丁 乙

內(nèi)容提要 本文分析了不同市場(chǎng)行情下各類機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”的異質(zhì)性表現(xiàn)，研究了機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響。研究結(jié)果表明，保險(xiǎn)公司和合格境外機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”一定程度上有利于市場(chǎng)穩(wěn)定，而證券投資基金和證券公司的“羊群行為”則加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)。社?；鹩捎谖型顿Y機(jī)制的存在，其“羊群行為”對(duì)股市波動(dòng)的影響一定程度上受到基金投資行為的影響，與其自身消極穩(wěn)健的投資風(fēng)格并不完全符合。

一、引言

近十多年來，中國(guó)股票市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍迅速壯大，并朝著多元化的方向發(fā)展，已形成包括證券投資基金、社?；?、券商、保險(xiǎn)公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司等風(fēng)格各異的專業(yè)化機(jī)構(gòu)投資者。我國(guó)政府推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的主要目的在于，借由機(jī)構(gòu)投資者的理性投資理念，進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康和穩(wěn)定運(yùn)行，降低證券市場(chǎng)上的非理性波動(dòng)。但是，在我國(guó)股票市場(chǎng)快速發(fā)展的幾十年里，我國(guó)股票市場(chǎng)的高波動(dòng)并沒有得到緩解，A股市場(chǎng)甚至出現(xiàn)過千股跌停這樣的特殊事件。20世紀(jì)90年代，在我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段，證券投資者的投資理念還不成熟，盲目跟風(fēng)等非理性投資行為十分普遍，因此，當(dāng)時(shí)的股票市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)大幅波動(dòng)。近三十年來，我國(guó)股票市場(chǎng)上暴漲暴跌等不健康的現(xiàn)象仍然頻頻發(fā)生，其中機(jī)構(gòu)投資者的作用不可忽視。

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者交易行為對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響研究并沒有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論。基于有效市場(chǎng)理論，一部分學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者行為降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Scharfstein et al., 1990[1]Scharfstein D. S. Stein J C., "Herd Hehavior and Investment", The American Economic Review, 1990, pp.465-479.；Wermers，1999[1]Wermers R., "Mutual Fund Herding and the Impact on Stock Prices", The Journal of Finance, 1999, 54(2), pp.581-622.；Callen & Fang，2013[2]Callen J. L., Fang X., "Institutional Investor Stability and Crash Risk: Monitoring Versus Short-termism?", Journal of Banking & Finance, 2013, 37(8), pp.3047-3063.；高昊宇等，2017[3]高昊宇、楊曉光、葉彥藝：《機(jī)構(gòu)投資者對(duì)暴漲暴跌的抑制作用：基于中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證》，《金融研究》2017 年第2期。；Tee et al., 2018[4]Tee C. M., Yee A. S. V., "Chong A L. Institutional Investors' Monitoring and Stock Price Crash Risk: Evidence from Politically Connected Firms", Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies, 2018, 21(04), pp.185.）；也有一部分學(xué)者則持反對(duì)意見，他們從“羊群行為”和正反饋交易的角度出發(fā)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的交易增加了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性（Delong et al., 1990[5]Delong J. B., Shleifer A., Summers L H, et al., "Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation", Journal of Finance, 1990, 45(2), pp.379-395.；Sias，2006[6]Sias R. W., Starks L. T., Titman S., "Changes in Institutional Ownership and Stock Returns: Assessment and Methodology", The Journal of Business, 2006, 79(6), pp.4-16.），尤其是當(dāng)研究背景放在中國(guó)。因?yàn)橹袊?guó)的機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)分散，沒有足夠的動(dòng)機(jī)和能力參與到公司治理當(dāng)中（Jiang & Kim，2015）[7]Jiang F., Kim K. A., "Corporate Governance in China: A Modern Perspective", Journal of Corporate Finance, 2015, 32(2), pp.190-216.，只有持股規(guī)模大、具有長(zhǎng)期投資視野的機(jī)構(gòu)投資者才有動(dòng)機(jī)去監(jiān)督上市公司（Chen et al., 2007）[8]Chen X., Harford J., Li K., "Monitoring: Which Institutions Matter?", Journal of financial Economics, 2007, 86(2),pp.279-305.。所以，目前我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者很可能增加了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，加大了上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；還有一部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者交易行為與股票市場(chǎng)波動(dòng)性之間并不存在明顯的正向或者反向關(guān)系（Rubin和Smith，2009）[9]Rubin A., Smith D. R., "Institutional Ownership, Volatility and Dividends", Journal of Banking & Finance, 2009, 33(4),pp.627-639.。

相比個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者通常被認(rèn)為是具有穩(wěn)定股票市場(chǎng)波動(dòng)作用的。雖然機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)人員對(duì)于信息的處理、分析和理解能力高出一般投資者，但是由于信息披露制度不完善帶來的信息缺失，在機(jī)構(gòu)投資者沒有獲得更多有效信息的其他渠道時(shí)，他們會(huì)依據(jù)主觀意志或者過往的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行投資決策，或者盲目地從眾。此外，雖然機(jī)構(gòu)投資者的資金管理者都是高度專業(yè)化的金融專門人才，但是他們不可避免地受到心理、情緒的影響，以及專業(yè)能力的限制，產(chǎn)生認(rèn)知偏差，導(dǎo)致行為偏差。因此，出現(xiàn)在普通個(gè)人投資者身上的所謂非理性行為也會(huì)出現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者上。在此過程中，委托代理問題突出，機(jī)構(gòu)投資者的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)不統(tǒng)一，也會(huì)引起他們的有限理性行為。在社會(huì)生活或者金融經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，“羊群行為”是一種非常典型的有限理性行為，同時(shí)也是普遍的、可以被大部分人感受或者觀察到的現(xiàn)象。本文認(rèn)為，“羊群行為”是由投資者的有限理性引起的、在信息不完善的情況下受到情緒驅(qū)動(dòng)，或者過度依賴輿論而放棄私人信息和理性分析、模仿其他投資者的投資行為。

為了正確認(rèn)識(shí)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)上是否發(fā)揮了長(zhǎng)期價(jià)值投資者的作用，同時(shí)也為機(jī)構(gòu)投資者未來的發(fā)展改革提供理論和現(xiàn)實(shí)依據(jù)，本文重點(diǎn)分析了我國(guó)證券市場(chǎng)上不同機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的異質(zhì)性影響，分析了他們對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的不同影響。研究發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)公司和合格境外機(jī)構(gòu)投資者（以下簡(jiǎn)稱“QFII”）的“羊群行為”一定程度上有利于市場(chǎng)穩(wěn)定，證券投資基金和證券公司的“羊群行為”則加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)，而社?；鸬摹把蛉盒袨椤笔茏C券投資基金的影響，偏離了它本身消極穩(wěn)健的投資理念。

二、研究設(shè)計(jì)與模型設(shè)定

（一）理論分析

證券投資基金和證券公司都是積極投資者，它們?yōu)榱诉_(dá)到收益最大化，積極地對(duì)資金配置和資產(chǎn)組合進(jìn)行調(diào)整，并隨時(shí)根據(jù)市場(chǎng)條件改變投資決策。但是，我國(guó)現(xiàn)有的證券市場(chǎng)環(huán)境還不夠成熟，不論是上市公司的質(zhì)量還是監(jiān)管體系的完善，都需要進(jìn)一步加強(qiáng)。因此，證券投資基金和證券公司的投資主要收益來源是資本利得。在這種市場(chǎng)條件下，即使像基金和證券公司這樣的積極投資者，由于聲譽(yù)顧慮和資金壓力，經(jīng)常會(huì)傾向選擇短期的投資行為，存在明顯的投機(jī)傾向，這在一定程度上引起了市場(chǎng)波動(dòng)增加。兩者相比，證券公司的投機(jī)性更加明顯。當(dāng)市場(chǎng)行情走弱，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意圖，基金和證券公司更傾向于保持與同行的一致，展現(xiàn)出更強(qiáng)的“羊群行為”特征。

社?；鸷捅ｋU(xiǎn)公司屬于另一種投資理念的機(jī)構(gòu)投資者。它們的資金來源長(zhǎng)期、穩(wěn)定且金額巨大，運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)是以保證資金安全為首要目的。社?；鸷捅ｋU(xiǎn)公司通常被認(rèn)為是消極的投資者，是市場(chǎng)中最穩(wěn)健的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，因此它們的投資行為對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性存在一定緩和作用，這也是我國(guó)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的初衷。但是由于這兩類機(jī)構(gòu)投資者把資金安全性放在第一位，它們?cè)谙滦械氖袌?chǎng)條件中，為保證資金安全，投資變動(dòng)通常也比其他機(jī)構(gòu)投資者反應(yīng)更加迅速，即可能展現(xiàn)出更明顯的“羊群行為”特征。另外值得注意的是，社?；鹑胧杏袃煞N形式，除了直接投資，還有相當(dāng)一部分是以委托投資的形式進(jìn)行，而被委托的機(jī)構(gòu)主要是證券投資基金，這會(huì)對(duì)社?；鸬耐顿Y方式產(chǎn)生影響。

合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）也屬于積極管理的機(jī)構(gòu)投資者，然而這些來自發(fā)達(dá)國(guó)家成熟證券市場(chǎng)的QFII，相比其他機(jī)構(gòu)投資者，投資理念相對(duì)先進(jìn)，研究分析能力成熟，投資策略更加理性。高質(zhì)量的QFII入市對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上其他投資者，不論機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，都有一定的示范作用，在一定程度上可以引導(dǎo)境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者改善投資理念，優(yōu)化我國(guó)證券市場(chǎng)的環(huán)境，降低股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。雖然外資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化、對(duì)市場(chǎng)條件微小變動(dòng)的反應(yīng)都比境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者更為敏感，但是由于QFII目前占市場(chǎng)的比例較小，資金規(guī)模有限，對(duì)市場(chǎng)的影響遠(yuǎn)不如證券投資基金等國(guó)內(nèi)投資者。

綜上，鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)上這幾類主要機(jī)構(gòu)投資者的投資行為特征、投資理念各不相同，因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：熊市條件下，機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出更強(qiáng)的“羊群行為”特征；

假設(shè)2：證券投資基金和證券公司的“羊群行為”顯著增強(qiáng)了股票市場(chǎng)波動(dòng)；

假設(shè)3：社?；稹⒈ｋU(xiǎn)公司和QFII的“羊群行為”顯著緩和了股票市場(chǎng)波動(dòng)。

（二）機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”的判定和度量方法

對(duì)于上述假設(shè)，檢驗(yàn)各類機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”的存在性是大前提，也是后續(xù)研究的基礎(chǔ)。本文在Lakonishok等（1992）[1]Lakonishok J., Shleifer A., Vishny R. W., "The Impact of Institutional Trading on Stock Prices", Journal of Financial Economics, 1992, 32(1), pp.23-43.研究的基礎(chǔ)上提出了判定度量方法，計(jì)算步驟和理論依據(jù)如下：

假設(shè)在第t 期，機(jī)構(gòu)投資者交易了mt只股票，觀察期為T，Bit為t 期內(nèi)買入股票i 的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，Sit為t期內(nèi)賣出股票i的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，Nit=Bit+Sit表示t期交易股票i的機(jī)構(gòu)投資者總數(shù)，1≤t≤T,1≤i≤m。由于機(jī)構(gòu)投資者在t期內(nèi)賣出和買入股票可能出現(xiàn)多次且成交量也不盡相同，很難根據(jù)期某次賣出或買入來判斷它在t期內(nèi)的交易屬性。為了能夠較好地描述機(jī)構(gòu)投資者交易的屬性，本文從機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)量來度量機(jī)構(gòu)投資者在相鄰兩期交易的屬性，即持倉(cāng)量上升視為買入，持倉(cāng)量下降視為賣出，持倉(cāng)量不變則為沒有交易。

對(duì)季度t和股票i，“羊群行為”度量如下：

為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”是否存在，考慮如下假設(shè)檢驗(yàn)問題：

H0：機(jī)構(gòu)投資者不存在“羊群行為”vs機(jī)構(gòu)投資者存在“羊群行為”。

如果機(jī)構(gòu)投資者不存在“羊群行為”，有理由認(rèn)為其獨(dú)立地交易每只股票，故當(dāng)Nit較大時(shí)，可用pt近似表示在機(jī)構(gòu)投資者交易股票的條件下，其同時(shí)買入所有交易的股票的條件概率。為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，需要如下條件：

若機(jī)構(gòu)投資者不存在“羊群行為”，機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立同分布地交易每只股票i, 1≤i≤m。

在此條件下，若Nit較大，pit≌pt。此時(shí)，Herdit將充分接近于零。由此可知，Herdit確實(shí)能夠度量和探測(cè)機(jī)構(gòu)投資者在t期交易股票i的“羊群行為”。即：若Herdit顯著不為零，拒絕原假設(shè)H0，即有理由認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在t期交易股票i存在機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”，反之不能拒絕原假設(shè)。

由于|Herdit|越大，Herdit與0的偏差越大，因此，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”越嚴(yán)重，反之亦然。這就意味著，利用Herdit不僅能檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”的存在性，還可通過|Herdit|的大小，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”特征的強(qiáng)弱。根據(jù)上述分析，可按如下步驟檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”是否存在。

（1）首先計(jì)算第t期，股票i對(duì)應(yīng)的“羊群行為”度量指標(biāo)；

（2）若Herdit顯著不為零，則機(jī)構(gòu)投資者存在“羊群行為”，否則機(jī)構(gòu)投資者不存在“羊群行為”；

（3）若Herdit顯著不為零，|Herdit| 越大，則機(jī)構(gòu)投資者存在“羊群行為”的特征越強(qiáng)，否則越弱。

（三）機(jī)構(gòu)“羊群行為”對(duì)股市波動(dòng)影響的模型設(shè)定

1. 變量選擇

（1）因變量

選擇上市公司股價(jià)波動(dòng)σit作為股票市場(chǎng)波動(dòng)的指標(biāo)，即使用各季度內(nèi)個(gè)股在每個(gè)交易日的股票對(duì)數(shù)收益率標(biāo)準(zhǔn)差作為股價(jià)波動(dòng)的度量：

（2）自變量

各類機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”度量（Herdit）。

市場(chǎng)行情變量（Dit）：隨著市場(chǎng)行情的變化，股票市場(chǎng)的波動(dòng)和機(jī)構(gòu)投資者的投資行為也會(huì)發(fā)生變化，表現(xiàn)出不同的行為特征，因此，為了研究各機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”與股市波動(dòng)的關(guān)系時(shí)，有必要設(shè)定一個(gè)表示市場(chǎng)行情的啞變量。若股票市場(chǎng)處于牛市，那么Dit=1，否則，Dit=0。

（3）控制變量

市場(chǎng)整體波動(dòng)（）：市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)所有股票波動(dòng)都產(chǎn)生影響，使用上證綜指的波動(dòng)作為市場(chǎng)整體波動(dòng)的度量，計(jì)算方法同σit，即先計(jì)算上證綜指的對(duì)數(shù)收益率，然后計(jì)算每個(gè)季度內(nèi)對(duì)數(shù)收益率序列的標(biāo)準(zhǔn)差。

滯后一期的股票收益率（Retit）：股票收益率是直接影響機(jī)構(gòu)投資者投資行為的因素，股價(jià)波動(dòng)與滯后期股票收益負(fù)相關(guān)。

流通股市值（Vit）：股票收益波動(dòng)越高的，上市公司市值通常越低，即兩者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。即市值越大的上市公司，其股票收益率越穩(wěn)定（Sia，2006）[1]Sias R. W., Starks L. T., Titman S., "Changes in Institutional Ownership and Stock Returns: Assessment and Methodology", The Journal of Business, 2006, 79(6), pp.2869-2910.，上市公司市值是影響股票收益波動(dòng)性的重要變量，本文采用上市公司季度末流通股市值表示。

所有變量定義見表1。

表1 變量定義

2. 模型建立

根據(jù)上述變量設(shè)置，建立如下模型研究機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”對(duì)股票收益波動(dòng)的影響：

模型中需要注意的系數(shù)是β1，當(dāng)β1顯著為正時(shí)，說明機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”增加的股票收益波動(dòng)，當(dāng)β1為負(fù)時(shí)，說明機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”降低了股票收益波動(dòng)。

由于在不同市場(chǎng)行情下，股票價(jià)格的波動(dòng)表現(xiàn)出不同的特征，而機(jī)構(gòu)投資者的持股對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)也存在不同的影響，因此，本文將在模型中引入機(jī)構(gòu)“羊群行為”和市場(chǎng)行情的交叉項(xiàng)Herdit×Dit，建立如下計(jì)量模型：

模型中需要關(guān)注的系數(shù)是β3，它表示在不同市場(chǎng)行情條件下，機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”對(duì)股票收益波動(dòng)的影響。當(dāng)β3為正時(shí)，說明相對(duì)于熊市，機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”在牛市條件下對(duì)股票收益波動(dòng)影響更大；當(dāng)β3為負(fù)時(shí)，說明相對(duì)于牛市，機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”在熊市條件下對(duì)股票收益波動(dòng)影響更大。

（四）數(shù)據(jù)選取說明

本文選擇2009年第1季度至2016年第4季度的滬深兩市A股數(shù)據(jù)以及機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的信息披露規(guī)則，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)每半年詳細(xì)披露投資組合的明細(xì)，一三季度則只需要披露前十大重倉(cāng)股持股組合。所以，出于數(shù)據(jù)可得性，本文選擇機(jī)構(gòu)季報(bào)中的十大重倉(cāng)股為研究對(duì)象，對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)機(jī)構(gòu)的“羊群行為”進(jìn)行分析。原始數(shù)據(jù)處理方法如下：

1. 由于本文給出的“羊群行為”度量方法只考慮了交易股票的機(jī)構(gòu)數(shù)目，忽視了機(jī)構(gòu)交易股票的金額。事實(shí)上，對(duì)于交易量過小的股票，并不能將其視作“羊群行為”，應(yīng)當(dāng)予以剔除。因此，對(duì)每季度中機(jī)構(gòu)持股變動(dòng)占該股流通股不足0.01%的股票樣本進(jìn)行了剔除。

2. 如果同時(shí)交易一只股票的機(jī)構(gòu)數(shù)目過少，也不能將其視作“羊群行為”，因此，剔除了參與交易的機(jī)構(gòu)數(shù)目少于3家（不包括3家）的股票，從而降低因同時(shí)交易機(jī)構(gòu)數(shù)目量過低而引發(fā)的“羊群行為”的度量偏差。

3. 新股發(fā)行時(shí)，通常會(huì)有許多機(jī)構(gòu)大量買入，這時(shí)機(jī)構(gòu)交易數(shù)據(jù)也表現(xiàn)出“羊群行為”的特征，但這也不屬于“羊群行為”的范疇，同樣會(huì)引起“羊群行為”的度量偏差，因此剔除了上市未滿一個(gè)月的新股樣本。

三、實(shí)證研究結(jié)果

（一）機(jī)構(gòu)“羊群行為”的判定和度量結(jié)果

作為本文研究的基礎(chǔ)，首先分別對(duì)證券投資基金、社保基金、保險(xiǎn)公司、證券公司和QFII進(jìn)行如下檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

從表2 結(jié)果可以看出，這五類機(jī)構(gòu)投資者的Herd變量都通過了顯著性檢驗(yàn)，說明它們均存在顯著的“羊群行為”。社?；鸷捅ｋU(xiǎn)公司的結(jié)果比較接近。從Herd的均值來看，社保基金和保險(xiǎn)公司的“羊群行為”較微弱。從顯著性看，保險(xiǎn)公司的“羊群行為”更加微弱。證券投資基金和證券公司的結(jié)果比較接近，它們?cè)谑袌?chǎng)交易上存在顯著的“羊群行為”。而QFII的Herd均值明顯最高，說明它的“羊群行為”最為強(qiáng)烈。

表2 機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”存在性檢驗(yàn)

整體而言，證券投資基金的“羊群行為”程度與證券公司接近，弱于QFII，但是高于社?；鸷捅ｋU(xiǎn)基金。其中可能的原因在于：首先，社?；鸷捅ｋU(xiǎn)公司在進(jìn)行投資時(shí)，首要目標(biāo)是保證資金安全，其次才是收益。尤其是保險(xiǎn)公司，它的投資資金來源是各類保險(xiǎn)金，具有負(fù)債經(jīng)營(yíng)的特性，那么保證資金的穩(wěn)定性一定是放在首位的。所以社?；鸷捅ｋU(xiǎn)公司在進(jìn)行投資時(shí)，更加傾向于分散投資，不會(huì)輕易追逐所謂熱門股票，因而它們的“羊群行為”相對(duì)微弱。其次，證券公司、QFII和證券投資基金一樣，在它們的投資目標(biāo)中，獲得更高的收益排在維持穩(wěn)定性之前，所以，和社保基金、保險(xiǎn)公司不同，它們對(duì)于績(jī)優(yōu)股、藍(lán)籌股，甚至是高風(fēng)險(xiǎn)高收益股票的追逐導(dǎo)致它們的投資行為表現(xiàn)出強(qiáng)烈的“羊群行為”。

（二）機(jī)構(gòu)“羊群行為”在不同市場(chǎng)行情下的異質(zhì)性特征

針對(duì)假設(shè)1，需要檢驗(yàn)股票市場(chǎng)不同的行情下機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”的異質(zhì)性表現(xiàn)。

因此，首先需要對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行牛熊市的劃分。關(guān)于牛市和熊市的劃分標(biāo)準(zhǔn)，本文參考了Pagan等（2003）[1]Pagan A. R., Sossounov K. A., "A Simple Framework for Analysing Bull and Bear Markets", Journal of Applied Econometrics, 2003, 18(1), pp.23-46.判別方法，選擇上證綜合指數(shù)作為對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)整體走勢(shì)的代表指數(shù)，根據(jù)它的走勢(shì)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)牛熊市進(jìn)行劃分。本文對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)從2008年至2016年的牛熊市進(jìn)行了判別，判別和劃分結(jié)果如表3所示。

表3 上證綜指牛熊市月度劃分

由于本文樣本數(shù)據(jù)是季度數(shù)據(jù)，所以必須將上述牛熊市的月度劃分轉(zhuǎn)為季度劃分，規(guī)則如下：如果一個(gè)季度中既有牛市月份又有熊市月份，那么根據(jù)出現(xiàn)更多的月份進(jìn)行判別。牛熊市劃分結(jié)果如表4所示。本文選擇的樣本時(shí)間區(qū)間中包含4個(gè)牛市和3個(gè)熊市。

表4 上證綜指牛熊市季度劃分

|Herdit|的大小可以檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”特征的強(qiáng)弱，即|Herdit|越大，Herdit與0 的偏差越大，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”越嚴(yán)重。因此，為了檢驗(yàn)假設(shè)1，我們計(jì)算兩種市場(chǎng)行情下的Herdit均值，并對(duì)牛市和熊市的結(jié)果進(jìn)行方差分析，結(jié)果如表5。

從表5可知，這五類機(jī)構(gòu)投資者在熊市時(shí)的“羊群行為”高于其在牛市時(shí)的“羊群行為”，而F檢驗(yàn)的結(jié)果也都拒絕了原假設(shè)，也就是兩種市場(chǎng)行情下，各機(jī)構(gòu)“羊群行為”的強(qiáng)弱存在顯著差異。出現(xiàn)這種牛熊市“羊群行為”差異的原因可能是，在牛市行情時(shí)，市場(chǎng)收益好，市場(chǎng)也比較穩(wěn)定，因此投資經(jīng)理比較相信自己的判斷，因而此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”程度較低；在熊市行情時(shí)，市場(chǎng)收益較差，波動(dòng)增大，投資經(jīng)理出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，可能會(huì)選擇模仿同行以免自己陷入獨(dú)自失敗，此時(shí)基金機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”程度較高。

表5 機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”與股票市場(chǎng)行情的關(guān)系

另外，從數(shù)值上可以發(fā)現(xiàn)，證券公司的“羊群行為”在熊市時(shí)幾乎是它在牛市時(shí)的兩倍，是所有五類機(jī)構(gòu)投資者中變化最強(qiáng)烈的。其次是證券投資基金，而保險(xiǎn)公司是最微弱的。這與這些機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格不同相符?？傮w而言，投資風(fēng)格更激進(jìn)的證券投資基金和證券公司對(duì)于變壞的市場(chǎng)行情更加敏感，而相對(duì)穩(wěn)健的保險(xiǎn)公司和社保基金，在不同的市場(chǎng)行情下都保持較為穩(wěn)定的投資行為。

也就說，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”在不同市場(chǎng)行情下整體的變化趨勢(shì)是一致的，普遍在熊市時(shí)“羊群行為”表現(xiàn)更加突出，尤其是證券公司和基金表現(xiàn)出的差異最為明顯，這一結(jié)論符合各類機(jī)構(gòu)投資者的投資理念。

（三）機(jī)構(gòu)“羊群行為”對(duì)股市波動(dòng)的影響研究

針對(duì)假設(shè)2和假設(shè)3，分三步對(duì)機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”與股票收益波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)：首先在全樣本期進(jìn)行檢驗(yàn)，然后區(qū)分市場(chǎng)行情進(jìn)行檢驗(yàn)，最后選擇2015年股災(zāi)期間樣本再次進(jìn)行檢驗(yàn)。

1. 全樣本期

首先，對(duì)全樣本期內(nèi)各機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”與股票收益波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸，即將證券投資基金、社?；稹⒈ｋU(xiǎn)公司、證券公司和QFII，對(duì)模型（1）進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸，結(jié)果列在表6中。

從表6中可以看出，證券投資基金、社?；稹⒆C券公司和QFII 的Herd 系數(shù)均為正，而保險(xiǎn)公司的Herd系數(shù)為負(fù)，同時(shí)證券投資基金、社?；鸷妥C券公司的回歸系數(shù)均在1%顯著性水平下，保險(xiǎn)公司和QFII 的回歸系數(shù)則不顯著。這說明，不論是證券投資基金和證券公司，還是社?；穑洹把蛉盒袨椤倍紩?huì)引起我國(guó)股票收益波動(dòng)的增加。保險(xiǎn)公司的Herd系數(shù)為負(fù)，雖然未通過顯著性檢驗(yàn)，但是仍然說明，作為資金來源持久穩(wěn)定、以資金安全作為投資首要訴求的保險(xiǎn)公司，其“羊群行為”在股票市場(chǎng)上存在減少市場(chǎng)波動(dòng)的可能；而QFII雖然Herd系數(shù)為正，但是也沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明作為堅(jiān)持價(jià)值投資、投資理念更成熟理性的QFII，其“羊群行為”并沒有增加股票收益波動(dòng)，一定程度上也可以認(rèn)為其“羊群行為”有穩(wěn)定市場(chǎng)波動(dòng)的可能。雖然社保基金和保險(xiǎn)公司一樣，擁有長(zhǎng)期、穩(wěn)定且金額巨大的資金來源，追求資金的風(fēng)險(xiǎn)控制，但其部分基金授權(quán)于證券投資機(jī)構(gòu)管理，因此，其“羊群行為”一定程度上受到投資基金“羊群行為”的影響。

表6 全樣本期機(jī)構(gòu)“羊群行為”對(duì)股市波動(dòng)的影響

2. 牛市和熊市

考慮到不同市場(chǎng)行情時(shí)各類機(jī)構(gòu)投資者的不同表現(xiàn)，分別從牛市和熊市對(duì)機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”和股票市場(chǎng)收益的關(guān)系進(jìn)行研究，所以，引入市場(chǎng)行情的虛擬變量Dit以及交叉項(xiàng)Herdit×Dit，對(duì)模型（2）進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸，見表7。在熊市時(shí)，證券投資基金、社?；鸷妥C券公司的“羊群行為”對(duì)股票收益波動(dòng)存在顯著的正向影響，而保險(xiǎn)公司和QFII的“羊群行為”則對(duì)股票收益波動(dòng)存在顯著的負(fù)向影響，但是所有機(jī)構(gòu)的系數(shù)都沒有通過顯著性檢驗(yàn)。在牛市時(shí)，證券投資基金、社?；鸷蚎FII的系數(shù)回歸結(jié)果均顯著為正，這說明基金、社保和QFII 的“羊群行為”均顯著增加了股票收益的波動(dòng)。從回歸結(jié)果上看，QFII的結(jié)果似乎與表6有所矛盾，但是由于QFII在牛熊市兩種市場(chǎng)行情條件下回歸系數(shù)符號(hào)相反，同時(shí)QFII在牛市條件下的回歸結(jié)果顯著性并不強(qiáng)烈，因此，表7中的結(jié)果是有可能成立的。

表7 區(qū)分牛熊市機(jī)構(gòu)“羊群行為”對(duì)股市波動(dòng)的影響

綜上，保險(xiǎn)公司和QFII的“羊群行為”，在一定程度上有利于增強(qiáng)我國(guó)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性，而證券投資基金和證券公司的“羊群行為”則顯著提高了股票收益波動(dòng)。這與保險(xiǎn)公司、QFII、證券投資基金和證券公司的投資風(fēng)格分析結(jié)論基本一致。唯有社?；鸬膶?shí)證結(jié)果與它的投資風(fēng)格理論分析有所不同。從理論上看，社保基金和保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)格比較接近，有穩(wěn)定持續(xù)的資金來源、注重資金安全性且不過分追求收益，其投資應(yīng)當(dāng)能夠在一定程度上穩(wěn)定股票市場(chǎng)的波動(dòng)，但是實(shí)證結(jié)果表明，社保基金的“羊群行為”顯著增加了股票收益波動(dòng)，原因可能在于其委托給一部分證券投資機(jī)構(gòu)管理運(yùn)作的社?；?，導(dǎo)致了社?；饚в幸欢ǔ潭鹊淖C券投資基金“羊群行為”的特征。

3. 2015股災(zāi)期間

眾所周知，我國(guó)股票市場(chǎng)在2015年發(fā)生了劇烈動(dòng)蕩。從2014年7月至2015年1月，A股經(jīng)過六年沉寂，開始了一輪明顯的上漲。2015年1月19日，由于股市上漲過快，證監(jiān)會(huì)重拳打擊融資融券，當(dāng)天上證綜指暴跌7.7%，兩市近2000只股票下跌。至2015年5月，沉寂一月后，一輪更猛烈的上漲就此展開，但是主角變成了創(chuàng)業(yè)板，期間主板也在4月上旬跨過4000點(diǎn)，人民日?qǐng)?bào)稱“牛市剛起步”。2015年前五個(gè)月上證綜指上漲超過40%。2015年5月28日當(dāng)日，兩市超500只個(gè)股跌停，2000余只股票下跌，滬指大跌6.5%，上證綜指收于4620點(diǎn)。這次暴跌仍舊沒有展開，次日就開始全線反彈，2015年6月12日滬指達(dá)到5178。2015年6月19日，滬指再受重創(chuàng)，單日大跌6.42%，收至4500點(diǎn)以下，兩市近千只個(gè)股跌停，當(dāng)周累計(jì)跌幅近13%。2015 年6 月26 日，滬指跌幅7.4%，兩市跌停個(gè)股逾兩千只。2015 年7 月6 日，救市政策并未奏效，在權(quán)重股護(hù)盤的情況下滬指高開低走，尾盤漲2%，勉強(qiáng)守住3700 點(diǎn)。2015 年7 月8 日，除了權(quán)重股，A 股上市公司開始大面積停牌，跌近6%，收至3500 點(diǎn)附近。受多種利空信息的影響，A股從8月18日開始，經(jīng)歷了第二波大跌，上證指數(shù)一周內(nèi)下跌了1000余點(diǎn)，跌幅高達(dá)25%。隨后，A股出現(xiàn)了超跌反彈走勢(shì)，大盤最終回到了3000點(diǎn)。

本節(jié)選擇2014年1季度至2016年4季度共11個(gè)季度的樣本以進(jìn)一步檢驗(yàn)我國(guó)股票市場(chǎng)上各機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”在2015年股災(zāi)期間對(duì)股票收益波動(dòng)的影響，并將樣本分為兩段：其中2014年1季度至2015年2季度我國(guó)A股市場(chǎng)行情逐步上漲，2015年3季度至2016年3季度則迅速下跌，對(duì)兩個(gè)樣本區(qū)間根據(jù)模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8所示。

表8 2015股災(zāi)期間機(jī)構(gòu)“羊群行為”對(duì)股市波動(dòng)的影響

表8第一部分中列出了2014年1季度至2016年3季度各機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”與股票收益波動(dòng)的回歸結(jié)果?；鸷妥C券公司的Herd系數(shù)顯著為正，而QFII的Herd系數(shù)則顯著為負(fù)，說明在整個(gè)股災(zāi)前后這段時(shí)間里，基金和證券公司的“羊群行為”顯著增加了股票市場(chǎng)的波動(dòng)，而QFII 的“羊群行為”則微弱地降低了股票市場(chǎng)的波動(dòng)。同時(shí)社?；鸷捅ｋU(xiǎn)公司的Herd系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，雖然社?；鸬南禂?shù)為負(fù)，但它們的“羊群行為”對(duì)降低股票市場(chǎng)波動(dòng)并沒有顯著的作用。

表8第二部分中列出了2014年1季度至2015年2季度各機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”與股票收益波動(dòng)的回歸結(jié)果。證券投資基金和證券公司的Herd系數(shù)為正，并且通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)。說明在2014年1季度至2015年2季度，證券投資基金和證券公司的“羊群行為”增加了股票收益波動(dòng)。社?；?、保險(xiǎn)公司和QFII的Herd系數(shù)均沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明這三類機(jī)構(gòu)投資者在2015股災(zāi)爆發(fā)前的瘋狂上漲期可能起到了穩(wěn)定股票市場(chǎng)波動(dòng)的作用。尤其是社?；餒erd系數(shù)為負(fù)，雖然并沒有通過顯著性檢驗(yàn)，但是反映了社?；鸬摹把蛉盒袨椤痹谶@段時(shí)間有穩(wěn)定市場(chǎng)波動(dòng)的潛在可能性。雖然與前一部分實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果不同，但是這一結(jié)果說明，社?；鹪诠蔀?zāi)爆發(fā)前極端投機(jī)的市場(chǎng)行情中，其投資決策仍然表現(xiàn)出一定的理性特征。保險(xiǎn)公司與QFII的結(jié)論與前文實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果基本一致。

表8第三部分中列出了2015年3季度至2016年3季度的回歸結(jié)果。社?；鸬幕貧w結(jié)果顯著為負(fù)，說明在股災(zāi)爆發(fā)后，社?；鸬摹把蛉盒袨椤憋@著降低了股票市場(chǎng)的波動(dòng)。而其他四類機(jī)構(gòu)投資者的Herd系數(shù)均沒有通過顯著性檢驗(yàn)，在股災(zāi)爆發(fā)后這四類主要機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響有待進(jìn)一步研究。

四、結(jié)論和建議

本文研究了我國(guó)市場(chǎng)上五類機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”對(duì)股票市場(chǎng)的影響。主要結(jié)論如下：（1）所有機(jī)構(gòu)投資者在熊市時(shí)均表現(xiàn)出更顯著的“羊群行為”特征，尤其是證券投資基金和證券公司。（2）從全樣本期看，保險(xiǎn)公司和QFII 的“羊群行為”一定程度上有利于市場(chǎng)穩(wěn)定，而證券投資基金和證券公司則對(duì)股票收益波動(dòng)具有推動(dòng)作用。值得注意的是，社?；鸬膶?shí)證結(jié)果與理論分析有所不同，社?；鸬摹把蛉盒袨椤币欢ǔ潭壬显龃罅宋覈?guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)。（3）在區(qū)分市場(chǎng)行情的檢驗(yàn)中，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”對(duì)股票收益波動(dòng)的影響存在差異。在熊市時(shí)，所有機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”與股票收益波動(dòng)均無關(guān)。在牛市時(shí)，證券投資基金和社?；鸬摹把蛉盒袨椤痹龃罅斯善钡氖找娌▌?dòng)。另外，QFII 在牛市中也微弱地增大了股票收益波動(dòng)。（4）在2015 股災(zāi)爆發(fā)前，證券投資基金和證券公司的“羊群行為”增加了股票收益波動(dòng)。社保基金、保險(xiǎn)公司和QFII的“羊群行為”在暴漲行情中有可能起到了穩(wěn)定股票市場(chǎng)波動(dòng)的可能。在股災(zāi)爆發(fā)后，社保基金的“羊群行為”顯著降低了股票市場(chǎng)的波動(dòng)，而其他四類機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響不明。綜上，證券投資基金和證券公司的“羊群行為”顯著增加了股票收益的波動(dòng)，保險(xiǎn)公司和QFII一定程度上起到了穩(wěn)定股票市場(chǎng)波動(dòng)的可能。而社?；?，雖然以資金安全為重，但是由于社?；鸩扇≈苯油顿Y與委托投資相結(jié)合的方式開展投資運(yùn)作，委托投資由社?；饡?huì)委托投資管理人管理運(yùn)作，其中多數(shù)為證券投資基金，因此其“羊群行為”對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響與基金類似。

因?yàn)楦黝悪C(jī)構(gòu)存在明顯的異質(zhì)特征，因此他們的“羊群行為”對(duì)股票市場(chǎng)的影響各不相同。我國(guó)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的提升需要不同類型的機(jī)構(gòu)投資者相互制衡，相互補(bǔ)充。我國(guó)需要繼續(xù)擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，更多引入QFII等境外成熟的機(jī)構(gòu)投資者，引入長(zhǎng)期投資理念，減少股市波動(dòng)性。繼續(xù)注入擴(kuò)大社保基金和養(yǎng)老基金、企業(yè)年金，避免同質(zhì)化發(fā)展。優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍結(jié)構(gòu)，積極引導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)與培育高質(zhì)量的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于具有長(zhǎng)期投資理念、在市場(chǎng)中發(fā)揮中流砥柱作用的機(jī)構(gòu)優(yōu)先發(fā)展，實(shí)施持續(xù)的激勵(lì)機(jī)制。注重發(fā)展長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，不斷優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步拓寬普通投資者的投資渠道，豐富金融產(chǎn)品的種類，在規(guī)范發(fā)行程序、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制的同時(shí)，推動(dòng)金融產(chǎn)品的開發(fā)，滿足不同投資者的偏好，同時(shí)吸引更多的普通投資者。