徐旸

摘 要：本文主要研究2007年金融危機(jī)爆發(fā)至今中國(guó)各公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。數(shù)據(jù)使用了從2008年到2015年間上海證交所和深圳證交所上市的520個(gè)非金融公司的數(shù)據(jù)做為樣本。文章因變量是長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率，自變量是公司盈利能力、公司規(guī)模、有形資產(chǎn)率、成長(zhǎng)能力、所得稅、非負(fù)債稅盾、CPI、GDP。通過(guò)面板數(shù)據(jù)分析，我們得到了公司盈利能力、有形資產(chǎn)率和CPI與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模和GDP與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率；面板數(shù)據(jù)分析法

一、引言

近十年來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者開始用已經(jīng)得到證明的資本結(jié)構(gòu)的理論分析世界各個(gè)國(guó)家不同行業(yè)的公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，建立模型，為公司的發(fā)展經(jīng)營(yíng)提供幫助。在過(guò)去的幾十年里，研究者們主要以發(fā)達(dá)國(guó)家的公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，建立資本結(jié)構(gòu)模型，例如Marsh（1982），Titman and Wessels（1988）[1][2]。然而，隨著2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，越來(lái)越多的公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)中。不到半年，金融危機(jī)便蔓延到全球各個(gè)國(guó)家，歐洲、亞洲、大洋洲、非洲都深受其害。公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素再次成為學(xué)術(shù)界一個(gè)熱門議題。

與其他發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家相比，中國(guó)有自己的特色。第一，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的改革，政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的比重有所減小，但仍扮演者重要的角色。第二，中國(guó)公司證券化的時(shí)間較晚，一些規(guī)章制度、管理機(jī)制還不夠完善。第三，國(guó)有制改革使大批國(guó)有企業(yè)證券化，但主要控制方多數(shù)是政府[3]。由于特殊的經(jīng)濟(jì)時(shí)期和中國(guó)獨(dú)有的特色，資本結(jié)構(gòu)的影響因素需要被重新檢測(cè)。

二、影響因素

（一）盈利能力。盈利能力較強(qiáng)的公司通常選擇較高的負(fù)債比率，因?yàn)閭鶆?wù)利息可以在稅前扣除。然而根據(jù)融資順序理論，盈利能力較強(qiáng)的公司擁有更多的留存收益。當(dāng)需要資金時(shí)，留存收益是第一選擇，其次才是債務(wù)和股權(quán)融資。因此，盈利能力較強(qiáng)的公司會(huì)保持較低的負(fù)債比率。在現(xiàn)實(shí)中，Titman and Wessels（1988）；Cortez，and Susanto（2012）；Chen and Roger（2006）分別使用了用美國(guó)公司、日本公司和中國(guó)公司做樣本都證明了融資順序理論，得出了盈利能力和資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論[2][4][5]。本文將使用資產(chǎn)收益率衡量公司盈利能力。

（二）償債能力。在1976年，Jensen and Meckling指出債務(wù)融資存在代理成本[6]。由于公司喜歡用借來(lái)的資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目而債權(quán)人卻不愿意承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)，因此通過(guò)有形資產(chǎn)的抵押可以有效地減少代理成本[7]。March（1982），Wald（1999），Chen（2004）用各國(guó)公司的數(shù)據(jù)做樣本都證明了有形資產(chǎn)率與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)[1][8][9]。本文將使用有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量?jī)攤芰@一變量。

（三）公司規(guī)模。規(guī)模較大的公司擁有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和更多的業(yè)務(wù)，公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小，因而債務(wù)融資的成本更低[10][11]。此外，大型上市公司會(huì)對(duì)債權(quán)人披露更多更準(zhǔn)確的信息[9]。因此公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)。Marsh（1982），Wald（1999），Lim（2012）都證明了這一結(jié)論[1][8][12]。本文將使用ln（總資產(chǎn)）來(lái)評(píng)估公司的規(guī)模。

（四）公司成長(zhǎng)能力。很多高速成長(zhǎng)的公司都具有小規(guī)模、新興行業(yè)的特點(diǎn)。由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致股價(jià)被低估，公司經(jīng)營(yíng)者更偏好于債務(wù)融資。因而公司成長(zhǎng)能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈正比。然而高速成長(zhǎng)的公司無(wú)形資產(chǎn)占的比重更大，可供擔(dān)保的資產(chǎn)較少，借款相對(duì)困難[7]。此外，債務(wù)融資對(duì)公司管理者的決策有很多束縛，導(dǎo)致公司成長(zhǎng)能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。在論證中，Wald（1999）和Booth，et al.（2001）分別用五年的平均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比值來(lái)衡量公司的成長(zhǎng)能力，均得出了公司成長(zhǎng)能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)的結(jié)論[8][13]。本文將使用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)衡量公司的成長(zhǎng)能力。

（五）非負(fù)債稅盾。非負(fù)債稅盾是通過(guò)折舊和對(duì)外投資來(lái)減免稅額的。（Yue 2006）認(rèn)為擁有更多非債務(wù)稅盾的公司負(fù)債率較低[14]。Wald（1999）、XU（2008）用折舊額與總資產(chǎn)比率測(cè)量非負(fù)債稅盾，得出了非負(fù)債稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)[8][10][11]。本文將使用折舊額與總資產(chǎn)比率測(cè)量非負(fù)債稅盾。

（六）所得稅。Modigliani and Miller認(rèn)為借款利息可以在稅前扣除，因而需要交納較高的所得稅的公司更偏向于債務(wù)融資[15]。Chen（2004）得出了所得稅與資產(chǎn)負(fù)債率不顯著的結(jié)論，然而Xu（2008）得出了所得稅與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論[9][10][11]。本文將采用實(shí)際平均所得稅率衡量所得稅這一變量。

（七）宏觀經(jīng)濟(jì)因素。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于下行階段時(shí)，公司的負(fù)債率隨著投資機(jī)會(huì)和資金總需求的減少而減少。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于上行階段時(shí)，公司的負(fù)債率隨著投資機(jī)會(huì)和資金總需求的增加而增加。Wang（2005）采用GDP衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，用CPI衡量通貨膨脹率，得出了GDP與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)，CPI與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論[7]。本文將采用GDP和CPI做為宏觀經(jīng)濟(jì)因素。

（八）資產(chǎn)負(fù)債率。本文將使用長(zhǎng)期債務(wù)與總資產(chǎn)的比率做為資產(chǎn)負(fù)債率。

三、回歸模型

四、數(shù)據(jù)

本文將使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法和面板數(shù)據(jù)分析法，利用2008年到2015年上海證交所和深圳證交所上市的520個(gè)非金融公司的數(shù)據(jù)做為樣本。由于*ST公司風(fēng)險(xiǎn)較高，資本結(jié)構(gòu)不理想，因而予以剔除。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

盈利能力與長(zhǎng)期負(fù)債率成顯著負(fù)相關(guān)，收益率高的企業(yè)債務(wù)融資的比率更低。這與之前Chen（2004）、Huang and Song（2006）和Lim（2011）得出的結(jié)論相同[9][3][12]。其中一個(gè)原因是融資順序理論。收益率高的企業(yè)擁有更多的留存收益，由于債務(wù)融資有很多限制，股權(quán)融資有可能導(dǎo)致股價(jià)被低估，當(dāng)企業(yè)需要資金時(shí)，通常會(huì)優(yōu)先考慮自有資金。其次是代理問(wèn)題。由于債權(quán)人不愿意承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)融資對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者和管理者的決策有很多限制，特別是對(duì)于那些擁有高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的成長(zhǎng)型企業(yè)。第三，由于企業(yè)必須按時(shí)支付債務(wù)利息，但不一定要支付股息，股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)更低。第四，收益率高的企業(yè)更容易股權(quán)融資。

公司規(guī)模與長(zhǎng)期負(fù)債率成顯著正相關(guān)。原因是規(guī)模大的公司有更多的項(xiàng)目來(lái)分散投資風(fēng)險(xiǎn)，降低了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行長(zhǎng)期債券的成本也變得更低[9]。其次，在中國(guó)有很多大型國(guó)有企業(yè)，由于主要股東是政府，信譽(yù)高，債務(wù)融資相對(duì)于民企私企要容易很多。

所得稅長(zhǎng)期負(fù)債率呈正相關(guān)，但不顯著。根據(jù)權(quán)衡理論，收益率高的企業(yè)負(fù)債率較高，用應(yīng)付利息抵稅。Huang and Song（2006）證明了這個(gè)結(jié)論[3]。產(chǎn)生不同的原因可能是金融危機(jī)導(dǎo)致企業(yè)的收益大幅下降，不少企業(yè)都在虧損。另一個(gè)原因可能是政府不斷出臺(tái)政策幫助企業(yè)減負(fù)，不少免稅、減稅、退稅政策的出臺(tái)影響了所得稅的重要性。

有形資產(chǎn)率與長(zhǎng)期負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)。在過(guò)去的實(shí)證中Chen（2004），Huang and Song（2006）都得出了有形資產(chǎn)的比率與總負(fù)債率呈顯著正相關(guān)的結(jié)論[9][3]。理論上有形資產(chǎn)比率越高，償債能力越強(qiáng)，債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)越小。然而近些年由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟，不少行業(yè)都出現(xiàn)了供大于求的情況，增加了資本風(fēng)險(xiǎn)。其次中國(guó)房?jī)r(jià)的飛速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)吸收了大量的資本，不少銀行都選擇貸款給購(gòu)房的消費(fèi)者，企業(yè)貸款難度加大。再次，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的飛速發(fā)展吸引了不少資本注入。這些可能是導(dǎo)致結(jié)果不同的重要原因。

企業(yè)的成長(zhǎng)能力與長(zhǎng)期負(fù)債率沒有顯著的相關(guān)性。這與（Chen and Roger 2006，Lim 2011）得出的結(jié)論相同[5][12]。成長(zhǎng)能力強(qiáng)的企業(yè)多為發(fā)展性企業(yè)，擁有很多高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的項(xiàng)目。由于債權(quán)人擔(dān)心借款會(huì)挪用到那些風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目中，債務(wù)融資會(huì)有更多的限制。因而企業(yè)經(jīng)營(yíng)者會(huì)選擇股權(quán)融資。但由于金融危機(jī)導(dǎo)致股市低迷，企業(yè)很難從股市上籌到資本，這可能是導(dǎo)致成長(zhǎng)能力與負(fù)債率沒有顯著相關(guān)性的原因。

非負(fù)債稅盾與長(zhǎng)期負(fù)債率都沒有顯著的相關(guān)性。根據(jù)Wu（2011）的研究，不同的行業(yè)相關(guān)性不同[16]。由于沒有區(qū)分行業(yè)，可能導(dǎo)致了非負(fù)債稅盾與負(fù)債率的相關(guān)性不顯著。

CPI與長(zhǎng)期負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)。Bayrakdaro？lu，et al.（2013）得到了相同的結(jié)論[17]。CPI在一定程度上揭示了通貨膨脹的高低。CPI越高，通貨膨脹率就越大，借款的利息就越高。而當(dāng)CPI較低時(shí)，通貨膨脹率較低，借款的利息也較低。但由于股權(quán)融資的必要報(bào)酬率高于債券融資的必要報(bào)酬率，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者會(huì)選擇債務(wù)融資。

GDP與長(zhǎng)期負(fù)債率呈顯著正相關(guān)。GDP代表了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度，增速越快，投資的機(jī)會(huì)就越多，企業(yè)就越需要資金。盡管借款的成本會(huì)隨著GDP的增加而增加，但股權(quán)融資的成本會(huì)更高。因而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者會(huì)選擇長(zhǎng)期借款。

六、結(jié)論

公司盈利能力、有形資產(chǎn)率和CPI與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模和GDP與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)，所得稅、公司發(fā)展性和非債務(wù)稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)但不顯著。由于沒有考慮行業(yè)特征所帶來(lái)的影響，存在一定的局限性，希望以后的學(xué)者區(qū)分行業(yè)進(jìn)行模型分析。

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