李軍（副教授）（嘉興職業(yè)技術(shù)學(xué)院 浙江嘉興 314036）

一、引言

股份回購作為資本市場的一種資本運(yùn)作手段和理財(cái)行為，國外研究者進(jìn)行了深入研究形成了較為豐富的理論，主要有財(cái)務(wù)杠桿假說、信號(hào)傳遞假說、自由現(xiàn)金流假說等。我國對(duì)股份回購實(shí)行的是“原則禁止、例外允許”的制度，隨著股份回購條件逐漸放寬，近幾年股份回購公司、股份回購金額有了大幅度提高。股份回購的研究也不斷深入，郁琳涓（ 2010） 、何瑛（2014）等早期研究發(fā)現(xiàn)，股份回購存在信息提前泄露現(xiàn)象。石濤（2011）、何瑛（2014）、吳杰（2109）研究結(jié)果表明，股份回購短期有正向市場效應(yīng)，對(duì)于穩(wěn)定股價(jià)有一定意義，但沒有長期的市場效應(yīng)。王倩（2018）在研究中發(fā)現(xiàn)，公司回購比例越高，回購的市場反應(yīng)越好。朱德睿（2019）認(rèn)為，從中長期來看，股份回購對(duì)個(gè)股股價(jià)的提振效果日益凸顯。

隨著我國資本市場發(fā)展，優(yōu)質(zhì)公司股份回購的案例也不斷增多，其中最有代表意義的當(dāng)屬美的集團(tuán)的三次大規(guī)模股份回購。美的集團(tuán)于2015年、2018年、2019年進(jìn)行了三次股份回購，前兩次股份回購實(shí)施金額分別為10億元、40億元，在相應(yīng)年度A股滬深兩市均排名第一，第三次股份回購實(shí)施金額32億元在該年度排名第四，僅次于伊利股份的57.93億元、中國平安的50億元、招商蛇口的40億元。如此大規(guī)模的持續(xù)股份回購在A股市場實(shí)屬罕見，三次股份回購對(duì)企業(yè)的償債能力、獲利能力會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？產(chǎn)生的短期、長期市場效應(yīng)如何？值得我們深入分析研究。

二、美的集團(tuán)三次股份回購實(shí)施情況

美的集團(tuán)在2015年、2018年、2019年分別實(shí)施了三次股份回購。2015年6月27日公告第一次股份回購計(jì)劃，公司公告稱：為了維護(hù)投資者利益，自2015年7月13日起1年內(nèi)，回購金額不超過10億元、回購價(jià)格不超過48.54元，以公開交易方式回購，不少于2 060萬股，約占總股本的0.48%以上。至2015年7月31日進(jìn)行了兩次回購并完成了股份回購，共回購29 591 644股，占公司總股本比例為0.69%，回購資金總額為999 997 670.86元。

2018年7月5日公告了第二次股份回購計(jì)劃，公告稱：為了維護(hù)投資者利益，在回購資金總額不超過人民幣40億元、回購股份價(jià)格不超過50元/股的條件下，預(yù)計(jì)可回購不低于8 000萬股，約占總股本的1.2%以上。至2018年12月28日進(jìn)行了7次回購并完成股份回購，共回購95 105 015股，占公司總股本比例為1.4275%，回購總金額3 999 655 845元。

為實(shí)施公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃及員工持股計(jì)劃，2019年2月23日，美的集團(tuán)公布了第三次股份回購計(jì)劃。擬回購股份6 000—12 000萬股，上限約占總股本的1.82%，回購價(jià)格上限55元/股，回購金額不超過66億元。截至7月31日進(jìn)行了5次回購，共回購了60 252 129股，占公司總股本的比例為0.8646%，回購總金額為3 099 683 600.75元，此后由于股價(jià)高于55元，美的集團(tuán)在較長時(shí)間內(nèi)未進(jìn)行股份回購操作。受到新冠肺炎的利空影響，2020年2月3日股市開盤后美的集團(tuán)股價(jià)大幅下跌，公司又再次進(jìn)行了回購操作，截至2020年2月21日回購期限界滿，共回購了62 181 122股，占公司總股本的比例為0.8897%，回購總金額為3 200 329 932.45元。

三、美的集團(tuán)三次股份回購財(cái)務(wù)效應(yīng)

股份回購的財(cái)務(wù)效應(yīng)，從償債能力和盈利能力進(jìn)行分析，償債能力和盈利能力指標(biāo)詳見表1（數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫）。

表1 美的集團(tuán)償債能力和盈利能力指標(biāo)

（一）對(duì)償債能力的影響

美的集團(tuán)2015年的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率的均值分別為1.1723、1.0479和0.6073，2108年的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率的均值分別為1.3192、1.1093和0.6481，2109年的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率的均值分別為1.4012、1.2202和0.6435。雖然美的集團(tuán)的流動(dòng)比率較低，但速動(dòng)比率較高，說明流動(dòng)比率低的原因在于存貨占比較少、存貨周轉(zhuǎn)率較高，所以美的集團(tuán)的短期償債能力較強(qiáng)并在穩(wěn)步提升。資產(chǎn)負(fù)債率也基本穩(wěn)定，說明長期償債能力也很穩(wěn)定。

為深入分析2015年股份回購的影響，假設(shè)未發(fā)生股份回購，在2015年3季度（股份回購?fù)瓿杉径龋┝鲃?dòng)資產(chǎn)、總資產(chǎn)上加上股份回購流出的貨幣資產(chǎn)999 997 670.86元，計(jì)算得到流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率分別為1.1832、1.0758和0.5931，股份回購使企業(yè)3季度的流動(dòng)比率下降了1.08%、速動(dòng)比率下降了1.19%、資產(chǎn)負(fù)債率上升了0.74%，股份回購給企業(yè)償債能力帶來了負(fù)面影響。2015年3季度（股份回購?fù)瓿杉径龋┝鲃?dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率分別為1.1706、1.0632和0.5975，與2季度（股份回購公告季度）相比流動(dòng)比率上升5.06%、速動(dòng)比率上升6.43%，資產(chǎn)負(fù)債率下降5.17%，說明股份回購對(duì)償債能力的負(fù)面影響企業(yè)當(dāng)季就消化了。

2018年股份回購共流出貨幣資金3 999 655 845元，對(duì)償債能力影響更大些。假設(shè)未發(fā)生股份回購，在2018年4季度流動(dòng)資產(chǎn)、總資產(chǎn)上加上股份回購流出的貨幣資產(chǎn)3 999 655 845元，計(jì)算得到流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率分別為1.3465、1.1189和0.6397，股份回購使企業(yè)4季度流動(dòng)比率下降了2.33%、速動(dòng)比率下降了2.82%、資產(chǎn)負(fù)債率上升了1.49%。2018年4季度（股份回購?fù)瓿杉荆┝鲃?dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率分別為1.3158、1.0882和0.6494，與2018年3季度相比流動(dòng)比率下降1.41%、速動(dòng)比率下降4.25%、資產(chǎn)負(fù)債率上升1.22%，當(dāng)季未消化股份回購對(duì)償債能力的負(fù)面影響，在2019年1季度中流比率、速動(dòng)比率超過了2018年3季度，資產(chǎn)負(fù)債率也基本達(dá)到了2018年3季度水平，說明企業(yè)花了2個(gè)季度的時(shí)間消化了股份回購對(duì)企業(yè)償債能力的負(fù)面影響。

2019年的股份回購實(shí)施時(shí)間較長，截至2019年3季度完成了本次股份回購的96.89%，所以在2019年3季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上分析股份回購的影響。假設(shè)未發(fā)生股份回購，在3季度的流動(dòng)資產(chǎn)、總資產(chǎn)上加上3 099 683 600.75元，計(jì)算的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率分別為1.4669、1.2814和0.6274，股份回購使企業(yè)3季度流動(dòng)比例下降了1.66%、速動(dòng)比率下降了1.91%、資產(chǎn)負(fù)債率上升了1.07%。2109年3季度（股份回公告季）流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率分別為1.4429、1.2574和0.6342，和1季度相比流動(dòng)比率上升了4.20%、速動(dòng)比率上升了4.17%，資產(chǎn)負(fù)債率下降了1.43%，說明在股份回購進(jìn)行過程中已經(jīng)消化了股份回購對(duì)償債能力的負(fù)面影響。

為分析3次股份回購對(duì)企業(yè)償債能力的累計(jì)影響，假設(shè)3次回購未發(fā)生，在2019年3季流動(dòng)資產(chǎn)、總資產(chǎn)上加上3次股份回購累計(jì)支出8 099 337 116.61元，計(jì)算的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率分別為1.5055、1.3200和0.6167，與3季度相比流動(dòng)比例下降了4.34%、速動(dòng)比率下降了4.98%、資產(chǎn)負(fù)債率上升了2.76%?？梢?次股份回購對(duì)企業(yè)償債能力產(chǎn)生了負(fù)面影響，但并沒有改變企業(yè)償債能力的總體趨勢。

通過對(duì)上述三次股份回購對(duì)短期償債能力指標(biāo)、長期償債能力指標(biāo)影響的分析可知，股份回購對(duì)績優(yōu)企業(yè)的償債能力影響時(shí)間較短暫，影響大小取決于回購實(shí)施金額，隨著股份回購的積累影響會(huì)增大，績優(yōu)企業(yè)有著較強(qiáng)的周轉(zhuǎn)能力和獲利能力，可以通過自身的經(jīng)營活動(dòng)在較短時(shí)間內(nèi)來彌補(bǔ)股份回購對(duì)企業(yè)償債能力的影響，股份回購不會(huì)影響企業(yè)償債能力總體趨勢。

（二）對(duì)盈利能力的影響

電氣機(jī)械及器材制造業(yè)2014年到2019年盈利能力指標(biāo)行業(yè)均值（按整體法），每股收益為0.6607、0.5381、0.5327、0.5436、0.3738和 0.5349，總資產(chǎn)凈利潤率為6.24%、5.90%、5.97%、5.47%、3.48%和4.61%，凈資產(chǎn)收 益 率 為13.96、12.89%、13.17%、12.40%、7.94%和10.52%，說明該行業(yè)處于盈利下降周期。為避免企業(yè)季節(jié)性波動(dòng)影響，用凈利潤TTM值為基礎(chǔ)來計(jì)算美的集團(tuán)的每股收益、總資產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率，美的集團(tuán)盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，每股收益指標(biāo)2015年4季度為3.1931，2108年4季度達(dá)到了4.9005（2015進(jìn)行了10轉(zhuǎn)增5的利潤分配方案，3.2670×1.5=4.9005），總資產(chǎn)凈利潤率在9%左右，凈資產(chǎn)收益率在25%左右。股份回購后企業(yè)的總股本減少、資產(chǎn)總額減少、所有者權(quán)益減少、財(cái)務(wù)杠桿增長，這些因素都有利于提升企業(yè)的盈利能力。2015年3季度每股收益、總資產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率分別為3.1965、10.86%和27.76%，股份回購使這三項(xiàng)指標(biāo)分別提升了0.69%、0.37%和1.01%。2018年4季度每股收益、總資產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率分別為3.2670、8.46%和24.69%，股份回購使這三項(xiàng)指標(biāo)分別提升了1.94%、0.83%和2.23%。2019年3季度每股收益、總資產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率分別為3.5794、9.20%和25.38%，股份回購使這三項(xiàng)指標(biāo)分別提升了0.86%、0.65%和1.54%。在2019年3季度基礎(chǔ)上計(jì)算了3次股份回購的累計(jì)影響，3次股份回購使每股收益、總資產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率分別提升了2.79%、1.52%和3.94%。因此股份回購規(guī)模越大對(duì)盈利能力提升越大，由于財(cái)務(wù)杠桿的作用資產(chǎn)收益率的提升要大于總資產(chǎn)凈利潤率的提升，隨著多次股份回購積累對(duì)企業(yè)盈利能力提升不斷增強(qiáng)。

四、美的集團(tuán)三次股份回購市場效應(yīng)

（一）短期市場效應(yīng)分析

本文采取事件研究法分析美的集團(tuán)三次股份回購的市場效應(yīng)，以董事會(huì)決議股份回購的公告日為事件日（t=0），若公告日遇股市休市或美的集團(tuán)股票停牌，則以該股隨后的第一個(gè)交易日為事件日，并以公告日前后10個(gè)交易日為最大的事件窗口期。用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來估計(jì)在窗口期內(nèi)股份回購公司股票的正常收益率，進(jìn)而計(jì)算事件窗口期的超額收益率與累計(jì)超額收益率。具體計(jì)算步驟如下：

公式（1）中，Rt′為美的集團(tuán)在t日的正常收益率，Rft為市場t日的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rmt為t日的市場收益率（本文根據(jù)深證A指來確定），β為美的集團(tuán)的beta系數(shù)。公式（2）中，ARt為美的集團(tuán)在t日的超額收益率，Rt為美的集團(tuán)在 t日的實(shí)際收益。公式（3）中，CAR（t1，t2）為美的集團(tuán)（t1，t2）窗口期的累計(jì)超額收益率，是t1日到t2日的超額收益率之和。

美的集團(tuán)2015年、2108年、2019年三次股份回購的超額收益率與累計(jì)超額收益率計(jì)算結(jié)果詳見表2（計(jì)算所用數(shù)據(jù)均來自于RESSET數(shù)據(jù)庫）。

表2 2015年、2108年、2019年股份回購短期市場效應(yīng)

在［-10，0）時(shí)間窗口，2105年股份回購公告前第4個(gè)交易日超額收益率達(dá)到了7.82%，同時(shí)截至股份回購公告前1個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率達(dá)到了2.65%，說明股份回購信息可能提前泄露。2018年股份回購公告前，超額收益率負(fù)多正少，公告前三個(gè)交易日的超額收益率均為負(fù)，分別為-5.22%、-2.64%、-3.62%，公告前第4個(gè)交易日的超額收益率最大僅為1.01%，同時(shí)截至股份回購公告前1個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率為-16.58%，說明不存在信息提前泄露。2019年股份回購市場反應(yīng)情況與2018年相似，公告前超額收益率負(fù)多正少，公告前第1個(gè)交易日的超額收益率為-2.39，同時(shí)截至股份回購前1個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率為-6.65%，說明不存在信息提前泄露。

在［0，10］時(shí)間窗口，股份回購公告日市場反應(yīng)較為接近，2015年、2018年、2019年的公告日超額收益率分別為3.18%、4.25%、3.29%。公告日后的市場反應(yīng)差異較大，2015年的超額收益率有正有負(fù)、波動(dòng)也較大，累計(jì)超額收益率穩(wěn)步增長，在t+9日達(dá)到了最大的21.62%。2018年公告日后的超額收益率，t+1為2.46%，t+2為1.01%，之后的幾個(gè)交易日的超額收益率基本為負(fù)，所以在公告日后第2個(gè)交易日，累計(jì)超額收益率達(dá)到最大值7.71%。2019年公告日后的超額收益率，t+1為-3.29%，t+2、t+3、t+4超額收益率小幅上升之后又為負(fù)值，累計(jì)超額收益率在公告日達(dá)到最大值，之后一路下行，在t+10時(shí)為-7.53%。因此短期市場效應(yīng)最強(qiáng)的是2015年的股份回購、最弱的是2019年的股份回購。

（二）長期市場效應(yīng)分析

為了深入比較3次股份回購的長期市場效應(yīng)，計(jì)算了［0，120］時(shí)間窗口的累計(jì)超額收益率，具體結(jié)果如圖1所示。

2015年股份回購累計(jì)超額收益率在t+9達(dá)到了最大值21.62%，此后逐漸下降，在t+36首次為負(fù)，在［52，118］期間為負(fù)值?？梢?，2015年股份回購短期市場效應(yīng)較強(qiáng)，長期市場效應(yīng)較弱。2018年股份回購累計(jì)超額收益率在t+3開始下降，t+21首次為負(fù)，在t+78到達(dá)了最小值-13.59%，此后逐漸上升并在［104，120］為正值。2019年股份回購累計(jì)超額收益率在［0，11］期間趨勢向下，并在t+11到達(dá)了最小值-9.79%，在［11，120］期間趨勢向上，并在t+28由負(fù)轉(zhuǎn)正?？梢姡舜位刭彾唐谑袌鲂?yīng)較弱，長期市場效應(yīng)較強(qiáng)。通過圖1比較可知，2015年股份回購短期市場效應(yīng)最強(qiáng)，長期市場應(yīng)效最弱；2018年股份回購短期市場效應(yīng)弱于2015年，而長期效應(yīng)強(qiáng)于2015年；2019年股份回購短期市場效應(yīng)最弱，長期市場效應(yīng)最強(qiáng)。

圖1 累計(jì)超額收益率

五、結(jié)論

股份回購規(guī)模越大對(duì)償債能力的負(fù)面影響越大，對(duì)績優(yōu)企業(yè)的償債能力影響時(shí)間較短暫，績優(yōu)企業(yè)有著較強(qiáng)的周轉(zhuǎn)能力和獲利能力，可以通過自身的經(jīng)營活動(dòng)在較短時(shí)間內(nèi)來彌補(bǔ)股份回購對(duì)企業(yè)償債能力的影響，股份回購不會(huì)影響企業(yè)償債能力總體趨勢。股份回購規(guī)模越大對(duì)盈利能力提升越大，由于財(cái)務(wù)杠桿的作用股份回購對(duì)凈資產(chǎn)收益率的提升要大于總資產(chǎn)收益率的提升，隨著多次股份回購積累對(duì)企業(yè)盈利能力提升不斷增強(qiáng)。

股份回購短期市場效應(yīng)存在效應(yīng)遞減的現(xiàn)象，這與Jagnnathan和Stephens（2003）發(fā)現(xiàn)“回購頻率較高的公司超額回報(bào)要低”的結(jié)論一致。隨著多次股份回購的積累，股份回購對(duì)企業(yè)盈利能力的提升作用越發(fā)明顯，從而提升了股份回購的長期市場效應(yīng)。

2008年金融危機(jī)后，標(biāo)普500公司的回購金額與標(biāo)普500指數(shù)密切相關(guān)，對(duì)指數(shù)的上漲具有助推作用，促成了美股最長的牛市。我國的資本市場起步較晚，有些公司股份回購可能“另有目的”，“原則禁止、例外允許”的股份回購制度發(fā)揮了一定的監(jiān)管作用。績優(yōu)公司的治理較健全，股份回購信息提前泄露現(xiàn)象少，股份回購目的真實(shí)，回購實(shí)施情況好，隨著回購的積累長期市場效應(yīng)明顯。所以，我們可以給績優(yōu)公司更大的股份回購自由度，鼓勵(lì)績優(yōu)上市公司設(shè)立中長期股份回購規(guī)劃，從而有利于長期穩(wěn)定資本市場發(fā)展。