何 雁

（上海財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院,上海 200433）

一、引言

在資本市場改革如火如荼的大背景下，公司估值越來越依賴于投資者自身和中介機構(gòu)對其信息的挖掘和使用。其中，媒體是投資者獲取信息的重要來源（Bushee等，2010；Tetlock，2010）。已有研究表明，媒體新聞報道不僅具有信息效應(yīng)，能夠提高資產(chǎn)定價效率，而且可以起到有效的監(jiān)督作用，改善公司治理水平（李培功和沈藝峰，2010；于忠泊等，2011；孔東民等，2013）。但也有研究發(fā)現(xiàn)，媒體具有追求“轟動性”新聞的特點（熊艷等，2011；Ahern和Sosyura，2015），甚至?xí)诮?jīng)濟利益的驅(qū)使下與企業(yè)合謀，傳播有偏信息（Gurun和Butler，2012；方軍雄，2014；才國偉等，2015；王木之和李丹，2016；薛健和汝毅，2020）。那么，如何理解已有文獻中不一致的實證發(fā)現(xiàn)？媒體報道行為究竟會受到何種因素的影響？是否滿足了投資者的信息需求？

理論上，財經(jīng)媒體的行為模式內(nèi)生于其面臨的激勵和約束條件。正如Jensen（1979）所指出的，“新聞”從本質(zhì)上來說仍沒有超出“商品”的范疇，它和其他商品一樣，同樣是為了而且必須滿足消費者的實際需求。基于這一邏輯，本文試圖從投資者信息需求的視角剖析媒體生產(chǎn)公司特質(zhì)性新聞的行為。然而，投資者的信息需求及其動態(tài)變化是很難準確測度的。2010年，我國資本市場開始分批實施融資融券制度，這為識別投資者的信息需求變化提供了難得的場景：融資交易機制和融券交易機制（賣空）這些新的交易手段提升了收集信息所帶來的收益，增加了投資者對標的公司的信息需求。已有研究也表明，投資者對融資融券標的公司的交易更加頻繁（肖浩和孔愛國，2014；李志生等，2015），市場中有關(guān)標的公司的信息更多（李志生等，2017）?？梢?，以公司入選融資融券標的作為投資者信息需求的度量指標在邏輯上和實踐上均具有合理性。

具體而言，本文借助融資融券制度分批實施的準自然實驗來捕獲投資者對標的公司信息需求的變化，進而研究信息需求增加如何影響媒體的報道行為。本文發(fā)現(xiàn)，投資者對公司特質(zhì)性信息需求的增加會顯著提升媒體對該公司的新聞報道數(shù)量（包括正面和負面新聞）。本文還發(fā)現(xiàn)，媒體為了回應(yīng)投資者信息需求的變化，既增加了對標的公司信息的事前挖掘，又增加了事后傳播。進一步地，從時間維度來看，融資融券制度對媒體報道（尤其是負面報道）的邊際效應(yīng)隨著時間的推進而逐漸減小。從橫截面來看，兩者的關(guān)系在市場化水平較高的地區(qū)和信息環(huán)境較差的公司中更為明顯。最后，投資者信息需求導(dǎo)致的媒體報道能夠降低股價同步性和股價崩盤風(fēng)險，提高資本市場定價效率。在使用匹配樣本、檢驗平行趨勢、隨機模擬以及其他穩(wěn)健性檢驗后，上述結(jié)論依然成立。

本文的理論貢獻主要體現(xiàn)為以下幾方面：首先，本文從需求視角推進了財經(jīng)媒體相關(guān)的研究。已有研究主要考察財經(jīng)媒體報道的經(jīng)濟后果（Bushee等，2010；李培功和沈藝峰，2010；Tetlock，2010；于忠泊等，2011；孔東民等，2013；Ahern和Sosyura，2015），但較少有文獻研究需求因素如何影響媒體對新聞對象和內(nèi)容的選擇。近年來，Bonsall IV等（2020）發(fā)現(xiàn)，當市場的不確定性較高時，媒體會增加對公司盈余公告的報道，從而降低公司與投資者之間的信息不對稱。但該文關(guān)注的是市場整體的不確定性，本文則直接研究投資者對特定公司信息需求的增加如何影響媒體報道行為，并發(fā)現(xiàn)投資者信息需求對媒體報道的影響不僅體現(xiàn)為增加了后者的信息傳播，還體現(xiàn)在信息挖掘方面。其次，本文推進了投資者信息需求相關(guān)的研究。投資者信息需求是分析投資者與公司行為的基礎(chǔ)，已有文獻嘗試使用投資者在搜索引擎（如百度、谷歌）中檢索某一公司或某類事件的次數(shù)來度量其信息需求（Drake等，2012），但這一指標存在較大的內(nèi)生性問題和選擇性偏差。本文則基于融資融券制度的漸進實施設(shè)計雙重差分模型來研究投資者信息需求變化對媒體報道的影響，可以較好地排除遺漏變量等因素的干擾。最后，從投資者信息需求變化的角度來分析和評估融資融券制度，探究該制度如何激發(fā)投資者信息需求并進而影響其他資本市場參與者的行為，有助于深刻理解該制度發(fā)揮作用的內(nèi)在機理。截至目前，融資融券制度對資產(chǎn)定價、信息環(huán)境、公司治理等的影響已經(jīng)得到了充分討論（李志生等，2015，2017；褚劍和方軍雄，2016；權(quán)小鋒和尹洪英，2017；褚劍等，2019）。本文的研究表明，融資融券制度推出以后，投資者針對標的公司股票可以開展更加豐富的交易策略，這些新的交易渠道會導(dǎo)致投資者對標的公司信息需求的大幅增加，進而影響信息中介的行為（如財經(jīng)媒體）。

此外，隨著信息技術(shù)的不斷發(fā)展，財經(jīng)媒體在資本市場中的作用愈加凸顯。本文的研究表明，投資者的信息需求是影響媒體選擇報道對象和報道內(nèi)容的重要因素，而且，這些投資者需求引致的媒體報道還進一步降低了公司的股價同步性和崩盤風(fēng)險?？梢姡瑑?yōu)化交易制度、充分釋放投資者的信息需求，是引導(dǎo)媒體提供高質(zhì)量信息的一種有效方式。而隨著融資融券制度的逐漸擴容，特別是融資交易已經(jīng)在事實上占據(jù)主導(dǎo)地位的情況下，投資者的信息需求也更多地體現(xiàn)為好消息，由此導(dǎo)致媒體報道的負面消息不足，因此需要進一步優(yōu)化融資融券交易制度，防止樂觀偏差帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。

余下內(nèi)容的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分，基于我國制度背景和文獻進展進行理論分析，進而提出有待檢驗的研究假說；第三部分，介紹本文的實證研究設(shè)計；第四部分，對本文的實證結(jié)果進行分析和討論；第五部分是進一步研究，包括動態(tài)分析、橫截面分析、經(jīng)濟后果分析以及穩(wěn)健性檢驗；最后是結(jié)論與啟示。

二、理論分析與研究假說

在資本市場中，投資者的交易行為依賴于其所掌握的信息（Drake等，2012）。當市場缺乏融資、融券等交易機制時，投資者的交易渠道就會受到明顯限制，由此導(dǎo)致的后果是：一方面，投資者常見的獲利方式是通過挖掘公司好消息提前買入股票，但由于投資者無法借助資金的杠桿效應(yīng)而只能使用自有資金（褚劍等，2019），因而對其掌握的公司好消息利用程度有限；另一方面，除了已經(jīng)持有該公司股票的少數(shù)投資者可以利用公司壞消息獲利（在得到壞消息后提前賣出）外，大量的其他投資者（包括潛在投資者）實際上都無法使用公司壞消息，因此收集這類信息的動機也較弱（孟慶斌等，2018）。所以，總體而言，投資者對公司的特質(zhì)性信息特別是負面信息的需求較低。

而融資融券制度的實施，給投資者帶來了更加豐富的交易手段。已有研究表明，投資者對融資融券標的公司的交易活躍程度顯著高于非標的公司（肖浩和孔愛國，2014；李志生等，2015）。例如，李志生等（2015）發(fā)現(xiàn)，融資融券制度推出以后，標的公司的股票流動性顯著增加。這些新的交易渠道具有信息治理效應(yīng)，可以在很大程度上改變我國投資者的信息需求（李志生等，2017）。一方面，融資機制有助于投資者通過杠桿效應(yīng)擴大購入股票的規(guī)模，擺脫自我資金上的財務(wù)約束，從而更加充分地利用其掌握的好消息來獲利（李志生等，2015；褚劍和方軍雄，2016；褚劍等，2019）。換言之，在成本不變的前提下，公司好信息帶來的收益將會成倍提升。因此，投資者對公司好信息的需求會大大增加。另一方面，在融券（賣空）機制下，投資者能夠利用其掌握的壞消息融券賣出股票，然后低價購回股票還券獲利。可見，融券交易機制讓投資者掌握的壞消息從幾乎毫無收益變得有利可圖，因此對公司壞消息的需求也會明顯提升（李志生等，2017）。為了充分利用這些新增的交易手段，投資者往往會傾注更多的資金和精力收集標的公司的有關(guān)信息。已有研究發(fā)現(xiàn)，賣空交易者為市場提供了大量的有用信息，特別是對負面信息進行挖掘，從而降低了股價崩盤風(fēng)險（孟慶斌等，2018）。

雖然融資交易的杠桿效應(yīng)和融券交易的賣空機制在各自的運行機理上差異很大，但兩者對投資者的信息需求影響卻是同方向的：都是通過拓寬投資者的交易渠道，進而增加投資者對標的公司的特質(zhì)性信息需求。需要說明的是，由于公司在被融資或者融券時，股價很可能會出現(xiàn)大幅波動（李志生等，2017），其他投資者和潛在投資者等其他利益相關(guān)者都會密切關(guān)注公司，因此，公司特質(zhì)性信息的需求者并不局限于正在或準備從事融資、融券交易的投資者，而是一個非常龐大的群體。基于上述分析，本文提出第一個研究假說：

H1：給定其他條件不變，公司成為融資融券標的以后，投資者對公司的特質(zhì)性信息需求增加。

那么，投資者信息需求的增加會如何影響媒體的新聞報道呢？Jensen（1979）較早地從理論上分析了媒體的新聞生產(chǎn)行為。他指出，新聞雖然在形式、時效性等方面存在一些獨特之處，但本質(zhì)上仍然是一種“商品”，因此可以基于經(jīng)濟學(xué)的需求—供給框架進行分析。具體而言，新聞的消費者主要是普通大眾，其需求是通過新聞獲得消遣。在這種情況下，媒體作為新聞的生產(chǎn)者，提供的內(nèi)容就必須簡單明了且具有趣味性，以盡可能滿足消費者的需求，否則將很難在激烈的市場競爭中生存。與娛樂新聞不同的是，財經(jīng)新聞的消費者主要是資本市場中的投資者，他們的需求是希望借助財經(jīng)新聞提供的信息來優(yōu)化自身的投資決策而非僅僅娛樂（Bushee等，2010）。盡管如此，Jensen（1979）的分析邏輯仍然適用于資本市場中的財經(jīng)媒體：財經(jīng)媒體作為上市公司新聞的生產(chǎn)者，只有及時給投資者提供他們所需要的信息，且該信息必須具有參考價值才能獲得市場的認可。這一點已經(jīng)得到了大量實證研究的驗證（Gentzkow和Shapiro，2010）。Bonsall IV等（2020）就發(fā)現(xiàn)，在市場不確定性較高的情況下，媒體關(guān)于盈余公告的報告更多，市場反應(yīng)更大。金宇超等（2018）的研究則表明，提供虛假信息的媒體在后續(xù)發(fā)布新聞時，市場反應(yīng)更弱。

隨著融資融券制度的推出，投資者的交易限制被逐漸放松，交易手段變得更加豐富（公司可被融資或融券），投資者對標的公司的特質(zhì)性信息需求也隨之增加。媒體作為信息中介，也會根據(jù)投資者信息需求的變化做出相應(yīng)的行為調(diào)整（Bonsall IV等，2020）。一方面，投資者信息需求的增加會導(dǎo)致賣空交易者、公司管理層和財務(wù)分析師都更加積極主動地提供信息給投資者。比如，孟慶斌等（2018）發(fā)現(xiàn)，賣空交易者通過提升公司信息透明度降低了股價崩盤風(fēng)險，主要體現(xiàn)為在牛市中賣空交易很好地起到了負面信息挖掘的作用。李志生等（2017）發(fā)現(xiàn)，融資融券實施以后，管理層進行了更多的自愿性信息披露和壞消息的披露，提高了業(yè)績預(yù)告的及時性和準確性。他們還發(fā)現(xiàn)，財務(wù)分析師對目標公司的盈利預(yù)測偏差和分歧度也會降低。褚劍等（2019）的研究則表明，融資融券制度導(dǎo)致分析師發(fā)布更多樂觀性的盈利預(yù)測，而分析師的這種樂觀偏差正是來源于火熱的融資交易。對媒體而言，這些來源的信息都可以為媒體提供比以往更為豐富的信息和新聞素材，增加新聞報道數(shù)量，同時大大降低媒體的信息收集和信息處理成本，便于二次擴散。另一方面，融資融券引致的投資者信息需求增加也會促進媒體更加積極主動地收集信息。這是因為融資融券制度為投資者利用標的公司的重大短期事件（如財務(wù)違規(guī)、盈余公告、產(chǎn)品質(zhì)量問題）獲利提供了機會。這些具有轟動性的重大事件也往往是媒體的關(guān)注點和賣點（熊艷等，2011）。通過滿足投資者的信息需求，媒體可以獲得的收益是顯而易見的，這些收益包括但不限于：投資者直接付費購買媒體發(fā)行的刊物或產(chǎn)品，用戶增加可以進一步吸引更多的廣告主以及良好的市場聲譽。當然，公司廣告是媒體經(jīng)濟來源的重要部分，媒體此時依然可以選擇與企業(yè)合謀（特別是在公司存在壞消息時），進行有償沉默，而不是滿足投資者對標的公司的信息需求（方軍雄，2014；才國偉等，2015；王木之和李丹，2016；薛健和汝毅，2020）。但是，這些業(yè)務(wù)從根本上依然取決于媒體是否擁有大量的讀者，讀者較少的媒體實際上很難吸引公司投放廣告或開展商業(yè)合作。特別是存在賣空交易者威懾和監(jiān)督的情況下，這些違法違規(guī)行為很容易被發(fā)現(xiàn)（孟慶斌等，2019），對媒體而言不是明智的選擇。

因此預(yù)期，當投資者對特定公司的信息需求增加以后，媒體出于經(jīng)濟利益最大化的理性考慮，會及時改變自身的報道策略，換言之，媒體會根據(jù)投資者的信息需求挑選報道對象和報道內(nèi)容?；谏鲜龇治觯疚奶岢龅诙€和第三個研究假說：

H2：給定其他條件不變，投資者的信息需求提升以后，媒體對該公司的新聞報道數(shù)量顯著增加。

H3：給定其他條件不變，投資者的信息需求提升以后，媒體的信息挖掘和信息傳播都會顯著增加。

三、實證研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定

為了識別融資融券制度實施以后，對投資者信息需求變化以及媒體報道行為的影響，本文參考權(quán)小鋒和尹洪英（2017）、李志生等（2017）、褚劍等（2019）、孟慶斌等（2019）的做法，基于面板數(shù)據(jù)設(shè)定雙重差分模型，具體如下：

在該模型中，下標i表示公司，t表示年度。視具體的研究假說，被解釋變量主要包括以下幾組：（1）假說H1對應(yīng)的投資者信息需求，使用網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)度量（Drake等，2012），分別為投資者t年根據(jù)股票代碼在網(wǎng)絡(luò)上檢索i公司股票代碼的次數(shù)加1取對數(shù)，記為SVI_Code；投資者t年根據(jù)股票代碼、公司簡稱以及公司全稱在網(wǎng)絡(luò)上檢索i公司的次數(shù)加1取對數(shù)，記為SVI_All。（2）假說H2對應(yīng)的新聞報道數(shù)量，參考已有文獻，使用紙質(zhì)媒體的報道數(shù)量度量（黃俊和郭照蕊，2014；游家興等，2018；Ru等，2020），分別為t年內(nèi)紙質(zhì)媒體對公司i的新聞報道數(shù)量加1后取對數(shù)，記為Media Coverage_Total；t年內(nèi)紙質(zhì)媒體對公司i的正面新聞數(shù)量加1后取對數(shù)，記為Media Coverage_Pos；t年內(nèi)紙質(zhì)媒體對公司i的負面新聞數(shù)量加1然后取對數(shù)Media Coverage_Neg。（3）假說H3中的媒體信息挖掘行為使用t年內(nèi)紙質(zhì)媒體對公司i的全部（或正面、負面）原創(chuàng)性新聞報道數(shù)量加1后取對數(shù)度量，記為Media Coverage_Total_Ori（Media Coverage_Pos_Ori、Media Coverage_Neg_Ori）；媒體信息傳播行為使用t年內(nèi)紙質(zhì)媒體對公司i的全部（或正面、負面）轉(zhuǎn)載性新聞報道數(shù)量加1后取對數(shù)進行度量，記為Media Coverage_Total_Rep（Media Coverage_Pos_Rep、Media Coverage_Neg_Rep）。其中，正面和負面新聞，以及原創(chuàng)性報道和轉(zhuǎn)載性報道的區(qū)分依據(jù)均來自數(shù)行者報刊輿情數(shù)據(jù)庫，具體計算方法參考Piotroski等（2017）。

模型中的核心解釋變量是投資者對公司特質(zhì)性信息的需求及其變化，本文使用公司股票是否處于入選融資融券標的之后來度量。融資融券制度的實施為投資者提供了融資、融券等新的交易渠道，而股票交易必然依賴于大量有用的信息，因此，融資融券制度會提升投資者對標的公司的特質(zhì)性信息需求。具體地，定義List，當公司在樣本期間內(nèi)入選融資融券標的，取值為1，否則為0；定義List Post，當公司入選融資融券標的且觀測時間處于入選以后，取值為1，否則為0。在該模型中，List Post的系數(shù)α2實際上度量了剔除其他混雜因素后融資融券的凈效應(yīng)。

在控制變量方面，綜合Bonsall IV等（2020）以及Bushee等（2010）的研究，包括：公司市值的自然對數(shù)Ln MV，財務(wù)杠桿Leverage，資產(chǎn)收益率ROA，年度股票回報波動率Volatility，賬面市值比MB，上市年限Age，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE，第一大股東持股比例Share1，獨立董事人數(shù)Dependant，公司員工數(shù)量Employee，機構(gòu)投資者持股比例Inst Hold，分析師關(guān)注人數(shù)Ln Analyst。此外模型還控制了年度固定效應(yīng)Year和行業(yè)固定效應(yīng)Industry；?i,t為模型（1）的隨機擾動項。以上變量的定義和具體計算方法見表1。

表1 變量定義

（二）樣本選取

本文使用全部A股上市公司作為初始研究樣本，考慮到融資融券制度始于2010年，且需要保證前后均有一定時間的觀測窗口期，因此樣本期間定為2008—2018年。本文剔除金融保險行業(yè)、ST、*ST、所需數(shù)據(jù)缺失以及反復(fù)進入退出融資融券名單的少數(shù)樣本，最終得到24 333個公司—年度觀測值。投資者網(wǎng)絡(luò)搜索數(shù)據(jù)來自于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS），紙質(zhì)媒體報道數(shù)據(jù)來自數(shù)行者報刊新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫，財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對公司層面的連續(xù)變量1%—99%之外的極端值進行了縮尾處理。

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計?？梢钥闯?，在樣本區(qū)間內(nèi)，平均每家公司每一年被投資者網(wǎng)絡(luò)搜索股票代碼（股票代碼、公司簡稱以及公司全稱）的次數(shù)為9.191（9.873）。平均每家公司每一年被媒體報道的新聞數(shù)量Media Coverage_Total為4.536（對應(yīng)原始數(shù)據(jù)約為93篇），最小值最大值分別為1.792、7.554，不同公司被媒體關(guān)注的程度存在較大差異。媒體正面報道Media Coverage_Pos均值為4.154，媒體負面報道Media Coverage_Neg均值為3.276，公司被媒體正面報道的新聞數(shù)量整體上多于媒體負面報道。媒體原創(chuàng)性報道Media Coverage_Total_Ori均值為3.114，媒體轉(zhuǎn)載性報道Media Coverage_Total_Rep均值為4.259，后者較多。List Post均值為0.213，表明約有21%的樣本公司進入了融資融券標的名單且時間位于進入名單之后。其他控制變量與已有文獻基本一致，不再贅述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果分析

（一）融資融券標的與投資者信息需求：假說H1

首先考察公司成為融資融券標的后，是否的確提升了投資者對該公司股票的特質(zhì)性信息需求。從表3的結(jié)果來看，無論使用哪個指標作為被解釋變量，核心解釋變量List Post的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明融資融券開通以后，投資者會更頻繁地在網(wǎng)絡(luò)上搜尋關(guān)于該公司的信息，即對融資融券標的公司的特質(zhì)性信息需求增加，假說H1得到驗證。就經(jīng)濟含義來看，相比于其他公司而言，公司進入融資融券標的以后，投資者的信息需求增加幅度較大，搜索次數(shù)平均增加了50%左右。

表3 融資融券標的與投資者信息需求

（二）投資者信息需求與媒體報道數(shù)量：假說H2

表4匯報了投資者對公司特質(zhì)性信息需求的增加如何影響媒體報道數(shù)量。從列（1）可以看到，被解釋變量為媒體報道總量Media Coverage_Total時，核心解釋變量List Post的回歸系數(shù)為0.104，在1%的水平上顯著。這說明，在資本市場中，隨著投資者對公司特質(zhì)性信息需求的增加，媒體對該公司的新聞報道數(shù)量也會隨之提升，以滿足投資者的需求。進一步地區(qū)分媒體正面和負面新聞報道，如列（2）和列（3）所示，List Post的回歸系數(shù)均顯著為正，這與前文的分析一致，即公司入選標的后，由于融資和融券交易是同時進行的，因此媒體報道的正面新聞和負面新聞均會增加。該結(jié)果與前文的分析也是一致的，即融資融券交易擴展了投資者的交易渠道，增加了投資者對標的公司的特質(zhì)性信息需求，進而引起媒體更多的報道，支持了研究假說H2。就經(jīng)濟含義而言，相比于其他公司，公司成為融資融券標的以后，媒體報道平均增加10.4%左右，其中，正面報道增加約為8.7%，負面報道約為10%。

表4 投資者信息需求與媒體報道數(shù)量

（三）投資者信息需求與媒體報道行為：假說H3

媒體報道數(shù)量的增加既有可能是融資融券制度實施以后，標的公司的自愿性信息披露增加或者賣空交易者釋放的信息增加，為媒體提供了更多的信息轉(zhuǎn)載來源，也有可能是媒體為了滿足投資者信息需求而進行了更多深度的信息挖掘。為了對此進行區(qū)分，首先，本文將新聞區(qū)分為原創(chuàng)性報道和轉(zhuǎn)載性報道，然后分別使用原創(chuàng)性報道（Media Coverage_Total_Ori，Media Coverage_Pos_Ori和Media Coverage_Neg_Ori）和轉(zhuǎn)載性報道（Media Coverage_Total_Rep，Media Coverage_Pos_Rep和Media Coverage_Neg_Rep）作為被解釋變量。如表5所示，除第（5）列外，核心變量List Post的系數(shù)均顯著為正，這些結(jié)果表明，融資融券制度實施以后，媒體報道增加，一方面是因為市場中有更多的增量信息可以轉(zhuǎn)載、分析，另一方面是因為媒體進行了更多的信息挖掘。

表5 投資者信息需求與媒體報道行為

接下來，本文選擇公司違規(guī)事件作為切入點，觀測事件沖擊下的投資者信息需求變化如何改變媒體報道行為。具體事件的時間節(jié)點較為明確，可以利用事件前后的報道差異，進一步區(qū)分媒體的信息挖掘功能和信息解讀功能。如果媒體在公司事件公告日之前發(fā)布較多的新聞，則可以認為媒體進行了信息挖掘，為投資者提供了尚未公開的私有信息。如果媒體在公司事件公告日之后發(fā)布較多的新聞，則說明該媒體主要是對事件進行信息解讀。

從表6可以看到，投資者信息需求增加后（即公司成為融資融券標的后），無論是在違規(guī)事件公告日前10天，還是事件公告日后10天，媒體負面報道數(shù)量Media Coverage_Neg[?10,?1]（Media Coverage_Neg[+1,+10]）均顯著增加?？梢?，融資融券制度實施以后，媒體會對投資者關(guān)注的公司事件進行更多的報道，而且，媒體不僅會對這些公司事件進行更多的信息傳播（事件發(fā)生后新聞報道數(shù)量顯著增加），還會對這些公司事件進行更多的信息挖掘（事件發(fā)生前新聞報道數(shù)量顯著增加）。作為對照，本文還檢驗了違規(guī)事件公告日前（后）10天媒體正面報道的數(shù)量Media Coverage_Pos[?10,?1]（Media Coverage_Pos[+1,+10]），結(jié)果沒有顯著變化。原因在于，本文選取的公司違規(guī)事件是典型的壞消息，因此媒體語調(diào)也是負面而非正面的，這也再一次說明，本文的結(jié)果確實是由投資者信息需求驅(qū)動的，而非其他因素。

五、進一步研究

（一）投資者信息需求與媒體報道：動態(tài)分析

我國的融資融券制度是逐步實施的，自2010年3月開始試點以來，歷經(jīng)多次擴容。前文只是在總體上反映出公司入選融資融券標的后，媒體對這些公司有更多的報道，但無法展現(xiàn)該項制度實施前后的動態(tài)變化。本節(jié)進一步根據(jù)入選批次進行分階段回歸①限于篇幅，本部分表格未能在此列示，如果讀者需要，可向作者索取。?；貧w結(jié)果表明，隨著融資融券制度的推進，其對媒體報道的邊際效應(yīng)越來越小直至不再顯著。其中，大約從第四個批次開始，入選標的的媒體正面報道數(shù)量仍然增加，但與此同時，對媒體負面報道數(shù)量的影響不再顯著。這與已有研究是一致的，比如，褚劍和方軍雄（2016）、褚劍等（2019）等都發(fā)現(xiàn)，融資融券制度實施以后，由于融資規(guī)模的增長速度遠遠大于融券規(guī)模，由此導(dǎo)致投資者存在樂觀偏差，對正面信息的需求也更高。

（二）投資者信息需求與媒體報道：橫截面分析

媒體對不同地區(qū)、不同企業(yè)的關(guān)注程度不同，因此在入選融資融券標的后，媒體的變化也是不同的。首先，在地區(qū)層面，市場化進程是影響投資者信息需求與媒體新聞報道的重要外部環(huán)境。這是因為，一方面，市場化水平高的地區(qū)，股票市場的交易也更活躍，投資者的信息需求體現(xiàn)得就越明顯；另一方面，媒體作為一種信息中介，主要是以提供公開信息為主，較好的市場環(huán)境才能讓媒體有機會充分地收集、整理和傳播信息。因此，本節(jié)在模型（1）的基礎(chǔ)上，引入地區(qū)市場化進程指數(shù)（王小魯?shù)龋?021）與核心變量的交乘項?；貧w結(jié)果如表7所示，市場化指數(shù)越高，融資融券引致的市場需求對媒體報道的影響就越大，與預(yù)期一致。

表7 地區(qū)市場化進程的影響

其次，在企業(yè)層面，如果投資者對公司特質(zhì)性信息的需求確實引起了媒體有針對性的報道，可以預(yù)期，對那些信息環(huán)境較差的公司而言，由于投資者缺少充分的公開信息，對媒體的依賴就會更強，媒體滿足投資者信息需求的收益也會更高。參考Li等（2020）的做法，使用分析師對公司預(yù)測的分歧度度量公司信息環(huán)境。具體而言，首先保留所有跟蹤該公司的分析師針對同一公司同一年度業(yè)績發(fā)布前的最后一次盈利預(yù)測，然后計算標準差，最后定義虛擬變量IE，當分析師預(yù)測分歧度高于年度中位數(shù)時，取值為1，即信息環(huán)境較差，否則為0。在模型（1）的基礎(chǔ)上，將分析師預(yù)測分歧度IE與核心變量ListPost交乘后放到模型中回歸。如表8所示，無論是將媒體報道數(shù)量Media Coverage_Total以及媒體正面報道Media Coverage_Pos，還是媒體負面報道數(shù)量Media Coverage_Neg作為被解釋變量，交乘項List Post×IE的系數(shù)均顯著為正。這說明，公司信息環(huán)境越差，投資者信息需求對媒體報道的影響就越強。換言之，當公司信息環(huán)境較差時，媒體報道是滿足投資者信息需求的重要補充機制。

表8 公司信息環(huán)境的影響

（三）經(jīng)濟后果檢驗：股票定價效率

接下來，進一步探討投資者信息需求變化所引致的媒體報道增加會如何影響公司股票定價效率。本文預(yù)期，如果媒體可以及時滿足投資者的信息需求，進行更多的事前信息挖掘和事后信息傳播，可以讓投資者擁有更多公司的特質(zhì)性信息，提升股票定價效率。具體而言，度量股票定價效率的變量包括兩個：其一，股價同步性指標，參考現(xiàn)有文獻（Morck等，2000；李增泉等，2011；黃俊和郭照蕊，2014）的做法，對公司個股周收益率的方差進行分解，市場收益率方差及行業(yè)收益率方差的解釋力越大，股票的定價效率越低。由于計算方法的細微差異，本文得到兩個股價同步性的指標，記為SYN1，SYN2。其二，股價崩盤風(fēng)險，本文主要借鑒Kim等（2011）和許年行等（2012）的度量方法。首先，利用公司個股周收益數(shù)據(jù)以及市場平均收益率數(shù)據(jù)計算出公司特有收益。其次，根據(jù)公司股票的交易周數(shù)分別計算出公司股票的負收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動率，作為本文股價崩盤風(fēng)險的兩個測度指標，記為Crash1和Crash2。

表9匯報了相應(yīng)的回歸結(jié)果，被解釋變量分別為下一期股價同步性和下一期股價崩盤風(fēng)險，核心解釋變量為投資者信息需求變化與媒體報道的交乘項ListPost×Media Coverage。從列（1）至列（4）可以看到，交乘項List Post×Media Coverage的回歸系數(shù)均至少在5%水平上顯著為負，說明在資本市場中，媒體及時回應(yīng)投資者信息需求能夠顯著降低公司的股價同步性，而且能夠顯著降低公司的股價崩盤風(fēng)險?？梢?，如果媒體能夠滿足投資者的信息需求，挖掘和傳播更多的公司特質(zhì)性信息，將有利于提高股票定價效率。

表9 經(jīng)濟后果檢驗：股票定價效率

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證本文實證結(jié)果的穩(wěn)健可靠，進一步從平行趨勢、遺漏變量等多方面進行穩(wěn)健性測試，具體內(nèi)容如下①限于篇幅，部分表格圖片沒有全部列示，如果讀者需要，可向作者索取。：首先，考慮到入選融資融券標的的公司與沒有入選融資融券標的的公司可能在事前就存在差異，本文采用傾向得分匹配法（PSM），為實驗組（標的公司）挑選出更加可比的對照組（非標的公司）。具體而言，選擇前文涉及的控制變量，然后按照融資融券各批次的時間逐年進行Logit回歸，得到每家公司的傾向得分，逐年為實驗組1∶1無放回挑選得分最近鄰的對照組。使用匹配后的子樣本重新進行回歸分析，解釋變量List Post的回歸系數(shù)仍然至少在5%的水平上顯著，與基本回歸結(jié)果一致。其次，本文使用雙重差分模型識別投資者信息需求變化與媒體報道的因果關(guān)系，但是該方法的運用需保證處理組和控制組在政策實施之前必須具有相同的趨勢。為此，本文分別基于全樣本和匹配后樣本進行平行趨勢檢驗。結(jié)果表明，和入選當年相比，在入選融資融券標的之前，投資者的信息需求沒有顯著差異或低于入選當年，都沒有顯著高于入選當年。再次，本文采用安慰劑檢驗以排除可能存在的遺漏變量問題。具體而言，本文在保證解釋變量數(shù)據(jù)分布不變的情況下，隨機改變?nèi)谫Y融券標的公司名單和入選時間，即使用虛構(gòu)的融資融券標的名單與進入時間（List和List Post）重新進行回歸。重復(fù)上述模擬過程500次，可以得到核心變量List Post的系數(shù)以及對應(yīng)T值的分布?；诙啻文M的安慰劑檢驗結(jié)果表明，虛構(gòu)的解釋變量List Post回歸系數(shù)對應(yīng)的T值較小，均值差異性檢驗表明，T值的平均值顯著小于臨界值，表明不存在重要的遺漏變量干擾本文的實證結(jié)果。最后，本文還進行了一些其他穩(wěn)健性檢驗。比如，投資者信息需求與媒體報道數(shù)量可能與公司所在地的資本市場發(fā)展水平、市場化程度、媒體發(fā)展程度等息息相關(guān)，因而在模型中加入省份市場化進程指數(shù)并控制省份固定效應(yīng)，以盡可能緩解地區(qū)因素的影響，結(jié)果沒有明顯變化。

六、結(jié)論與啟示

作為資本市場中舉足輕重的信息中介，財經(jīng)媒體是否根據(jù)投資者的信息需求變化來選擇報道對象和報道內(nèi)容，是一個重要的學(xué)術(shù)問題。本文以融資融券制度的實施為切入點，發(fā)現(xiàn)公司入選融資融券標的后，投資者的特質(zhì)性信息需求會顯著增加，進而促進媒體增加了對這些公司的新聞報道。這種影響不僅體現(xiàn)為媒體對相關(guān)公司的信息進行了更多的二次傳播，而且體現(xiàn)為對公司信息進行了更多的事前挖掘。本文的進一步研究表明，隨著融資融券制度的推進，其對媒體報道（特別是媒體負面報道）產(chǎn)生的邊際效應(yīng)越來越小。

本文的政策啟示主要有以下幾方面：首先，正如本文所發(fā)現(xiàn)的，融資融券制度實施后，隨著投資者交易渠道的增加，投資者的信息需求也隨之得以釋放。可見，應(yīng)該繼續(xù)推進資本市場改革舉措，有選擇地漸進式放松對交易對象、交易時間等方面的限制，增加投資者的交易渠道，以釋放其真實的需求。其次，投資者信息需求的釋放又會促使市場信息中介更加積極地挖掘和傳播有價值的信息，提升資本市場定價效率。這或許可以解釋，為什么在股票交易渠道有限（如賣空限制）的情況下，媒體較少去關(guān)注公司的特質(zhì)性信息，甚至走向投資者的對立面，通過有偏的報道賺取公關(guān)費、廣告費。換言之，優(yōu)化交易制度，充分釋放投資者的信息需求，是引導(dǎo)媒體提供高質(zhì)量信息的一種有效方式。最后，隨著融資融券制度的逐漸擴容，特別是融資交易已經(jīng)在事實上占據(jù)主導(dǎo)地位的情況下，投資者的信息需求也更多體現(xiàn)為好消息，由此導(dǎo)致媒體報道的負面消息不足，因此需要進一步優(yōu)化融資融券交易制度，防止樂觀偏差帶來的系統(tǒng)風(fēng)險。