何 瑛 ，郭家榮 ，陳文暉

（1.北京郵電大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,北京 100876；2.北京服裝學(xué)院 商學(xué)院,北京 100029）

一、引言

混合所有制改革作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和國(guó)有企業(yè)改革的重要抓手和中心環(huán)節(jié)，始終是黨中央關(guān)注的重要議題。改革開(kāi)放至今，混合所有制改革已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，截至2020年底，競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域中參與混合所有制改革的央企占比超過(guò)70%，地方國(guó)企占比達(dá)到54%，電力、軍工、電信等重點(diǎn)領(lǐng)域亦穩(wěn)步推進(jìn)。學(xué)者指出混合所有制改革應(yīng)遵循分權(quán)控制理論，通過(guò)引入異質(zhì)性股東形成股東之間利益抗衡的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，以有效避免控股股東和管理層的決策失誤。換言之，混合所有制改革可理解為異質(zhì)性產(chǎn)權(quán)的非控股股東與控股股東相互制衡和權(quán)力博弈的過(guò)程。已有研究發(fā)現(xiàn)引入異質(zhì)性股東有利于在國(guó)有企業(yè)內(nèi)部形成有效制衡的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低代理沖突，改善低效的內(nèi)部治理機(jī)制（郝云宏和汪茜，2015），最終在公司治理等方面發(fā)揮積極作用，如降低政策性負(fù)擔(dān)、提高投資效率（向東和余玉苗，2020）和公司績(jī)效（郝陽(yáng)和龔六堂，2017）、抑制高管腐敗（張任之，2019）等。然而也有研究認(rèn)為形式上的“混”并不能實(shí)現(xiàn)非國(guó)有資本與國(guó)有資本的異質(zhì)性資源融合，外部股東面臨的“玻璃門(mén)”使其難以真正改善國(guó)企治理效率，只有調(diào)動(dòng)和提高非控股股東參與治理的積極性與話語(yǔ)權(quán)，才能有效實(shí)現(xiàn)混改的政策效果（蔡貴龍等，2018）。因此混改情境中非控股股東治理效應(yīng)的指標(biāo)設(shè)計(jì)不能僅停留在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，還應(yīng)考慮非控股股東是否通過(guò)派駐董事或委派高管進(jìn)入高層治理層面，以參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的制定，以及是否在股東關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)權(quán)力以獲得更多決策權(quán)（馬連福和杜博，2019）。然而，從股權(quán)治理、高層治理和網(wǎng)絡(luò)治理三個(gè)維度綜合考量的非控股股東治理機(jī)制能否有效發(fā)揮治理效應(yīng)仍處在理論探討階段，因此基于大樣本實(shí)證檢驗(yàn)非控股股東治理機(jī)制如何影響混合所有制改革的政策效果是當(dāng)下國(guó)企改革實(shí)踐對(duì)公司治理領(lǐng)域研究的迫切需求。

黨中央多次強(qiáng)調(diào)混合所有制改革的重要目標(biāo)是做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本、培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新、保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基本驅(qū)動(dòng)力，對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展起到至關(guān)重要的作用（Low，2009）。較高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不僅能提升企業(yè)價(jià)值，也能加快整個(gè)社會(huì)的技術(shù)進(jìn)步和資本積累，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)（Nguyen，2011）。因此，探索如何合理提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)提升國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有重要意義。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)追逐高額投資回報(bào)的意向，是反映管理層與股東利益兼容程度的重要投資決策，體現(xiàn)為企業(yè)在投資決策過(guò)程中對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)但凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目的選擇（余明桂等，2013）。不同類(lèi)型企業(yè)和決策者的風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向具有明顯差異，已有研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平明顯低于民營(yíng)企業(yè)，“所有者缺位”“內(nèi)部人控制”“高管行政化”治理等制度缺陷導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)缺乏對(duì)管理者有效的監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制，存在嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題。在管理層權(quán)力盛行的情況下，面對(duì)收益滯后期長(zhǎng)、短期成本及風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)性較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)，經(jīng)理人為謀求私利和穩(wěn)定的職業(yè)發(fā)展，往往表現(xiàn)出強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，抑制國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。過(guò)往研究證明非國(guó)有股東的引入可實(shí)現(xiàn)“所有者歸位”的治理效果，一方面制衡控股股東的利益侵占行為，另一方面彌補(bǔ)國(guó)有股東對(duì)管理層的監(jiān)督不足，進(jìn)而緩解代理問(wèn)題（張任之，2019），內(nèi)部治理水平的提高無(wú)疑將作用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。鑒于此，本文研究國(guó)企混改情境中非控股股東治理機(jī)制對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，檢驗(yàn)異質(zhì)性非控股股東在混合所有制改革中的治理效果、作用機(jī)理和價(jià)值效應(yīng)。

本文的主要研究貢獻(xiàn)為：（1）拓展了非控股股東治理的研究框架，并依據(jù)此框架創(chuàng)新了量化方式。本文從非正式制度的視角將網(wǎng)絡(luò)治理引入研究框架，從“股權(quán)治理、高層治理、網(wǎng)絡(luò)治理”三個(gè)維度構(gòu)建指數(shù)，全面詮釋混改情境中非控股股東的治理效應(yīng)。（2）結(jié)合混合所有制改革的特殊情境豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)研究，并驗(yàn)證了非控股股東影響國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用路徑?，F(xiàn)有研究雖詳盡分析了公司內(nèi)外部治理因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，但基于中國(guó)特定情境展開(kāi)的研究較少。本文基于中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下的混合所有制改革背景為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素提供了新的解釋?zhuān)⑼ㄟ^(guò)監(jiān)督和激勵(lì)視角的兩條作用機(jī)理首次深入檢驗(yàn)了非控股股東參與治理影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)在渠道。（3）從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角為“雙向混改”的政策效果提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)?，F(xiàn)有混改研究大多從“國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有資本”的視角展開(kāi)，本文在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步對(duì)比分析了國(guó)有性質(zhì)非控股股東參與治理對(duì)民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，檢驗(yàn)了國(guó)有資本通過(guò)混改幫助民營(yíng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的政策實(shí)施效果。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）非控股股東參與治理的經(jīng)濟(jì)后果

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高度集中甚至“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀，隨著資本市場(chǎng)日漸成熟以及監(jiān)管政策的相繼推出，非控股股東的話語(yǔ)權(quán)得到更多保障。有研究發(fā)現(xiàn)非控股股東在監(jiān)督和制衡的效果上比獨(dú)立董事更具有效性，但其治理效果是否始終呈現(xiàn)積極作用仍有爭(zhēng)議。有研究發(fā)現(xiàn)，非控股股東可通過(guò)退出威脅向資本市場(chǎng)傳遞不良治理信息（姜付秀等，2015），迫使控股股東減少私利行為，也可通過(guò)積極參與股東大會(huì)和董事會(huì)投票決策發(fā)揮“用手投票”的治理作用，阻止內(nèi)部人價(jià)值減損行為。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)控股股東與非控股股東之間可能存在利益輸送的“合謀性”掏空行為，加劇對(duì)中小股東的利益掠奪（Fang等，2018）；以及存在非控股股東“過(guò)度監(jiān)督”的情況，而不利于企業(yè)創(chuàng)新與價(jià)值實(shí)現(xiàn)（朱冰等，2018）。非控股股東治理效果的主要爭(zhēng)議在于不同制度背景下股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東權(quán)利分配的差異，而混合所有制改革的實(shí)質(zhì)即為異質(zhì)性產(chǎn)權(quán)的非控股股東與控股股東相互制衡的問(wèn)題，也是非控股股東參與治理問(wèn)題在我國(guó)混合所有制改革特殊情境中的具體表現(xiàn)。

聚焦“國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有股東”的混改情境，國(guó)有企業(yè)因金字塔控股結(jié)構(gòu)鏈條下多層委托代理關(guān)系導(dǎo)致“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，加之政府干預(yù)帶來(lái)的政策性負(fù)擔(dān)，現(xiàn)存嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題。已有研究表明，非國(guó)有股東能夠通過(guò)股權(quán)制衡緩解國(guó)有控股股東“一股獨(dú)大”所導(dǎo)致的對(duì)中小股東的利益侵害行為（郝云宏和汪茜，2015）；但也有研究指出，只有非國(guó)有股東持股比例增加至合理區(qū)間，才能發(fā)揮積極作用（馬連福等，2015）。有學(xué)者強(qiáng)調(diào)僅通過(guò)簡(jiǎn)單的股權(quán)混合并不能保障股東話語(yǔ)權(quán)，非國(guó)有股東必須委派人員進(jìn)入董事會(huì)與管理層，參與高層治理才能有效改善經(jīng)營(yíng)和治理效率（逯東等，2019）?；趯?duì)國(guó)有控股股東和管理層的監(jiān)督制衡，非國(guó)有股東參與治理的經(jīng)濟(jì)后果可從經(jīng)營(yíng)、投資和融資三方面總結(jié)。經(jīng)營(yíng)方面，非國(guó)有股東參與治理對(duì)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量（曾詩(shī)韻等，2017）、現(xiàn)金持有（楊興全和尹興強(qiáng)，2018）、盈余管理（祁懷錦等，2020）等財(cái)務(wù)行為發(fā)揮一定程度的正面治理作用。也有研究從內(nèi)外部治理水平的角度發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東能夠提高內(nèi)部控制質(zhì)量（劉運(yùn)國(guó)等，2016）和外部審計(jì)質(zhì)量。投資方面，研究發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東參與治理能夠有效抑制控股股東和管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，促進(jìn)國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（王美英等，2020）和創(chuàng)新行為；此外，對(duì)經(jīng)理人監(jiān)督制約的增強(qiáng)會(huì)減少?lài)?guó)有企業(yè)的非效率投資、提高投資效率（向東和余玉苗，2020）和并購(gòu)績(jī)效（逯東等，2019），最終提高國(guó)有企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)（郝陽(yáng)和龔六堂，2017）。融資方面，非國(guó)有股東能夠有效緩解國(guó)企過(guò)度負(fù)債的問(wèn)題，也能通過(guò)股權(quán)激勵(lì)降低高管融資決策中的防御行為。聚焦“國(guó)有資本參股非國(guó)有企業(yè)”的混改情境，較少文獻(xiàn)從該視角研究國(guó)有非控股股東的治理效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)后果，且現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)論不一。有研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)的政治屬性和資源效應(yīng)能緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，降低現(xiàn)金持有水平，抑制過(guò)度投資，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入和績(jī)效提升（郝陽(yáng)和龔六堂，2017），呈現(xiàn)積極的治理效果。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)會(huì)加劇民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部的委托代理問(wèn)題，且國(guó)有股權(quán)比例若超出合理區(qū)間，將引發(fā)政府過(guò)度干預(yù)的負(fù)面影響。因此，國(guó)有股東參與民營(yíng)企業(yè)的治理效果值得進(jìn)一步研究。

（二）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究可從企業(yè)內(nèi)部和外部治理機(jī)制兩個(gè)維度展開(kāi)。（1）內(nèi)部治理視角?，F(xiàn)有研究主要從管理者、股東和董事會(huì)三個(gè)層面進(jìn)行研究。首先，管理者層面。雖然管理者是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的直接決策主體，與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平密切相關(guān)，但管理者出于對(duì)職業(yè)聲譽(yù)和未來(lái)發(fā)展的考慮，具有明顯的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。企業(yè)因此會(huì)采取多種高管激勵(lì)機(jī)制以促進(jìn)管理者的風(fēng)險(xiǎn)選擇，諸多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)管理層的貨幣薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和晉升激勵(lì)（Chu等，2020）均能夠緩解股東和管理層的代理問(wèn)題，激勵(lì)管理層選擇高風(fēng)險(xiǎn)但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。此外，學(xué)者們對(duì)管理層特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系進(jìn)行了大量討論，已有學(xué)者實(shí)證檢驗(yàn)了過(guò)度自信的管理者傾向于選擇積極的投資決策，同時(shí)管理者年齡、性別、社會(huì)資本和職業(yè)經(jīng)歷等個(gè)人特征也是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重要因素。其次，股東層面。相關(guān)文獻(xiàn)主要從股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面研究股東與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。在股東性質(zhì)方面，有研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有明顯的抑制作用；而民營(yíng)股權(quán)可以抑制國(guó)有股權(quán)伴隨的政府干預(yù)，并改善監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)在投資決策中承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)（余明桂等，2013）；外資股東、機(jī)構(gòu)投資者和家族股東等異質(zhì)性股東因其利益目標(biāo)和治理能力不同等原因?qū)ζ髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈現(xiàn)不同的效果。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平難以達(dá)到股東期望的最優(yōu)水平，具有控制權(quán)的大股東有能力和動(dòng)機(jī)對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督和約束（Mishra，2011），促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。然而，也有研究認(rèn)為大股東出于攫取控制權(quán)私利的目的選擇低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，以保留企業(yè)資源（John等，2008）?；诳毓晒蓶|對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響效果的爭(zhēng)議，學(xué)者將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究：Faccio等（2011）研究發(fā)現(xiàn)大股東持股分散程度越高，越有可能選擇風(fēng)險(xiǎn)更高的投資項(xiàng)目；王美英等（2020）實(shí)證表明多個(gè)大股東的治理結(jié)構(gòu)能夠加強(qiáng)對(duì)控股股東和管理層的監(jiān)督制衡，非控股大股東的持股比例和多樣性越高，越能提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。最后，董事會(huì)層面。已有研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事政治關(guān)聯(lián)程度和董事來(lái)源等特征都與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為密切相關(guān)。（2）外部治理視角。相關(guān)研究主要聚焦經(jīng)濟(jì)、制度和資源因素。首先，經(jīng)濟(jì)因素。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于衰退時(shí)期，在投資者情緒低迷的同時(shí)伴隨著信貸政策的緊縮，使得企業(yè)面臨較高的外部融資成本，促使企業(yè)采取保守投資策略。其次，制度因素。良好的投資者保護(hù)能抑制管理層自利行為而增加更積極的風(fēng)險(xiǎn)投資決策，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。文化和宗教等非正式制度也會(huì)通過(guò)影響管理者決策偏好、企業(yè)外部環(huán)境和國(guó)家制度而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生作用。最后，資源因素。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為資源消耗型活動(dòng)，對(duì)社會(huì)資源具有較強(qiáng)的依賴(lài)性。當(dāng)企業(yè)嵌入社會(huì)網(wǎng)絡(luò)時(shí)，能夠更便捷和低成本地獲取社會(huì)資源，進(jìn)而支撐企業(yè)增加更多風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目（張敏等，2015）。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)基于監(jiān)督和合謀兩種假說(shuō)對(duì)非控股股東參與治理的作用機(jī)理和經(jīng)濟(jì)后果展開(kāi)了豐富的研究，但在不同制度背景下所有權(quán)結(jié)構(gòu)、股東性質(zhì)及股東權(quán)利存在差異時(shí)，非控股股東的治理效果仍待驗(yàn)證，因此，在混合所有制改革背景下研究非控股股東的治理效果尚有空間。此外，現(xiàn)有混改研究大多從股權(quán)治理和高層治理維度實(shí)證檢驗(yàn)異質(zhì)性非控股股東在經(jīng)營(yíng)、投資和融資等方面的治理效果，忽略了股東關(guān)系網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中非控股股東的網(wǎng)絡(luò)位置所帶來(lái)的決策權(quán)支撐。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的現(xiàn)有文獻(xiàn)雖已從公司內(nèi)外部治理機(jī)制展開(kāi)充分的影響效應(yīng)分析，包含直接制定投資決策的管理層、發(fā)揮監(jiān)督制約作用的股東和董事會(huì)以及外部治理因素，但鮮有結(jié)合混合所有制改革這一情境的細(xì)化研究。因此，本文在混合所有制改革情境中研究異質(zhì)性非控股股東治理機(jī)制對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效果、作用機(jī)理及價(jià)值效應(yīng)，以期為推進(jìn)國(guó)企改革提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）非控股股東治理機(jī)制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

從非控股股東發(fā)揮的制衡效應(yīng)來(lái)看，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是反映管理層與股東利益兼容程度的重要經(jīng)營(yíng)決策，深受二者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的影響。當(dāng)缺少有效的監(jiān)督制衡時(shí)，控股股東和管理層有動(dòng)機(jī)占用和轉(zhuǎn)移公司資源來(lái)追求個(gè)人私利，選擇相對(duì)安全、資金投入量小的投資決策以保留現(xiàn)金流和資源、掩蓋其自利行為，而出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)代理問(wèn)題（John等，2008；Mishra，2011）?；旌纤兄聘母锉尘跋聡?guó)有企業(yè)通過(guò)引入持股比例較高、掌握實(shí)質(zhì)性話語(yǔ)權(quán)的異質(zhì)性非控股股東進(jìn)行權(quán)力博弈，監(jiān)督并干預(yù)控股股東和管理層制定公司決策的過(guò)程，最終可反映至企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。其制衡效應(yīng)可從以下三個(gè)層面實(shí)現(xiàn)：（1）股權(quán)治理層面。基于我國(guó)上市公司股權(quán)集中的現(xiàn)狀，控股股東憑借其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)攫取私利的事件層出不窮。作為被利益損害的主要對(duì)象，非控股股東有強(qiáng)烈的監(jiān)督動(dòng)機(jī)和獨(dú)立性參與治理，例如，通過(guò)申請(qǐng)召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)并“用手投票”來(lái)約束控股股東的利益侵占行為，減少股東通過(guò)控制經(jīng)理人而作出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性投資決策。另外，引入的非控股股東與國(guó)有控股股東具有異質(zhì)性特征，成長(zhǎng)于不同運(yùn)作體制和行為認(rèn)知框架中的經(jīng)濟(jì)行為主體必然有動(dòng)態(tài)的博弈過(guò)程，較難形成合謀攫取私利的控制權(quán)聯(lián)盟，更能發(fā)揮對(duì)控股股東的權(quán)力牽制作用。（2）高層治理層面。非控股股東通過(guò)委派董事或高管能夠掌握更多公司經(jīng)營(yíng)信息，擁有實(shí)質(zhì)性的話語(yǔ)權(quán)并發(fā)揮決策指導(dǎo)職能，使董事會(huì)或管理層形成多個(gè)利益團(tuán)體相互制衡、分享決策權(quán)的格局，抑制控股股東“一言堂”行為。此外，非控股股東通過(guò)參與高層治理也有利于建立與管理層意見(jiàn)交換的溝通途徑，增強(qiáng)股東之間、股東與管理者之間對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的共同認(rèn)識(shí)，提高管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。（3）網(wǎng)絡(luò)治理層面。除了由股權(quán)結(jié)構(gòu)決定的投票權(quán)和委派權(quán)外，非控股股東也可通過(guò)股東網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)衍生的網(wǎng)絡(luò)權(quán)力發(fā)揮治理效應(yīng)、影響公司決策。公司股東并非完全理性和獨(dú)立的個(gè)體，而是處于復(fù)雜的股東關(guān)系網(wǎng)絡(luò)之中并受到其網(wǎng)絡(luò)位置和其他節(jié)點(diǎn)股東的影響。不同網(wǎng)絡(luò)位置的非控股股東擁有不同的信息資源基礎(chǔ)和資源獲取途徑，越靠近核心位置的股東對(duì)外部社會(huì)資本和信息資源越具有強(qiáng)大的獲取能力和控制力，并能憑借這種優(yōu)勢(shì)在決策行為和決策空間方面對(duì)包括控股股東在內(nèi)的其他股東施加約束（馬連福和杜博，2019）。此外，混合所有制改革背景下非控股股東的異質(zhì)性背景決定其擁有的資源獲取渠道和種類(lèi)與原企業(yè)股東存在明顯差異，進(jìn)而在融入國(guó)有企業(yè)的股東網(wǎng)絡(luò)時(shí)，這種差異性和稀缺性或許能在網(wǎng)絡(luò)位置的作用基礎(chǔ)上進(jìn)一步強(qiáng)化非控股股東的網(wǎng)絡(luò)權(quán)力。

從非控股股東發(fā)揮的資源效應(yīng)來(lái)看，資源依賴(lài)?yán)碚撝赋?，沒(méi)有組織能夠自給自足生存所需的所有資源，必須與其所依賴(lài)環(huán)境中的各種因素進(jìn)行互動(dòng)來(lái)維持生存?；旌纤兄聘母锉尘跋庐愘|(zhì)性非控股股東參與治理則是國(guó)有企業(yè)通過(guò)引入其他組織關(guān)系取長(zhǎng)補(bǔ)短、獲取資源的具體實(shí)踐，其實(shí)質(zhì)不僅是財(cái)務(wù)資本主導(dǎo)下股權(quán)結(jié)構(gòu)中持股比例的動(dòng)態(tài)調(diào)整，更是出資股東將依附或承載于股東身份的異質(zhì)性資源互補(bǔ)和整合到對(duì)應(yīng)企業(yè)的過(guò)程。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為是高度依賴(lài)資源供給的消耗性活動(dòng)，不僅取決于制衡效應(yīng)下對(duì)管理層和控股股東風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向的約束，同時(shí)也受到企業(yè)資源供給能力的明顯制約（張敏等，2015）。而外部股東能夠在技術(shù)、人力和社會(huì)資源等方面給企業(yè)帶來(lái)提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和價(jià)值創(chuàng)造能力的異質(zhì)性資源，進(jìn)而為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的戰(zhàn)略選擇和實(shí)施效果提供重要的非財(cái)務(wù)性支持。國(guó)有股東和非國(guó)有股東因股權(quán)性質(zhì)和身份背景的顯著差異進(jìn)一步放大上述股東資源的異質(zhì)性和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)性（郝陽(yáng)和龔六堂，2017），民營(yíng)和外資股東在無(wú)形資產(chǎn)和組織能力等要素資源方面占有顯著優(yōu)勢(shì)，能為國(guó)有企業(yè)帶來(lái)更具效率和靈活度的經(jīng)營(yíng)管理方式和人力技術(shù)資源、市場(chǎng)談判信息等非金融資源，以及企業(yè)家精神、員工積極性等能夠活化國(guó)有企業(yè)管理體系的文化資源。其資本逐利性促使異質(zhì)性非控股股東更重視提升企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力（劉運(yùn)國(guó)等，2016），有利于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和內(nèi)部資源積累，進(jìn)而為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提供一定的資源支持。綜上所述，混合所有制改革背景下非控股股東參與治理能通過(guò)發(fā)揮制衡效應(yīng)和資源效應(yīng)促進(jìn)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：非控股股東參與治理度越高，國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

（二）非控股股東治理機(jī)制提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用機(jī)理

國(guó)有企業(yè)所有者監(jiān)督缺位的先天產(chǎn)權(quán)缺陷引發(fā)了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題，加之國(guó)企高管官僚式的管理制度、行政級(jí)別薪酬與公司業(yè)績(jī)之間因果關(guān)系的弱化以及國(guó)企對(duì)社會(huì)責(zé)任的兼顧（蔡貴龍等，2018）等諸多原因，造成國(guó)有企業(yè)的第一類(lèi)委托代理問(wèn)題較為嚴(yán)重。換言之，國(guó)有企業(yè)缺乏有效的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)代理問(wèn)題的出現(xiàn)。一方面，風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目對(duì)現(xiàn)金流和其他資源的占用限制了管理層私人利益的可獲取上限，大量資金投入及較高不確定性使得管理層自利行為更易暴露，因而管理層傾向于犧牲股東利益而選擇低風(fēng)險(xiǎn)的保守決策；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的價(jià)值效應(yīng)在短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)且成本相對(duì)較高，風(fēng)險(xiǎn)投資失敗不免對(duì)管理層的職業(yè)聲譽(yù)帶來(lái)負(fù)面影響，加之國(guó)有企業(yè)管理層行政任命制度下“不求無(wú)功、但求無(wú)過(guò)”的經(jīng)營(yíng)理念導(dǎo)致其并無(wú)動(dòng)力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)投資，種種原因致使管理層更愿意選擇相對(duì)安全的投資決策來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，以維持在職期間的“平靜”生活。然而，非控股股東究竟是通過(guò)何種作用機(jī)理緩解上述風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)代理問(wèn)題、提高國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的呢？本文認(rèn)為可以從監(jiān)督作用和激勵(lì)作用兩方面展開(kāi)分析。

從監(jiān)督作用的視角來(lái)看，混合所有制改革通過(guò)引入權(quán)責(zé)對(duì)稱(chēng)、具有話語(yǔ)權(quán)的非控股股東能夠彌補(bǔ)國(guó)有控股股東的監(jiān)督缺位，可實(shí)現(xiàn)“所有者回歸”的效果，抑制管理層自利行為。首先，非控股股東參與治理可發(fā)揮股東角色的監(jiān)督作用，優(yōu)化國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)并明確各方面的職責(zé)權(quán)限，制定強(qiáng)約束力的執(zhí)行規(guī)則。其次，非控股股東通過(guò)委派高管參與管理層內(nèi)部的決策過(guò)程，緩解控制權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，擔(dān)任非控股股東發(fā)言人的高管實(shí)際參與到企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的決策制定和執(zhí)行流程之中，以預(yù)防和阻止管理者為謀取個(gè)人私利而進(jìn)行的低效率投資和不當(dāng)開(kāi)支等自利行為。最后，非控股股東通過(guò)委派董事、監(jiān)事加強(qiáng)對(duì)高管的監(jiān)督，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)構(gòu)成多元產(chǎn)權(quán)化有助于非控股股東了解更多經(jīng)營(yíng)管理信息，增強(qiáng)股東與管理層之間的信息透明度。當(dāng)非控股股東參與治理、實(shí)現(xiàn)各個(gè)層面對(duì)管理層決策的監(jiān)督作用時(shí)，能夠有效抑制管理者自利行為，降低管理者在職消費(fèi)、不當(dāng)開(kāi)支等隱性收入的可能性，促使其緩解風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，選擇通過(guò)積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、增加投資以提升企業(yè)業(yè)績(jī)這一方式來(lái)獲得補(bǔ)償和獎(jiǎng)勵(lì)，從而國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平得以提升?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：非控股股東參與治理能抑制管理層自利行為，進(jìn)而提高國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

從激勵(lì)作用的視角來(lái)看，完善企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制是緩解委托代理問(wèn)題的有效途徑，而針對(duì)管理層的報(bào)酬激勵(lì)正是解決第一類(lèi)代理問(wèn)題的常用手段。非控股股東參與治理可發(fā)揮監(jiān)督作用以限制隱性報(bào)酬的獲取，亦可通過(guò)完善國(guó)有企業(yè)的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制來(lái)發(fā)揮顯性報(bào)酬的激勵(lì)作用。非國(guó)有股東參與治理使得國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主體更為清晰和多元化，產(chǎn)權(quán)主體的明晰有利于管理層激勵(lì)機(jī)制的改善（馬連福等，2015），通過(guò)委派董事和高管也可提升管理層的薪酬業(yè)績(jī)敏感性，減少?lài)?guó)企高管在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避導(dǎo)向下對(duì)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的抑制作用。薪酬激勵(lì)通常伴隨著薪酬——業(yè)績(jī)契約，將約定的高水平薪酬與企業(yè)當(dāng)年及未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的投資收益回報(bào)周期更長(zhǎng)，有利于管理層獲得延期兌現(xiàn)的薪酬或任期考核時(shí)的優(yōu)良業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)；另一方面，二者的勾稽關(guān)系使管理層薪酬業(yè)績(jī)敏感性增強(qiáng)，促使管理層更加努力地提高企業(yè)業(yè)績(jī)，而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升有利于大幅度提高績(jī)效，進(jìn)而管理層主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿會(huì)增強(qiáng)。因此，非控股股東參與治理一定程度上有利于完善國(guó)企高管薪酬激勵(lì)制度，薪酬與業(yè)績(jī)綁定的激勵(lì)契約抑制了委托代理問(wèn)題下管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：非控股股東參與治理能提高薪酬激勵(lì)水平，進(jìn)而提高國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究模型與變量定義

本文主要研究混合所有制改革背景下非控股股東治理機(jī)制對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，構(gòu)建如下OLS回歸模型以驗(yàn)證假設(shè)1：

1.解釋變量：非控股股東治理參與度指數(shù)（Private Non-controlling Shareholders Governance Participation Index，Gov）。參考曾詩(shī)韻等（2017）、馬連福和杜博（2019）等人的研究，本文從股權(quán)治理、高層治理和網(wǎng)絡(luò)治理三個(gè)維度手工搜集數(shù)據(jù)，計(jì)算上市國(guó)企前十大股東中異質(zhì)性非控股股東的股權(quán)制衡度（Gov_EB）、委派董事比例（Gov_MR）、委派董監(jiān)高比例（Gov_S R）、度數(shù)中心度（Gov_De）、中介中心度（Gov_Be）和接近中心度（Gov_Cl）。使用因子分析法對(duì)這六個(gè)指標(biāo)進(jìn)行降維處理以解決數(shù)據(jù)間的共線性問(wèn)題，并提取特征值大于1的公共因子，以其方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重加總獲得綜合得分，即為非控股股東治理參與度指數(shù)（Gov）。各指標(biāo)計(jì)算方法如下：（1）股權(quán)制衡度（Gov_EB）作為股權(quán)治理參與度的代理變量，以前十大股東中民營(yíng)和外資性質(zhì)的非控股股東持股比例之和與國(guó)有股東持股比例的比值來(lái)衡量。（2）委派董事比例（Gov_MR）和委派董監(jiān)高比例（Gov_S R）作為高層治理參與度的代理變量，Gov_MR以前十大股東中民營(yíng)和外資性質(zhì)的非控股股東委派董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值來(lái)衡量，Gov_S R以非控股股東委派董監(jiān)高人數(shù)與董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層人數(shù)總和的比值來(lái)衡量。（3）度數(shù)中心度（Gov_De）、中介中心度（Gov_Be）和接近中心度（Gov_Cl）作為網(wǎng)絡(luò)治理參與度的三個(gè)代理變量，分別反映非控股股東在股東網(wǎng)絡(luò)中的信息獲取能力、信息控制能力以及不被其他股東信息影響的能力，具體計(jì)算方法如式（2）-（4），其中，i為上市國(guó)企前十大股東中民資或外資性質(zhì)的非控股股東，j和k為前十大股東中除i之外的民營(yíng)或外資股東，n為不同年份樣本中上市國(guó)企的前十大股東總數(shù)；Xi j表示股東i與其他股東j的股東關(guān)系，當(dāng)i與j持股同一家國(guó)企時(shí)取值1，否則為0；gjk為股東j和股東k相連需經(jīng)過(guò)的捷徑數(shù)，gjk(i)為股東i在捷徑中存在的數(shù)量；di j為股東i與其他股東j之間的距離。另外，式（2）和式（3）中通過(guò)除以(n-1)和(n-1)(n-2)來(lái)消除不同網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的差異影響。最后，對(duì)分年度計(jì)算所得的度數(shù)中心度（Gov_De）、中介中心度（Gov_Be）和接近中心度（Gov_Cl）取加權(quán)平均值以衡量非控股股東網(wǎng)絡(luò)治理參與度。

2.被解釋變量：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（RiskTaking）。現(xiàn)有文獻(xiàn)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的指標(biāo)主要使用盈利波動(dòng)性、股票回報(bào)率波動(dòng)性、研發(fā)投入和資產(chǎn)負(fù)債率等。本文借鑒張敏等（2015）的研究，以五年（t-2年到t+2年）為一個(gè)觀測(cè)時(shí)長(zhǎng)，使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的股票回報(bào)率（Stk_Return）來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，股票回報(bào)率波動(dòng)程度越大，代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。具體計(jì)算方法如式（5）-（7）所示，用企業(yè)每年度的股票回報(bào)率減去企業(yè)所在行業(yè)股票回報(bào)率的年度均值完成行業(yè)調(diào)整，并滾動(dòng)計(jì)算得到調(diào)整后股票回報(bào)率（Ad j_Stk_Return）的標(biāo)準(zhǔn)差Risk1和極差Risk2（用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)）作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的代理變量，其中S tk_Return是上市公司考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率。

3.控制變量。本文參考何瑛等（2019）、王美英等（2020）對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究，從企業(yè)特征、董事會(huì)、股東和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境四方面設(shè)置了如下控制變量：企業(yè)特征層面選取企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、資本性支出（Cap）和固定資產(chǎn)比例（PPE）；董事會(huì)層面控制董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Ind）、總經(jīng)理與董事長(zhǎng)是否兩職合一（Duality）；股東層面選擇了股權(quán)集中度（TOP1）；宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境層面以地區(qū)人均GDP 水平（GDP）為代表。此外，本文還設(shè)置了行業(yè)（Industry）和年份（Year）虛擬變量以控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)，行業(yè)分類(lèi)采用證監(jiān)會(huì)2012年版本的上市公司分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。

為驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3，在回歸模型（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步構(gòu)建以下OLS回歸模型（8）和模型（9）來(lái)檢驗(yàn)中介效應(yīng)：

在回歸模型（1）的基礎(chǔ)上添加了mediators代表本文的中介變量，依次為管理費(fèi)用率（Exp）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tur）和前三名高管薪酬均值的自然對(duì)數(shù)（LnMsa），其余變量與模型（1）保持一致。其中，管理費(fèi)用率（Exp）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tur）用以衡量管理層自利行為。管理費(fèi)用囊括辦公費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)和差旅費(fèi)等諸多企業(yè)為組織和管理活動(dòng)而發(fā)生的行政費(fèi)用，往往被視為最模糊、外延最廣泛的收支項(xiàng)目。因此，管理費(fèi)用率適合度量管理層隱藏在管理費(fèi)用中的在職消費(fèi)、不當(dāng)開(kāi)支等自利行為。而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從產(chǎn)出的角度直接度量了企業(yè)總體代理效率以反映管理層在代理經(jīng)營(yíng)過(guò)程中是否存在低效率決策和懶政等消極情況。管理費(fèi)用率越高、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，說(shuō)明管理層自利行為越嚴(yán)重。另外，參考蔡貴龍等（2018）的做法，本文以企業(yè)披露的前三名高管薪酬均值的自然對(duì)數(shù)（LnMsa）來(lái)衡量薪酬激勵(lì)水平，該值越大，說(shuō)明薪酬激勵(lì)程度 越高。變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量名稱(chēng)及定義

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平計(jì)算需要t-2至t+2五年的觀測(cè)期，本文選擇2007—2018年滬深A(yù)股上市國(guó)有企業(yè)為研究樣本。初始樣本按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行處理：（1）剔除金融行業(yè)的企業(yè)樣本；（2）剔除ST、*ST、PT和不明交易狀態(tài)的企業(yè)樣本；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲取包含1 122家上市國(guó)企的9 996個(gè)觀測(cè)值，屬于非平衡面板數(shù)據(jù)。本文通過(guò)手工收集上市國(guó)有企業(yè)前十大股東性質(zhì)、持股比例和人員委派情況以獲得非控股股東相關(guān)數(shù)據(jù)，其余數(shù)據(jù)皆下載自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文使用Stata15.1軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，并對(duì)所有回歸結(jié)果進(jìn)行公司層面聚類(lèi)調(diào)整（cluster）以強(qiáng)化結(jié)果穩(wěn)健性，所有連續(xù)變量均在1%和99%分位上縮尾處理以避免極端值的影響。

本文在手工收集整理上市企業(yè)披露的前十大股東性質(zhì)、持股比例和人員委派情況時(shí)，參考郝陽(yáng)和龔六堂（2017）的做法進(jìn)行以下處理：（1）股東性質(zhì)的確定：結(jié)合現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫(kù)的股東性質(zhì)、上市公司年報(bào)中“股東數(shù)量和持股情況”披露的前十大股東“持股性質(zhì)”及網(wǎng)絡(luò)檢索信息的交叉比對(duì)，綜合確定前十大股東性質(zhì)。（2）股東持股比例的重新計(jì)算：鑒于上市企業(yè)前十大股東中的一部分與大股東可能存在一致行動(dòng)人、親屬關(guān)系或控股關(guān)系等復(fù)雜股東關(guān)系，本文基于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)中“中國(guó)上市公司股權(quán)關(guān)系數(shù)據(jù)庫(kù)”披露的各種股東關(guān)系對(duì)股東持股量進(jìn)行合并，以此得到重新定義的各“股東集團(tuán)”的持股量后，再進(jìn)行排序以形成新的“前十大股東”以確定“控股”和“非控股”地位。（3）委派人員的確認(rèn)：結(jié)合CSMAR中“高管個(gè)人資料文件”和上市公司年報(bào)對(duì)高管背景的披露，綜合判斷是否為該上市公司非控股股東委派：如果非控股股東為自然人股東，則將該自然人在上市公司擔(dān)任董事（監(jiān)事）視為該股東委派一名；如果非控股股東為法人股東，則以上市公司董事（監(jiān)事）是否在該法人股東單位任職為判斷標(biāo)準(zhǔn)，若有所任職，即認(rèn)為該法人股東進(jìn)行委派。（4）非控股股東的定義：廣義非控股股東指除控股股東外的其余股東，鑒于本文重在檢驗(yàn)混合所有制改革的政策效果，非控股股東具有“異質(zhì)性產(chǎn)權(quán)”特點(diǎn)，因而非控股股東特指國(guó)有企業(yè)前十大股東中民營(yíng)和外資性質(zhì)的股東。

（三）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk1）的均值為0.3866，最小值為0.0709，最大值為1.5635，相差22倍之多，且均值和標(biāo)準(zhǔn)差也有一定差距，說(shuō)明我國(guó)國(guó)有企業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在較大差距且整體水平較低，與張敏等（2015）的研究結(jié)果基本一致。非控股股東治理參與度指數(shù)（Gov）通過(guò)因子分析法計(jì)算所得的值呈現(xiàn)正負(fù)分布，其符號(hào)僅表示相對(duì)的參與治理程度高低，不具有實(shí)際經(jīng)濟(jì)含義，也不影響后續(xù)研究過(guò)程?？梢?jiàn)，Gov最小值為?0.7324，與最大值4.6805相差甚多，且中位數(shù)明顯低于平均值，說(shuō)明我國(guó)非控股股東在國(guó)有企業(yè)參與治理的整體程度不深且企業(yè)間差距明顯。再進(jìn)一步觀察治理參與度指數(shù)的分維度指標(biāo)，可發(fā)現(xiàn)類(lèi)似結(jié)果，股權(quán)制衡度均值為0.2510，即前十大股東中民資和外資非控股股東持股比例之和接近國(guó)有股權(quán)的四分之一，對(duì)國(guó)有股權(quán)的制衡度有待提升；從均值上來(lái)看，非控股股東高層委派人員占比不足2%，說(shuō)明高層治理參與程度總體水平較低，網(wǎng)絡(luò)治理維度呈現(xiàn)同樣結(jié)果。其余變量均處于正常范圍內(nèi)，沒(méi)有極端情況出現(xiàn)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

在構(gòu)建非控股股東治理參與度指數(shù)時(shí)，特征值大于1的兩個(gè)主因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)74.21%，說(shuō)明指數(shù)構(gòu)建具有一定的合理性。此外，通過(guò)旋轉(zhuǎn)后主因子對(duì)各變量的解釋結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，因子分析法提取出來(lái)的兩個(gè)主因子將六個(gè)指標(biāo)降維至兩個(gè)維度，對(duì)應(yīng)到理論分析中的正式制度與非正式制度，股權(quán)治理指標(biāo)（Gov_EB）和高層治理指標(biāo)（Gov_S R、Gov_MR）在因子1上的負(fù)載最高，代表“正式制度”層面，而Gov_De、Gov_Be和Gov_Cl三個(gè)網(wǎng)絡(luò)治理指標(biāo)在因子2上負(fù)載更高，即為“非正式制度”層面，數(shù)據(jù)結(jié)果與理論分析較為一致，進(jìn)一步證明指數(shù)構(gòu)建的合理性。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）非控股股東治理機(jī)制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表3列（1）呈現(xiàn)了非控股股東參與治理與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的回歸結(jié)果，可見(jiàn)非控股股東治理參與度指數(shù)（Gov）的系數(shù)為0.023 9，與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk1）在1%的水平上顯著正相關(guān)，即證明民營(yíng)性質(zhì)和外資性質(zhì)的非控股股東進(jìn)入國(guó)有企業(yè)后，綜合股權(quán)、高管和股東網(wǎng)絡(luò)三大層面的治理效應(yīng)，顯著提高了國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，假設(shè)1得以驗(yàn)證?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果也基本符合預(yù)期，企業(yè)規(guī)模（S ize）和成長(zhǎng)性（Growth）顯著為正，企業(yè)年齡（Age）的影響不顯著但為正，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)年限越長(zhǎng)，越具有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和抵消風(fēng)險(xiǎn)投資失敗后消極影響的能力，進(jìn)而具有更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；固定資產(chǎn)比例（PPE）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明固定資產(chǎn)對(duì)資金的占用一定程度上限制了企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的投資水平；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和資本性支出（Cap）系數(shù)為正，表明負(fù)債和資本支出水平高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可能更高，控制變量的回歸結(jié)果與張敏等（2015）的研究發(fā)現(xiàn)基本一致。

（二）非控股股東股權(quán)治理、高層治理和網(wǎng)絡(luò)治理與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

本文所使用的解釋變量非控股股東治理參與度指數(shù)由股權(quán)制衡度（Gov_EB）、委派董事比例（Gov_MR）、委派董監(jiān)高比例（Gov_S R）、度數(shù)中心度（Gov_De）、中介中心度（Gov_Be）和接近中心度（Gov_Cl）六個(gè)指標(biāo)構(gòu)成，綜合了股權(quán)治理、高層治理和網(wǎng)絡(luò)治理三個(gè)維度的影響效果，然而各個(gè)維度單獨(dú)的治理效果仍待進(jìn)一步檢驗(yàn)。現(xiàn)從三個(gè)維度分指標(biāo)再次進(jìn)行六次OLS回歸檢驗(yàn)，以佐證所構(gòu)建指數(shù)的合理性和有效性。六個(gè)指標(biāo)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果見(jiàn)表3，列（2）-（5）和列（7）顯示，Gov_EB、Gov_S R、Gov_MR、Gov_De和Gov_Cl與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸系數(shù)顯著為正，分別在1%、10%、5%、5%和1%的水平上顯著，證明了三個(gè)維度都發(fā)揮了有效的正面治理作用。列（6）的中介中心度（Gov_Be）系數(shù)并不顯著但為正，說(shuō)明加入國(guó)有企業(yè)的非控股股東在信息傳遞的控制和異質(zhì)性信息資源的獲取能力上仍待提升，因其股東身份的異質(zhì)性可能與國(guó)有股東仍存在一定的磨合期，但并未嚴(yán)重影響網(wǎng)絡(luò)治理層面整體的有效性。

表3 非控股股東治理機(jī)制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：主假設(shè)檢驗(yàn)

（三）非控股股東治理機(jī)制提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用機(jī)理

為檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，即非控股股東參與治理通過(guò)抑制管理者自利行為、提高薪酬激勵(lì)水平兩條作用機(jī)理來(lái)促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。本文采用中介檢驗(yàn)三步法：第一步，驗(yàn)證非控股股東參與治理顯著提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，這一直接效應(yīng)已在假設(shè)1的回歸結(jié)果中得以證實(shí)[見(jiàn)表3第（1）列]；第二步，驗(yàn)證非控股股東參與治理對(duì)中介渠道是否存在顯著的抑制（促進(jìn)）作用；第三步，將中介變量添加為控制變量進(jìn)行回歸。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，非控股股東治理參與度指數(shù)（Gov）與管理費(fèi)用率（Exp）在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tur）在5%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明非控股股東參與治理能夠顯著降低管理費(fèi)用率、提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，通過(guò)了第二步檢驗(yàn)。Exp的系數(shù)顯著為負(fù)、Tur的系數(shù)顯著為正且Gov均顯著為正，通過(guò)了第三步檢驗(yàn)。另外，管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的Sobel檢驗(yàn)顯示，中介效應(yīng)占比分別為1.2788%和4.4373%，證明非控股股東參與治理能夠發(fā)揮監(jiān)督約束作用，抑制管理者通過(guò)管理費(fèi)用的隱蔽性享受在職消費(fèi)、不當(dāng)開(kāi)支等自利行為，使其履行職責(zé)作出有利于企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)投資決策，進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。同理，檢驗(yàn)了高管薪酬激勵(lì)（LnMsa）發(fā)揮的中介效應(yīng)，其Sobel檢驗(yàn)z值為2.795且在1%水平上顯著，中介效應(yīng)占比為6.1456%，證明非控股股東參與治理通過(guò)提高國(guó)有企業(yè)的薪酬激勵(lì)水平構(gòu)建了良好的激勵(lì)機(jī)制來(lái)提升管理層職業(yè)化程度和經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)而對(duì)國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有促進(jìn)作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果未列示，備索。

1.傾向得分匹配法（PSM）。本文采用傾向得分匹配法（PSM）削弱樣本選擇偏差問(wèn)題。首先，分行業(yè)、分年度以解釋變量Gov的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將樣本分為處理組（非控股股東治理參與度高）和控制組（非控股股東治理參與度低）。其次，選擇公司治理層面的控制變量為協(xié)變量以估計(jì)傾向得分。最后，進(jìn)行有放回的一對(duì)一近鄰匹配。對(duì)匹配后樣本重新回歸，解釋變量Gov的系數(shù)為0.0223且在1%水平上顯著，說(shuō)明非控股股東參與治理顯著提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，假設(shè)1的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.Heckman兩階段模型。為解決樣本選擇偏差造成的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用Heckman兩階段模型繼續(xù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在第一階段的Probit回歸中以非控股股東治理參與度指數(shù)（Gov）的中位數(shù)為界定標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置新的被解釋變量Gov_H來(lái)衡量非控股股東參與治理的積極性，當(dāng)Gov大于中位數(shù)時(shí)，Gov_H為1，代表該樣本公司非控股股東治理參與度高，否則為0。并借鑒何瑛等（2019）和王美英等（2020）等人的方法，以同年度、同行業(yè)中其他非控股股東治理參與度高的公司所占比例（OtherGov）為外生工具變量。以O(shè)therGov作為第一階段回歸的解釋變量，回歸后計(jì)算逆米爾斯比率（IMR），在第二階段的OLS回歸中將IMR作為控制變量代入，回歸結(jié)果顯示OtherGov與Gov_H在1%的水平上顯著正相關(guān)，證明原模型不存在嚴(yán)重的樣本選擇偏差。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)1研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還采用了固定效應(yīng)模型、更換非控股股東治理參與度指數(shù)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的衡量方式等檢驗(yàn)方法。（1）固定效應(yīng)模型。本文同時(shí)控制時(shí)間固定效應(yīng)和公司固定效應(yīng)以緩解遺漏變量的內(nèi)生性問(wèn)題，回歸結(jié)果顯示非控股股東治理參與度指數(shù)（Gov）在1%的水平上與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk1）正相關(guān)，結(jié)果與前文一致。（2）更換解釋變量和被解釋變量的計(jì)算方法。首先，在構(gòu)建非控股股東治理參與度指數(shù)時(shí)，改用前十大股東中民資或外資第一大非控股股東持股比例與國(guó)有第一大股東持股比例的比值來(lái)衡量股權(quán)制衡度（Gov_EB），委派董事比例（Gov_MR）和委派董監(jiān)高比例（Gov_S R）的計(jì)算方式與上文保持一致，度數(shù)中心度（Gov_De）、中介中心度（Gov_Be）和接近中心度（Gov_Cl）計(jì)算后取簡(jiǎn)單平均來(lái)衡量網(wǎng)絡(luò)治理參與度，繼而重新使用因子分析法得到非控股股東治理參與度指數(shù)（Gov0），Gov0與Risk1在1%水平上顯著正相關(guān)，表明結(jié)論具有穩(wěn)健性。其次，將被解釋變量更換為股票回報(bào)率波動(dòng)性的極差（Risk2）后，Gov依然在1%的顯著性水平上與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。最后，考慮到以股票回報(bào)率衡量的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)更偏重于結(jié)果層面，故而此處將Risk1替換為從行為層面衡量的研發(fā)支出水平（R&D），R&D=(ln本期研發(fā)支出——上期研發(fā)支出)，以衡量非控股股東參與治理后國(guó)有企業(yè)投資行為的變化，結(jié)果顯示非控股股東治理參與度指數(shù)（Gov）與研發(fā)支出（R&D）的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著，說(shuō)明非控股股東參與治理程度越高，研發(fā)支出增長(zhǎng)越快，從行為層面驗(yàn)證了非控股股東參與治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升作用。

六、進(jìn)一步研究

（一）非控股股東治理機(jī)制、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值

由于形成機(jī)制、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和管理方式的差異，國(guó)有企業(yè)存在的政治成本和委托代理成本嚴(yán)重?fù)p害了企業(yè)價(jià)值。而非控股股東治理機(jī)制的建立能夠一定程度上緩解政府干預(yù)、降低代理成本，有利于提升企業(yè)價(jià)值。首先，異質(zhì)性非控股股東的逐利天性使其發(fā)揮對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的純化作用，激發(fā)國(guó)有企業(yè)的活力和經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，降低政治成本；其次，非控股股東為維護(hù)自身利益對(duì)國(guó)有控股股東有強(qiáng)烈的監(jiān)督制衡動(dòng)機(jī)和能力，可抑制其為獲取控制權(quán)私利的侵占企業(yè)資源行為；最后，異質(zhì)性非控股股東實(shí)現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)的“所有者歸位”，能夠改善監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制以提高管理層的職業(yè)化程度和經(jīng)營(yíng)效率。綜上所述，本文認(rèn)為非控股股東治理機(jī)制能夠提升國(guó)有企業(yè)的企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)與收益相伴相生是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本邏輯之一，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)可推動(dòng)企業(yè)選擇更多凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目以獲得收益，而收益的長(zhǎng)期積累必然帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的提升，可見(jiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是提升企業(yè)價(jià)值的重要途徑之一。因此，下文將采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)非控股股東參與治理能否通過(guò)促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一渠道提高企業(yè)價(jià)值。

對(duì)于企業(yè)價(jià)值的代理變量選擇，本文參考過(guò)往學(xué)者的研究，選擇能衡量企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值且與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的長(zhǎng)期效用內(nèi)涵保持一致的市場(chǎng)類(lèi)指標(biāo)，使用托賓Q值作為企業(yè)價(jià)值（Tobin’sQ）的代理變量，具體計(jì)算方式如下：托賓Q值=(總負(fù)債+流通股市值+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù))÷總資產(chǎn)。另外，考慮到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk1）在t-2到t+2五年觀測(cè)期內(nèi)滾動(dòng)計(jì)算，因此Tobin’sQ取托賓Q值在五年觀測(cè)期內(nèi)的平均值，其他變量與前文一致。回歸結(jié)果顯示（備索），Gov的系數(shù)三次回歸依次為0.1801、0.0244和0.1614，且均在1%的水平上顯著，說(shuō)明非控股股東參與治理既對(duì)國(guó)企企業(yè)價(jià)值有直接提升效應(yīng)，也能通過(guò)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平這個(gè)中介渠道作用于企業(yè)價(jià)值。Sobel檢驗(yàn)z值為5.849，且在1%水平上顯著，中介效應(yīng)占比為14.9655%，表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的確發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

（二）國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)的混改情境中非控股股東治理機(jī)制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

國(guó)企改革三年行動(dòng)的正式啟動(dòng)，標(biāo)志著混合所有制改革已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展并進(jìn)入全面深化階段。截至2020年底，中央企業(yè)在充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域累計(jì)對(duì)外參股超過(guò)6 000戶(hù)，國(guó)有資本投資額已超4 000億元。深圳國(guó)資參股民營(yíng)零售巨頭蘇寧、中國(guó)國(guó)家鐵路集團(tuán)“牽手”海南銀行、上海國(guó)資戰(zhàn)略入股民生證券等系列案例表明，混改已由早期的國(guó)有企業(yè)引入適量民間資本轉(zhuǎn)為雙向推進(jìn)，“引進(jìn)來(lái)”與“走出去”并進(jìn)的混改進(jìn)程或成未來(lái)新趨勢(shì)。而當(dāng)前關(guān)于混合所有制改革的研究大多聚焦國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有資本的混改方向，僅有少數(shù)研究從公司績(jī)效、企業(yè)創(chuàng)新、盈余調(diào)整和過(guò)度投資等方面探討了國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)行為及經(jīng)濟(jì)后果，難以全面詮釋混合所有制改革的政策效果，可見(jiàn)，在第一類(lèi)混合所有制改革的研究基礎(chǔ)上拓展研究第二類(lèi)混改情境，無(wú)疑是國(guó)企改革縱深推進(jìn)對(duì)公司治理領(lǐng)域研究的迫切的現(xiàn)實(shí)需求。

本部分使用2007—2018年滬深A(yù)股上市民營(yíng)企業(yè)為研究樣本，同樣剔除金融行業(yè)、ST、*ST、PT及缺失樣本，最后獲得包含1 684家公司的9 867個(gè)觀測(cè)值。此處非控股股東定義為前十大股東中的國(guó)有性質(zhì)股東，而控股股東則為民營(yíng)股東，非控股股東治理參與度指數(shù)的計(jì)算方式與前文一致，回歸模型中同時(shí)使用了上文穩(wěn)健性檢驗(yàn)中的替換變量（Gov0）和（Risk2）以佐證結(jié)論的可靠性，其余變量保持不變?；貧w結(jié)果顯示（備索），非控股股東參與度指數(shù)（Gov）和（Gov0）的系數(shù)分別為-0.0239、-0.0583、-0.0249和-0.0606且均在1%水平上顯著，說(shuō)明國(guó)有股東參與治理降低了民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。這與前文非控股股東參與治理能夠提升國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的研究結(jié)果相悖，本文認(rèn)為該結(jié)果與國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)內(nèi)部治理問(wèn)題的差異有關(guān)。

已有研究證明民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平明顯高于國(guó)有企業(yè)，二者之間具有顯著差異（Boubakri等，2013）。鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資的不確定性，選擇更多高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目將增加現(xiàn)金流的不確定性和收益的波動(dòng)性，有可能加劇財(cái)務(wù)困境而導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而這種風(fēng)險(xiǎn)需要全體股東來(lái)承擔(dān)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)范性欠缺和融資渠道單一等限制，民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往呈現(xiàn)以個(gè)人或家族控股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀，且管理層大多由控股股東直接指派或兼任，形成身份重合且利益趨同的治理現(xiàn)狀，更易導(dǎo)致第二類(lèi)代理問(wèn)題的出現(xiàn)。當(dāng)民營(yíng)企業(yè)承擔(dān)過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，控股股東往往利用控制權(quán)地位攫取控制權(quán)私利，非控股股東卻只能獲得與所承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)不符的低收益，因此非控股股東出于規(guī)避損失的自我防御，有強(qiáng)烈的意愿通過(guò)積極參與治理來(lái)減少風(fēng)險(xiǎn)投資決策的盲目選擇，阻止企業(yè)過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)的具體情境中，國(guó)有性質(zhì)的非控股股東除了上述為平衡收益和風(fēng)險(xiǎn)的自我防御動(dòng)機(jī)外，對(duì)控股股東具有更強(qiáng)的約束能力。一方面，國(guó)有股權(quán)與民營(yíng)股權(quán)的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性使國(guó)有性質(zhì)的非控股股東很難與民營(yíng)控股股東形成控制權(quán)聯(lián)盟，更具監(jiān)督制衡的獨(dú)立性；另一方面，其所伴隨的政府屬性能夠進(jìn)一步發(fā)揮震懾效應(yīng)，強(qiáng)化對(duì)民營(yíng)控股股東私利行為的遏制作用。國(guó)有股權(quán)因其政治屬性對(duì)遵守規(guī)章制度和法律法規(guī)具有高度自覺(jué)性，參股后能夠協(xié)同民營(yíng)企業(yè)建立更為規(guī)范的內(nèi)部治理機(jī)制，進(jìn)而有效監(jiān)督制衡民營(yíng)控股股東的利益侵占行為。綜上所述，研究結(jié)論同樣合理。

七、主要結(jié)論與建議

本文以2007—2018年滬深A(yù)股上市國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)為研究樣本，從股權(quán)治理、高層治理和網(wǎng)絡(luò)治理三個(gè)維度構(gòu)建非控股股東治理參與度指數(shù)，實(shí)證檢驗(yàn)混合所有制改革背景下非控股股東治理機(jī)制對(duì)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響效果及作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：（1）非控股股東治理參與度越高，國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。其中，股權(quán)治理、高層治理和網(wǎng)絡(luò)治理單維度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平均有顯著的提升作用。（2）作用機(jī)理方面，國(guó)有企業(yè)第一類(lèi)代理問(wèn)題較為嚴(yán)重，非控股股東參與治理能夠發(fā)揮監(jiān)督作用和激勵(lì)作用，促使管理層專(zhuān)注其經(jīng)營(yíng)管理職責(zé)，即通過(guò)抑制管理者自利行為和提高薪酬激勵(lì)水平兩條作用渠道促進(jìn)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。（3）經(jīng)濟(jì)后果方面，非控股股東治理機(jī)制可通過(guò)促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)價(jià)值的提升。（4）“雙向混改”情境對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，在“國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)”的混改情境中，非控股股東參與治理度越高，對(duì)民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用越明顯。其原因可能是民營(yíng)企業(yè)存在較為嚴(yán)重的第二類(lèi)代理問(wèn)題，非控股股東為規(guī)避控股股東掏空而帶來(lái)的損失而通過(guò)積極參與治理抑制企業(yè)過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，其國(guó)有性質(zhì)可進(jìn)一步發(fā)揮震懾和規(guī)范作用來(lái)抑制控股股東利益侵占行為。

本文的研究結(jié)論不僅豐富了非控股股東治理和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)領(lǐng)域的研究，在推進(jìn)混合所有制改革進(jìn)程、完善國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制方面也具有一定的參考價(jià)值。一方面，要重視異質(zhì)性非控股股東這一特殊利益主體在國(guó)企混改中發(fā)揮的積極治理作用。引入持股比例較高且負(fù)責(zé)任的非國(guó)有資本，調(diào)動(dòng)不同性質(zhì)資本間的合作積極性，合理利用其參與治理的意愿和能力，改善國(guó)企內(nèi)部管理體系商業(yè)化不足的現(xiàn)狀，激活企業(yè)運(yùn)營(yíng)活力和決策效率。只有將混改國(guó)企的“掌權(quán)之手”從政府交給市場(chǎng)，將行政主導(dǎo)型治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化為利益相關(guān)者治理結(jié)構(gòu)，才能從根本上緩解國(guó)有企業(yè)所有者虛位運(yùn)行和內(nèi)部人控制等問(wèn)題。另一方面，切實(shí)保障異質(zhì)性非控股股東的各項(xiàng)權(quán)利，實(shí)現(xiàn)不同所有制經(jīng)濟(jì)的有效融合。對(duì)非控股股東的引入和混合，不能僅局限在股東層面的股權(quán)制衡，更應(yīng)充分挖掘其治理能力、拓寬治理范圍，例如，非控股股東參與高層治理對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的監(jiān)督干預(yù)，在股東網(wǎng)絡(luò)中通過(guò)信息資源獲取與控制而衍生的網(wǎng)絡(luò)權(quán)力，只有實(shí)現(xiàn)內(nèi)部治理維度和治理人員多元化，才能建立權(quán)責(zé)透明、協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)、有效制衡的治理機(jī)制。因此，國(guó)有企業(yè)應(yīng)兼顧正式和非正式制度層面對(duì)非控股股東話語(yǔ)權(quán)的保障，實(shí)現(xiàn)參股“形式”和參與治理“實(shí)質(zhì)”雙重并重，全面、充分地發(fā)揮異質(zhì)性非控股股東的治理效果。