孫立雪

（中南財經(jīng)政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073）

一、引言

2020年，中共中央政治局會議提出要堅持穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，立足新發(fā)展階段，堅持新發(fā)展理念，構(gòu)建新發(fā)展格局，以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題。如何繼續(xù)穩(wěn)定發(fā)揮企業(yè)在高質(zhì)量發(fā)展中的引擎作用變得備受矚目。當(dāng)前，研發(fā)作為企業(yè)提高創(chuàng)新產(chǎn)出的有效保障，被定義為高投入、高風(fēng)險、高失敗率的經(jīng)濟(jì)活動［1］得到了很多關(guān)注。但據(jù)《2019年全國科技經(jīng)費投入統(tǒng)計公報》顯示，我國2.23%的研發(fā)經(jīng)費投入強(qiáng)度與發(fā)達(dá)國家3%—4%的研發(fā)經(jīng)費投入強(qiáng)度相比仍然有較大的提升空間。

2021年北京證券交易所的設(shè)立充分彰顯了黨中央國務(wù)院對提升企業(yè)直接融資比重的迫切期望，也釋放出了資本市場深化改革的積極信號。目前，我國企業(yè)普遍面臨的融資約束在很大程度上限制了其發(fā)揮引擎作用，影響其可持續(xù)發(fā)展。因此，把融資約束與研發(fā)投入結(jié)合起來考察它們對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響對企業(yè)在發(fā)展過程中實現(xiàn)價值最大化具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

本文可能的創(chuàng)新之處為：第一，在研究視角上，以融資約束通過研發(fā)投入抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展為切入點，豐富了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)研究，一定程度上彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)較少將二者結(jié)合進(jìn)行研究的不足。第二，本文運(yùn)用門檻回歸模型研究了融資約束與研發(fā)投入對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，有助于促進(jìn)企業(yè)進(jìn)一步探索融資約束與研發(fā)投入的友好臨界點，為企業(yè)解決融資難與創(chuàng)新慢等問題提供思路。第三，考慮到我國金融機(jī)構(gòu)對不同類型企業(yè)的信貸政策存在偏好，本文將所有樣本企業(yè)按照所在地區(qū)、所處行業(yè)以及公司性質(zhì)進(jìn)行劃分，分類探討融資約束、研發(fā)投入與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展間的關(guān)系，使得研究結(jié)論更加全面與細(xì)致。

二、文獻(xiàn)綜述

與本文相關(guān)的文獻(xiàn)可以歸為兩類：一是融資約束對研發(fā)投入的影響研究；二是融資約束和研發(fā)投入分別對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響研究。具體梳理如下：

關(guān)于融資約束對研發(fā)投入的影響研究，有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)新投資的不足已成為制約中國企業(yè)自主創(chuàng)新能力提高的瓶頸，企業(yè)創(chuàng)新活動正面臨融資約束［2］。一方面，融資約束所帶來的緊縮現(xiàn)金流會制約企業(yè)研發(fā)。劉波等（2017）發(fā)現(xiàn)，正向和負(fù)向現(xiàn)金流沖擊對研發(fā)策略分別存在著相互對立的“資助效應(yīng)”與“預(yù)防效應(yīng)”，當(dāng)企業(yè)遭遇負(fù)向資金流沖擊時，融資約束會促使企業(yè)通過減少研發(fā)投入以應(yīng)對財務(wù)困境并控制破產(chǎn)風(fēng)險。［3］胡亞茹等（2018）通過分析我國上市公司面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，融資約束越強(qiáng)，研發(fā)投入的順周期性越強(qiáng)。［4］另一方面，融資約束伴隨的銀行偏好與投資者信心不足等外部因素會抑制企業(yè)研發(fā)。張璇等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，與具有銀行授信的企業(yè)相比，沒有銀行授信的企業(yè)會降低研發(fā)投入的可能性。［5］企業(yè)研發(fā)具有風(fēng)險大、周期長、成本不可逆及回報度不確定等多重特征，這些特征使得企業(yè)研發(fā)投入會受到更多的外部融資約束。任曙明和呂鐲（2014）認(rèn)為當(dāng)遭受融資約束時，裝備制造企業(yè)很難通過研發(fā)活動來提高生產(chǎn)率，這與研發(fā)活動較高的外部融資成本與調(diào)整成本有關(guān)。［6］但是，也有學(xué)者指出雖然融資約束會抑制企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度，但高融資約束的企業(yè)研發(fā)效率明顯高于低融資約束的企業(yè)。［7］這可能是因為面臨更高經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)會通過調(diào)整企業(yè)的債務(wù)比重來改變企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而激發(fā)企業(yè)研發(fā)活力以提高研發(fā)投資效率。［8］

由有關(guān)融資約束與研發(fā)投入如何影響企業(yè)發(fā)展的研究可知：其一，融資約束會對企業(yè)持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)進(jìn)而抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，主要表現(xiàn)在企業(yè)的成長性［9］、投資效率［10］、技術(shù)效率［11］與創(chuàng)新行為［12］等方面。其二，研發(fā)投入通過培育企業(yè)核心競爭力對外產(chǎn)生了一定的威懾效應(yīng)［13］，進(jìn)而會影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。曹澤和李東（2010）運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型分析發(fā)現(xiàn)，不同類型的研發(fā)投入均對全要素生產(chǎn)率的增長起正向促進(jìn)作用，但研發(fā)活動的溢出效果有所不同。［14］也有學(xué)者借助CES生產(chǎn)函數(shù)得出研發(fā)投入雖然增加了我國技術(shù)知識存量，但并沒有轉(zhuǎn)化為全要素生產(chǎn)率的提高［15］，進(jìn)而認(rèn)為研發(fā)投入阻礙了全要素生產(chǎn)率提升。［16］

上述文獻(xiàn)表明，融資約束和研發(fā)投入對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展均存在顯著影響。但是，當(dāng)前研究仍存在一些不足之處：一是研究維度不夠多。現(xiàn)有研究文獻(xiàn)主要聚焦研發(fā)投入和融資約束單方面對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，很少有文獻(xiàn)同時結(jié)合這兩個要素系統(tǒng)考察其相互作用。二是研究跨度不夠大。因為金融機(jī)構(gòu)對不同類型企業(yè)信貸政策不同，因此需要更多的細(xì)化研究?；诖?，本文從融資約束與研發(fā)投入間的關(guān)系出發(fā)，分析在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌背景下企業(yè)應(yīng)如何改進(jìn)以實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

三、研究假設(shè)

本文將結(jié)合研發(fā)投入分析融資約束對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的作用機(jī)制。具體分析如下：

第一，融資約束直接抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，主要表現(xiàn)為以下幾個方面：首先，限制企業(yè)投資決策。融資約束增加了企業(yè)陷入流動性困境的可能性，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束且金融投資比重過重時，其配置的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會愈加復(fù)雜且期限相對固化，從而影響其短期變現(xiàn)能力。短期變現(xiàn)能力的降低會影響企業(yè)資金的流動性，而受資金限制的企業(yè)很可能會放棄部分活動資金需求量大的投資項目，從而限制了企業(yè)的投資決策行為，阻礙企業(yè)進(jìn)步。其次，削弱企業(yè)發(fā)展能力。融資約束會誘導(dǎo)企業(yè)高管增加金融項目投資，企業(yè)也會相應(yīng)地越來越依賴金融渠道獲利，只重視眼前利益從而忽視企業(yè)長期發(fā)展規(guī)劃。這將不斷擠占企業(yè)發(fā)展資源，惡化發(fā)展環(huán)境，削弱發(fā)展能力。再次，增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。宏觀經(jīng)濟(jì)波動對企業(yè)金融化行為有著重要影響，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性會引起地區(qū)內(nèi)融資環(huán)境改變與金融市場風(fēng)險加?。?7］，使得金融項目的獲利能力不穩(wěn)定。因此，一旦金融項目投資失敗，便會引發(fā)接連的經(jīng)營風(fēng)險，甚至威脅企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。最后，降低企業(yè)績效。外源融資困難、內(nèi)源資金短缺的企業(yè)會面臨企業(yè)業(yè)績下降和客戶流失的風(fēng)險。這主要是因為在資金受限的狀況下，企業(yè)經(jīng)營者無法自由選擇利于企業(yè)發(fā)展和增加企業(yè)價值的最優(yōu)投資組合，致使企業(yè)投資效率低下，對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)向影響。此外，企業(yè)杠桿率的結(jié)構(gòu)性失衡是財政風(fēng)險金融化的微觀表現(xiàn)。［18］由于企業(yè)金融化具有緩解企業(yè)融資約束的功能［19］，部分企業(yè)出于穩(wěn)定業(yè)績和維系供需關(guān)系的考慮容易做出被動金融化的選擇［20］，從而形成惡性循環(huán)。總之，融資約束引發(fā)的企業(yè)資本套利行為會使得更多的企業(yè)不愿意花費精力去投資實業(yè)，這將直接阻礙企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，融資約束會間接影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。首先，融資約束的“擠出效應(yīng)”可能會改變企業(yè)發(fā)展模式與商業(yè)運(yùn)作手段，進(jìn)而不利于企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。在市場套利動機(jī)的驅(qū)使下，有些企業(yè)管理層會改變金融投資在經(jīng)營決策中的優(yōu)先順序，將管理的重心從傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域轉(zhuǎn)向金融投資領(lǐng)域，失去對開發(fā)市場、提高產(chǎn)品質(zhì)量、加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)、完善經(jīng)營管理制度等經(jīng)營活動的積極性。［21］其次，融資約束使得企業(yè)研發(fā)資金不足從而容易錯失研發(fā)良機(jī)，影響企業(yè)創(chuàng)新水平。信息不對稱直接影響企業(yè)接受外部融資的多少，創(chuàng)新成果所需的保密性又使得企業(yè)內(nèi)外部掌握信息差異較大，外部投資者往往需要更高的融資溢價以彌補(bǔ)信息不對稱所帶來的投資風(fēng)險，使得研發(fā)投入的資金受限。另外，高融資約束會迫使企業(yè)放棄循序漸進(jìn)的研發(fā)模式，選擇風(fēng)險低、投入少、周期短的創(chuàng)新項目，使得產(chǎn)業(yè)價值鏈逐漸“低端化”，大幅降低企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)出率［22］，從而削弱研發(fā)創(chuàng)新的平均傾向，抑制研發(fā)創(chuàng)新。最后，融資約束具有異質(zhì)性，會加大企業(yè)間的發(fā)展差距，不利于企業(yè)共同發(fā)展。一方面，融資約束產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)會通過影響企業(yè)研發(fā)進(jìn)而加大企業(yè)發(fā)展的兩極化趨勢，從而影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)規(guī)模相關(guān)［13］，較大的企業(yè)規(guī)?？梢詾槠髽I(yè)研發(fā)提供充足的營運(yùn)資金保障，從而增加研發(fā)投入。隨著公司規(guī)模的縮小，外部約束變得更加具有約束力［23］，中小企業(yè)的研發(fā)投入會受到更多限制，這將不利于企業(yè)均衡發(fā)展。另一方面，地方政府通過直接或間接影響當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)和企業(yè)部門的資源配置，改變企業(yè)的外部融資環(huán)境，造成了國有企業(yè)和民營企業(yè)在融資能力上的差異［19］，從而影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：融資約束會直接抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

假設(shè)2：融資約束通過影響研發(fā)投入間接抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2008—2019年中國滬深A(yù)股上市公司。在此基礎(chǔ)上，按照以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行了篩選：（1）剔除ST、PT類公司，此類公司財務(wù)狀況異常；（2）剔除樣本期間研究數(shù)據(jù)不完整的上市公司。最后得到11 245個公司年度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫與企業(yè)內(nèi)部報表。

（二）構(gòu)建模型與定義變量

為了測算融資約束的負(fù)向效應(yīng)、研發(fā)投入的正向效應(yīng)及二者的凈效應(yīng)，本文構(gòu)建如下模型：

模型（1）中，各變量的下標(biāo)i和t分別表示企業(yè)和年份。被解釋變量為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展變量，采用全要素生產(chǎn)率進(jìn)行衡量［24］。在解釋變量方面，選用SAit指數(shù)代表融資約束，SA指數(shù)的絕對值越大，說明企業(yè)受到的融資約束程度越嚴(yán)重［25］。RDit是企業(yè)研發(fā)投入變量，參考劉培森和溫濤［26］的研究，本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了取自然對數(shù)的處理，消除了量綱和數(shù)量級的影響。RDit×SAit是融資約束與研發(fā)投入的交叉項，是本文研究的核心。Xi,t是控制變量集，μi與δi分別表示個體固定效應(yīng)與時間固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動項。

二是要適應(yīng)企業(yè)改革的新形勢。作為國有企業(yè)的一員就要把握改革大局，自覺服從服務(wù)改革大局，共同把全面深化改革做好。

為了更加準(zhǔn)確地研究融資約束、研發(fā)投入對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，本文選取了上市年限、凈利潤、客戶集中度、供應(yīng)商集中度、供應(yīng)鏈集中度、金融機(jī)構(gòu)背景人數(shù)、綜合杠桿、流動資產(chǎn)與收入比、存貨與收入比和應(yīng)收賬款與收入比等作為控制變量。具體定義如表1所示。

表1 主要變量定義

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

由表2可知，以不同方法測度的企業(yè)全要素生產(chǎn)率結(jié)果并不相同，以O(shè)LS方法測度的企業(yè)全要素生產(chǎn)率的平均值較高，標(biāo)準(zhǔn)差較大，而以O(shè)P方法測度的企業(yè)全要素生產(chǎn)率的平均值較低，標(biāo)準(zhǔn)差較小。因此，參考李靜等［28］的研究，本文主回歸采取以O(shè)P方法測度的企業(yè)全要素生產(chǎn)率為被解釋變量，在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗中使用以LP、OLS方法測度的企業(yè)全要素生產(chǎn)率進(jìn)行驗證。其他各個變量與前人研究較為一致且具有良好的代表性，不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

本文根據(jù)F檢驗和Hausman檢驗的結(jié)果，選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表3所示。第（1）列包含融資約束和研發(fā)投入對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響；第（2）列在第一列的基礎(chǔ)上增加融資約束與研發(fā)投入的交叉項；第（3）列則在第（2）列的基礎(chǔ)上加入所有控制變量。

表3 基于OP方法測量的企業(yè)全要素生產(chǎn)率

第（1）列結(jié)果顯示，融資約束的估計系數(shù)為負(fù)且顯著，說明融資約束會抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，假設(shè)1得到驗證；研發(fā)投入的估計系數(shù)為正且顯著，說明研發(fā)投入可以促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，與已有研究相吻合。第（2）列結(jié)果顯示，加入交叉項后，融資約束的系數(shù)減小，研發(fā)投入的系數(shù)增大，這表明其會相互影響，表現(xiàn)為系數(shù)絕對值的增大。第（3）列結(jié)果顯示，加入描述企業(yè)特征的控制變量后，融資約束與交叉項的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而研發(fā)投入的系數(shù)減小且由顯著轉(zhuǎn)為不顯著。由此，這表明融資約束會通過抑制研發(fā)投入影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，假設(shè)2得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文利用以LP和OLS方法測度的企業(yè)全要素生產(chǎn)率來替換主回歸中以O(shè)P方法測度的企業(yè)全要素生產(chǎn)率以驗證結(jié)果的穩(wěn)健性。結(jié)果如表4第（1）列和第（2）列所示，在加入相同控制變量后融資約束和研發(fā)投入的交叉項對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展仍具有消極影響，與上文回歸結(jié)果一致，對模型的穩(wěn)健性進(jìn)行了驗證。

（四）內(nèi)生性檢驗

為了消除變量內(nèi)生性，本文采用GMM方法進(jìn)行動態(tài)面板分析。結(jié)果如表4第（3）列所示，AR（2）和Sargan檢驗的p值都大于0.1，表明模型的殘差項不存在二階自相關(guān)，選擇的工具變量是有效的。另外，通過檢驗發(fā)現(xiàn)，融資約束與研發(fā)投入交互項的估計系數(shù)在GMM模型回歸結(jié)果中顯著為負(fù)，且通過顯著性水平檢驗，說明在影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展上，融資約束和研發(fā)投入存在顯著的相互影響關(guān)系，且主要表現(xiàn)為負(fù)向影響，與本文的假設(shè)一致。

表4 穩(wěn)健性檢驗和動態(tài)面板分析

六、異質(zhì)性分析

（一）行業(yè)異質(zhì)性

位于不同行業(yè)的企業(yè)對研發(fā)與融資的需求是不同的，因此受到的影響也可能存在差異。具體原因如下：第一，資本密集型企業(yè)多分布在基礎(chǔ)工業(yè)和重加工業(yè)。發(fā)展該類企業(yè)需要較多資本投入，在其生產(chǎn)過程中勞動、知識的有機(jī)構(gòu)成水平較低，資本的有機(jī)構(gòu)成水平較高，產(chǎn)品物化勞動所占比重較大，因此其對研發(fā)投入的要求小于資本現(xiàn)金流。第二，勞動密集型企業(yè)是指生產(chǎn)主要依靠大量的勞動力，對技術(shù)和設(shè)備的依賴程度相對較低的企業(yè)，因此對研發(fā)創(chuàng)新與資本投入的需求較小。第三，技術(shù)密集型企業(yè)是指在生產(chǎn)過程中，對技術(shù)和智力要素的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他生產(chǎn)要素的企業(yè)，因此對研發(fā)創(chuàng)新的需求最大。第四，資源密集型企業(yè)是指主要使用土地等自然資源進(jìn)行生產(chǎn)的企業(yè)，對資源的需求量大于研發(fā)與資本。

本文根據(jù)各生產(chǎn)要素在總要素中的占比，對樣本企業(yè)劃分后進(jìn)行實證分析。從表5第（1）至（4）列可以看出，融資約束通過抑制研發(fā)投入會對資源密集型企業(yè)與技術(shù)密集型企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生消極影響，對勞動密集型企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生積極影響?？赡茉蛉缦拢旱谝唬Y源密集型企業(yè)進(jìn)行資源開發(fā)時需要大量固定資本投入且對開發(fā)技術(shù)要求高，因此創(chuàng)新活動的高風(fēng)險性和外部融資的不確定性會對其產(chǎn)生顯著影響。第二，需要大量研發(fā)投入的技術(shù)密集型企業(yè)對資金流的敏感度較高，因此融資約束的抑制作用會阻礙其核心發(fā)展，進(jìn)而影響其高質(zhì)量發(fā)展。第三，勞動密集型企業(yè)人員流動大，資金流動快，因而其受融資約束影響較小，并且一定程度的融資約束能夠促進(jìn)其在生產(chǎn)過程中做出最優(yōu)選擇，從而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

（二）地區(qū)異質(zhì)性分析

當(dāng)前，中國的創(chuàng)新與資本發(fā)展分布不均勻，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展空間大致由東至西依次減少。不同地區(qū)的社會經(jīng)濟(jì)條件、發(fā)展程度等均存在顯著差異，從而使得企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的途徑有著很大區(qū)別，因此，需要分樣本驗證融資約束與研發(fā)投入對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響。

本文將樣本企業(yè)按公司注冊位置分為東部、中部和西部三個樣本組進(jìn)行回歸，由表5第（5）至（7）列可以看出，融資約束抑制研發(fā)投入進(jìn)而抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的消極影響主要作用于中西部地區(qū)企業(yè)，對東部地區(qū)企業(yè)影響較小?？赡茉蛉缦拢阂环矫?，中西部地區(qū)企業(yè)大多處于成長期，企業(yè)研發(fā)投入存在較大缺口，研發(fā)基礎(chǔ)不夠牢固，受現(xiàn)金流影響較大。另一方面，東部地區(qū)本身的經(jīng)濟(jì)資源分布和資源配置結(jié)構(gòu)比較合理，交通比較發(fā)達(dá)便利，投資機(jī)會多，融資渠道豐富，因而其受融資約束的影響相對而言較小。

（三）公司性質(zhì)異質(zhì)性分析

根據(jù)樣本企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性，本文將其劃分為國有企業(yè)與民營企業(yè)。由于不同性質(zhì)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與來源有著很大的區(qū)別，不同資方對企業(yè)的風(fēng)險構(gòu)成、杠桿選擇有著各自的偏好，這將進(jìn)一步影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新策略的選擇，對企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展有著較大影響。

由表5第（8）至（9）列可知，融資約束對國有企業(yè)的抑制作用大于民營企業(yè)；融資約束抑制研發(fā)投入進(jìn)而抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的消極作用對國有企業(yè)的影響大于民營企業(yè)?？赡茉蚴敲駹I企業(yè)大多規(guī)模較小，企業(yè)承受變動的能力較弱，反應(yīng)較為緩慢，但由于規(guī)模不大，使得其受到的沖擊有限。而國有企業(yè)面臨融資約束情況下，研發(fā)投入發(fā)揮作用較慢，影響資本的流動性，不利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

表5 地區(qū)異質(zhì)性、企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性和生命周期異質(zhì)性

七、門檻效應(yīng)分析

為了確定融資約束與研發(fā)投入對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響是否存在結(jié)構(gòu)突變，采用門檻回歸模型進(jìn)行研究。具體步驟如下：首先，通過Bootstrap（自抽舉法）對門檻的存在性進(jìn)行檢驗并確定門檻的個數(shù)。其次，判斷門檻模型。最后，檢驗門檻的估計值是否和真實值相等。

本文設(shè)置抽樣次數(shù)為300次，門檻效果自抽樣檢驗如表6、圖1所示。由表6、圖1可知，單一門檻與雙重門檻效果均顯著，而三重門檻效果不顯著。因此，本文將采用雙門檻模型進(jìn)行分析。表6報告了雙重門檻值和置信區(qū)間的估計結(jié)果，雙重門檻估計值分別為 -2.864和-2.387。兩個門檻估計值對應(yīng)的置信區(qū)間為［0.132，0.214］和［0.043，0.149］，并通過了門檻估計值顯著性水平檢驗。雙重門檻將研發(fā)投入的門檻效應(yīng)分為三個階段，當(dāng)融資約束較強(qiáng)時（SA≤-2.879），研發(fā)投入顯著為正，說明其促進(jìn)了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；在融資約束處于中等階段（-2.879-2.387），研發(fā)投入對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用最大。上述結(jié)果說明，在不同程度融資約束的影響下，研發(fā)投入對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展會產(chǎn)生不同程度的促進(jìn)作用，有明顯的分段跡象，當(dāng)融資約束大于-2.387時，研發(fā)投入的激勵效果最佳。主要原因可能是，一方面，當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流較少時，企業(yè)的財力無法支撐企業(yè)更好地創(chuàng)新發(fā)展，融資約束會抑制企業(yè)發(fā)展，研發(fā)投入有平滑融資約束消極作用的效果。另一方面，當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流擴(kuò)大時，企業(yè)發(fā)展良好，研發(fā)投資前景較好，此時經(jīng)過曝光的研發(fā)投入帶有認(rèn)證效果以及信號傳遞的作用，會引導(dǎo)社會資本流入企業(yè)，從而使研發(fā)投入的效果最佳，與前文假設(shè)一致，再一次驗證了模型的穩(wěn)健性。

圖1 門檻個數(shù)檢測結(jié)果

表6 門檻效應(yīng)實證結(jié)果

八、結(jié)論與啟示

在現(xiàn)有關(guān)于融資約束與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展研究的基礎(chǔ)上，引入研發(fā)投入，使用2008—2019年中國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用固定效應(yīng)模型和門檻回歸模型探討了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的微觀機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，融資約束會抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，主要表現(xiàn)為直接的消極作用與通過抑制研發(fā)投入產(chǎn)生間接的消極作用。異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，融資約束影響研發(fā)投入進(jìn)而抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的消極作用主要影響中西部地區(qū)企業(yè)、資源密集型企業(yè)、技術(shù)密集型企業(yè)和國有企業(yè)，對東部地區(qū)企業(yè)和民營企業(yè)影響相對較小。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在不同程度融資約束的消極影響下，研發(fā)投入對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的積極影響具有明顯的分段跡象，當(dāng)融資約束大于-2.387時，研發(fā)投入的激勵效果最佳。

隨著新三板改革大幕的開啟與北京證券交易所的成立，企業(yè)將迎來新的機(jī)遇，如何有效利用金融資本、解決融資約束、促進(jìn)創(chuàng)新研發(fā)、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展成為當(dāng)前企業(yè)焦點?；诖?，本文提供以下發(fā)展思路：第一，政府應(yīng)提高市場監(jiān)管能力，對融資難、投資能力差的企業(yè)采取重點監(jiān)管、個別分析的策略，大力度拓寬企業(yè)信貸獲取渠道。通過加強(qiáng)對資本市場投融資行為的監(jiān)測與分析，進(jìn)而保證企業(yè)融資通道的暢通和市場平穩(wěn)健康的運(yùn)行，避免企業(yè)陷入流動性寬松的誤區(qū)。第二，政府積極引導(dǎo)，優(yōu)化金融資源在部門間的配置，鼓勵企業(yè)發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)，降低企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險與壓力。一方面，針對金融化程度較高、金融資產(chǎn)投資占優(yōu)、金融投資選擇確實能夠為實體經(jīng)濟(jì)帶來積極效應(yīng)的企業(yè)，可建立雙向?qū)W習(xí)機(jī)制，促進(jìn)其與外部企業(yè)進(jìn)行交流，帶動地區(qū)內(nèi)其他企業(yè)有效金融化、穩(wěn)定金融化，提高金融化效率。另一方面，針對“被動金融化”且金融化程度較高的企業(yè)，可以通過鼓勵與引導(dǎo)，加強(qiáng)控制企業(yè)金融化風(fēng)險。第三，重點扶持中西部地區(qū)企業(yè)、資源密集型企業(yè)和技術(shù)密集型企業(yè)，積極破解融資約束對研發(fā)投入的抑制作用，形成要素協(xié)調(diào)發(fā)展機(jī)制，進(jìn)而實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展?？傊谛聲r代背景下，創(chuàng)新與資本的結(jié)合需要加強(qiáng)適配能力，企業(yè)在面臨內(nèi)外部融資約束時應(yīng)找到著力點與切入點，提高企業(yè)對資本限制的適應(yīng)性和靈活性，提高創(chuàng)新效率，從而促進(jìn)企業(yè)進(jìn)步。