李 濛

（長春大學 經(jīng)濟學院，吉林 長春 130022）

一、引言

新一輪金融業(yè)對外開放力度空前，圍繞金融開放的一系列政策相繼出臺，外資準入門檻降低、經(jīng)營范圍擴大、投資額度解限等種種政策措施表明，中國金融業(yè)的開放進入了加速和高質(zhì)量發(fā)展并行的新征程。QFII探索金融衍生品市場代表著外資參與國內(nèi)金融市場的渠道和方式已經(jīng)得到拓展，但在制度建設等方面全方位落實優(yōu)化方案、切實貫徹“放得開、看得清、管得住”勢在必行。因此，在經(jīng)濟全球化以及中國經(jīng)濟深度開放的背景下，探討QFII投資范圍進一步放寬后中國金融市場的走向，對防范金融風險并穩(wěn)固金融市場發(fā)展都具有重要意義。

二、合格境外機構投資者制度現(xiàn)狀分析

合格境外機構投資者（QFII）制度是中國早期的資本開放制度。QFII制度的啟動是中國資本市場走出國門的標志性事件，它的本質(zhì)是在一定限制下的放寬資本管制，吸引外資進入國內(nèi)資本市場。多年來，QFII的相關改革一直在不斷探索和推進。境外機構投資者投資中國資本市場意愿的增長促使QFII制度的不斷演變適應，相應的改革力度在逐漸加強。2019年9月，外匯管理局取消了QFII額度限制，任何取得QFII資格的機構只需申請一次即可，極大地便利了外資機構在國內(nèi)市場進行投資的日常操作。2020年5月，中國人民銀行發(fā)布了關于境外投資者跨境資金匯出、匯入以及實行兌換登記管理的規(guī)定。根據(jù)外匯局發(fā)布的QFII額度審批情況顯示，截至2021年10月31日，獲得審批的476家境外機構的投資額度已達1162.59億美元，QFII投資額度變化如圖1，規(guī)模一直在擴大。2021年10月15日，證監(jiān)會發(fā)布了有關合格境外機構投資者可參與金融衍生品交易的公告，新增商品期貨、商品期權、股指期權這三種交易品種，規(guī)定除了套期保值這一用途以外，股指期權不得用于其他交易目的，［1］這表明我國衍生品市場正式對QFII打開了大門，也是對2020年發(fā)布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》中有關穩(wěn)步有序擴大QFII投資范圍舉措的落實。

QFII的改革進程是層層疊進的，但QFII的一步步改革絕不僅僅是為了擴大外資引入這么簡單。從主觀因素來看，必然是由于中國在面對金融風險時的應對能力在日益提升，使得監(jiān)管部門有信心和能力去應對改革之后可能會出現(xiàn)的困境；從客觀方面來看，是因為在當前世界經(jīng)濟發(fā)展存在諸多不確定性因素的背景下，人民幣資產(chǎn)一直保持穩(wěn)定，境外資本更傾向于選擇人民幣作為避險資金，進而對人民幣資產(chǎn)的需求不斷攀升，倒逼著國內(nèi)金融市場不斷放開，和國際市場接軌，形成良性互動。與金融發(fā)達國家和地區(qū)相比，中國金融市場發(fā)展時間尚短，在制度建設、法律監(jiān)管、投資者保護等方面仍存在諸多不成熟之處。隨著QFII的全面和深度放開，更多優(yōu)質(zhì)增量境外資金進入國內(nèi)成為可期待的事實，但隨之而來的風險與隱患也會直擊國內(nèi)金融市場的短板，如何防范其中風險正在成為監(jiān)管部門不可回避的現(xiàn)實。

三、QFII進一步放開給金融市場帶來的機遇與挑戰(zhàn)

（一）QFII進一步放開給金融市場帶來的機遇

1.有望直接引入中長期資金

與滬港通和深港通比較而言，盡管QFII制度推出時間更早，但其并未成為外資投資A股的主要選擇，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫顯示，截至2021年11月30日，外資持股情況（見表1），無論從持股市值口徑還是持股數(shù)量口徑來看，QFII和RQFII（人民幣合格境外機構投資者）占流通A股的比例都相對較低。原因在于合格境外機構投資者在跨境資金流動、資金結算及稅收等方面在相關政策限制放寬之前相對不如滬港通和深港通靈活。而此次QFII投資范圍在衍生品市場的擴大，會極大地增強QFII對境外機構的吸引力，這些國際資本的涌入，有利于優(yōu)化我國證券市場資金供給質(zhì)量。因為這些境外機構大多崇尚基本面分析和長期價值投資，且具備更科學完整的投資理念體系，有利于緩解中長期資金匱乏的問題，提高中長期資金的比重。從融資渠道上來看，中國證券市場又新增一條重要的資金流入渠道，有助于提升資金的多元化。

表1 外資持股情況

2.深化金融市場互聯(lián)互通機制

以滬深港通為代表的證券交易互聯(lián)互通機制先后開通，不僅我國資本市場內(nèi)部之間，國內(nèi)市場與國際市場的聯(lián)系也隨之日益緊密起來。資本市場多渠道、多維度的開放格局正在打開，逐漸形成了集合格投資者、金融基礎設施互聯(lián)互通、金融機構專業(yè)跨境資產(chǎn)配置服務于一體的體系。［2］證券市場聯(lián)通的核心在于資本要素跨境雙向流通，［3］QFII的放開進一步豐富了中國資本市場的金融產(chǎn)品和金融工具，吸引更多境外投資者參與到境內(nèi)市場來，與滬港通和深港通等一系列制度形成互補，這對于促進境內(nèi)衍生品市場高質(zhì)量發(fā)展、深化資本市場互聯(lián)互通、加快雙循環(huán)新發(fā)展格局以及提升金融市場支撐實體的能力都具有重要意義。此前對滬深港通依賴程度更高的外資機構有望增加QFII作為參與其中國金融市場的新投資渠道，這也是互聯(lián)互通的具體表現(xiàn)。

3.優(yōu)化投資者結構

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會于2004年開始披露中國A股市場各類投資者的流通股持股市值及占比，將中國股市投資者結構分為四類（見圖2），整體來看，個人投資者持股市值高于機構市值占比。從全球經(jīng)驗來看，機構投資者的存在會使得資本市場更趨成熟，這是因為機構投資者往往由專業(yè)的團隊構成，更具專業(yè)素養(yǎng)和投資經(jīng)驗，且傾向于長期持股，重倉藍籌股和白馬股，投資理念偏向價值投資，投機風氣不重，因此能降低短期沖擊所帶來的不利影響。

圖2 中國股市投資者結構

中國資本市場的發(fā)展雖然有目共睹，但二級市場在投資者結構上仍不盡合理，QFII的改革會在優(yōu)化投資者結構方面起到一定的積極示范作用。多年來，QFII持股數(shù)和持股市值變化整體呈現(xiàn)上升趨勢（見圖3），尤其持股市值在2021年創(chuàng)歷史新高，在一系列放寬政策的背景下，規(guī)模壯大的同時持倉市值也在穩(wěn)步提升。由此可見，QFII可投資范圍的擴大勢必再次帶來大量外資進入國內(nèi)資本市場，從而提高機構投資者的比例，降低由眾多散戶不理性行為導致的股市大起大落的概率，有助于穩(wěn)定金融市場。由于QFII進入國內(nèi)市場的篩選過程較為嚴格，散戶的跟從心理會驅(qū)使他們跟隨QFII這種理性投資者的步伐，［4］研究其持倉及投資思路，重倉更多藍籌股和白馬股，從更廣闊的視角審視中國資本市場的制度建設，這種跟從效應帶來的引導作用能在很大程度上熨平中國股票市場的非理性波動。

圖3 QFII持股數(shù)和持股市值歷年變化（持股市值單位：億元）

圖3 QFII持股數(shù)和持股市值歷年變化（持股市值單位：億元）

4.有望推動中國債券市場進一步開放

中國債券市場引入境外投資主要有三條通道：QFII和RQFII傳統(tǒng)通道、直接投資方式以及債券通。這三種類型互為補充，可以滿足不同類型投資者的投資需要。2002年，QFII制度的引入拉開了中國債市對外開放的帷幕，后經(jīng)中國人民銀行批準，泛亞債券指數(shù)基金于2001年獲批進入銀行間市場，成為首家進入銀行間市場的境外機構投資者。［5］當前，QFII在債市的投資范圍包含債券回購、交易所債券、銀行間債券、資產(chǎn)支持證券、以套期保值為目的的利率衍生工具（利率遠期、IRS和債券遠期等）、國債期貨、公募和私募基金等品種。據(jù)中央結算公司數(shù)據(jù)顯示，境外機構人民幣債券托管面額截至2021年11月末為3.6萬億元，其中全球通占比75%，香港債券通占比25%，為境外機構連續(xù)第36個月增持債券，托管規(guī)模不斷提高。從債券種類上來看，境外機構的主要托管券種是國債和政策性金融債，托管金額分別為2.39萬億元和1.08萬億元，分別占比60.8%和27.5%。

一直以來，中國債券市場都堅持著循序漸進、有序、審慎的原則推進對外開放。但是，從國際視角看來，中國債券市場的國際化程度仍然低于國外發(fā)達經(jīng)濟體，境外機構投資者在中國債券市場的參與度仍然低于德國、美國、日本和韓國等較為成熟的金融市場，因此，境外機構在中國債市仍然具有較大的發(fā)展空間。對境外投資者來說，隨著投資于人民幣債券規(guī)模的提升，利用衍生品工具對沖風險、獲得穩(wěn)健收益已經(jīng)成為一種必需的配置需求。QFII可參與的金融衍生品范圍進一步擴大，恰好迎合了外國投資者在風險對沖工具方面的強烈需求，將有利于提升外資參與我國債券市場的意愿和主動性，吸引更多優(yōu)質(zhì)外資流入中國債市。

目前我國債券市場基礎設施日益完善，產(chǎn)品種類不斷擴容，境外投資者投資人民幣計價資產(chǎn)逐漸便利，這也為境外投資者參與國債期貨交易提供了極大的空間。同時，國債期貨的對外開放與境外機構投資者的現(xiàn)貨需求增加形成匹配，有助于改善境外機構投資者利率風險管理工具匱乏、參與渠道受限的困境。這將直接有利于提高我國債券市場的國際認可度，改善投資者結構，推動擴大債券市場規(guī)模，更好地發(fā)揮債券市場對實體經(jīng)濟的造血功能。此外，從國際經(jīng)驗來看，交易者結構的豐富是國債期貨平穩(wěn)運行、切實發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)和風險管理功能的重要保障，機構投資者的參與也將反過來促進國內(nèi)債券及衍生品市場的穩(wěn)步發(fā)展。

5.助推人民幣國際化進程

我國自2005年以來一直在持續(xù)推進人民幣國際化，長期著眼于提升人民幣的儲備貨幣地位。2015年匯改后，由于產(chǎn)能過剩、高杠桿等結構性問題，出現(xiàn)了相當程度的資本外流。進入2020年以后，人民幣國際化在地緣沖突和世界多極化趨勢的凸顯下，表現(xiàn)出確保資本流入、降低融資風險的戰(zhàn)略意義。

當前，人民幣國際化步入了新階段，中國推動人民幣國際化的思路也發(fā)生了轉變，思路之一是：重點發(fā)展境外機構投資者進入我國金融市場，為境外機構投資者提供質(zhì)量更高、范圍更廣、規(guī)模更大的人民幣金融資產(chǎn)。近年來，在我國金融開放政策中，QFII制度無疑是評價最高的政策之一。最為直觀的表現(xiàn)就是其規(guī)模在不斷擴大，直到投資配額沒有限制。此次擴大合格境外投資者在金融衍生品市場的投資范圍，也是進一步開放我國證券期貨市場的重要舉措，匯集了更多跨境資金涌入我國證券期貨市場進行大宗商品、股指等資產(chǎn)配置和價格風險管理，這將豐富人民幣資產(chǎn)在證券投資領域的投資渠道，激發(fā)國外投資者持有人民幣資產(chǎn)的主動性。同時，人民幣資產(chǎn)避險功能的日益完善也將進一步促進境外企業(yè)對國內(nèi)實體經(jīng)濟的投資，提升人民幣跨境投資結算在國際金融投資中的占比，提高人民幣在國際經(jīng)濟交往中的話語權，對整個資本市場產(chǎn)生積極影響，并在此過程中推動人民幣國際化。

（二）QFII進一步放開給金融市場帶來的挑戰(zhàn)

1.“熱錢”危機不可忽視

外資若利用國際金融市場上的套利空間進行投機、套利，會引起資本大幅流動，由此產(chǎn)生“熱錢”危機。資金又總是趨利避害，擴大QFII投資范圍無疑為“熱錢”開放了一條新的流動渠道，而且證券市場投資的流動性又比較強，因此中國金融市場的放開存在著引來“熱錢”的風險。這些“熱錢”投機性較強，極易導致資金在國內(nèi)市場的大進大出。當前中國資本市場開放會在多大程度上誘發(fā)境外資金大規(guī)模流入及流出，從而影響到市場自身穩(wěn)定的概率是未知的。從一些新興市場經(jīng)濟體在大幅放開經(jīng)濟后發(fā)生的金融危機情況以及2020年突如其來的新冠疫情沖擊來看，處理好內(nèi)部經(jīng)濟問題至關重要。中國的金融衍生品市場發(fā)展歷程不長，在制度建設方面仍存在較多短板，外資的大進大出一旦擾動國內(nèi)金融市場健康運轉，必定會帶來嚴重損失和不可估量的后果，所以如何讓資金流入的同時又能抵御資金外撤的不良后果是有關部門需要重點攻克的難題。

2.存在更多擾動衍生品市場的輸入性風險

外資通過任何渠道參與中國金融市場的投資過程中，有效的對沖機制是至關重要的，在市場波動的情況下，有效的風險管理也成為一種必需配置。同時需要關注的是，在中國金融市場發(fā)展中，衍生品市場一直存在不足之處，很多投資者因投資能力不足和經(jīng)驗有限而在決策時缺乏理性的分析決策，所以此次外資進入衍生品市場，在帶來契機的同時，風險也會隨之而來，如果這些外資在衍生品市場中的話語權達到一定程度，那么境外市場異常波動就可能通過這些外資傳導到國內(nèi)市場。因此，在堅定不移擴大中國金融開放的背景下，未來如何在國際經(jīng)濟形勢不明朗和反全球化的前提下進一步深化境內(nèi)外資本市場互聯(lián)互通，牢牢守住金融衍生品的風險底線是當下的聚焦點。

3.散戶盲從外資或?qū)е聦股市場的擾動

雖然相關部門一直將抑制股市投機作為工作重點，但目前這種現(xiàn)象并未得到很好的抑制。自身投資經(jīng)驗不足或者投資觀念不正確的投資者往往會頻繁在股市中表現(xiàn)出追漲殺跌的非理性行為，這亦是導致我國股市過度投機的原因。［6］盡管境外機構投資者的理性投資觀念會傳導到國內(nèi)，但是散戶固有的羊群效應、短視行為等不理性因素可能導致其無法識別外資的投資行為正確與否，盲目信仰市場上所謂的“QFII持股作業(yè)本”概念。如果某些意欲操縱市場走勢的外資進入國內(nèi)金融市場并形成一定規(guī)模，會帶來無法控制的后果。尤其是在發(fā)生特定金融沖擊時，個體投資者由于信息不對稱，易產(chǎn)生悲觀情緒，效仿市場上公開交易行為，而QFII投資動向的公開特性，使得散戶更易跟隨，若散戶投資者缺乏專業(yè)投資知識，很容易出現(xiàn)盲目跟從、模仿現(xiàn)象。外資的引導會導致個人投資者的財富狀況迅速改變，無論是市場上行時的順周期行為導致的股市過熱，還是市場下行時迅速撤資引起的財富縮水，都會扭曲投資者的選擇，帶來社會的不穩(wěn)定因素。

四、QFII進一步放開下金融市場主體的應對策略

（一）防范外資大進大出對證券市場的擾動

資本的趨利避害表現(xiàn)在稍有危險就會全面撤離。擴大QFII投資范圍在為“熱錢”開辟流動渠道的同時也給我國金融體系乃至經(jīng)濟發(fā)展帶來了不小的隱患。在證監(jiān)會擴大QFII在衍生品市場的投資范圍后，下一步應該借鑒金融發(fā)達的國家和地區(qū)經(jīng)驗，進一步完善金融體系建設，在具體措施的施行方面要探索對外國資本開放的創(chuàng)新渠道。鑒于此，監(jiān)管部門接下來的改革重點可以落在深化外匯管理上，比如出臺短期資本流動監(jiān)管措施，通過對跨境資本進行監(jiān)測等手段，規(guī)避由于資金大進大出帶來的短期沖擊，維護金融安全。健全全口徑跨境證券投資監(jiān)測分析框架和預警機制，積極防范跨境資金流動風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。［7］現(xiàn)階段，要聯(lián)系中國自身發(fā)展環(huán)境及經(jīng)濟周期等宏觀因素，立足于我國金融風險承受能力，獨立地把握好開放步伐和路徑。在放開QFII投資限制的同時，站在我國自身立場，保證國家獨立與自主，客觀評估國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展特點與屬性，考量上市公司與國家金融安全的相關度，避免將以金融開放為目的的外資引入侵蝕國內(nèi)企業(yè)特別是國家的核心利益。企業(yè)方面也要格外注意境外投資者與國內(nèi)投資者之間的風險隔離，抵御外資進入與撤離可能導致的擾動，降低對外資的依賴。

（二）抵御與境外市場的聯(lián)動性風險，探索跨境衍生品監(jiān)管路徑

外國機構投資者的進入增加了國內(nèi)金融市場各板塊之間以及國內(nèi)市場與國際市場的關聯(lián)度，客觀上提升了受到全球金融風險沖擊的概率。不過，也不必因噎廢食，在為國內(nèi)外投資者提供便利的同時，只要措施得當，風險底線也能守得住。這可分別從內(nèi)外兩個方面下手。從內(nèi)部來看，也就是站在國內(nèi)自身角度，要完善相關制度、法律，提升監(jiān)管效能和防控風險能力，強化宏觀和微觀監(jiān)管框架。在宏觀方面，防范系統(tǒng)性風險；在微觀方面，加強外匯市場流程審批環(huán)節(jié)的管控及合規(guī)性監(jiān)管，開展投資者教育，采用不同措施加強國家高水平金融救援力量建設，重點培養(yǎng)專業(yè)的金融應急管理人才。從外部來看，即站在國內(nèi)與國際對接的角度，需要在國內(nèi)監(jiān)管、風險防范能力相匹配的前提下，穩(wěn)步推動國內(nèi)相關規(guī)則制度與國際成熟規(guī)則的接軌，為投資者參與國內(nèi)資本市場提供更寬渠道的同時也提供更便利的方式和更全面的保護措施。

把以上提到的關于完善國內(nèi)自身監(jiān)管的角度延伸出來，在對境外投資者的監(jiān)管方面也有兩個需著重考察的關鍵之處。其一，面對復雜多樣的交易行為，交易所要有可靠的技術手段進行深度監(jiān)管，對異常交易進行限制，避免外資對國內(nèi)投資者的打擊；其二，對境外投資者實行分類管理：隨著QFII在衍生品市場的深入探索，市場參與主體類型愈加豐富，監(jiān)管也要更有針對性，分類管理不同外資，區(qū)別對待有實際套期保值需求的產(chǎn)業(yè)客戶、機構投資者和高頻交易者等。且投資者分類要參考外資資金匯出匯入、交易風格等指標，而不是單純以準入環(huán)節(jié)標準界定，還要有針對性地對所有參與境內(nèi)期貨交易的外資加以區(qū)分。［8］

（三）發(fā)揮好外資對資本市場價值發(fā)現(xiàn)的引導作用

境外機構投資者對中國資本市場價值發(fā)現(xiàn)的良性引導作用應該充分放大并爭取取得長期影響。這需要兩方面的配合。其一，要保證合格境外投資者的合法權益，從而更好地實現(xiàn)對國內(nèi)投資者的引領作用，因此有關部門要制定體系完備的法律政策，為其在我國資本市場進行長期投資和發(fā)展提供保障。其二，盡管外資對宏觀經(jīng)濟和市場條件細微變動的反應都比境內(nèi)機構投資者更為敏銳，但是由于QFII目前在市場的規(guī)模比例有限，對市場的影響遠不如證券投資基金等國內(nèi)投資者，所以要加強國內(nèi)投資者（以散戶為主）的保護教育，并培養(yǎng)和壯大不同類型國內(nèi)機構投資者隊伍，在相互補充和制衡的雙重原則下提升中國股市穩(wěn)定性，擴大社保和養(yǎng)老基金、企業(yè)年金，避免同質(zhì)化發(fā)展。［9］優(yōu)化機構投資者的隊伍結構，積極引導市場發(fā)現(xiàn)并培育高質(zhì)量的機構投資者，鼓勵以價值投資作為投資理念，同時限制短期逐利等投機行為，打擊內(nèi)幕消息和操縱股價行為，形成規(guī)范化市場。以上措施對于穩(wěn)固我國股票市場的穩(wěn)定性，提升資本市場資源配置水平，促進金融市場的開放與國際化都具有重要意義。

五、結語

QFII投資范圍在金融衍生品市場的進一步擴大，是中國進一步推動金融市場對外開放的需要。本文梳理QFII數(shù)次較為重要的改革節(jié)點，通過對QFII的發(fā)展現(xiàn)狀進行分析發(fā)現(xiàn)QFII此次改革會帶來機遇與挑戰(zhàn)并行。QFII投資范圍的進一步擴大將有利于直接引入中長期資金，但同時可能引發(fā)資金跨境危機，因此要對外資大進大出對證券市場的擾動進行防范；有利于深化金融市場互聯(lián)互通機制，但投資風險跨境傳導的幾率也在加大，存在更多擾動衍生品市場的輸入性風險，因此要抵御與境外市場的聯(lián)動性風險，探索跨境衍生品監(jiān)管路徑；在一定程度上有助于優(yōu)化投資者結構，但應發(fā)揮好其引導作用，規(guī)避外資對A股市場的擾動。QFII放開的同時，也要對由此引起的一系列風險進行防范，以期保證資本市場對外開放的長久與穩(wěn)步發(fā)展，維護中國金融市場的良好運行。