何開剛 ， 劉瑩閣 ， 王 勇

（1. 上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 會計學(xué)院，上海 201620；2. 上海紫江企業(yè)集團(tuán)股份有限公司虹橋管理總部，上海 200336）

一、引 言

投資作為企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的重要內(nèi)容，對企業(yè)參與市場競爭具有重要作用。大量研究表明，上市公司普遍存在著嚴(yán)重的高管非效率投資行為（張功富和宋獻(xiàn)中，2009）。高層管理人員掌握著企業(yè)投資決策權(quán)，影響資本配置效率，進(jìn)而決定企業(yè)的市場競爭能力和發(fā)展前景。有些學(xué)者關(guān)注高管個人特征對投資效率的影響（Hambrick，2007；韓靜等，2014；劉艷霞和祁懷錦，2019），還有些學(xué)者主要關(guān)注高管社會網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)投資效率的影響（俞俊利等，2015；蔣德權(quán)等，2016；王營和曹廷求，2018；張洽和袁天榮，2020），但現(xiàn)有文獻(xiàn)就高管團(tuán)隊內(nèi)部結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資效率的影響鮮有考察。

CEO、CFO作為高管管理團(tuán)隊的核心成員，對公司經(jīng)營和戰(zhàn)略決策起著至關(guān)重要的作用。CEO是公司政策制定與執(zhí)行的最高負(fù)責(zé)人，影響著公司經(jīng)營與戰(zhàn)略決策的方方面面。CFO早已不是僅僅關(guān)注日常收支活動的傳統(tǒng)“賬房先生”，而是處在經(jīng)營者和股東之間的關(guān)鍵位置上，參與公司的戰(zhàn)略決策，尤其在財務(wù)決策上具有較大的話語權(quán)。CFO擁有專業(yè)的財務(wù)知識背景、卓越的戰(zhàn)略眼光以及職業(yè)謹(jǐn)慎等特征，往往是CEO在進(jìn)行投資決策時需要尋求幫助的對象。在如今資本運(yùn)作的時代，CEO需要相關(guān)的財務(wù)信息以輔助其做出決策，因此CEO亟需加強(qiáng)自身與CFO之間的聯(lián)系。

我國是一個注重文化的國家，文化滲透到整個社會的方方面面。來自同一個地方會形成老鄉(xiāng)文化，來自同一所高校會形成校友文化，基于相同的政治面貌或國有企業(yè)任職級別會形成政治文化，等等。相同的文化會形成“小圈子”或“社會關(guān)系”，這種關(guān)系會增進(jìn)彼此之間的聯(lián)系，一方面可能發(fā)揮信息傳遞作用，另一方面也可能導(dǎo)致雙方合謀。那么在企業(yè)中，社會關(guān)系（校友關(guān)系或者老鄉(xiāng)關(guān)系）是增進(jìn)管理層之間的“溝通”，從而提高企業(yè)投資效率呢，還是更多地引導(dǎo)管理層之間的“合謀”、降低投資效率、損害股東及債權(quán)人的利益呢？

本文選擇2007–2019年A股上市公司為研究樣本，通過CEO和CFO的個人信息構(gòu)建CEO與CFO間社會關(guān)系指標(biāo)，以校友關(guān)系或者老鄉(xiāng)關(guān)系來衡量，研究發(fā)現(xiàn)CEO與CFO間社會關(guān)系提高了企業(yè)投資效率，表明社會關(guān)系促進(jìn)了CEO與CFO更好地進(jìn)行信息溝通。本文進(jìn)一步探討了CEO與CFO間社會關(guān)系促進(jìn)投資效率的機(jī)制：一方面，當(dāng)CEO不具有財務(wù)背景時，CEO在做投資決策時更需要從CFO那里獲取財務(wù)方面的專業(yè)建議，CEO與CFO間社會關(guān)系對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)；另一方面，當(dāng)行業(yè)競爭程度較高時，投資機(jī)會瞬息萬變，此時CEO亟需做出迅速決策，CEO與CFO間社會關(guān)系對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

本文可能的貢獻(xiàn)主要有：（1）在公司治理相關(guān)研究中，文獻(xiàn)多以研究公司外部因素諸如政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境、審計事務(wù)所等對公司的影響，對于內(nèi)部因素大多數(shù)學(xué)者的關(guān)注點也都集中在董事長或者CEO身上，而研究高管團(tuán)隊內(nèi)部結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資效率影響文獻(xiàn)較少，本文從“CEO與CFO間是否存在社會關(guān)系”這一視角研究其對企業(yè)投資效率的影響，進(jìn)而豐富相關(guān)方面的文獻(xiàn)。（2）由于CFO在薪酬激勵、輿論關(guān)注度較CEO低，加之CFO通常被視為CEO的代理人，因此現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究的是企業(yè)CEO對經(jīng)營績效的影響。隨著我國制度環(huán)境的不斷改善，財務(wù)工作在企業(yè)不斷壯大過程中起到關(guān)鍵性作用，越來越多的CFO參與到企業(yè)的重大決策中，不少公司的CEO有CFO的職務(wù)經(jīng)歷，本文的研究結(jié)論有助于理解CFO在企業(yè)投資決策中的重要作用。

二、理論分析與研究假說

（一）CEO與CFO間社會關(guān)系與企業(yè)投資效率

在我國，社會關(guān)系體現(xiàn)在生活的各個方面，同時對我們的行為和群體選擇產(chǎn)生影響。親人之間的血緣關(guān)系，學(xué)習(xí)時形成的校友關(guān)系，在他鄉(xiāng)時更為親密的老鄉(xiāng)關(guān)系，工作時積累的商業(yè)關(guān)系、政治關(guān)系等。在社會學(xué)中，社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)被定義為同一社區(qū)內(nèi)（如居住地、學(xué)校、工作單位）有聯(lián)系的人形成的群體。Putman（1993）從交易雙方的互利性、長期存在以及自我維持三方面闡述了社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的作用，在交易的互利性中特別強(qiáng)調(diào)了關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的信息共享作用。社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)連接可以建立信任，從而使網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部人交易具有專業(yè)性特征，而關(guān)系合約的建立一方面依靠專用性資產(chǎn)的投入，另一方面在于交易的長期性，故社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)連接是交易方形成關(guān)系型的交易特征。

Granovetter（1985）指出，交換行為得以發(fā)生的基礎(chǔ)是雙方必須建立一定程度的相互信任。如果信任感降到最低程度，在每一次交易中，雙方都必須在獲得了必要的監(jiān)督保證之后才能進(jìn)行，那么交易成本就會大大提高。由于信任嵌入社會網(wǎng)絡(luò)之中，從而人們的經(jīng)濟(jì)行為也嵌入社會網(wǎng)絡(luò)的信任結(jié)構(gòu)之中。通過親屬、同學(xué)、同事、同鄉(xiāng)等社會網(wǎng)絡(luò)建立的信任關(guān)系不僅導(dǎo)致一些正常的交易更容易發(fā)生，還會促進(jìn)一些特定交易（Coleman，1988）。在企業(yè)經(jīng)營管理過程中，CEO是公司政策制定與執(zhí)行的最高負(fù)責(zé)人，CFO時常也參與公司的戰(zhàn)略決策，尤其在財務(wù)決策上具有絕對的話語權(quán)。在如今資本運(yùn)作的時代，CEO需要相關(guān)的財務(wù)信息以輔助其做出決策，這就必然亟需加強(qiáng)自身與CFO之間的聯(lián)系。與CFO存在社會關(guān)系時，CEO能夠更有效地與CFO進(jìn)行溝通，充分考慮投資的成本收益，進(jìn)而做出最有效的投資決策。

具體來說，CEO與CFO間社會關(guān)系對企業(yè)投資效率的促進(jìn)主要原因在于社會關(guān)系既可以發(fā)揮信息傳遞的作用（Cohen等，2008；Cohen等，2010；Gu等，2019；Li等，2020；楊玉龍和張倩男，2020），也可以發(fā)揮監(jiān)督作用（Hwang和Kim，2009；Intintoli等，2018；Omer等，2020）。首先，社會關(guān)系加強(qiáng)了CEO與CFO間的相互信任，相同的教育背景和地域歸屬，有助于CEO和CFO更良好地溝通，加快了信息的傳遞速度且提高了信息傳遞質(zhì)量。會計信息是維持企業(yè)正常投資秩序的基礎(chǔ)，高質(zhì)量的會計信息可以減輕代理沖突、降低信息不對稱，從而提高投資效率（Bushman和Smith，2001；Biddle和Hilary，2006）。其次，社會關(guān)系形成了聲譽(yù)監(jiān)督機(jī)制，降低CEO、CFO的自利行為，促進(jìn)各自職能發(fā)揮。潘越等（2009）研究發(fā)現(xiàn)由校友關(guān)系形成的圈子會加強(qiáng)信息和資源共享，個體一旦傳出違約的壞名聲，就要面臨喪失整個關(guān)系網(wǎng)的風(fēng)險。因此，CEO與CFO間社會關(guān)系將促進(jìn)雙方更好地相互監(jiān)督，從而有利于做出更有效地投資決策。

基于以上分析，CEO與CFO間社會關(guān)系一方面有助于CEO更有效地從CFO那里獲得決策信息，另一方面也能形成相互約束機(jī)制，從而有利于CEO做出更有效的投資決策，提高企業(yè)投資效率。因此，本文提出以下假說：

H1：其他條件不變，CEO與CFO間的社會關(guān)系能夠提高企業(yè)的投資效率。

（二）CEO財務(wù)背景對社會關(guān)系與投資效率關(guān)系的影響

CEO作為公司管理層的核心，公司的每個決策都留有CEO特征的印記，CEO在做出經(jīng)濟(jì)決策時受其人物背景特征的影響。當(dāng)CEO具有財務(wù)背景時，CEO可能更多關(guān)注會計信息。Graham等（2013）研究結(jié)果顯示，擁有財務(wù)背景的CEO會根據(jù)對財務(wù)信息的了解，在進(jìn)行融資決策時更傾向于運(yùn)用財務(wù)杠桿的融資方式。學(xué)者們普遍發(fā)現(xiàn)，高管的長期財務(wù)任職經(jīng)歷會影響其認(rèn)知水平與價值評價，使其對財務(wù)領(lǐng)域的信息更為敏感，并能做出專業(yè)性的解讀，從而影響公司投融資相關(guān)決策（姜付秀和黃繼承，2013；姜付秀等，2016b；石貝貝等，2019）。如前文所述，CEO與CFO間社會關(guān)系可以提高企業(yè)投資效率的原因在于，CEO能夠通過與CFO良好的關(guān)系，更便利地從CFO那里獲得專業(yè)的財務(wù)信息，從而有利于其做出更有效的投資決策。當(dāng)CEO本身具有財務(wù)背景時，其通過與CFO的社會關(guān)系獲取決策信息的收益將降低；相應(yīng)地，當(dāng)CEO不具備財務(wù)背景時，其將更加依賴CFO提供的專業(yè)信息，CEO與CFO間社會關(guān)系對于企業(yè)投資效率的影響更大?；诖耍疚奶岢鲆韵录僬f：

H2：其他條件不變，相比于具有財務(wù)背景的CEO，當(dāng)CEO不具有財務(wù)背景時，CEO與CFO間的社會關(guān)系對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源主要是國泰安（CSMAR）上市公司人物特征數(shù)據(jù)庫、財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫等。由于2006年公布了新會計準(zhǔn)則，為保持研究區(qū)間財務(wù)數(shù)據(jù)的可比性，因此研究起始時間是2007年。本文共收集了2007–2019年中國A股上市的樣本34039個，并按表1對樣本篩選。

表1 樣本數(shù)據(jù)篩選過程及結(jié)果

（二）變量定義

1.投資效率（Inv_efficiency）指標(biāo)的度量。參考Richardson（2006）提出的對于企業(yè)投資效率的衡量模型：

首先對投資效率模型（1）進(jìn)行回歸，Invi，t為預(yù)測企業(yè)在t年度的正常資本投資量，然后計算得出模型的回歸殘差ε。本文對差值ε均作絕對值處理，用Inv_efficiency度量投資效率，Inv_efficiency值越大，表明過度投資或投資不足程度越嚴(yán)重，即存在非效率投資。Inv_efficiency值越小，表明企業(yè)的投資效率越高。并且在投資效率模型的回歸過程中，我們對年度Year和行業(yè)Ind進(jìn)行了控制。

2.CEO與CFO間社會關(guān)系（Connect）變量的度量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（Gu等，2019；Li等，2020）構(gòu)建社會關(guān)系的方法，本文通過校友關(guān)系①校友關(guān)系的構(gòu)建是通過CEO與CFO是否畢業(yè)于同一個高校，其中包括MBA、EMBA、MPA等在職攻讀的學(xué)歷。和老鄉(xiāng)關(guān)系②老鄉(xiāng)關(guān)系的構(gòu)建是通過CEO與CFO是否出生于同一個省份，對于出生地缺失的樣本，本文也會結(jié)合CEO、CFO的籍貫進(jìn)行判斷。來構(gòu)建CEO與CFO間的社會關(guān)系，若公司CEO與CFO存在社會關(guān)系，則connect變量取值為1，否則為0。

3.財務(wù)背景（Finance）變量的度量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文從三方面定義CEO具有財務(wù)背景：第一，CEO擁有金融行業(yè)工作背景，如監(jiān)管部門，銀行、保險等（姜付秀和黃繼承，2013；姜付秀等，2016a；姜付秀等，2016b；杜勇等，2019）；第二，CEO獲得財務(wù)相關(guān)的職稱，如經(jīng)濟(jì)師、會計師、審計師（王懷明和張惠，2009）；第三，擁有財務(wù)教育背景，如專業(yè)為經(jīng)濟(jì)、會計、審計、財務(wù)管理等（李四海等，2017）。

4.其他控制變量。參考辛清泉等（2007）和金宇超等（2016）研究，將資本投資量（Inv）界定為固定資產(chǎn)、在建工程、長期投資和無形資產(chǎn)的凈值增加額之和與總資產(chǎn)的比值。從國內(nèi)外文獻(xiàn)看，托賓Q值是最常見的反映公司投資機(jī)會的代理變量。此外，參考Biddle和Hilary（2006），控制變量還包括資本負(fù)債率、貨幣資金持有量、公司年齡、公司規(guī)模、股票收益率、資產(chǎn)收益率、自由現(xiàn)金流量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東持股比例、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董監(jiān)高薪酬、會計師事務(wù)所規(guī)模、審計意見、企業(yè)上1年虧損情況等。本文將后續(xù)分析中用到的變量全部列示于表2中。

表2 變量定義

（三）模型設(shè)計

為了檢驗假說1、假說2，本文分別采用如下回歸模型（2）和模型（3）：

模型（2）中的因變量為投資效率，即Inv_efficiency。Connect是CEO與CFO之間社會關(guān)系的虛擬變量，若公司CEO與CFO是校友或者老鄉(xiāng)，視為存在社會關(guān)系，取值為1，否則為0。模型中還控制了包括公司規(guī)模（Size）、資本負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、自由現(xiàn)金流量（Fcf）、貨幣資金持有量（Cash）、股票收益率（Ret）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、大股東持股（Topholder）、董事會規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Outdir）、董監(jiān)高薪酬（Pay）、會計師事務(wù)所規(guī)模（Top10）、審計意見（Opin）、上一年虧損情況（Loss）等控制變量，并且控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。模型（3）在模型（2）的基礎(chǔ)上加入了CEO財務(wù)背景（Finance）和CEO財務(wù)背景與CEO與CFO間社會關(guān)系的交乘項，以驗證假說2。

四、統(tǒng)計分析和實證結(jié)果

（一）投資效率模型估計結(jié)果

本文利用Richardson模型計算投資效率變量（Inv_efficiency），如式（4）所示?；貧w結(jié)果顯示，資本投資（Inv）與投資機(jī)會、現(xiàn)金持有、公司規(guī)模、市場收益在1%水平上顯著正相關(guān)，與資本負(fù)債率、公司年限在1%的顯著水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與以往的研究發(fā)現(xiàn)是一致的，回歸的擬合優(yōu)度為0.118。其中，括號中表示經(jīng)過群聚和異方差調(diào)整后的P值。

（二）描述性統(tǒng)計

1.樣本年度分布

本文對樣本按年度進(jìn)行統(tǒng)計，結(jié)果如表3所示。從表3可以看出，樣本占比最多的年份是2019年，占比10.66%，最少的年份是2007年，占比4.79%。總體來說，各年份樣本分布較為平均。

表3 樣本按年份描述

2.變量總體描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，CEO與CFO間社會關(guān)系變量平均值為0.172，表明有17.2%樣本公司中CEO與CFO間具有社會關(guān)系。CEO具有財務(wù)背景（Finance）變量的均值為0.47，表明47%的樣本公司聘任了有財務(wù)背景的CEO。

表4 描述性統(tǒng)計

（三）基本回歸結(jié)果分析

1.CEO與CFO間社會關(guān)系與投資效率

表5報告了本文模型（2）的回歸結(jié)果，檢驗上市公司CEO與CFO間社會關(guān)系對投資效率的影響。其中，列（1）表示在不添加相關(guān)控制變量且不考慮年度和行業(yè)固定效應(yīng)的情況下，公司CEO與CFO社會關(guān)系（包括校友及老鄉(xiāng)關(guān)系）Connect對投資效率的影響，回歸結(jié)果顯示CEO與CFO間社會關(guān)系變量（Connect）的系數(shù)為負(fù)，且在5%的顯著性水平上顯著。進(jìn)一步地，在控制相關(guān)變量后，檢驗上市公司CEO與CFO間社會關(guān)系在投資效率方面的差異。其中，列（2）和列（3）表示在分別控制年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)的差異，回歸結(jié)果顯示，Connect的系數(shù)均為負(fù)，且分別在1%和5%的顯著性水平下顯著。最終，在同時控制年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)后，列（4）的回歸結(jié)果顯示CEO與CFO間社會關(guān)系變量（Connect）的系數(shù)為負(fù)，且在5%的顯著水平下顯著。上述結(jié)果驗證了假說1，即在其他條件等同的情況下，CEO與CFO間社會關(guān)系一方面有助于CEO更有效地從CFO那里獲得決策信息，另一方面也能形成相互約束機(jī)制，從而有利于CEO做出更有效的投資決策，提高企業(yè)投資效率。

吸煙不僅引起哮喘難以控制，還可以引起其他慢性疾病，如慢性阻塞性肺疾病，肺動脈高壓，高血壓病，冠心病，腦血管意外等，且從本次研究可以發(fā)現(xiàn)，戒煙可以明顯改善吸煙哮喘患者的肺功能，降低患者血清中細(xì)胞因子水平，緩解氣道炎癥。因此，應(yīng)鼓勵吸煙患者及早戒煙。

表5 CEO與CFO間社會關(guān)系對投資效率的影響

控制變量方面，與已有研究的發(fā)現(xiàn)一致（張立民等，2017），事務(wù)所的標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見（Opin）提高了投資效率，表明標(biāo)準(zhǔn)審計意見向資本市場傳遞了公司良好的信息，從而提升投資效率。公司特征方面，上市公司的杠桿水平、盈利能力、董事會規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及上年度虧損情況等對投資效率都產(chǎn)生了顯著的影響。綜上所述，控制變量的回歸結(jié)果與已有研究的發(fā)現(xiàn)基本一致。同時，我們也檢驗了各變量之間的多重共線性問題，并沒有發(fā)現(xiàn)各變量之間存在嚴(yán)重共線性。

2.CEO的財務(wù)背景特征的調(diào)節(jié)作用

表6是按CEO是否具有財務(wù)背景劃分后的分組檢驗結(jié)果及加入CEO財務(wù)背景虛擬變量及其與解釋變量（Connect）的交乘項之后的全樣本回歸檢驗結(jié)果。列（1）是檢驗財務(wù)背景CEO（Finance=1）中CEO與CFO間校友關(guān)系對企業(yè)投資效率的影響，Connect的回歸系數(shù)為正，但并不顯著；列（2）則是檢驗非財務(wù)背景CEO（Finance=0）中CEO與CFO間校友關(guān)系對企業(yè)投資效率的影響，Connect的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的顯著性水平上顯著，表明非財務(wù)背景CEO與CFO存在社會關(guān)系時更能提高投資效率。列（3）顯示，在CEO與CFO間社會關(guān)系與投資效率的關(guān)系研究中，加入CEO財務(wù)背景虛擬變量（Finance）及其與解釋變量（Connect）的交乘項（Connect×Finance）之后，交乘項Connect×Finance的回歸系數(shù)為正，且在5%的顯著性水平上顯著。綜合列（1）–（3）的結(jié)果可分析得出，相較于財務(wù)背景CEO而言，CEO與CFO間校友關(guān)系在CEO無財務(wù)背景的企業(yè)中對提高企業(yè)投資效率的影響更為明顯，原因在于無財務(wù)背景的CEO更依賴CFO提供的決策信息，發(fā)揮社會關(guān)系下信息交流的經(jīng)濟(jì)效益，有效提高投資效率，從而驗證了假說2。同樣，我們也檢驗了各變量之間的多重共線性問題，并沒有發(fā)現(xiàn)各變量之間存在嚴(yán)重共線性。

（四）進(jìn)一步檢驗

大量研究表明，社會關(guān)系形成“圈子文化”下的信息交流在資本市場中的價值非常重要（Shue，2013；李增泉，2017）。正如前文發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO與CFO間有社會關(guān)系時，CEO可以更好地與CFO進(jìn)行溝通，從而迅速有效地做出投資決策。當(dāng)企業(yè)面臨激烈的行業(yè)競爭環(huán)境時，需要管理團(tuán)隊快速做出決策以抓住投資機(jī)會，對信息溝通的有效性和及時性便提出較高要求，在這種情況下，CEO與CFO有效的信息溝通對于公司把握投資機(jī)會尤為重要，因此CEO與CFO社會關(guān)系對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用更為明顯?；诖?，本文對行業(yè)競爭程度這一調(diào)節(jié)變量對CEO與CFO間社會關(guān)系與投資效率的影響做進(jìn)一步檢驗，其中行業(yè)競爭程度用行業(yè)中上市公司收入的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來度量，該指數(shù)越大，代表行業(yè)競爭程度越低。為了便于分組檢驗，本文按照HHI指數(shù)高低將樣本分成兩組，當(dāng)某行業(yè)HHI指數(shù)高于總體行業(yè)中位數(shù)時，High-hhi取1，代表低競爭程度行業(yè)。

表7顯示了按行業(yè)競爭程度劃分為低競爭行業(yè)和高競爭行業(yè)組的分組回歸檢驗結(jié)果，并且將行業(yè)競爭程度這一虛擬變量（High-hhi）及其與Connect的交乘項Connect×High_hhi放入基本回歸模型（2）中，檢驗了行業(yè)競爭程度對CEO與CFO間社會關(guān)系與投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表6列（1）檢驗了處于低競爭程度行業(yè)（High-hhi=1）的上市公司中，CEO與CFO間校友關(guān)系對企業(yè)投資效率的影響，Connect的回歸系數(shù)為負(fù)，但并不顯著；列（2）則檢驗了在高競爭程度行業(yè)（Highhhi=0）的樣本中，CEO與CFO間校友關(guān)系對企業(yè)投資效率的影響，Connect的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的顯著性水平下顯著。在列（3）的全樣本分析中，交乘項Connect×High_hhi的系數(shù)分別為正，且在5%的顯著性水平下顯著。綜合上述結(jié)果表明，激烈的行業(yè)競爭將導(dǎo)致企業(yè)對財務(wù)信息及時性和準(zhǔn)確性的需求更高，因此在這類企業(yè)中，CEO與CFO間社會關(guān)系對投資效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

表6 進(jìn)一步檢驗——CEO財務(wù)背景（Finance）

表7 進(jìn)一步檢驗——行業(yè)競爭程度

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

本文存在著一定的內(nèi)生性問題。本文認(rèn)為CEO與CFO之間存在的社會關(guān)系會加快信息溝通，形成聲譽(yù)約束機(jī)制，提高投資決策效率，但是本文的關(guān)鍵解釋變量CEO與CFO間社會關(guān)系（Connect）可能會受到CEO招聘決策的影響，因為CFO可能是CEO選擇的。為了進(jìn)一步驗證實證結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性，本文通過CEO/CFO任期交錯（姜付秀等，2013），將CEO與CFO任期先后時間分組檢驗CFO在CEO之前任職，結(jié)果依舊穩(wěn)健，見表8。此外，考慮到CEO與CFO有社會關(guān)系的企業(yè)可能存在系統(tǒng)性差異，本文采用PSM方法1∶1無放回匹配進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果見表9。

表8 穩(wěn)健性檢驗——CEO/CFO任期交錯

表9 穩(wěn)健性檢驗——PSM

續(xù)表 8 穩(wěn)健性檢驗——CEO/CFO任期交錯

（1）CEO/CFO任期交錯。如表8所示，在列（1）–（2）中，當(dāng)CFO開始任職時間在前，Before=1，否則為0；第（3）–（4）列中，當(dāng)CFO開始任職時間在前或者同一年，Before1=1，否則為0?；貧w結(jié)果顯示，剔除CFO任職時間在CEO之后的樣本，見列（1）和列（3），CEO與CFO間社會關(guān)系變量（Connect）系數(shù)為負(fù)，并分別在10%和1%的顯著性水平下顯著。該結(jié)果表明，剔除CFO的任職可能受到CEO影響樣本后，本文的實證結(jié)果依舊穩(wěn)健。

（2）PSM檢驗。表9是PSM方法處理的回歸檢驗結(jié)果。列（1）是將CEO與CFO間社會關(guān)系作為被解釋變量的回歸結(jié)果，其中公司規(guī)模（Size）、審計意見（Opin）、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）等變量顯著影響企業(yè)CEO與CFO間的社會關(guān)系。通過PSM方法，對CEO與CFO間有社會關(guān)系的樣本（802個）進(jìn)行無放回的1∶1匹配，最終得到1604個樣本。基于此樣本，對上文的檢驗進(jìn)行重新驗證，回歸結(jié)果見列（2）–（4），其中列（2）、（3）、（4）分別是對假說1、假說2以及行業(yè)競爭程度條件作用的檢驗。在列（2）中，Connect的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；在列（3）中，交乘項Connect×Finance的回歸系數(shù)顯著為正；在列（4）中，交乘項Connect×High_hhi回歸系數(shù)分別顯著為正，以上結(jié)果與前文保持一致。因此，在考慮了CEO與CFO間有社會關(guān)系的公司可能存在系統(tǒng)差異的問題后，本文的結(jié)果依舊穩(wěn)健。

2.其他穩(wěn)健性檢驗①鑒于篇幅限制，本文省略了其他穩(wěn)健性檢驗的實證結(jié)果，如有需要，可向作者索取。

本文定義CEO與CFO間存在社會關(guān)系包括校友關(guān)系和老鄉(xiāng)關(guān)系，為探討校友關(guān)系和老鄉(xiāng)關(guān)系分別對企業(yè)投資效率的影響，本文分別用校友關(guān)系（Connect_edu）和老鄉(xiāng)關(guān)系（Connect_home）來度量CEO與CFO間的社會關(guān)系，對本文的基本結(jié)果進(jìn)行檢驗，研究結(jié)果未發(fā)生變化。

五、研究結(jié)論與啟示

本文探討了CEO與CFO間社會關(guān)系對上市企業(yè)投資效率的影響。在對2007-2019年我國4699個樣本公司的實證檢驗中發(fā)現(xiàn)：（1）當(dāng)CEO與CFO具有社會關(guān)系時，企業(yè)投資效率更高；（2）相對于具有財務(wù)背景的CEO，當(dāng)CEO沒有財務(wù)背景時，CEO與CFO存在社會關(guān)系對企業(yè)投資效率的提升作用更加明顯。上述研究發(fā)現(xiàn)表明，當(dāng)CEO與CFO存在社會關(guān)系時，與CFO良好的信息溝通有助于CEO做出更有效的投資決策。通過進(jìn)一步檢驗本文還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)競爭程度更加激烈時，CEO與CFO間社會關(guān)系對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)，原因在于行業(yè)激烈的競爭環(huán)境，促使企業(yè)需要做出更快決策，對信息溝通的有效性和及時性要求更高，CEO與CFO有效及時地溝通有助于公司迅速做出投資決策，從而提高公司的投資效率。此外，考慮了可能的內(nèi)生性問題、關(guān)鍵變量度量問題后，本文的結(jié)論十分穩(wěn)健。

本文的研究在理論和實踐方面均具有一定的貢獻(xiàn)。理論方面，本文從“CEO與CFO間是否存在社會關(guān)系”這一視角研究其對企業(yè)投資效率的影響，豐富了CEO、CFO重要管理人員對企業(yè)投資效率影響相關(guān)方面的文獻(xiàn)。實踐方面，隨著我國制度環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)步發(fā)展，越來越多的CFO參與到企業(yè)的重大決策中，本文的研究結(jié)論也有助于理解CFO在企業(yè)投資決策中的重要作用，對于企業(yè)合理構(gòu)建管理團(tuán)隊有一定的啟示作用。

然而，本文的研究具有相對局限性。首先，本文通過CEO和CFO的個人信息構(gòu)建他們之間的關(guān)系，這里可能存在兩個問題：一是社會關(guān)系能否全面概括兩者的各種聯(lián)系，指標(biāo)構(gòu)建的有效性需要進(jìn)一步檢驗；二是CEO與CFO個人信息缺失較為嚴(yán)重，特別是CFO的個人信息，本文只保留了有個人信息的樣本，研究結(jié)論的解釋力可能有一定的局限。其次，本文雖然通過CEO與CFO任期交錯以及PSM方法試圖檢驗并解決可能存在的內(nèi)生性問題，但是由于找不到合適的工具變量，遺漏重要變量的內(nèi)生性問題可能依然存在。最后，本文討論高管管理團(tuán)隊內(nèi)部聯(lián)系對企業(yè)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)存在相關(guān)教育背景或者籍貫的高管間能夠更有效溝通，后續(xù)研究可以將高管團(tuán)隊的其他高管納入分析中，研究高管團(tuán)隊成員特征的多樣性對于企業(yè)價值的影響。