司治理水平較高的公司進(jìn)行政企合作，以保證項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)行。另外，當(dāng)公司治理水平較高時(shí)，會(huì)對(duì)企業(yè)高層的權(quán)力進(jìn)行制衡與監(jiān)督，防止管理層出于私利而過(guò)多投資風(fēng)險(xiǎn)大的金融資產(chǎn)（王瑤和黃賢環(huán)，2020），損害公司及其他投資者的利益。而當(dāng)公司治理水平較低時(shí)，意味著企業(yè)內(nèi)部管理出現(xiàn)了漏洞，此時(shí)管理層會(huì)忙于公司內(nèi)部的治理與重建，對(duì)外部環(huán)境變化的敏感性不強(qiáng)，因此公司的投資決策會(huì)變得遲緩。本文通過(guò)引入財(cái)政透明度（Score）與公司治理水平（Govern）的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸，表7第（3）列回歸結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)系數(shù)（Score×Govern）在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明治理水平越高的公司，越會(huì)促進(jìn)財(cái)政透明度對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用。這是因?yàn)楫?dāng)公司的治理狀況較好時(shí)，企業(yè)對(duì)政策的變化較敏感，會(huì)傾向于努力促成政府所引導(dǎo)的政企合作項(xiàng)目來(lái)獲得穩(wěn)定收益；同樣，企業(yè)對(duì)高層權(quán)力制衡以及監(jiān)督較為嚴(yán)格，通過(guò)公司治理更好地抑制了管理層出于私利進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的行為，從而專注于企業(yè)業(yè)務(wù)的管理經(jīng)營(yíng)，更好地抑制了企業(yè)金融化。

（三）經(jīng)濟(jì)后果研究

財(cái)政透明度通過(guò)降低企業(yè)金融化能否提升企業(yè)未來(lái)的主業(yè)業(yè)績(jī)、助推企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展？本文主要借鑒溫忠麟等（2004）的中介效應(yīng)模型進(jìn)行經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)。其中，主業(yè)業(yè)績(jī)（Core）借鑒杜勇等（2017）的測(cè)量，企業(yè)全要素生產(chǎn)率（Tfp）采用LP法計(jì)算?；貧w結(jié)果見(jiàn)表8。表8第（1）列是財(cái)政透明度通過(guò)抑制企業(yè)金融化影響企業(yè)未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列①財(cái)政透明度（Score）的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明政府信息公開(kāi)透明有助于企業(yè)未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)的提升；列②企業(yè)金融化（Fin）的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置會(huì)抑制未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)；列③財(cái)政透明度（Score）的系數(shù)由未加入企業(yè)金融化（Fin）的2.741 8降低至2.708 6，說(shuō)明企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)的提升在一定程度上是由于企業(yè)財(cái)政信息公開(kāi)而抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”來(lái)實(shí)現(xiàn)的。企業(yè)的可用資金是有限的，所以將資金是用于主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展和進(jìn)行固定資產(chǎn)投資還是用于金融投資活動(dòng)，兩者之間存在替代關(guān)系。當(dāng)企業(yè)對(duì)外部政策的理解到位時(shí)，會(huì)減少配置風(fēng)險(xiǎn)較大的金融資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而投入其主業(yè)的發(fā)展。因此，財(cái)政透明度能夠通過(guò)穩(wěn)定企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期、增加政企間項(xiàng)目合作來(lái)抑制企業(yè)金融化，從而提高企業(yè)的主業(yè)業(yè)績(jī)。

表8 經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

表8第（2）列是財(cái)政透明度通過(guò)抑制企業(yè)金融化影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列④的財(cái)政透明度（Score）在10%的水平上顯著為正，說(shuō)明財(cái)政透明度在長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展上能夠推動(dòng)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高；列⑤中企業(yè)金融化（Fin）與未來(lái)一期的全要素生產(chǎn)率（Tfp）呈顯著的負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資會(huì)抑制未來(lái)的企業(yè)全要素生產(chǎn)率；列⑥說(shuō)明企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升一部分源于政府財(cái)政信息公開(kāi)對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用。當(dāng)企業(yè)將可用資金用于投資金融資產(chǎn)時(shí)必然會(huì)壓縮創(chuàng)新投資資金，從而影響企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（王少華等，2020）。回歸結(jié)果顯示，財(cái)政透明度通過(guò)抑制企業(yè)金融化提高了企業(yè)未來(lái)期的全要素生產(chǎn)率。因此，財(cái)政透明度能夠通過(guò)穩(wěn)定企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期、增加政企間項(xiàng)目合作來(lái)抑制企業(yè)金融化，從而推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量穩(wěn)步發(fā)展。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文選取全國(guó)地級(jí)市財(cái)政透明得分?jǐn)?shù)據(jù)，以2013—2019年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，檢驗(yàn)地級(jí)市財(cái)政透明度對(duì)屬地企業(yè)金融化的影響、機(jī)制及其經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：財(cái)政透明度每變動(dòng)一個(gè)單位，會(huì)引起當(dāng)?shù)仄髽I(yè)減持0.54%的金融資產(chǎn)，且財(cái)政透明不僅能降低財(cái)政政策不確定性，通過(guò)穩(wěn)定企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期抑制企業(yè)金融化；也能緩解政企間信息不對(duì)稱，通過(guò)增加政企間項(xiàng)目合作抑制企業(yè)金融化。具體而言：（1）在穩(wěn)預(yù)期方面，當(dāng)企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性強(qiáng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈以及能夠獲得政府補(bǔ)助時(shí)，提高財(cái)政透明度更容易穩(wěn)定其業(yè)績(jī)預(yù)期，從而抑制金融化。（2）在項(xiàng)目決策方面，提高財(cái)政透明度有利于國(guó)營(yíng)企業(yè)和治理水平高的企業(yè)參與政企間的項(xiàng)目合作，從而抑制金融化；而管理層過(guò)度自信則會(huì)弱化財(cái)政透明度對(duì)項(xiàng)目決策的影響。（3）財(cái)政透明度能夠通過(guò)穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期增加政企間項(xiàng)目合作來(lái)抑制企業(yè)金融化，從而引導(dǎo)企業(yè)回歸主業(yè)，提升全要素生產(chǎn)率。（4）通過(guò)改變因變量、控制變量、考慮遺漏變量、改變樣本區(qū)間以及分樣本回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并且利用雙重差分法緩解內(nèi)生性問(wèn)題后，研究結(jié)論仍保持不變。本研究有助于理解政府信息公開(kāi)程度與企業(yè)金融投資行為的關(guān)系，拓展了宏觀政策環(huán)境與微觀企業(yè)行為的研究范疇，對(duì)推進(jìn)政府進(jìn)一步財(cái)政公開(kāi)、遏制企業(yè)“脫實(shí)向虛”、引導(dǎo)企業(yè)回歸主業(yè)發(fā)展均具有重要意義。

為進(jìn)一步發(fā)揮財(cái)政透明抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”的重要作用，本文提出如下政策建議：一是財(cái)政政策需要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)“脫虛向?qū)崱钡囊龑?dǎo)。突如其來(lái)的新冠疫情的沖擊、國(guó)外政治關(guān)系的動(dòng)蕩等仍然是重要的政策不確定性因素，這就對(duì)實(shí)施更加穩(wěn)定、公開(kāi)、透明的財(cái)政政策提出了更高的要求。政府要加快推進(jìn)財(cái)政透明度的提高，緩解政府與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱不充分等問(wèn)題，努力化解外部環(huán)境中存在的不確定性因素，緩解企業(yè)的“脫實(shí)向虛”行為。一方面，政府應(yīng)通過(guò)進(jìn)一步提升政府財(cái)政工作的公開(kāi)透明程度緩解宏觀層面的政策不確定性，穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期；另一方面，政府應(yīng)及時(shí)在政府官網(wǎng)上發(fā)布項(xiàng)目招投標(biāo)信息，以加強(qiáng)企業(yè)和政府之間的合作，激勵(lì)企業(yè)參與政府與社會(huì)資本的合作。二是政府應(yīng)適當(dāng)對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)進(jìn)行宏觀調(diào)控，積極推進(jìn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼畬ｍ?xiàng)補(bǔ)助，用于支持企業(yè)進(jìn)行實(shí)業(yè)發(fā)展，努力推動(dòng)企業(yè)“脫虛向?qū)崱?，提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。此外，政府應(yīng)繼續(xù)加大對(duì)非國(guó)營(yíng)企業(yè)的扶持，加強(qiáng)政企協(xié)作、政企互動(dòng)，平等對(duì)待國(guó)營(yíng)與非國(guó)營(yíng)企業(yè)。三是企業(yè)應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注政府信息的發(fā)布與執(zhí)行情況，及時(shí)與自身的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略相結(jié)合，對(duì)涉及金融資產(chǎn)投資的決策要慎重把握，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化為主要目標(biāo)，而不能一味追逐投資收益與高額回報(bào)率。此外，應(yīng)關(guān)注公司內(nèi)部的治理機(jī)制，完善監(jiān)督機(jī)制，以防公司高層管理者出現(xiàn)過(guò)度自信行為傾向，損害公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。四是企業(yè)應(yīng)該在關(guān)注政府信息公開(kāi)的基礎(chǔ)上，結(jié)合其政策導(dǎo)向并且積極把握政企合作項(xiàng)目機(jī)會(huì)，促進(jìn)企業(yè)“脫虛向?qū)崱?，專注于主業(yè)發(fā)展，從而推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量穩(wěn)步發(fā)展。