李治 翟曄楠（中國石油天然氣股份有限公司石油工業(yè)出版社 中國藝術(shù)研究院 北京 100000）

一、引言

黨的十九大報告指出，在新時代的現(xiàn)代經(jīng)濟建設(shè)過程中，科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新將成為新時期經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重點。在經(jīng)濟發(fā)展的同時，公司治理體系也在不斷完善，如何充分激發(fā)員工熱情從而提升其創(chuàng)造力，以及采用什么樣的激勵措施來改善公司績效，尤其是創(chuàng)新績效，一直是高科技公司發(fā)展中的難題。股權(quán)激勵作為一種有效緩解代理問題的激勵機制，是公司治理中最重要的制度之一。2016年8月《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》正式實施，許多公司都推出了股權(quán)激勵計劃，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為重要的創(chuàng)新主體，截至2020年底，共有531家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)使用了股權(quán)激勵措施。同時，股權(quán)激勵也是學(xué)術(shù)界所研究的重點領(lǐng)域，學(xué)者們對不同股權(quán)激勵對象的作用效果得出了不同的結(jié)論。因此，有必要依據(jù)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，探究在企業(yè)的創(chuàng)新活動中，股權(quán)激勵對不同激勵對象的激勵效果，以及股權(quán)激勵類型對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

由管理權(quán)和所有權(quán)分離引起的委托代理問題已經(jīng)成為公司內(nèi)部治理的重要組成部分。在契約不完備和信息不對稱的前提下，股東和經(jīng)營者會根據(jù)各自的利益最大化目標選擇最佳的行為模式。代理理論認為，股權(quán)激勵能夠有效緩解管理者與所有者之間的矛盾（Jensen et al.，1976）［1］，從而使股東對經(jīng)營者的行為進行有效的長期約束，使二者在博弈中達到平衡并實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。

企業(yè)創(chuàng)新是一項持續(xù)期長、階段繁多的活動，需要投入大量的物質(zhì)以及人力資本。創(chuàng)業(yè)板中高新技術(shù)企業(yè)較多，雖然成立時間短、規(guī)模小，但具有較高的成長空間，創(chuàng)新對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說是企業(yè)成敗的關(guān)鍵。對于促進企業(yè)創(chuàng)新，傳統(tǒng)的績效薪酬考核是缺乏效率的，相比于固定工資模式和傳統(tǒng)績效薪酬激勵，如果想要更好地促進企業(yè)創(chuàng)新，就要提升早期失敗容忍度而更加注重長期創(chuàng)新績效的激勵計劃（Manso G，2011）［2］。有研究發(fā)現(xiàn)，通過股權(quán)激勵可以將企業(yè)利益與員工利益綁定，從而促進員工努力工作，提高創(chuàng)新績效（Smith and Stulz，1985）［3］。從技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)果來看，如果企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成功，企業(yè)股票價格就會上升，此時核心員工所獲得的股權(quán)激勵價值變高；如果企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新失敗，企業(yè)股票價格下降，此時核心員工所獲得的股權(quán)激勵價值變低，員工可以選擇不執(zhí)行該激勵，但并沒有額外損失（Liu L et al，2014）［4］。所以核心員工相對來說不需要承擔(dān)創(chuàng)新失敗的風(fēng)險，但可以享受創(chuàng)新成功所帶來的收益。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H1：核心員工股權(quán)激勵能夠促進創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新。

對于委托代理問題，給予企業(yè)管理者一定的股權(quán)激勵可以減少機會主義行為，從而緩解企業(yè)的委托代理矛盾。在代理問題比較嚴重的企業(yè)中，管理者傾向于不選擇能給企業(yè)帶來長期效益的高風(fēng)險活動，企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)就屬于這類活動，股權(quán)激勵可以通過利潤分享、權(quán)益分享和風(fēng)險承擔(dān)等方式緩解企業(yè)在研發(fā)投資行為中的代理問題從而促使企業(yè)加大研發(fā)投入（唐清泉等，2009）［5］。但剖析整個創(chuàng)新過程，高管決定創(chuàng)新投入，核心員工決定創(chuàng)新研發(fā)的過程，投入與研發(fā)過程缺一不可，但更能決定創(chuàng)新效率的是研發(fā)的過程（陳效東等，2016）［6］。Chang et al.（2015）［7］使用美國上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，相比于高管，非高管員工股票期權(quán)對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正向影響更為顯著，綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H2：核心員工股權(quán)激勵比高管股權(quán)激勵對創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更為顯著。

我國上市公司股權(quán)激勵中最主要的兩種形式為股票期權(quán)和限制性股票，限制性股票的權(quán)利和義務(wù)擁有對稱性，而股票期權(quán)則相反，具有不對稱性（李曜，2008）［8］。肖淑芳等（2016）［9］發(fā)現(xiàn)，高管人員所占總股權(quán)激勵比例大于核心員工時，高管會試圖為自己尋求利益，從而促使公司的股權(quán)激勵方式傾向選擇限制性股票。而企業(yè)的創(chuàng)新活動具有高風(fēng)險性，研究發(fā)現(xiàn)，與限制性股票相比，股票期權(quán)的價值與股票波動性呈正相關(guān)，同時股票期權(quán)能夠通過風(fēng)險承擔(dān)機制鼓勵員工承擔(dān)風(fēng)險（Low A，2009）［10］，從而激勵高管增加研發(fā)支出，激勵核心員工提高創(chuàng)新效率。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H3：核心員工股票期權(quán)激勵比限制性股票對創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2018年A股創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除了金融業(yè)公司、未施行股權(quán)激勵計劃的公司、除股票期權(quán)和限制性股票以外激勵形式的公司和相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺省的相關(guān)數(shù)據(jù)，最終得到2 096個樣本觀測值。為了減輕極端數(shù)值帶來的影響，對所有連續(xù)變量進行了1%的Winsorize縮尾處理。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，專利申請數(shù)據(jù)及發(fā)明專利申請數(shù)據(jù)從國家知識產(chǎn)權(quán)局查詢，股權(quán)激勵的部分信息從上市公司披露的股權(quán)激勵計劃公告中整理得到，運用Excel 2010、SPSS 25.0和Stata 16處理數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量——創(chuàng)新產(chǎn)出（Innovation）。參考專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)一般研究方法，用企業(yè)申請的總專利數(shù)（Total-patent）和發(fā)明專利數(shù)（Inv-patent）衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量，其中總專利數(shù)包括發(fā)明、實用新型和外觀設(shè)計專利申請數(shù)，考慮到創(chuàng)新所需時間與股權(quán)激勵效果的滯后性，所以被解釋變量選擇滯后一年的數(shù)據(jù)。因為專利授予時間有一定延遲，且延遲時間從不滿一年至四五年不等，所以使用專利申請時間作為被解釋變量更接近專利的實際產(chǎn)出時間。三種專利中，發(fā)明專利的研發(fā)周期與技術(shù)含量較高，獲得難度更大，用來代表企業(yè)的創(chuàng)新能力與創(chuàng)新質(zhì)量更為準確，所以本文重點采用發(fā)明專利申請數(shù)量，同時結(jié)合總專利申請數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量。

2.解釋變量——股權(quán)激勵強度（Incentive）。參考魯桐和黨?。?014）［11］的處理方法，分別用上市公司股權(quán)激勵計劃公告中所公布的核心員工和高管所獲授的期權(quán)和限制性股票數(shù)量占公司股票總數(shù)的百分比來衡量高管股權(quán)激勵強度（Exe-Total-inc）、核心員工股權(quán)激勵強度（Emp-Total-inc）、核心員工股票期權(quán)激勵強度（Emp-Opt-inc）和核心員工限制性股票激勵強度（Emp-Res-inc）。本文按照上市公司股權(quán)激勵計劃公告中所公布的股權(quán)激勵授予年限與每年的授予比例來計算每年的股權(quán)激勵強度。

3.控制變量。為了控制非執(zhí)行員工股票期權(quán)對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，參考唐清泉（2009）［5］、Chang（2015）［7］、姜英兵（2017）［12］等的研究控制一系列企業(yè)指標與特征，這些指標特征已經(jīng)被眾多研究證明是創(chuàng)新產(chǎn)出的重要影響因素。

具體變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

（三）模型設(shè)計

被解釋變量專利數(shù)據(jù)為計數(shù)數(shù)據(jù)，在建立模型進行OLS回歸時，通常情況下需要把總專利申請數(shù)和發(fā)明專利申請數(shù)取自然對數(shù)。同時，由于樣本專利數(shù)據(jù)呈右偏態(tài)分布，需要在回歸分析時對被解釋變量專利申請數(shù)據(jù)加1后再取自然對數(shù)，以此降低創(chuàng)新產(chǎn)出衡量指標的偏度。

為了驗證假設(shè)1，本文構(gòu)建了模型（1）：

為了驗證假設(shè)2，本文構(gòu)建了模型（2）：

為了驗證假設(shè)3，本文構(gòu)建了模型（3）：

利用模型進行回歸時，為了減輕最小二乘法模型回歸可能存在的異方差和內(nèi)生性問題，在回歸前，使用12個數(shù)值型控制變量及2個虛擬變量類型控制變量進行公司聚類分析，并采用了Robust調(diào)整標準誤差，以保證結(jié)果的有效性和穩(wěn)健性。在回歸中，本文還檢查了各模型的方差膨脹因子（VIF） ，所有回歸中的VIF均遠小于4，因此多重共線性對回歸結(jié)果的影響不大。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

從下頁表2可以看出，在所有觀測值中，與未處于核心員工股權(quán)激勵狀態(tài)的公司相比，正處于核心員工股權(quán)激勵狀態(tài)的公司不論是總專利申請數(shù)還是發(fā)明專利申請數(shù)都更多，且在1%的水平上顯著，中位數(shù)的組間差異分析結(jié)論大致相同。全樣本中專利申請總數(shù)（Total-patent）和專利申請數(shù)量（Inv-patent）的均值分別為16.4633、8.2094，有核心員工股權(quán)激勵年份樣本中平均值分別為22.6084和11.6575，在有核心員工股權(quán)激勵的年份中公司的創(chuàng)新產(chǎn)出顯著提升。全樣本中專利申請總數(shù)和專利申請數(shù)量的標準差分別為31.6104和19.3638，最大值分別為517和430，可見不同公司間的專利產(chǎn)出能力差異較大。在有專利申請的觀測值中，發(fā)明專利占專利總數(shù)的比重僅為50%左右，質(zhì)量較高的發(fā)明專利占比較低。

表2 有無核心員工股權(quán)激勵樣本差異檢驗結(jié)果

下頁表3是對假設(shè)1進行的差異比較，單因素方差分析結(jié)果表明，無論是總專利數(shù)指標還是發(fā)明專利數(shù)指標，核心員工股權(quán)激勵確實能夠促進創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提高創(chuàng)新產(chǎn)出，且在1%的水平上顯著。

表3 核心員工股權(quán)激勵對創(chuàng)新產(chǎn)出的單因素方差分析結(jié)果

在回歸分析前，本文進行了相關(guān)分析，考察各變量之間的關(guān)系，結(jié)果表明，創(chuàng)新產(chǎn)出指標中，總專利申請數(shù)與核心員工股權(quán)激勵強度、高管股權(quán)激勵強度呈正相關(guān)，且在1%的水平上顯著；發(fā)明專利數(shù)與核心員工股權(quán)激勵強度呈正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，與高管股權(quán)激勵強度也呈正相關(guān)，且在5%的水平上顯著，因此可以進行后續(xù)的回歸分析。

（二）回歸結(jié)果分析

1.核心員工股權(quán)激勵與創(chuàng)新產(chǎn)出。為了考察對核心員工實施股權(quán)激勵能否促進企業(yè)創(chuàng)新，使用模型（1）對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進行全樣本回歸，回歸結(jié)果如表4所示。以專利申請總數(shù)作為被解釋變量分別進行回歸，核心員工股權(quán)激勵強度的回歸系數(shù)為17.6038，且在1%的水平上顯著，說明對核心員工實施股權(quán)激勵的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，可以增加創(chuàng)新產(chǎn)出。再以發(fā)明專利申請數(shù)（Inv-patent）作為被解釋變量進行回歸，Emp-Total-inc的回歸系數(shù)為16.9278，同樣在1%的水平上顯著，兩次回歸R2分別為32.2%和29.3%，均擬合良好，說明實施核心員工股權(quán)激勵可以促進企業(yè)高質(zhì)量的創(chuàng)新產(chǎn)出。綜上所述，核心員工股權(quán)激勵能夠促進創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，假設(shè)1得到驗證。

表4 核心員工股權(quán)激勵與創(chuàng)新產(chǎn)出回歸結(jié)果

2.股權(quán)激勵對象與創(chuàng)新產(chǎn)出。為了驗證核心員工股權(quán)激勵是否比高管股權(quán)激勵對創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更為顯著，使用模型（2）對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進行全樣本回歸，回歸結(jié)果如表5所示。以專利申請總數(shù)（Total-patent）作為被解釋變量分別進行回歸，核心員工股權(quán)激勵強度（Emp-Total-inc）的回歸系數(shù)為15.1303，且在1%的水平上顯著，高管股權(quán)激勵強度（Exe-Total-inc）則不顯著，說明與對高管進行股權(quán)激勵相比，對核心員工進行股權(quán)激勵更能促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；以發(fā)明專利申請數(shù)（Inv-patent）作為被解釋變量進行回歸，核心員工股權(quán)激勵強度（Emp-Totalinc）的回歸系數(shù)為15.4525，且在1%的水平上顯著，高管股權(quán)激勵強度（Exe-Total-inc）仍然不顯著，同樣說明與對高管進行股權(quán)激勵相比，對核心員工進行股權(quán)激勵更能促進企業(yè)高質(zhì)量的創(chuàng)新產(chǎn)出。綜上所述，核心員工股權(quán)激勵比高管股權(quán)激勵對創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更為顯著，假設(shè)2得到驗證。

表5 核心員工和高管股權(quán)激勵強度與企業(yè)專利總數(shù)的回歸結(jié)果

3.股權(quán)激勵方式與創(chuàng)新產(chǎn)出。為了驗證核心員工股票期權(quán)激勵是否比限制性股票對創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更為顯著，使用模型（3）對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進行全樣本回歸，回歸結(jié)果如表6所示。分別以專利申請總數(shù)和發(fā)明專利總數(shù)作為被解釋變量進行三次回歸，結(jié)果一致。第一次回歸結(jié)果表明，核心員工股票期權(quán)激勵強度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)；第二次回歸單獨考察核心員工限制性股票激勵強度時，其結(jié)果不顯著；第三次回歸考察核心員工股票期權(quán)激勵強度與核心員工限制性股票激勵強度的共同影響，發(fā)現(xiàn)核心員工股票期權(quán)激勵強度在1%的水平上顯著，而限制性股票激勵強度仍然不顯著。綜上所述，核心員工股票期權(quán)激勵比限制性股票對創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更為顯著，假設(shè)3得到驗證。

表6 核心員工股票期權(quán)和限制性股票激勵與發(fā)明專利數(shù)的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

由于進行回歸分析時，已經(jīng)考慮內(nèi)生性及異方差的問題，并通過系統(tǒng)聚類的方式將公司聚類，并使用Robust調(diào)整了標準誤差，因此在進行穩(wěn)健性檢驗的過程中，未考慮以上兩個問題。

1.樣本選擇偏差。根據(jù)前文分析可知，對核心員工進行股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)，然而在實際中，可能并不是由于企業(yè)實施了股權(quán)激勵才增加了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，而是因為企業(yè)自身創(chuàng)新產(chǎn)出多，企業(yè)績效更好，因此能夠?qū)嵤┕蓹?quán)激勵；而且實施股權(quán)激勵的企業(yè)可能有其他共性，例如企業(yè)規(guī)模更大或者企業(yè)績效更好等（顧斌、周立燁，2007）［13］。為了檢驗內(nèi)生性問題考慮得是否全面，本文采用Heckman兩步法檢驗假設(shè)，首先，將核心員工股權(quán)激勵強度（Emp-Total-inc）變量按照是否對核心員工進行股權(quán)激勵進行賦值，進行股權(quán)激勵的賦值為1，未進行股權(quán)激勵的賦值為0，形成新變量Emp-inc。在第一階段，使用Probit回歸，控制R&D等12個變量，生成新的變量lambda，然后將新變量lambda加入第二階段的回歸中，按照模型（1）使用最小二乘法進行回歸，并進行Heckman檢驗，結(jié)果表明，控制樣本選擇偏差后，Emp-inc系數(shù)在1%的水平上顯著，與創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系是正向的，因此前文得到的結(jié)果穩(wěn)健，企業(yè)對核心員工進行股權(quán)激勵能夠促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

2.可能遺漏的變量。宏觀經(jīng)濟環(huán)境是影響企業(yè)發(fā)展與創(chuàng)新的關(guān)鍵因素。有研究發(fā)現(xiàn)，國家監(jiān)管機制、外部制度環(huán)境都會影響企業(yè)開展創(chuàng)新活動，政府稅收、國家優(yōu)惠政策等也會影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（張信東等，2014）［14］，而在同一自然年內(nèi)，一般來講同一區(qū)域的政策、機制都是相同的，因此，為了控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，增加年份變量，以各創(chuàng)新產(chǎn)出年份設(shè)置虛擬變量，并將其代入模型（1）（2）（3）中，研究結(jié)果表明，前文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

3.其他穩(wěn)健性檢驗。在整個市場中，各個企業(yè)的發(fā)展目標是不同的，有的企業(yè)注重產(chǎn)品創(chuàng)新，有的企業(yè)注重穩(wěn)定擴張，有的企業(yè)注重擴大規(guī)模。在創(chuàng)業(yè)板中，經(jīng)營決策機制往往更靈活，本文選擇的樣本中，可能有些企業(yè)并不以創(chuàng)新產(chǎn)出作為發(fā)展的戰(zhàn)略目標，比如北京碧水源科技股份有限公司（300070），公司規(guī)模很大，從2012年開始幾乎每年都進行股權(quán)激勵，然而公司的專利申請總數(shù)和發(fā)明專利數(shù)都很低，說明公司未將發(fā)展目標放在產(chǎn)品創(chuàng)新上。因此，本文剔除公司發(fā)明專利數(shù)為零的樣本對模型（1）、（2）、（3）進行回歸，結(jié)論依然穩(wěn)健。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2011—2018年實施股權(quán)激勵的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本，并結(jié)合相關(guān)理論基礎(chǔ)與現(xiàn)有研究，來分析股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，通過實證研究得出以下結(jié)論：（1）在我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，實施核心員工股權(quán)激勵能夠有效提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，而且相比于高級管理人員，對核心員工實施股權(quán)激勵更能促進企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出能夠給企業(yè)帶來極大的利益收入，為了促進企業(yè)的發(fā)展與壯大，核心員工要在日常工作中，加大創(chuàng)新研發(fā)的力度，提升創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量。（2）對于限制性股票這種激勵方式，當(dāng)滿足解禁條件時，股票價格波動會直接影響被激勵者的利益，很可能會導(dǎo)致核心員工因規(guī)避風(fēng)險而降低創(chuàng)新效率。而股票期權(quán)能夠通過風(fēng)險承擔(dān)機制鼓勵員工承擔(dān)風(fēng)險，激勵核心員工提高創(chuàng)新效率。因此，股票期權(quán)激勵比限制性股票激勵更能促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

（二）建議

1.創(chuàng)業(yè)板企業(yè)以及其他有創(chuàng)新意愿的企業(yè)應(yīng)科學(xué)合理地設(shè)計股權(quán)激勵方案。企業(yè)應(yīng)明確高級管理人員和核心員工在創(chuàng)新活動中擔(dān)當(dāng)?shù)牟煌巧?，重視直接參與研發(fā)過程的核心員工，為提高研發(fā)效率和人力資本效率，應(yīng)科學(xué)選擇高管-員工激勵強度差異，以形成良性競爭、緩解委托代理問題。在設(shè)計股權(quán)激勵方案時，企業(yè)應(yīng)設(shè)定不同的激勵有效期、選擇不同的激勵方式以調(diào)節(jié)福利與激勵功能。

2.立法和監(jiān)管部門應(yīng)制定科學(xué)的股權(quán)激勵管理辦法。在新時代，高質(zhì)量的發(fā)展離不開科學(xué)技術(shù)的創(chuàng)新，在制定股權(quán)激勵管理辦法和監(jiān)管企業(yè)股權(quán)激勵方案實施過程中，相關(guān)部門應(yīng)該關(guān)注和鼓勵對于核心員工的股權(quán)激勵，從而促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提升，有效避免管理者將股權(quán)激勵變成單純的福利性行為，從而推動企業(yè)的發(fā)展和社會的進步。