秦海林，孫疆奧

(天津工業(yè)大學 經(jīng)濟與管理學院，天津 300387)

一、 引言

自20世紀90年代以來，中國經(jīng)濟一直處于高杠桿的運行狀態(tài)，很多企業(yè)都不約而同地陷入了技術(shù)性破產(chǎn)狀態(tài)。根據(jù)同花順iFinD的數(shù)據(jù)，如果以2008年國際金融危機爆發(fā)為界，可以把這個時期的宏觀杠桿率的變化分為兩個階段來考察：從1993年第四季度到2008年第四季度，非金融企業(yè)部門杠桿率從91.66%上升至95.20%，實體經(jīng)濟部門杠桿率從107.79%飆升到141.12%。這個時期的宏觀杠桿率雖然處于高位運行狀態(tài)，但是僅僅呈現(xiàn)出輕微的上揚趨勢。然而，從2009年第一季度到2019年第四季度，非金融企業(yè)部門杠桿率從107.38%飆升至151.30%，實體經(jīng)濟部門杠桿率從155.26%躥升到245.40%。兩相比較，不難發(fā)現(xiàn)，在國際金融爆發(fā)之后，中國的宏觀杠桿率在短期內(nèi)呈現(xiàn)出迅猛的上躥之勢，尤其是實體經(jīng)濟部門杠桿率在10年間的增幅居然高達100%。與此同時，無論是金融危機之前，還是在此之后，中國的實體經(jīng)濟部門其實都已經(jīng)處在一種技術(shù)性破產(chǎn)的狀態(tài)，只是金融危機之后的狀況更糟而已。

為此，2015年底中央經(jīng)濟工作會議提出了“三去一降一補”的政策方針，并將去杠桿政策作為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要抓手，希冀以此來抑制各類企業(yè)高杠桿運行的財務(wù)風險問題。然而，政策執(zhí)行的效果真的是恰如預期嗎？尚不得而知。

二、 文獻綜述

首先，關(guān)于去杠桿政策與微觀經(jīng)濟行為。學界存在以下觀點：第一，公司財務(wù)杠桿會直接影響企業(yè)的投資行為、收益水平和公司業(yè)績等，進而影響公司財務(wù)風險。Frank等發(fā)現(xiàn)，在美國，財務(wù)杠桿與收益水平存在負相關(guān)關(guān)系[1]。王子一認為，在我國企業(yè)杠桿水平普遍較高的情況下，負債水平與公司業(yè)績負相關(guān)[2]。第二，通過直接改變公司的資本結(jié)構(gòu)，公司財務(wù)杠桿的調(diào)整能夠顯著影響企業(yè)財務(wù)風險。如果能夠有效調(diào)節(jié)負債資金在資本結(jié)構(gòu)中的比例，就可能控制來自資金流短缺的財務(wù)危機[3]。汪娟等認為，在企業(yè)實施去杠桿政策時，這一政策會通過改變資本結(jié)構(gòu)和投資行為，進而影響其風險承擔能力[4]。針對此種情況，孫思棟等認為，需要通過去杠桿政策的調(diào)整改善資本結(jié)構(gòu)，以此來降低企業(yè)的財務(wù)風險[5]。第三，去杠桿政策也可以通過改變公司融資能力來改變企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)。在我國，去杠桿通常通過縮減信貸融資規(guī)模的方式，使得微觀企業(yè)可獲得的資金總量受到限制，所以企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)將因此呈現(xiàn)出顯著變化。楊玉龍等認為，企業(yè)資金緊張時，隨著經(jīng)營性負債比重的提高，金融性負債會相應下降[6]。

其次，關(guān)于企業(yè)去杠桿的途徑。研究者認為，在政策高壓下，某些企業(yè)會采取明股實債以及會計手段來操縱杠桿，從形式上降低杠桿率。在實際操作中，除了股權(quán)融資之外，明股實債[7]、收縮信貸杠桿[8]和發(fā)行永續(xù)債[9]等都可以達到去杠桿的目的。然而，定向增發(fā)進行再融資有很多優(yōu)勢[10]，因而它在去杠桿過程中一枝獨秀，采用定向增發(fā)方式籌資的企業(yè)曾一度高達86.13%[11-12]。

最后，關(guān)于公司財務(wù)風險的影響因素。一方面，研究者認為，除了多元化經(jīng)營和社會責任信息披露之外，不僅恰當運用金融科技會抑制財務(wù)風險的發(fā)生[13]，而且提高股權(quán)集中度也可以抑制管理層的盈余管理行為，從而降低公司財務(wù)風險。Jensen等的“利益趨同假說”認為，股權(quán)集中時大股東會加強對管理層的監(jiān)督，這在一定程度上有利于抑制管理層的盈余管理行為，降低財務(wù)風險[14]。另一方面，研究者發(fā)現(xiàn)還有一些不當行為則會增大公司的財務(wù)風險，如控股股東股權(quán)質(zhì)押行為[15]、財務(wù)人員素質(zhì)較低和企業(yè)內(nèi)部資金管理不夠完善等[16]。

綜上，雖然關(guān)于財務(wù)杠桿如何影響微觀經(jīng)濟行為學界已經(jīng)有了大量研究，但是去杠桿政策對公司財務(wù)風險的影響機制卻還未得到深入細致的研究；同時，在研究方法上，內(nèi)生性問題長期被忽視，因此，本文擬采用中國A股非金融類上市公司2014—2019年間的數(shù)據(jù)，運用雙重差分模型來實證考察去杠桿政策對上市公司財務(wù)風險的影響。

本文有四個邊際貢獻：(1)基于去杠桿政策的實踐操作，以定向增發(fā)為抓手，闡釋去杠桿政策抑制公司財務(wù)風險的作用機制；(2)使用DID模型檢驗克服實證模型的內(nèi)生性問題，從而證實去杠桿政策與公司財務(wù)風險之間存在因果關(guān)系；(3)從企業(yè)性質(zhì)和上市板塊兩個角度考察去杠桿政策影響公司財務(wù)風險的異質(zhì)性特征；(4)采用中介效應模型，探究去杠桿政策影響企業(yè)財務(wù)風險的作用機制。

三、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 去杠桿政策與公司財務(wù)風險

去杠桿政策的執(zhí)行，無論公司采取“減債”的方式，還是“增權(quán)”的手段，都會沒有例外地導致公司股權(quán)更加集中，克服股權(quán)治理的“搭便車”問題，從而降低公司的財務(wù)風險。然而，在假定股權(quán)結(jié)構(gòu)不變的情況下，基于“減債”的去杠桿行為，將會直接導致公司資產(chǎn)規(guī)模的縮減，間接引致股權(quán)比例的提高和大股東控股權(quán)的相對上升，即這種去杠桿行為會自然而然地導致公司股權(quán)的相對集中。因此，下文將分析基于“增權(quán)”的去杠桿行為是如何導致股權(quán)更集中，從而抑制公司財務(wù)風險的。

首先，定向增發(fā)是公司落實去杠桿政策的常用手段，而定向增發(fā)的對象往往是大股東，這不僅會直接地導致股權(quán)更加集中，而且也可以克服中小股東監(jiān)管經(jīng)理人的“搭便車”心理，加強大股東對高管機會主義行為的監(jiān)管，從而提升企業(yè)運營資金管理的水平，降低財務(wù)風險。我國上市公司進行再融資有三種方式：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券。相對于其他股權(quán)融資方式，定向增發(fā)具有發(fā)行流程簡單、定價靈活、對上市公司的盈利指標沒有硬性要求等優(yōu)點，所以在去杠桿的進程中企業(yè)增加股權(quán)融資的最佳方式是向大股東定向增發(fā)。定向增發(fā)不僅具有方式簡單、低成本的優(yōu)點，而且可以快速解決企業(yè)資金短缺問題，改善上市公司的財務(wù)狀況。如此一來，采用股權(quán)融資的定向增發(fā)，既起到了降低資產(chǎn)負債率、改善資本結(jié)構(gòu)、增強企業(yè)財務(wù)穩(wěn)健性的作用，又強化了公司的股權(quán)集中度。實際上，在再融資方式的選擇上，定向增發(fā)是最優(yōu)選擇，因為這不僅可以使傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步提升、新興業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，還可以進一步穩(wěn)固現(xiàn)有股東結(jié)構(gòu)，提振大股東的信心。如果不是出于收購兼并的目的，定向增發(fā)的對象一般是對企業(yè)股票購買力度較大、與公司利益直接相關(guān)的企業(yè)大股東，有的大股東甚至一家包攬所有增發(fā)股票，因為定向增發(fā)的股票價格是有折扣的，而在二級市場增持卻是必須按照市價購買的。定向增發(fā)中的機構(gòu)投資者追求短期目標，并不真正追逐公司的長遠價值，而大股東的利益則與公司直接相關(guān)。如此看來，隨著去杠桿政策的實施，企業(yè)為了追求長期的利益，更偏向于向大股東籌集資金，從而增加了企業(yè)的股權(quán)集中度。事實上，在向大股東定向增發(fā)的過程中，大股東的價值和監(jiān)督作用不僅得到了有效發(fā)揮，而且公司的股權(quán)集中度進一步加強?？傊谌ジ軛U政策的進程中，企業(yè)會主動降低債權(quán)融資的比重，增加以向大股東定向增發(fā)為主的股權(quán)融資，從而刺激股權(quán)集中度的提升。

其次，大股東能夠有效克服中小股東監(jiān)管經(jīng)理人的“搭便車”行為，所以去杠桿政策所導致的股權(quán)集中度的增加能夠顯著控制第一類代理成本，抑制經(jīng)理人在公司運營中的卸責行為，從而降低財務(wù)風險。根據(jù)利益趨同理論，公司產(chǎn)權(quán)分離將會導致股東與管理層之間產(chǎn)生代理成本，股權(quán)集中時大股東對經(jīng)理人的監(jiān)督加強，使之產(chǎn)生利益趨同效應，這將會提高公司價值，進而降低企業(yè)財務(wù)風險。一般來說，過度分散的企業(yè)股權(quán)會使得股東缺乏去監(jiān)督經(jīng)理人行為的動力，經(jīng)理人為實現(xiàn)自身利益最大化，可能會侵害股東的利益，使股東與經(jīng)理人的代理成本增加，從而對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生負面影響，即股權(quán)集中度與企業(yè)績效正相關(guān)。因此，股權(quán)集中能夠解決股東監(jiān)督管理層的動力和信息問題，積極的大股東愿意并且能夠?qū)芾韺舆M行監(jiān)督，從而解決“搭便車”問題，股權(quán)代理成本得以降低。根據(jù)監(jiān)督效用理論，企業(yè)定向增發(fā)一方面會提高上市公司大股東的持股比例，加強企業(yè)股權(quán)集中度，使大股東對企業(yè)擁有更多控制權(quán)；另一方面，既然針對大股東的定向增發(fā)有著更長的銷售期，作為企業(yè)實際控制人的大股東就有更多對企業(yè)長期業(yè)績的高期望，從而會投入更多的時間、精力和推動監(jiān)管創(chuàng)新來監(jiān)督公司高管的各種卸責行為，以推動企業(yè)價值提升和財務(wù)風險降低。

此外，雖然公司還可能利用永續(xù)債在財務(wù)管理中“可股可債”的政策優(yōu)惠，大量發(fā)行永續(xù)債來應對去杠桿政策，但是，不論是從理論邏輯來說，還是從永續(xù)債的市場發(fā)行情況來看，在去杠桿政策的進程中，永續(xù)債的發(fā)行都不可能影響到公司的股權(quán)集中度。財政部與稅務(wù)總局公告2019年第64號(《財政部稅務(wù)總局關(guān)于永續(xù)債企業(yè)所得稅政策問題的公告》)明確規(guī)定，企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債，可以適用股息、紅利企業(yè)所得稅政策。這意味著，永續(xù)債在本質(zhì)上是企業(yè)債務(wù)，但是在政策和財務(wù)管理的技術(shù)處理上，可以將其視為公司股權(quán)。同時，根據(jù)規(guī)定，永續(xù)債投資者既不對公司剩余資產(chǎn)擁有所有權(quán)，又不能參與公司經(jīng)營管理，所以他們是沒有投票權(quán)的。如此看來，永續(xù)債的存在雖然會增加公司的資產(chǎn)，但是卻不會在根本上改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和大股東的公司控制權(quán)。事實上，根據(jù)同花順iFinD的數(shù)據(jù)，2015年發(fā)行永續(xù)債的公司有29家，2016年發(fā)行永續(xù)債的有47家，2017年有64家，2018年有83家，2019年有97家，2020年有120家。然而，在這六年中連續(xù)發(fā)行的公司只有19家，僅占整個市場4423家上市公司的0.43%左右。

總之，為了達到去杠桿的目的，無論是“減債”，還是“增權(quán)”，去杠桿政策都會導致公司股權(quán)集中度的提高，克服中小股東在股權(quán)治理中的“搭便車”行為，從而降低公司財務(wù)風險。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：去杠桿政策會顯著降低公司財務(wù)風險。

(二) 企業(yè)性質(zhì)、去杠桿政策與公司財務(wù)風險

一方面，國有企業(yè)不僅融資壓力小，而且國有股東的控股權(quán)受到公有制的體制保護，所以去杠桿政策對公司股權(quán)集中度的影響甚微，從而對財務(wù)風險的抑制效應也很有限。國有企業(yè)大多屬于壟斷行業(yè)，進入壁壘較高，而且追求規(guī)模經(jīng)濟使得國有企業(yè)一般規(guī)模較大，再加上政府隱性擔保導致國有企業(yè)比較容易獲得銀行貸款，所以國有企業(yè)去杠桿的動力嚴重不足[17]。首先，在我國以國有銀行為主、集中的金融環(huán)境中，信貸分配主從次序存在體制性，資金將會首先流向國有企業(yè)。其次，國有企業(yè)有著政府的“背書”或者“擔?！?。如果它們不能按期償還貸款，政府則為其償還。顯然，由政府擔保所引起的國有企業(yè)預算軟約束現(xiàn)象會導致去杠桿政策對國有企業(yè)與非國有企業(yè)杠桿率的影響存在差異。即使國有企業(yè)是低效的，它們也更容易獲得資金，國有企業(yè)借貸是由政府隱性擔保或者由銀行的政策性負擔所驅(qū)使的。再次，出于國有銀行的“政策性”責任，比如國有銀行需要全力支持、配合重大經(jīng)濟政策的執(zhí)行，這類放貸往往是由于政策的指導而不符合銀行利潤最大化原則,也往往缺乏基本面的支持[18]。最后，由于政策優(yōu)勢以及銀行風險偏好等原因，去杠桿政策在總體上并未降低國有企業(yè)負債融資，其負債規(guī)模仍在不斷擴張，公司的財務(wù)指標也并未得到有效改善。

另一方面，由于非國有企業(yè)不僅股權(quán)分散，而且受到的信貸配給壓力較大，去杠桿政策使其向上動態(tài)調(diào)整的空間更大，更能顯著增強非國企的股權(quán)集中度，從而其財務(wù)風險能夠得到更加顯著的控制。首先，相對于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)由于融資渠道有限，公開發(fā)行成本高，流程煩瑣，因此在去杠桿的過程中更傾向于選擇定向增發(fā)來增加股權(quán)融資，較大的股權(quán)集中度的調(diào)整致使其對財務(wù)風險的改善能力更強。很多非國有企業(yè)在高負債的狀況下規(guī)模擴張，投融資規(guī)模超出預期，而投資收益低于預期，致使企業(yè)包袱越來越重，粗放式的企業(yè)發(fā)展方式使私企具有較高的杠桿率。其次，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)政策優(yōu)勢不足，更難獲得資金，所以民營企業(yè)為了自身的長遠利益，為了吸引長期的戰(zhàn)略投資者，不得不通過減少自身的資產(chǎn)負債率來顯示自身財務(wù)風險的可控，以吸引資金的注入，因此去杠桿政策對民營企業(yè)的影響更大[19]。如此看來，既然私有企業(yè)去杠桿的任務(wù)更為艱巨，壓力更大，那么在去杠桿進程中，向大股東定向增發(fā)自然就成為首選，而這將會導致私營企業(yè)的股權(quán)越來越集中，據(jù)此可以預測，其財務(wù)風險將會在去杠桿進程中得到更為顯著的控制。

本文據(jù)此提出如下假設(shè)：

H2：相對于國有企業(yè)，去杠桿政策對非國有企業(yè)財務(wù)風險的降低作用更明顯。

(三) 上市板塊、去杠桿政策與財務(wù)風險

首先，從監(jiān)管的角度來看，與創(chuàng)業(yè)板的公司相比，主板市場的上市公司因為其實力和市場影響備受矚目，自然會成為去杠桿政策的重點關(guān)注對象，所以去杠桿對于這些公司財務(wù)風險的影響也會更加顯著。對于主板上市公司而言，由于它們是重點的監(jiān)管對象，它們必須全力以赴，全面提升公司績效，防止財務(wù)風險等問題的發(fā)生，這樣既可以不被投資者誤讀，也可以不被監(jiān)管部門誤解；否則，它們就可能在監(jiān)管規(guī)模經(jīng)濟效應的作用下，成為被處罰的典型。與此同時，在主板上市的企業(yè)擁有較高的資產(chǎn)負債率，且在主板上市企業(yè)存在更強烈的穩(wěn)健性內(nèi)在需求。較高的資產(chǎn)負債率不利于上市企業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展，為了應對市場和監(jiān)管部門的監(jiān)督，此類上市企業(yè)會積極降低自身資產(chǎn)負債率[20]。事實上，主板上市公司的股權(quán)集中度較高，且股權(quán)集中度處于絕對控股的企業(yè)所占比重較大，所以大股東有著長期的業(yè)績期望，更注重企業(yè)杠桿率對財務(wù)風險的影響，會積極響應去杠桿政策，因此其政策效果更為明顯。

其次，對于在創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，去杠桿政策的實施效果可能會很不明顯。由于該類公司大多處于企業(yè)生命周期的發(fā)展階段，注重把握眼前的成長機會，公司更傾向于短期業(yè)績的提升，而非負債規(guī)模的控制，因此在創(chuàng)業(yè)板上市的公司對去杠桿政策的反應強度有限。同時，為了成功上市去籌集更多的資金，擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司會出現(xiàn)構(gòu)造虛假經(jīng)濟事項、虛增利潤、美化會計報表等現(xiàn)象。既然在創(chuàng)業(yè)板上市的公司能通過盈余管理的方式操控財務(wù)信息，并借此幫公司渡過難關(guān)，成功上市，那么它們就不會大費周章的控制杠桿水平。如此一來，它們對去杠桿政策的反應就相對不敏感。與此同時，創(chuàng)業(yè)板公司由于本身規(guī)模較小，其去杠桿政策的實施效果不容易引起投資者和監(jiān)管部門的關(guān)注，因此對政策的響應力度較小?？傊?，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司對去杠桿政策的敏感程度不高，去杠桿政策不明顯。

根據(jù)以上論述，本文提出如下假設(shè)：

H3：相較于在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，在主板上市的公司受到去杠桿政策的影響更顯著。

四、 研究設(shè)計

(一) 樣本選擇

基于我國2014—2019年間A股上市公司的數(shù)據(jù)，本文將運用雙重差分模型(DID)檢驗去杠桿政策對上市公司財務(wù)風險的影響。為了保證研究結(jié)果的準確性、嚴謹性和可比性，本文對樣本數(shù)據(jù)進行了如下處理：(1)剔除金融類上市公司數(shù)據(jù)；(2)剔除ST、*ST類上市公司數(shù)據(jù)；(3)剔除2016年之后首次公開發(fā)行(IPO)的公司數(shù)據(jù)；(4)對所有變量進行1%和99%分位數(shù)水平上的縮尾處理，以此控制異常值對結(jié)果的影響。本文使用stata16進行實證檢驗，所有數(shù)據(jù)均來自同花順iFinD。

(二) 模型設(shè)計和變量定義

為了克服OLS模型可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用雙重差分模型來評估去杠桿政策對上市公司財務(wù)風險的影響，因為去杠桿政策有著顯著的準自然實驗的特征，而基于隨機試驗的雙重差分模型可以有效克服OLS估計的內(nèi)生性問題，準確測量去杠桿政策對財務(wù)風險的影響，即樣本被完全隨機的分配到處理組或者對照組，以便有效地識別出企業(yè)財務(wù)風險在政策實施前后發(fā)生的變化。

具體模型如式(1)所示：

zi,t=α+β1treati,t×policyi,t+β2treati,t+β3policyi,t+β4∑Xi,t+β5∑year+β6∑industry+εi,t

(1)

其中，本文各變量的定義和經(jīng)濟意義為：

1. 被解釋變量：財務(wù)風險(Z)。根據(jù)Altman提出的Z值(Z-score)[21]，結(jié)合我國金融市場的特點，借鑒姜付秀的做法[22]，本文將Z值作為被解釋變量財務(wù)風險的代理變量，計算公式如下：

Zit=1.2x1，it+1.4x2，it+3.3x3，it+0.6x4，it+0.999x5，it

(2)

一般而言，Z值越大，公司財務(wù)風險越?。环粗?，公司財務(wù)風險越大。

2. 解釋變量：本文采用秦海林和高軼瑋的做法[23]，將核心解釋變量設(shè)計為三個。

(1) 去杠桿政策(treat)，該變量是以資產(chǎn)負債率為基準衍生得到的虛擬變量，當且僅當公司的資產(chǎn)負債率超過70%時[23]，說明該上市公司處于高杠桿環(huán)境下，若公司受到去杠桿政策的影響，此時可以被視為“處理組”，則treat=1；反之，在公司處于其他任何情況時，被視為“控制組”，treat=0。

(2) 政策時間(policy)，該變量是時間的虛擬變量，代表去杠桿政策實施前后某個時間段的虛擬變量，時間在2014—2015年的取值為0，而在2016—2019年則取值為1。

(3) 去杠桿政策×政策時間(treat×policy)，該變量為虛擬變量，是變量treat和變量policy的交互項，用于衡量處理組的政策效應。

3. 控制變量(X)。借鑒前人的研究[18-20，22-23]，本文選擇下列變量作為研究財務(wù)風險的控制變量，包括權(quán)益乘數(shù)(qycs)、現(xiàn)金比率(xjbl)、總負債同比增長率(zfztb)、每股收益(eps)、主營業(yè)務(wù)比率(zyyw)、機構(gòu)持股比例合計(jgcg)、平均收益率(pjsy)、現(xiàn)金股利保障倍數(shù)(xjgl)、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)(xjll1)、員工總數(shù)(ygzs1)、前三名高管報酬總額(top3ec1)、資產(chǎn)總計(size_)。另外，year和industry表示年份與行業(yè)固定效應，用來保障公司財務(wù)風險不受到特定年份和行業(yè)的宏觀經(jīng)濟因素和政策因素變動的影響。

主要變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(三) 主要變量的描述性統(tǒng)計

為對數(shù)據(jù)有更直觀的了解，本文進行了簡單的數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。從表2中可知，上市公司財務(wù)風險變量(Z)的標準差為8.727，最小值與最大值分別為0.025與56.31，說明上市公司之間的財務(wù)風險存在較大差異。在控制變量方面，樣本企業(yè)也存在著較大差異，說明公司財務(wù)風險可能會受到這些差異的影響。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(局部)

(四) 平行趨勢檢驗

在利用雙重差分模型檢驗去杠桿政策是否會降低上市公司的財務(wù)風險之前，需要滿足使用雙重差分模型的前提條件，即要求實證研究的控制組和處理組在政策前后具有可比性。平行趨勢檢驗方法要求必須至少進行政策前后各兩年的時間檢驗，為此，設(shè)定平行趨勢模型如下：

(3)

模型(3)中：Z為上市公司的財務(wù)風險，Before1和Before2都是虛擬變量，表示受到去杠桿政策影響前的第1年和第2年的數(shù)據(jù)；如果樣本是受到政策影響的當年，則Current(當期)取值為1，反之則取0；當樣本是受到政策影響后的第1年、第2年、第3年的數(shù)據(jù)時，則After1、After2和After3分別取1，否則為0。X為控制變量，分別為權(quán)益乘數(shù)、現(xiàn)金比率、總負債同比增長率、每股收益、主營業(yè)務(wù)比率、機構(gòu)持股比例合計、平均收益率、現(xiàn)金股利保障倍數(shù)、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)、員工總數(shù)、前三名高管報酬總額、資產(chǎn)總計。平行趨勢檢驗結(jié)果如表3所示。

表3 平行趨勢檢驗

根據(jù)表3結(jié)果顯示，Current(當期)由于存在政策滯后性不存在顯著性，而After1、After2、After3的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著。這說明去杠桿政策的實施對處理組和控制組的財務(wù)風險產(chǎn)生明顯影響，即在政策實施前企業(yè)的財務(wù)風險并不存在顯著差異，但是在政策實施后卻出現(xiàn)了明顯差異。這意味著，平行趨勢假設(shè)基本得到滿足，本文的處理組和控制組在政策前后具有較強的可比性，基本滿足雙重差分模型檢驗的前提條件。

五、 實證檢驗

(一) 去杠桿政策對上市公司財務(wù)風險的影響

為了檢驗上述假說H1是否成立，本文將采用逐步添加控制變量的方式進行雙重差分檢驗。同時，為了保證估計結(jié)果的準確性，本文對回歸采用穩(wěn)健標準誤進行檢驗。檢驗結(jié)果如表 4 所示。

表4 基準回歸

表4報告了去杠桿政策對上市公司財務(wù)風險的主效應估計結(jié)果。第(1)列的結(jié)果顯示，去杠桿政策在1%的顯著性水平下降低了上市公司財務(wù)風險2.0300個百分點。在第(2)、第(3)列中逐步添加控制變量后，交互項(treat×policy)的系數(shù)出現(xiàn)變化，但變化不大，符號始終為正，顯著性依舊保持在1%的水平上。以第(3)列為例，去杠桿政策在1%顯著性水平上降低了上市公司財務(wù)風險1.8201個百分點。由此可見，去杠桿對上市公司財務(wù)風險產(chǎn)生的效應在統(tǒng)計性質(zhì)上既顯著又穩(wěn)定。本文假設(shè)H1得到支持。

此外，通過對比去杠桿政策前后公司財務(wù)風險的變化情況，表5中雙重差分檢驗的凈效應更加直觀地證實了研究假說H1。首先，在去杠桿政策實施之前，控制組的Z值均值為40.599，處理組的Z值均值是42.424，二者差分為1.825，且在1%的水平下顯著；其次，在去杠桿政策實施之后，控制組的Z值均值是40.277，處理組的Z值均值是43.972，二者之間的差分為3.745，且在1%的水平下顯著。最后，雙重差分的結(jié)果為1.920，且在1%的水平下顯著。這一結(jié)果說明去杠桿政策的實施的確能夠有效提高上市公司Z值，降低財務(wù)風險。

表5 雙重差分檢驗結(jié)果

以上實證結(jié)果說明去杠桿政策的實施效果的確是客觀存在的，即上市公司會通過向大股東定向增發(fā)的方式增加股權(quán)融資的比重，降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率，通過提高股權(quán)集中度，進而提升企業(yè)績效和資金管理的運營效率，降低上市公司的財務(wù)風險。

(三) 上市板塊差異下去杠桿政策對上市公司財務(wù)風險的影響

基于以上企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性分析，本文將進一步考察在上市板塊差異下去杠桿政策對公司財務(wù)風險的影響。具體結(jié)果如表6中方程(5)—(8)所示。根據(jù)表6的估計結(jié)果，在主板上市情況下進行樣本回歸時，去杠桿與政策時間的交互項系數(shù)為1.418，且在1%的水平下顯著；在創(chuàng)業(yè)板上市的情況下進行回歸時，去杠桿與政策時間的交互項的系數(shù)為0.269，不存在顯著性。同時，鄒檢驗對應的P值為0.000，在1%的顯著性水平上拒絕了交互項系數(shù)在兩組之間不存在差異的原假設(shè)。由此可以說明，相比于在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，去杠桿政策能夠顯著降低在主板上市的企業(yè)的財務(wù)風險，假設(shè)H3得到支持。

表6 異質(zhì)性檢驗結(jié)果

(二) 企業(yè)性質(zhì)差異下去杠桿政策對上市公司財務(wù)風險的影響

為了進一步探究去杠桿政策對上市公司財務(wù)風險的影響，本文進行了異質(zhì)性檢驗。

首先在不同的企業(yè)性質(zhì)前提下進行探討：為了在上市企業(yè)部門去杠桿過程中所產(chǎn)生的影響進行更細致地研究，按照余淼杰的做法[24]，將樣本數(shù)據(jù)根據(jù)企業(yè)的登記注冊類型劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。同時，本文引入鄒檢驗(Chow test)對兩組樣本交互項的回歸系數(shù)進行組間差異性檢驗，具體的估計結(jié)果如表6中方程(1)—(4)所示(1)限于篇幅，僅匯報了局部的估計結(jié)果，但完整的估計結(jié)果留存?zhèn)渌?。下同。，相比之下，對于非國有企業(yè)而言，去杠桿化與政策時間的交互項對企業(yè)財務(wù)風險存在顯著性影響。具體來說，國有企業(yè)處理變量與政策時間的交互項回歸系數(shù)的值為1.117，在非國有企業(yè)的樣本進行回歸時，處理變量與政策時間的交互項的系數(shù)為2.883，且均在1%的顯著性水平下成立，同時，鄒檢驗對應的P值為0.000，在1%的顯著性水平上拒絕了交互項的系數(shù)在兩組之間不存在差異的原假設(shè)。由此可知，相比于國有企業(yè)，去杠桿政策對非國有企業(yè)降低財務(wù)風險的作用更加顯著，即支持了假設(shè)H2。

天然的政治關(guān)聯(lián)與隱性的政府擔保，使得國有企業(yè)面臨的經(jīng)濟政策不確定性減弱，滋生出去杠桿的動力不足。相對于國有企業(yè)來說，非國有企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定性的影響下，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境容易發(fā)生變化，預期的投資收益容易受到影響，政策對公司財務(wù)風險的影響較大，所以為了盈利和長久發(fā)展，企業(yè)會主動降低自身的杠桿率。如此一來，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)去杠桿的政策效果會更好。

綜合以上的檢驗可知，去杠桿政策對非國有企業(yè)財務(wù)風險的影響更顯著，本文的假設(shè)H2得到支持。

六、 穩(wěn)健性檢驗

(一) 改變分組標準的穩(wěn)健性檢驗

為檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，根據(jù)“五控三增”中的標準對本文進行重新分組。具體來說，中央提出“五控三增”的具體措施確定了一個能夠保證企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的合理的資產(chǎn)負債率控制標準，三大類標準具體為：工業(yè)企業(yè)為70%，非工業(yè)企業(yè)為75%，科研設(shè)計企業(yè)為65%。由此，本文將按照科研設(shè)計企業(yè)65%的標準進行穩(wěn)健性檢驗，將資產(chǎn)負債率大于65%的企業(yè)歸為處理組，資產(chǎn)負債率小于65%的企業(yè)歸為控制組。估計結(jié)果顯示(2)注：篇幅所限，表格從略，留存?zhèn)渌?。下同。，在依次加入控制變量后，去杠桿政策在1%的統(tǒng)計水平上顯著降低了上市公司的財務(wù)風險水平，這證實了主回歸分析的分組標準是穩(wěn)健的。

同時，將資產(chǎn)負債率75%作為控制組與處理組劃分標準的估計結(jié)果顯示，在依次加入控制變量后，去杠桿政策在1%的統(tǒng)計水平上仍然顯著降低了上市公司的財務(wù)風險水平。這再次證實了主回歸分析的分組標準是穩(wěn)健的。

綜上所述，在主回歸中本文采用相關(guān)文獻的做法，將“五控三增”政策中最低的資產(chǎn)負債率70%作為分組依據(jù)，結(jié)果顯示，去杠桿政策在1%的統(tǒng)計水平上顯著降低了企業(yè)財務(wù)風險，但是，通過改變分組標準的估計結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，即便將其他兩個杠桿率65%與75%作為分組標準，實證結(jié)果仍顯示去杠桿政策顯著降低了企業(yè)的財務(wù)風險。這不僅再次檢驗了本文結(jié)果的穩(wěn)健性，而且也間接地表明處理變量的確滿足隨機分組的要求。

(二) 基于“五控三增”的企業(yè)分類檢驗

首先，根據(jù)“五控三增”的規(guī)定，以資產(chǎn)負債率65%為分組標準，對科研設(shè)計企業(yè)進行雙重差分模型分析。為此，本文進一步對科研設(shè)計企業(yè)進行檢驗，在數(shù)據(jù)處理中，將“科學研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)”這一行業(yè)歸為科研設(shè)計企業(yè)，同時將資產(chǎn)負債率大于65%的科研設(shè)計企業(yè)歸為處理組，資產(chǎn)負債率小于65%的科研設(shè)計企業(yè)歸為控制組。估計結(jié)果顯示，在依次加入控制變量后，去杠桿政策在10%的統(tǒng)計水平上顯著降低了上市公司的財務(wù)風險水平。這再次證實了主回歸分析的分組標準是穩(wěn)健的。

其次，“五控三增”中的對工業(yè)企業(yè)設(shè)定的標準為70%，據(jù)此對國有企業(yè)樣本進行雙重差分模型分析。因此，本文將資產(chǎn)負債率大于70%的工業(yè)企業(yè)歸為處理組，資產(chǎn)負債率小于70%的工業(yè)企業(yè)歸為控制組，同時，在數(shù)據(jù)處理中，將“制造業(yè)”“電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)”“采礦業(yè)”這三種行業(yè)歸為工業(yè)企業(yè)。估計結(jié)果顯示，在依次加入控制變量后，去杠桿政策在1%的統(tǒng)計水平上顯著降低了上市公司的財務(wù)風險水平。這再次證實了主回歸分析的分組標準是穩(wěn)健的。

再次，根據(jù)“五控三增”的規(guī)定，以資產(chǎn)負債率75%為分組標準，對非工業(yè)企業(yè)做雙重差分模型分析。具體來說，將資產(chǎn)負債率大于75%的企業(yè)歸為處理組，資產(chǎn)負債率小于75%的企業(yè)歸為控制組。估計結(jié)果顯示，在依次加入控制變量后，去杠桿政策在1%的統(tǒng)計水平上顯著降低了上市公司的財務(wù)風險水平。這再次證實了主回歸分析的分組標準是穩(wěn)健的。

最后，將以上三種情形的處理組和控制組企業(yè)分別綜合為一個大的處理組和控制組，重新進行雙重差分模型分析。估計結(jié)果顯示，在依次加入控制變量后，在1%的統(tǒng)計水平上去杠桿政策仍舊顯著降低了上市公司的財務(wù)風險水平。這再次證實了主回歸分析的分組標準是穩(wěn)健的。

七、 中介效應檢驗

本文的理論分析表明，去杠桿政策的實施會通過改變企業(yè)股權(quán)集中度的方式對財務(wù)風險產(chǎn)生影響。在去杠桿政策實施后，債券融資減少，股權(quán)融資方式增加，定向增發(fā)作為主要的股權(quán)融資手段，直接向大股東融資從而增加了股權(quán)集中度，股權(quán)集中度的增加有利于大股東發(fā)揮其價值，加強對高管的監(jiān)督，從而提升企業(yè)績效，降低公司財務(wù)風險。由此，本文將使用前十大股東持股比例作為企業(yè)股權(quán)集中度的代理變量，然后運用中介效應模型，進一步驗證股權(quán)集中度在去杠桿政策影響上市公司財務(wù)風險中所發(fā)揮的中介作用。中介效應模型由前文的模型(1)和如下的模型(4)與模型(5)構(gòu)成：

(4)

(5)

表7中介效應檢驗中，列(1)對應的是模型(4)的估計結(jié)果，列(2)對應的是模型(5)的估計結(jié)果，列3對應的是模型(6)的估計結(jié)果。首先，根據(jù)列(1)的估計結(jié)果，處理變量與政策時間交互項的回歸系數(shù)為1.9599，說明去杠桿政策對Z值存在顯著的正向影響，對公司財務(wù)風險存在顯著的負向影響，顯著性水平高達1%。其次，根據(jù)列(2)的估計結(jié)果，去杠桿與政策時間交互項的回歸系數(shù)為2.4059，這說明在1%的顯著性水平上，股權(quán)集中度會隨著去杠桿政策的深入推進而不斷提高。最后，根據(jù)列(3)的估計結(jié)果，在1%的顯著性水平上，去杠桿與政策時間交互項的系數(shù)為1.5197，模型中股權(quán)集中度的回歸系數(shù)為0.1103，這說明去杠桿政策對Z值存在顯著的正向影響，且股權(quán)集中度(sr)作為中介變量，發(fā)揮了部分中介效應的作用。

表7 中介效應檢驗結(jié)果

八、 結(jié)論性評述

本文以去杠桿政策為研究背景，基于我國A股2014—2019年數(shù)據(jù)，運用雙重差分檢驗模型，對上市非金融類企業(yè)進行實證研究，分析去杠桿政策對企業(yè)財務(wù)風險的影響，證實了本文的研究假說，即去杠桿政策會降低公司財務(wù)風險。具體說來，在去杠桿政策的執(zhí)行過程中，無論是“減債”，還是“增權(quán)”，都會毫無例外地加劇公司的股權(quán)集中度，這會克服中小股東在股權(quán)治理中的“搭便車”行為，激勵大股東對管理層進行有效監(jiān)督，有效控制第一類代理成本，進而提高企業(yè)運營效率，達到降低財務(wù)風險的目的。同時，去杠桿政策對財務(wù)風險具有顯著的異質(zhì)性特征，即與國有企業(yè)相比，去杠桿政策對非國企財務(wù)風險的降低效果更為顯著；與在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)相比，去杠桿政策降低上市公司財務(wù)風險的效應在主板市場更為顯著。此外，在去杠桿政策降低企業(yè)財務(wù)風險的過程中，股權(quán)集中度的確發(fā)揮了部分中介作用，即在去杠桿的進程中一股獨大也并非一無是處。

為了讓去杠桿政策能夠更加有效地提高企業(yè)績效和降低財務(wù)風險，本文提出以下幾點建議:第一，對于所有上市企業(yè)來說，不僅應該在去杠桿的進程中適度包容公司的股權(quán)集中，克服股權(quán)治理的“搭便車”問題，而且還應當深入推進去杠桿政策，加大直接融資力度，通過各種方式注重短期內(nèi)財務(wù)風險的防范和長遠財務(wù)目標的建立。第二，各級政府和監(jiān)管部門應該正視政府對國企的隱性擔保，謹防國企的或有財務(wù)風險，尤其是國有企業(yè)應該自家有病自家知，自覺警惕或有的財務(wù)風險，利用國企混改的政策利好，深入推進去杠桿政策，解決經(jīng)營效率低下和債務(wù)資金管理不力的問題。第三，規(guī)范創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)督管理，引導去杠桿政策助推公司控制財務(wù)風險。在去杠桿的進程中，財務(wù)管理人員要依規(guī)合法，堅決執(zhí)行新會計法、證券法和公司法等法律法規(guī)，明確資金的來源和用途，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和及時防范投資風險，降低公司財務(wù)問題的發(fā)生。

2015年以來，去杠桿政策雖然在執(zhí)行中反反復復，但是總體上經(jīng)歷了強制性去杠桿政策到結(jié)構(gòu)性去杠桿政策的發(fā)展演變。顯然，這種執(zhí)行中的政策調(diào)整必然會改變企業(yè)的微觀決策，從而影響到公司財務(wù)風險。因此，在后續(xù)研究中不僅有必要討論這種政策調(diào)整改變企業(yè)微觀決策的作用機制，而且還應該在實證設(shè)計中考慮政策變化的影響。