張國勝，聶其輝

(云南大學 經濟學院，云南 昆明 650500)

一、 引言

國企分紅是規(guī)范國家與企業(yè)分配關系的重要舉措，對推進國企改革和改善國計民生意義重大。2007年，我國開創(chuàng)了國企稅后利潤“分類上繳”的模式，結束了國企收益體制內循環(huán)的現象，但收益上繳比例僅為5%—10%。此后，雖然國家相繼頒布政策試圖不斷提高國企分紅比例，但國企“高利潤、低分紅”的現象仍然普遍存在。較低的利潤上繳規(guī)模導致留存在國企內部的資金量愈發(fā)充裕，由于內部資金使用成本較低，同時缺乏對管理層嚴格的監(jiān)督和有效的激勵，因此在國企內部治理機制不健全和市場機制不完善的情況下，高管利用大量內部留存收益盲目進行規(guī)模擴張和過度投資[1]，嚴重的委托代理問題造成國企投資效率損失巨大。國企作為國民經濟支柱，其投資活動對推動我國經濟高質量增長意義重大，但由于政府干預和預算軟約束的存在，國企投資目前仍暴露出諸如“投資饑渴癥”“投資低效”等問題[2]，不少學者認為國企的過度投資程度比非國企更嚴重[3]，國企投資效率通常處于一種“高投入、低產出”的狀態(tài)。當前，我國深化國企改革的方向是以管資本為主推動國有資本合理流動優(yōu)化配置，以實現做強做優(yōu)做大國有資本的重要目標，國企改革已從“管企業(yè)”進入“管資本”時代。

在國企強制性分紅政策的背景下，一方面需要提高國企分紅比例以抑制過度投資，優(yōu)化投資效率；另一方面又需要在降低國企利潤留存的同時規(guī)避投資經營風險。因此，如何協(xié)調“國企分紅”與“促投資”的關系，成為當前國企亟須解決的重要問題之一，也是政策制定者的關注焦點。那么，國企分紅究竟如何影響國企投資？是否存在一個既能提升投資效率又可規(guī)避投資風險的國企分紅比例？國企分紅對投資的影響效應是否會因企業(yè)異質性而存在差異？本文擬對以上問題進行討論和分析。已有研究主要從政府干預、公司治理、市場競爭、資本結構等視角對國企投資的影響因素進行探討，其中國企利潤分配與國企投資的關系也一直被重點關注，現有文獻針對“國企分紅能否促進國企投資”這一問題的觀點可歸納為促進效應和抑制效應兩類。

委托代理理論、自由現金流假說和股利代理理論為促進效應提供了理論支持。一方面，在所有權與經營權分離程度較高的國企中存在較為嚴重的股東與高管間的第一類代理問題。根據委托代理理論，出于私人利益最大化的目標，管理層傾向于規(guī)模擴張和過度投資以掌控更多的資源，而非投資于有利于企業(yè)價值最大化的項目[4]?！斑^度”投資的前提條件是“有資可投”，自由現金流假說認為，過多的現金資源誘發(fā)管理層的機會主義行為，加重代理成本[5]。高水平的現金持有會造成投資扭曲，自由現金流越高的企業(yè)其投資動機和投資欲望越強，當投資支出超出合理范圍之后，將導致投資的非效率[6]。另一方面，由于監(jiān)督力度較弱以及法律體系不完善，大股東與中小股東的代理沖突在國企中也日漸突出，國企分紅可以減少大股東掏空行為所仰賴的現金資源，從而緩解第二類代理問題[7]。資本市場不完善理論和融資約束理論為抑制效應提供了理論支持。當分紅比例較高導致自由現金流緊缺時，在不完美的資本市場中，由于信息不對稱造成逆向選擇問題，從資本市場籌集資金的成本高昂，無法有效替代內源融資，此時即便企業(yè)成長性較好或面臨優(yōu)質的投資機會，也極易出現投資不足的情況，使投資支出偏離最優(yōu)水平。已有研究顯示，較高的現金股利會加劇現金流短缺的程度，雖然能夠抑制過度投資，但無法解決現金流緊缺的企業(yè)投資不足的難題[8]。此外，分紅容易使小規(guī)模企業(yè)面臨較高的融資約束進而陷入投資不足的困境，且如果企業(yè)成長性偏低而股利支付率較高，那么企業(yè)次年的投資力度將明顯減弱[9]。

雖然學界就國企分紅對國企投資的影響展開了一定的研究，但并未獲得一致性結論，還有待進一步探討。首先，現有文獻大多從抑制過度投資的角度考察國企分紅的投資效應，鮮有將投資風險納入分析框架之中，而在當今經濟環(huán)境不確定性較高的背景下，投資風險值得重點關注；其次，現有研究在關注國企分紅對投資活動產生的效果時，集中討論的是國企分紅比例究竟越高越好還是越低越好，針對有利于投資的國企分紅比例區(qū)間或最優(yōu)分紅比例的研究較為缺乏，而找到提高國企分紅比例和促進投資之間的平衡點，正是目前國企最需要的；最后，現有研究在討論國企分紅對投資的影響效應時，對企業(yè)異質性的重視度不夠，需要基于國企異質性特征進行具體的差異化分析，為有針對性地分類制定國企分紅比例提供經驗證據。鑒于此，本文將分析國企分紅對國企投資的作用機理和影響路徑，從投資效率和投資風險兩個維度進行考察，探討有利于國企投資的分紅比例區(qū)間或最優(yōu)分紅比例，并進一步在企業(yè)異質性條件下對國企分紅如何影響國企投資展開深入研究，以提出優(yōu)化國企分紅投資效應的政策建議。

二、 理論分析與研究假設

現有文獻關于國企分紅與國企投資的關系，促進論與抑制論觀點共存，這意味著國企分紅與國企投資之間可能并非簡單的線性關系，在不同的國企分紅水平下，其投資效應或許存在差異。那么，國企分紅通過哪些作用路徑影響國企投資，本文將從正向促進和負向抑制兩種效應進行作用機制分析。

(一) 適度的國企分紅比例有利于國企投資

適度的國企分紅比例可以在提供資本支持的同時，強化對管理層機會主義行為的約束，有效緩解委托代理問題，減少盲目投資、重復建設等隨意性支出，使投資向優(yōu)質高效的項目傾斜，有利于改善投資效率和經營績效，增強了企業(yè)經營環(huán)境的確定性，降低投資風險。

第一，適度的國企分紅比例能夠發(fā)揮治理效應。首先，國企分紅比例較低意味著財務環(huán)境較為寬松，這會引發(fā)高管對企業(yè)經營現狀盲目自信和過度樂觀，低估風險，高估收益，采取激進的投資策略，常常導致盲目擴張規(guī)模，增加了投資風險，并造成投資效率損失[10]；其次，現金資源配置的高靈活性使其極易受到代理問題的影響，國企分紅能夠降低自由現金流引發(fā)的代理成本，有助于使管理層選擇更有價值的投資機會，而非將資金用于個人消費或浪費在非盈利項目上，有利于抑制過度投資，提高投資效率[11]；最后，擁有較高控制權的大股東通常利用自身持股比例上的優(yōu)勢，通過采取過度投資、關聯(lián)購銷、擔保、占款等形式實現掏空，獲取控制性資源和利益輸送，這些掏空行為實際上是對企業(yè)盈余的竊取，造成企業(yè)內部資源被侵蝕，對投資活動形成擠占效應，抑制了企業(yè)正常投資規(guī)模[12]。

第二，適度的國企分紅比例能夠發(fā)揮信號傳遞效應。雖然提高國企分紅比例有可能導致經營現金流的緊張，但股利信號理論認為，現金分紅本身也是一種信息甄別機制，有助于緩解融資約束。合理的分紅政策是爭取潛在投資者的重要手段，派發(fā)現金股利被視為管理層向股東和債權人傳遞的信號，可向資本市場披露大量財務信息，有效降低因信息不對稱而引發(fā)的代理成本，以此尋求更多的籌資機會并獲得大量的資金注入[13]，以滿足投資計劃需要以及降低財務風險的概率。因此，提高國企分紅比例可以向資本市場傳遞公司基本面的利好信號，有利于增強投資者信心，為國企吸納廉價且穩(wěn)定的資金，能夠抵消甚至超出由于分紅而導致資金緊缺帶來的投資不足的消極影響。

第三，適度的國企分紅比例能夠發(fā)揮負債控制效應。由于債務融資的資金成本率比股權融資低，因此國企向外部尋求資金支持時主要采用債務融資的方式。首先，適度的國企分紅比例不會使企業(yè)過度負債，適度的債務融資水平在避免過高的財務負擔和財務風險的同時促使國企高管從事更加有利可圖的低風險項目，從而降低投資活動的風險性，保障投資項目的順利進行。其次，國企分紅減少了管理者可支配的現金資源，迫使其增加外部市場籌資次數彌補投資資金需求的缺口，而外部融資必須接受更嚴格的外部監(jiān)督。銀行將監(jiān)管企業(yè)投資行為和資金的配置使用狀況并管理投資風險，可有效緩解信息不對稱和代理問題，對投資效率產生積極作用，并增加投資成功的概率[14]。最后，適度的國企分紅比例使企業(yè)進行負債融資時，經營者面臨還款付息的壓力，降低了其過度投資的主觀愿望和客觀能力，激勵高管在進行投資時更謹慎、更有效率地配置資金，有利于提高投資效率并降低投資失敗的可能性[15]。

(二) 過高的國企分紅比例不利于國企投資

國企分紅比例過高導致企業(yè)利潤留存下降，使資金緊缺且流動性較差，致使國企損失大量優(yōu)質投資機會進而造成投資不足，投資效率下降。此外，自由現金流的減少迫使國企尋求外部融資以提供資本支持，此時需要支付的固定利息等財務成本增加，容易陷入財務困境，增加了國企經營環(huán)境的不確定性與投資活動的風險性。

第一，過高的國企分紅比例會引發(fā)國企管理層出現“逆向選擇”，加重委托代理問題。已有研究指出，國企分紅會引發(fā)國企高管的利潤轉移行為，致使國企凈資產收益率下降[16]。提高國企分紅比例降低了國企高管可支配的現金數量，一方面會減弱對管理層的激勵強度，打擊管理層的積極性導致其消極怠工，損害企業(yè)經營績效[17]，另一方面會造成管理層擴大隨意性支出比如選擇在職消費這一隱性薪酬來彌補其個人控制權收益損失。此外，過高的國企分紅水平使高管的隱性收益會受到損失，導致其風險偏好增強，從而加重了代理成本和過度投資行為的不確定性[18]。

第二，過高的國企分紅比例導致投資不足，投資效率下降。在現實中，信息不對稱、交易成本、稅收、代理問題的存在導致資本市場的不完善，外部投資者和債權人無法真正了解投資項目的實際情況，導致企業(yè)難以充分獲得外部資金滿足其投資需求，可能會放棄一些凈現值大于零的投資項目。融資約束越嚴重，企業(yè)投資偏離其最優(yōu)決策的程度越高，投資效率越低[19]。根據財務靈活性假說，國企分紅導致內部現金資源緊張，財務靈活性下降，使其面臨良好的投資機會時難以采取有效行動改變現金流的數量以應對非預期需求，尤其對于那些盈利能力較弱、現金流匱乏的成長性企業(yè)來說，過高的國企分紅比例使其因資金短缺問題而喪失優(yōu)質的投資機會，進而引發(fā)投資不足[20]。

第三，過高的國企分紅比例降低企業(yè)經營環(huán)境穩(wěn)定性，財務風險上升。隨著國企分紅比例的不斷增加，國企內部資金儲備量不足，外部融資量增加，債務水平過高會增加企業(yè)利息成本和財務壓力。較高的融資約束使企業(yè)籌集資金的成本高昂，導致企業(yè)資本結構的調整效率下降，無法滿足投資所需資金，并容易陷入資不抵債的財務困境，風險防御能力明顯降低，對投資效率和盈利能力產生負面影響[21]。雖然國企有政府作為隱形擔保，破產的可能性很低，但過多的負債依然會增加其財務成本和財務風險，正在進行的投資項目由于不能獲得足夠的資金支持也可能面臨被中止的風險，導致投資活動失敗。

綜上所述，國企分紅的投資效應可能因分紅比例的不同而存在差異。一方面，適度的國企分紅比例可以在緩解委托代理問題的同時提供資本支持、提高投資效率并降低投資風險，對國企投資產生積極作用；另一方面，國企分紅比例過高又會引發(fā)管理層的“逆向選擇”行為加重代理成本，自由現金流的減少導致投資不足、投資效率和經營環(huán)境的穩(wěn)定性下降，財務風險與投資風險上升，對國企投資造成消極影響。基于此，本文提出以下假設：

H1：國企分紅與非效率投資呈U型關系，非效率投資水平隨著國企分紅比例的提高先降低再增加。

H2：國企分紅與投資風險呈U型關系，投資風險隨著國企分紅比例的提高先降低再增加。

三、 研究設計

(一) 樣本選擇與數據來源

本文選取2008—2019年滬深A股國有上市公司數據進行實證研究并以如下標準處理初始樣本：(1)剔除金融、保險業(yè)的樣本；(2)剔除同時發(fā)行B股或H股的樣本；(3)剔除被ST、*ST和PT的樣本；(4)《公司法》規(guī)定虧損公司當年一般不能進行分紅，故剔除凈利潤和每股收益為負數的樣本；(5)剔除當年雖盈利但收益分配數量大于凈利潤的樣本；(6)剔除極端值并對所有連續(xù)變量都進行上下1%的縮尾(Winsorize)處理。本文數據來自國泰安經濟金融數據庫(CSMAR)。

(二) 模型設定

為檢驗理論分析中提出的國企分紅與國企投資之間呈現非線性關系的研究假設，并估算國企最優(yōu)分紅比例，本文將國企分紅比例及其二次項同時納入模型中進行考察：

(1)

(2)

模型(1)和模型(2)分別為非效率投資方程和投資風險方程。Inv_effi,t和Inv_riski,t分別代表國有企業(yè)i在第t年的非效率投資水平和投資風險，GLZFLi,t是國有企業(yè)i在第t年的分紅比例，β1和β2是本文重點關注的核心參數，分別為國企分紅比例的一階項和二階項的回歸系數，預期β1<0,β2>0，Controlsi,t為控制變量，包括其他影響國企投資的因素，Year表示年份固定效應，Industry表示行業(yè)固定效應，β0為常數項，εi,t為隨機擾動項。本文分別采用固定效應模型和Probit二值選擇模型對非效率投資方程和投資風險方程進行實證分析。

(三) 變量定義與指標選取

1. 被解釋變量：企業(yè)投資。為了對國企投資進行全面、客觀的描述，本文從非效率投資和投資風險的雙重視角構建投資評價體系進行實證研究。

(1) 非效率投資(Inv_eff)。本文借鑒Richardson的模型度量非效率投資水平[22]。Richardson將企業(yè)總投資(INVtotal)分解成保值投資(INVmaintenance)和新增投資(INVnew)：

INVtotal=INVmaintenance+INVnew

本文參照該方法并設置以下模型(3)估計企業(yè)的新增投資支出，從而測算出非效率投資水平：

INEWi,t=β0+β1Agei,t-1+β2Sizei,t-1+β3Fcfi,t-1+β4Levi,t-1+β5TobinQi,t-1+β6Returnsi,t-1+β7INEWi,t-1+∑Year+∑Industry+εi,t-1

(3)

其中，INEWi,t為因變量，表示國有企業(yè)i第t年的新增投資支出總額；自變量為企業(yè)年齡(Age)、企業(yè)規(guī)模(Size)、自由現金流(Fcf)、財務杠桿(Lev)、投資機會(TobinQ)、股票回報率(Returns)以及上一年的新增投資支出(INVnewi,t-1)。為避免模型受到內生性的影響，本文將解釋變量均作滯后一期的處理，同時控制年度和行業(yè)固定效應。模型得到的擬合值為期望投資即最優(yōu)投資的代理值，真實投資與最優(yōu)投資之差為非效率投資，由此得到的殘差的正值和負值分別代表過度投資水平和投資不足水平，殘差的絕對值越大表明非效率投資越嚴重，即投資效率越低。

(2) 投資風險(Inv_risk)。本文將投資風險定義為企業(yè)投資活動中止或撤銷，無法達到預期經濟目標的可能性，并以投資支出能否提高經營績效作為是否存在投資風險的判斷標準。Inv_risk為二值變量，若企業(yè)投資支出增長率與后一期凈利潤增長率的差值大于0，表示投資支出并未帶來很好的經濟效益，則取值為1，判定為存在投資風險；否則，取值為0，判定為不存在投資風險。

2. 核心解釋變量：國企分紅(GLZFL)。本文采用現金股利支付率來衡量國企分紅水平。

3. 控制變量：本文借鑒劉志忠等的研究[23]，從企業(yè)特質、財務與經營狀況、內部治理機制等方面選取指標作為控制變量，具體包括：企業(yè)成立年限(Age)、獲取現金的能力(Cash)、償債能力(Lev)、成長性(Growth)、盈利能力(Roe)、營運能力(Turn)、資產結構(Fix)、股權集中度(Top1)和管理層激勵(Mshare)。變量定義與說明見表1。

表1 變量定義與說明

四、 實證結果分析

(一) 描述性統(tǒng)計

表2的描述性統(tǒng)計結果顯示，2008—2019年間樣本國企的非效率投資水平(Inv_eff)的均值為0.031，中位數為0.022，表明從整體來看國企存在一定的非效率投資現象，最小值為0，最大值為0.178，意味著不同國企之間的非效率投資程度差異較大。投資風險(Inv_risk)平均值為0.557，表明對一半以上的國企而言，進行投資的項目并未達到預期的經濟目標，無法實現可觀的經濟效益，存在投資風險。在剔除了當年存在非正常、非理性的紅利分配行為的樣本企業(yè)后，股利支付率(GLZFL)的均值為22%，顯示當前國企分紅比例整體較低，仍有大量國企沒有達到強制分紅政策所要求的30%的紅利上繳標準。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結果

(二) 基準回歸結果

表3 基準回歸的實證結果

Inv_eff/Inv_risk=β0+β1GLZFL+β2GLZFL2

公式(1)

Inv_eff′/Inv_risk′=β1+2β2GLZFL

公式(2)

公式(3)

根據上文計算得出兩個模型的拐點分別為GLZFL等于38.89%和43.49%，因此，促進投資或抑制投資的國企分紅比例的拐點值為38.89%。當國企分紅比例小于38.89%時，國企分紅比例的提高能夠改善投資效率，同時降低投資風險；當國企分紅比例超過38.89%時，隨著分紅比例的繼續(xù)提高，投資效率會隨之下降，同時投資風險效應顯著。本文計算得到的拐點值與之前學者測算出的國企最優(yōu)分紅比例較為接近，汪平、李光貴的測算結果表示國企可持續(xù)分紅比例為42.94%[24]；楊蘭品、鄭飛測算得到我國電力行業(yè)最佳分紅比例范圍介于35%—55%[25]。通過觀察原始數據可知，有80.33%的國企分紅比例低于臨界值，處于適度分紅區(qū)間，提高國企分紅比例有利于改善其投資效率并降低投資風險；有19.67%的國企處于分紅比例過高的狀態(tài)，針對這類國企，如果繼續(xù)提高分紅比例，將會對其投資活動產生不利影響。上述結果意味著，當前我國國企分紅處于較低水平，整體位于U型結構的左側階段，與十八屆三中全會提出30%的目標和本文測算出的拐點相比還有一定的差距，國企分紅比例仍有進一步提升的空間。

(三) 穩(wěn)健性檢驗

為提高實證結果的可靠性，本文從以下幾個方面進行穩(wěn)健性測試：(1)基于不同的樣本數據。基準回歸分析中采用的非平衡面板數據包含了2008—2019年間最少1年最多12年的樣本值，為排除回歸結果是受到樣本選擇的影響，本文將保留具有連續(xù)三年以及三年以上的樣本。(2)替換被解釋變量指標。衡量企業(yè)投資效率實質上就是衡量投資活動所取得的成果與占用的投入額之比，本文采用投資收益率作為投資效率的代理變量；前文中投資風險為二值變量，本文采用“(投資支出-后一期凈利潤)/投資支出”這一連續(xù)變量來衡量投資風險的集約邊際。(3)替換核心解釋變量指標。采用每股股利(DIVID)作為國企分紅的代理變量，DIVID=股利總額/年末普通股股數，反映了分紅的絕對值。

限于篇幅，未報告穩(wěn)健性檢驗結果?？傮w而言，國企分紅與非效率投資和投資風險之間的U型關系依舊顯著，與基準回歸結果無明顯差異，由此判定本文核心結論是穩(wěn)健的。

(四) 內生性問題的探討

本文模型可能由于以下原因產生內生性問題：①遺漏變量因素。盡管本文從企業(yè)特質、財務結構、經營狀況、治理機制等方面盡可能地選取了控制變量，但國企投資活動會受到諸多因素的影響，故仍可能存在遺漏變量導致的內生性問題。②因果倒置因素。國企分紅會通過一系列渠道影響國企投資，與此同時，國企投資活動也有可能引起國企分紅水平的變動，二者可能存在反向因果關系。③測量誤差因素。本文樣本數據來自具有較高權威性的CSMAR數據庫，但也無法完全避免財務報表出現差錯的情況，從而導致估計結果產生偏誤?；诖耍疚膶⒉扇∫韵路椒ㄟM行內生性檢驗：(1)控制遺漏變量。本文在選取反映公司治理結構的變量時僅考慮了股權結構和激勵機制，為測試遺漏變量的影響，本文加入董事會和監(jiān)事會治理結構變量，具體包括獨董比例(Indep)、董事長與總經理是否二職合一(Dual)以及監(jiān)事會規(guī)模(Susize)、監(jiān)事會會議次數(Supmeeting)。由表4可知，GLZFL和GLZFL2的估計系數仍在1%的水平上顯著，符號也與基準回歸結果相同，表明在控制了更多影響國企投資的遺漏特征后，依舊不會改變本文的結論。(2)變量滯后法。為驗證國企分紅對投資的影響是否存在滯后效應，本文將核心解釋變量和其他所有控制變量做滯后一期處理，表4的檢驗結果表明，L.GLZFL和L.GLZFL2的符號與基準回歸結果一致，估計系數也同樣高度顯著(P<0.05)，本文的核心結論仍然得到支持。(3)工具變量法。合適的工具變量應與國企股利支付率高度相關，但是與決定投資活動的未觀測因素無關，本文選取以下變量作為工具變量：①滯后一期的股利支付率及其平方項(L.GLZFL和L.GLZFL2)。滯后一期的股利支付率與當期股利支付率關聯(lián)密切，但當期投資活動不可能影響過去的國企分紅比例，因此股利支付率的滯后值滿足相關性和外生性假設，解決了由國企投資與國企分紅互為因果關系而引發(fā)的內生性問題。②國企股利支付率的年度—城市—行業(yè)平均值及其二次項(Mean和Mean2)。由于當年度處于同一地區(qū)同一行業(yè)的企業(yè)其經濟行為存在較強的聯(lián)動特征，因此單個國有企業(yè)的股利支付率與當年本地區(qū)同行業(yè)國有企業(yè)股利支付率的平均值之間密切關聯(lián)，相關性條件得以成立；而投資活動屬于企業(yè)內部決策，由該企業(yè)經營和財務狀況以及未來發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃等決定，不太可能直接受本地區(qū)同行業(yè)平均股利支付率的影響，滿足外生性假設。

表4 基于控制遺漏變量和變量滯后方法的檢驗結果

對于非效率投資方程，將GLZFL和GLZFL2作為內生變量，將L.GLZFL、L.GLZFL2以及Mean、Mean2分別作為工具變量進行2SLS回歸。Durbin-Wu-Hausman檢驗中，DWH統(tǒng)計量的P值均高度顯著(P<0.01)，說明原方程面臨內生性，采用工具變量法較為合理。2SLS的第一階段回歸中F統(tǒng)計量均大于10，表明工具變量與內生解釋變量高度相關；第二階段回歸結果匯總于表5，結果顯示國企分紅與非效率投資之間的U型關系仍舊顯著。接下來對工具變量的有效性進行檢驗，Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計量的P值為0.0000，在1%的水平上拒絕“工具變量識別不足”的原假設；Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計量超過Stock-Yogo弱工具變量檢驗10%水平上的臨界值(7.03)，在1%的水平上拒絕“存在弱工具變量”的原假設。對于投資風險方程，將GLZFL和GLZFL2作為內生變量，將L.GLZFL、L.GLZFL2以及Mean、Mean2分別作為工具變量進行IV-Probit兩步估計。表5的檢驗結果顯示，國企分紅與投資風險的U型關系依然高度顯著，并且通過了Wald內生性檢驗，由此可判定本文選取的工具變量具有合理性。

表5 基于工具變量方法的檢驗與估計結果

五、 基于國企異質性的分組研究

(一) 基于國企規(guī)模的異質性分析

本文采用資產規(guī)模作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標，以總資產的前33百分位和后33百分位為界將樣本企業(yè)分為兩組，分別歸入小型國企和大型國企，分組探討在國企規(guī)模不同的情況下，國企分紅對投資的異質性影響。由表6可知，相對于大型國企，小型國企分紅比例的提升對投資效率和投資風險的影響更為顯著。究其原因，大型國企具備良好的抵押擔保能力和相對完善的財務管理制度，在外部市場進行融資時，大型國企融資渠道更加多元化，更容易獲得銀行等金融機構的貸款，面臨的融資約束較低，因此提高國企分紅比例帶來現金流量的下降能夠通過外部融資的方式補充，風險分散能力增強，充沛的外源融資使企業(yè)能夠把握住優(yōu)質的投資機會，不易陷入投資不足困境，因此國企分紅比例并未對大型國企的投資效率和投資風險產生顯著影響。

表6 基于國企規(guī)模分組的回歸結果

(二) 基于國企行政級別的異質性分析

本文將國企層級為“央企”“國家”的樣本歸為中央控股國企，將國企層級為“省”“市”的樣本歸為地方控股國企，分組探討在國企行政級別不同的情況下，國企分紅對投資效率和投資風險的異質性影響。由表7可知，國企分紅對央企和地方國企的非效率投資和投資風險都呈U型關系，但國企分紅的投資效應在地方國企中表現得更為顯著。究其原因，中央政府與地方政府擁有不同的職能和權利，其在資本市場中的動機和行為也存在明顯差異，對國企管理層的監(jiān)督和管控力度也有所不同，從而導致代理問題造成的后果也各異。地方政府具有強烈的自利動機，地方政府在很大程度上需要依賴地方國企實現拉動地方GDP增長、擴大就業(yè)、增加地方財政收入等社會目標。因此，在中國當前的政治環(huán)境背景下，地方政府更有可能容忍地方國企高管謀求個人私利等不良行為，對其監(jiān)督管控的力度相對較低，從而增加了地方國企高管濫用現金的可能性，導致嚴重的盲目擴張和過度投資，最終使投資效率下降，投資風險上升。

表7 基于國企行政級別分組的回歸結果

(三) 基于國企所屬行業(yè)技術特質的異質性分析

本文將醫(yī)藥制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)，電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務業(yè)，互聯(lián)網和相關服務業(yè)，軟件和信息技術服務業(yè)，專業(yè)技術服務業(yè)，生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)等9類樣本企業(yè)劃為高技術行業(yè)，將除此之外的樣本企業(yè)劃為非高技術行業(yè)，分組探討國企分紅對企業(yè)投資的異質性影響。由表8可知，對于非高技術行業(yè)的國企來說，國企分紅與非效率投資和投資風險之間存在顯著的U型關系，但對高技術行業(yè)國企的投資效應不顯著。究其原因，新興的高技術行業(yè)國企以研發(fā)活動為主，過度投資傾向較弱，委托代理問題不嚴重；而傳統(tǒng)非高技術行業(yè)盈利能力和規(guī)模較為穩(wěn)定，上繳利潤的基礎較好，加之某些傳統(tǒng)行業(yè)處于衰退期，投資回報率低下，再投資需求較低，過度投資和產能過剩嚴重。因此，通過適當提高非高技術行業(yè)的國企分紅比例可以達到去產能、去庫存、抑制過度投資以及促進國有資本回流的目的，能夠有效降低非效率投資水平和投資活動失敗的風險性。

表8 基于國企所屬行業(yè)技術特質分組的回歸結果

(四) 基于國企所屬行業(yè)競爭程度的異質性分析

本文將石油和天然氣開采業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、電力熱力生產和供應業(yè)、水的生產和供應業(yè)、道路運輸業(yè)、航空運輸業(yè)、水上運輸業(yè)等行業(yè)作為壟斷行業(yè)研究樣本，將除此之外的行業(yè)門類劃為非壟斷行業(yè)，分組探討在國企所屬行業(yè)競爭程度不同的情況下，國企分紅對投資的異質性影響。由表9可知，國企分紅與非效率投資和投資風險之間的U型關系在一般競爭性國企中表現得更為突出。原因在于，壟斷行業(yè)大多涉及關乎國民經濟命脈以及國計民生的重點行業(yè)，國有壟斷企業(yè)往往受到國家政策的保護，低價甚至無償占用國家資源，依靠政府賦予其的特許經營權獲取超額壟斷利潤，因而能夠獲得比競爭性國企更多的利潤，即使向國家上繳部分利潤，壟斷國企中仍留存充足的經營現金流，投資風險也較低。而競爭性國企面臨市場競爭，必須提高盈利能力和創(chuàng)新能力才能提升自身競爭力，使其自身保持良好的經營績效，故而其投資活動對于國企分紅帶來內部資金流量的變化更為敏感。

表9 基于國企所屬行業(yè)競爭程度分組的回歸結果

六、 結論性評述

基于2008—2019年滬深A股國有上市公司的數據，本文從投資效率和投資風險的雙重視角對國企分紅的投資效應問題進行實證分析。研究發(fā)現：(1)國企分紅與非效率投資和投資風險之間呈U型關系，研究結論在經過內生性和穩(wěn)健性檢驗后仍成立；(2)當國企分紅比例低于38.89%時，提高國企分紅比例能夠改善投資效率同時降低投資風險，當國企分紅比例高于38.89%時，繼續(xù)提高國企分紅比例會降低投資效率同時增加投資風險；(3)國企分紅對投資的影響因國有企業(yè)規(guī)模、行政級別、所屬行業(yè)的技術特質和競爭程度的不同而存在差異。

基于上述研究結論，本文提出以下對策和建議：第一，明確上調國企分紅比例的政策導向和政策目標。當前我國國企利潤實際上繳比例偏低，與發(fā)達國家相比還存在很大差距，離本文測算出的拐點值也還有一定的提升空間。根據測算結果，有利于國企投資的分紅比例約為39%，也就是說如果把國企視為一個整體，只要國企分紅比例不超過39%這一“臨界點”，利潤上繳就不會對國企投資產生負面影響。因此，本文認為應當明確提高國企分紅比例的政策導向，長期來看可以根據國有經濟運行情況，同時考慮國企的盈利能力和未來發(fā)展?jié)摿Φ纫蛩?，逐步將該比例提高?9%左右。第二，分類制定國企分紅比例，調整國企分紅比例結構。雖然采取“一刀切”的分紅模式有助于國企利潤征繳統(tǒng)一管理，減少了談判成本和執(zhí)行成本，但從企業(yè)微觀個體的層面來看，由于不同國企的資本結構、經營績效、發(fā)展戰(zhàn)略和所承擔的社會職能不同，采用統(tǒng)一的分紅比例顯然有失公平，也會造成不同國企未來發(fā)展的不平衡。因此，政府應當區(qū)分國企類型，制定差異化和更加細化的利潤上繳檔次，為國企分紅比例的上調設定明確的分檔目標，即實行“分類定檔”。第三，制定明確的提高國企分紅比例的時間表，設定多年度目標分紅率。為了保證國企分紅的穩(wěn)定性和連續(xù)性，有必要確定一個科學合理的目標分紅率和提高國企分紅比例的時間表。值得一提的是，39%的總體目標只是參考數值，而非政治任務，操作過急、過猛，有可能對國企存續(xù)發(fā)展造成負面影響，應當結合國企承受能力和實際經營狀況并兼顧其長遠發(fā)展，分階段、分步驟、循序漸進、有計劃地靈活調整國企分紅比例上調的節(jié)奏。

本文還存在以下不足。第一，鑒于數據可獲得性和研究需要，本文選取的樣本數據主要來自國有上市企業(yè)，這種樣本選擇可能會存在一定程度的代表性偏誤，但隨著對國企信息公開透明度要求的提高，這一問題在未來一定能更好地得到解決。第二，本文對國企分紅的投資效應進行分析，盡可能地從多方面多角度多指標探究二者關系之間的影響機理和傳導路徑。然而，本文難以將國企投資的影響因素全部考慮和列舉，現實中仍有可能存在一些潛在機制沒有被涵蓋在本研究中，在一定程度上會限制國企分紅影響國企投資的全貌，這是本文的不足之處，也是未來進一步研究的方向。