楊 慶 ， 糜傅青 ， 官 峰

（1. 浙江財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，浙江 杭州 310018； 2. 上海財經(jīng)大學(xué) 會計與財務(wù)研究院，上海 200433）

一、引 言

黨的十九屆五中全會強(qiáng)調(diào)，要堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，把科技自立自強(qiáng)作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐。已有研究表明，激發(fā)市場主體創(chuàng)新創(chuàng)造活力，加速科技成果向現(xiàn)實生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化，需要充分發(fā)揮直接融資特別是股權(quán)融資風(fēng)險共擔(dān)、利益共享機(jī)制的獨特作用，加快創(chuàng)新資本形成，促進(jìn)科技、資本和產(chǎn)業(yè)的緊密融合（Kortum和Lerner，2000；Lerner和Nanda，2020；Manso，2011；Tian和Wang，2014）。由中國證券投資基金業(yè)協(xié)會、新華社瞭望智庫聯(lián)合發(fā)布的《2020創(chuàng)新資本形成與私募股權(quán)創(chuàng)投基金發(fā)展報告》指出，以債務(wù)型融資為主的金融體系很難為創(chuàng)新發(fā)展提供有力支撐，多層次資本市場是形成股權(quán)資本的最佳場所。金融支持創(chuàng)新的核心是發(fā)展多層次資本市場，尤其是創(chuàng)業(yè)投資基金（VC fund）和股權(quán)投資基金（PE fund）①對于股權(quán)投資行業(yè)，國內(nèi)政商學(xué)界仍沒有統(tǒng)一的稱謂。在科技部門的文件中往往稱之為“風(fēng)險投資”，發(fā)改委的文件中稱之為“創(chuàng)業(yè)投資”，證監(jiān)會的文件中則多用“私募基金（私募股權(quán)基金）”，包含私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金及管理人，在實務(wù)及行業(yè)報道中仍多用VC/PE來描述。國內(nèi)文獻(xiàn)通常不區(qū)分風(fēng)險投資、創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資，統(tǒng)稱為風(fēng)險投資（VC）機(jī)構(gòu)、私募股權(quán)（PE）投資機(jī)構(gòu)或者股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，下文無特別說明，三者無差異。根據(jù)研究目的和中基協(xié)文件，本文在基金層面將私募投資基金進(jìn)一步細(xì)分為創(chuàng)業(yè)投資基金（VC fund）和股權(quán)投資基金（PE fund）。，提高創(chuàng)新資本形成能力。自2013年私募基金被納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)創(chuàng)新資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。與此同時，國家發(fā)改委于2021年4月16日發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資主體劃型辦法》（征求意見稿）指出，近年來，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和有關(guān)政策調(diào)整等因素影響，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展面臨較大困難，出現(xiàn)了募資難、投資難、退出難等多方面問題。加之由于創(chuàng)業(yè)投資標(biāo)準(zhǔn)不明確、各方對創(chuàng)業(yè)投資的性質(zhì)和戰(zhàn)略定位認(rèn)識不統(tǒng)一，市場上創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資、私募證券投資等其他私募基金界限模糊，各類投資業(yè)務(wù)混同發(fā)展，難以有效區(qū)分，甚至還出現(xiàn)了將創(chuàng)業(yè)投資等同于互聯(lián)網(wǎng)金融等誤區(qū)，創(chuàng)業(yè)投資專注投早、投小、投高科技的作用發(fā)揮不充分，有關(guān)扶持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展和監(jiān)管政策的針對性和有效性不足，影響了創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展。在這一背景下，探討創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金，誰更能促進(jìn)創(chuàng)新資本形成，無疑具有重要的理論與實踐意義。

現(xiàn)有研究主要借鑒國外文獻(xiàn)的思路，從是否得到風(fēng)險投資支持出發(fā)，探討了有無PE、VC支持對企業(yè)創(chuàng)新的影響差異（陸瑤等，2017；王蘭芳和胡悅，2017；莊新霞等，2017），進(jìn)一步揭示融資約束作為影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制（陳思等，2017），也有文章研究PE與企業(yè)高管之間校友關(guān)系對創(chuàng)新的促進(jìn)作用（王會娟等，2020）。與前述文獻(xiàn)結(jié)論不同的是，溫軍和馮根福（2018）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資整體上降低了中小企業(yè)的創(chuàng)新水平?，F(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)論不一致的原因可能是，將VC和PE統(tǒng)一視作風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，較少聚焦于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)本身差異對企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文嘗試從失敗容忍度這一視角出發(fā)，探討不同類型的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，以豐富企業(yè)創(chuàng)新和風(fēng)險投資領(lǐng)域的文獻(xiàn)。之所以選擇VC與PE誰更能促進(jìn)創(chuàng)新資本形成作為研究的切入點，主要基于以下原因：首先，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要借鑒西方文獻(xiàn)關(guān)于VC對企業(yè)創(chuàng)新研究，忽略了中國股權(quán)投資行業(yè)缺乏長期資本，以成長型股權(quán)基金為主（growth capital，亦稱growth equity）的現(xiàn)實。其次，亟需從失敗容忍度視角去區(qū)分VC fund和PE fund在企業(yè)創(chuàng)新中扮演的角色。再者，由于上市前（Pre-IPO）階段的私募股權(quán)基金持股上市公司時間較短，無法將VC和PE對企業(yè)創(chuàng)新的影響差異直接進(jìn)行比較。新三板流動性不足導(dǎo)致眾多PE機(jī)構(gòu)難以退出這一現(xiàn)實，不僅使得PE機(jī)構(gòu)有充足的時間為企業(yè)提供增值服務(wù)，而且排除了上市公司流動性壓力（Fang等，2014）、分析師跟蹤（He和Tian，2013）等因素對創(chuàng)新的影響，為本文研究提供了較好的機(jī)會。最后，現(xiàn)有VC與創(chuàng)新的文獻(xiàn)，更多地基于對企業(yè)上市后以及上市前1年創(chuàng)新的影響。囿于財務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性，對VC促進(jìn)被投企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵階段——上市前階段的研究不足。

本文以2014–2018年私募投資基金支持的新三板掛牌企業(yè)為樣本，參考He和Tian（2013）、江軒宇（2016）的方法，利用創(chuàng)新投入和專利產(chǎn)出衡量企業(yè)創(chuàng)新，在基金層面實證檢驗了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)失敗容忍度對企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)，與股權(quán)投資基金相比，創(chuàng)業(yè)投資基金所投資企業(yè)不管是在研發(fā)投入還是專利數(shù)量上，都表現(xiàn)更好。進(jìn)一步的研究表明，創(chuàng)業(yè)投資基金對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，在高科技行業(yè)，早期接受投資（成立5年內(nèi)）和在民營基金管理人支持的企業(yè)中更顯著。本文可能的貢獻(xiàn)主要為：（1）已有文獻(xiàn)將創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)統(tǒng)稱為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，忽略了在特定制度背景下，不同類型股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新中所發(fā)揮作用的差異。本文基于中國的制度背景，將股權(quán)投資機(jī)構(gòu)細(xì)分為股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，補充和拓展了企業(yè)創(chuàng)新影響因素的文獻(xiàn)。（2）以往有關(guān)VC和PE比較的文獻(xiàn)主要從IPO的績效視角回應(yīng)媒體對并購基金（buyout fund）激進(jìn)投資風(fēng)格的批評。本文比較創(chuàng)業(yè)投資基金與股權(quán)投資基金（特指成長資本，growth capital）對企業(yè)創(chuàng)新的影響，為理解這兩類投資基金對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響提供了新的視角，豐富了有關(guān)成長資本研究的文獻(xiàn)。（3）本文的研究結(jié)論表明，與股權(quán)投資基金相比，創(chuàng)業(yè)投資基金的失敗容忍度更高，更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。本文為創(chuàng)業(yè)投資主體的劃分以及私募基金的稅收優(yōu)惠政策及監(jiān)管政策的制定提供了經(jīng)驗證據(jù)，具有重要的政策含義。

二、制度背景、理論分析與研究假說

（一）制度背景

1. 中美私募股權(quán)投資市場的制度差異。廣義的私募股權(quán)投資包含創(chuàng)業(yè)投資基金（Venture Capital）和私募股權(quán)基金（Private Equity），私募股權(quán)基金與創(chuàng)業(yè)投資基金在歐美等成熟資本市場扮演著不同的角色（Bertoni等，2013；Gompers等，2016；Ritter，2015）。Gompers等（2020）與Gompers等（2016）分別從不同維度闡述VC和PE的決策過程。兩者最主要的差異體現(xiàn)在投資標(biāo)的選擇和創(chuàng)造價值的方式上（Metrick和Yasuda，2010；Michala，2019）。創(chuàng)業(yè)投資基金實質(zhì)上是一類特殊的私募股權(quán)投資基金，主要投資于有盈利模式、發(fā)展?jié)摿薮蟮奈瓷鲜袆?chuàng)業(yè)企業(yè)，投資階段主要集中在初創(chuàng)期和擴(kuò)張期，擁有少量的股權(quán)。私募股權(quán)基金一般對接近成熟的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期獲得股利與股份價值增長回報，其投資階段主要集中在擴(kuò)張期和成熟期。狹義的私募股權(quán)基金進(jìn)一步細(xì)分為杠桿收購基金（buyout fund）和成長型股權(quán)基金（growth capital，亦稱growth equity）。其中，杠桿收購基金持有大部分上市公司股權(quán)并采用杠桿為并購融資（Metrick 和 Yasuda，2011）。而成長型股權(quán)基金較少使用杠桿，在企業(yè)后期階段融資中尤為重要（Gompers等，2016）。Ritter（2015）描述了成長型股權(quán)基金的特征：上市前入股以及不像杠桿收購基金一樣謀求被投企業(yè)的控制權(quán)。Block等（2019）總結(jié)了不同類型私募股權(quán)基金的投資標(biāo)準(zhǔn)，研究發(fā)現(xiàn)，與天使投資人和風(fēng)險投資基金相比，家族辦公室、成長型股權(quán)基金和杠桿收購基金更看重盈利能力，而風(fēng)險投資基金則更關(guān)注公司的收入增長、商業(yè)模式和現(xiàn)有投資者的構(gòu)成。美國私募股權(quán)市場呈現(xiàn)“中間小、兩頭大”的啞鈴型，“兩頭大”是指早期的VC投資基金和后期的并購?fù)顿Y基金，其中并購?fù)顿Y基金的規(guī)模遠(yuǎn)大于早期的VC投資基金規(guī)模，“中間小”的部分是成長型投資基金。因為在美國IPO注冊制下，VC機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)上市比較容易，企業(yè)的成長階段是在上市以后完成。因此，國外有關(guān)成長型投資基金的文獻(xiàn)較少（Ritter，2015）。

有別于美國私募股權(quán)投資市場的是，中國私募股權(quán)投資市場呈現(xiàn)出“中間大、兩頭小”的橄欖型特征（賈紅波，2016）?！爸虚g大”的部分是指growth equity，從中國私募股權(quán)行業(yè)整體規(guī)?？矗cPE fund（主要投資C輪到Pre-IPO階段）相比，目前天使投資、VC fund和并購基金（buyout fund）的占比還比較小?？赡艿脑蛴腥旱谝?，由于IPO發(fā)行審核制度管制以及并購?fù)顺鍪袌霾话l(fā)達(dá)帶來的VC退出不確定性（Cong和Howell，2018），早期的VC投資面臨巨大風(fēng)險；第二，中國上市公司的控制權(quán)集中，企業(yè)家轉(zhuǎn)讓控制權(quán)意愿較低，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)收購A股上市公司控制權(quán)的案例較少（陳金榮，2020）；第三，中國的VC和PE投資機(jī)構(gòu)的投資策略重疊，VC和PE的界限并不明確（Huang和Tian，2020），大量本土PE機(jī)構(gòu)熱衷于一二級市場套利，通常在項目C輪到Pre-IPO之間進(jìn)入，growth equity是中國PE基金主要的投資類型?；谏鲜鲋忻浪侥脊蓹?quán)投資市場發(fā)展程度和制度背景差異，國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)對于VC和PE的定義不統(tǒng)一，對VC和PE在企業(yè)創(chuàng)新中所起的作用還需進(jìn)一步深入分析。

2. 新三板面臨流動性不足難題。自2013年開板以來，被視為中國版“納斯達(dá)克”的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即新三板），曾被市場寄予厚望，掛牌公司最多時達(dá)到1.3萬家，在緩解中小企業(yè)融資難、建設(shè)多層次資本市場等方面發(fā)揮重要作用。新三板也為私募股權(quán)基金提供了新的退出平臺，開辟了便捷投資的標(biāo)的池，拉長了中小微企業(yè)直接融資鏈條，PE/VC有超過60%的項目通過新三板退出（謝庚，2018）。然而，新三板流動性不足、成交低迷、融資不暢等問題，一直困擾著監(jiān)管層和市場，越來越多的掛牌企業(yè)選擇摘牌離場。截至2021年4月，新三板共有存量掛牌企業(yè)7 735家。其中，精選層企業(yè)51家、創(chuàng)新層企業(yè)1 065家、基礎(chǔ)層企業(yè)6 619家。整體掛牌企業(yè)較頂峰時期減少了5 362家。涌入新三板的PE機(jī)構(gòu)面對退出這一難題，要么耐心潛伏，要么壯士斷腕。新三板PE機(jī)構(gòu)大概有以下三種退出方式：股東回購、轉(zhuǎn)讓給其他投資機(jī)構(gòu)以及轉(zhuǎn)板IPO。前兩條退出方式尤為艱難。首先，如果企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳，大股東無力回購。其次，由于投資機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期新三板流動性短期難以改善，將被投企業(yè)轉(zhuǎn)讓給其他投資機(jī)構(gòu)的可能性很小。最后，如果PE機(jī)構(gòu)能做時間的朋友，成為耐心資本，鼓勵創(chuàng)新，賦能掛牌企業(yè)持續(xù)成長的能力，推動新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板IPO，PE機(jī)構(gòu)也能實現(xiàn)高回報退出。由于VC和成長型股權(quán)基金本身投資階段不同，加之成長型股權(quán)基金大多是在C輪到Pre-IPO之間進(jìn)入，由于兩者上市退出動機(jī)和持股時間不同，難以直接比較其對創(chuàng)新的影響。PE機(jī)構(gòu)新三板退出受阻，給我們提供了直接比較VC和成長型股權(quán)基金對企業(yè)創(chuàng)新影響差異的一個機(jī)會?，F(xiàn)有國內(nèi)PE、VC對企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)大多借鑒國外成熟市場的經(jīng)驗，忽略了中國私募股權(quán)投資市場有別于西方成熟市場的制度背景。基于此，我們以新三板企業(yè)為樣本，研究不同類型的PE機(jī)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響來豐富和拓展這類文獻(xiàn)。

（二）理論分析與研究假說

1. 私募股權(quán)基金類型對企業(yè)創(chuàng)新的影響。國外有關(guān)VC和PE對企業(yè)創(chuàng)新影響的文獻(xiàn)涇渭分明。其中，VC更關(guān)注企業(yè)早期的創(chuàng)新研發(fā)活動，幫助被投企業(yè)提升價值，而非通過短期的進(jìn)入和退出投機(jī)獲利。VC通常會通過派出董事、定時監(jiān)督等方式提供增值服務(wù)（Kaplan和Stromberg，2001），深入?yún)⑴c企業(yè)的經(jīng)營管理。同時，VC的持股期限越長，越能更多地參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理活動，為企業(yè)提供更多增值服務(wù)（Bottazzi等，2008），對企業(yè)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用更顯著。PE對創(chuàng)新影響的文獻(xiàn)聚焦杠桿收購基金對被收購企業(yè)的創(chuàng)新（Lerner等，2011）、公司治理（Acharya等，2013）、經(jīng)營實踐（Bernstein和Sheen，2016）、生產(chǎn)率（Davis等，2014）及員工就業(yè)能力（Agrawal和Tambe，2016）等。

Tian和Wang（2014）指出，風(fēng)險投資公司對創(chuàng)新項目的失敗容忍度越高，其投資的企業(yè)創(chuàng)新水平越高。中國大量本土PE機(jī)構(gòu)本身熱衷于一二級資本市場的制度套利，出于理性考慮，投資決策更加短視，傾向于投資已具備一定規(guī)模，并產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的成熟企業(yè)，而非傾注大量時間、資金支持初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新活動，對于企業(yè)創(chuàng)新的積極影響非常有限。因此，與創(chuàng)業(yè)投資基金相比，股權(quán)投資基金的失敗容忍度更低，主要表現(xiàn)在資本約束和職業(yè)生涯憂慮兩方面：一是資本約束方面，資本約束會降低風(fēng)險投資公司的失敗容忍度（Tian和Wang，2014），并且這種影響在成立時間較短、投資經(jīng)驗不夠豐富的風(fēng)投企業(yè)中更明顯。首先，與創(chuàng)業(yè)投資基金相比，股權(quán)投資基金的存續(xù)時間短。其次，創(chuàng)業(yè)投資基金享受更多的稅收優(yōu)惠政策。創(chuàng)業(yè)投資基金是股權(quán)投資基金的一個特別種類，由于其主要投資小微企業(yè)，屬于市場失靈的領(lǐng)域，世界各國均通過特別立法，一方面明確財稅扶持政策，另一方面對其投資領(lǐng)域進(jìn)行監(jiān)管引導(dǎo)，以確保政策目標(biāo)實現(xiàn)。所以，設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資有機(jī)會獲得國家資金扶持與相關(guān)政策傾斜，例如，分別于2017年和2018年出臺的創(chuàng)業(yè)投資基金稅收優(yōu)惠試點政策與創(chuàng)業(yè)投資基金倒掛減持制度。二是職業(yè)生涯憂慮方面，Tian和Wang（2014）發(fā)現(xiàn)，職業(yè)擔(dān)憂壓力越大的風(fēng)投企業(yè)，它的失敗容忍度越低。由于后期輪次的入股價格較高，一二級市場估值倒掛現(xiàn)象普遍，PE機(jī)構(gòu)的退出壓力大。新三板流動性不足進(jìn)一步加大了私募股權(quán)基金管理人的職業(yè)憂慮。PE機(jī)構(gòu)無法像過去那樣憑借一二級市場之間的價差獲取回報，而只能轉(zhuǎn)而關(guān)注所投公司的業(yè)績成長。

已有文獻(xiàn)表明PE機(jī)構(gòu)能促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新（Lerner等，2011）、提升公司治理（Acharya等，2013）、改善經(jīng)營實踐（Bernstein和Sheen，2016）、提高生產(chǎn)率（Davis等，2014）及增強(qiáng)員工就業(yè)能力（Agrawal和Tambe，2016）。Michelacci和Suarez（2004）指出，風(fēng)險投資家的專業(yè)知識以及人脈網(wǎng)絡(luò)對于高科技初創(chuàng)企業(yè)的未來發(fā)展尤為重要，而對于處于成長后期階段的公司，或者是在成熟行業(yè)中運營的公司來說，實際效果并不明顯。許昊等（2015）以滬深兩市信息技術(shù)與生物醫(yī)療企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)，研究了VC與PE對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)，VC是促進(jìn)企業(yè)IPO前創(chuàng)新投入的有效投資者，而PE與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系不明顯。因此，新三板市場的股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，誰更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，是一個有待實證的問題。據(jù)此，本文提出以下假說：

H1：與股權(quán)投資基金相比，創(chuàng)業(yè)投資基金更能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。

2. 私募股權(quán)基金管理人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)創(chuàng)新的影響。相較于民營VC而言，國有VC對投資企業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格，失敗容忍度更低，對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用有限，主要原因如下：（1）國有所有權(quán)產(chǎn)生的代理問題可能削弱VC對創(chuàng)新的促進(jìn)作用（左志剛等，2017）。民營VC的目標(biāo)很明確，即為投資者創(chuàng)造財務(wù)價值。被投企業(yè)和民營VC為確保投資成功作出同向努力，代理問題相對較?。ˋrthurs和Busenitz，2003）。國有VC的目標(biāo)往往更加模糊、多樣，同時包含了財務(wù)和政治目標(biāo)，如提高地方發(fā)展水平、就業(yè)水平或創(chuàng)業(yè)文化，以及促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等（Cumming，2014；Leleux和Surlemont，2003；Lerner，1999）。據(jù)國家審計署發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于2019年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財政收支的審計工作報告》，從審計情況看，抽查8省47支政府投資基金中有32.4%未開展投資，其中21支基金超2年未實際投出；抽查18個城市及開發(fā)區(qū)設(shè)立的中小企業(yè)創(chuàng)投基金，發(fā)現(xiàn)有40.1%長期未使用，支持對象有25.4%不屬于中小企業(yè)。這一現(xiàn)象表明，政府風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)缺乏容錯機(jī)制，種子期和初創(chuàng)期的投資失敗幾率更高，不投這些企業(yè)或許可以避免更多失敗。（2）國有VC缺乏投資經(jīng)驗可能削弱其對創(chuàng)新的促進(jìn)作用。被投公司的業(yè)績表現(xiàn)很大程度上取決于風(fēng)投機(jī)構(gòu)高層管理團(tuán)隊的受教育程度、行業(yè)經(jīng)驗或創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗等（Dimov和Shepherd，2005）。而相較于民營VC，國有VC在吸納專業(yè)投資人才方面處于不利地位（J??skel?inen等，2007）。同時，Knockaert等（2010）發(fā)現(xiàn)，與民營VC相比，國有VC的投資經(jīng)理提供的增值活動往往更少，在專業(yè)化活動中的參與程度也更低，對企業(yè)的創(chuàng)新水平促進(jìn)作用更有限。因此，相較于國有基金管理人，民營基金管理人的失敗容忍度更高，進(jìn)一步地，國有基金管理人所管理的股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金之間的失敗容忍度差異不大。據(jù)此，本文提出以下假說：

H2：與股權(quán)投資基金相比，創(chuàng)業(yè)投資基金對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在民營基金管理人中更顯著。

3. 對高科技行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的影響。VC對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響受行業(yè)因素的影響，不同行業(yè)的企業(yè)對創(chuàng)新的需求有所不同（魯桐和黨印，2014）。高科技行業(yè)如信息技術(shù)、醫(yī)藥生物等行業(yè)的公司，持續(xù)經(jīng)營往往依賴于研發(fā)創(chuàng)新能力。相較于非高科技行業(yè)，高科技行業(yè)的市場集中度更高，企業(yè)研發(fā)項目的市場不確定性更高，面臨的生存危機(jī)更大（Czarnitzki和Toole，2013）。Tian和Wang（2014）發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處的行業(yè)創(chuàng)新難度大，失敗容忍度對這類企業(yè)的創(chuàng)新有更大的影響。高科技企業(yè)在新三板流動性不足的情況下難以募資高研發(fā)投入所需的資金，對失敗容忍度高的長期資金的需求更大。據(jù)此本文提出以下假說：

H3：與股權(quán)投資基金相比，創(chuàng)業(yè)投資基金對高科技行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新促進(jìn)作用更顯著。

4. 對早期投資階段企業(yè)創(chuàng)新的影響。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)生命周期的不同階段，創(chuàng)新失敗風(fēng)險不同。相較于成熟期企業(yè)，處于早期階段的企業(yè)，信息不對稱最為嚴(yán)重，商業(yè)風(fēng)險較高，創(chuàng)新失敗率極高，所需盡職調(diào)查成本更高昂。風(fēng)險投資通常投資處于種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)前期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，彌補創(chuàng)新資本的不足（Kanniainen和Keuschnigg，2003；Lockett等，2002；Murray和Lott，1995）。Manso（2011）指出失敗容忍度是激勵創(chuàng)新的關(guān)鍵。對于失敗容忍度較低的VC來說，它們更傾向于投資風(fēng)險相對較小的中后期項目，以謀求更穩(wěn)定的、風(fēng)險更小的投資回報，尤其是在資本市場低迷時。Michelacci和Suarez（2004）指出，風(fēng)險投資家的專業(yè)知識以及人脈網(wǎng)絡(luò)對于高科技初創(chuàng)企業(yè)的未來發(fā)展尤為重要，而對于處于成長后期階段的公司，或者是在成熟行業(yè)中運營的公司來說，實際效用并不明顯，進(jìn)一步凸顯了風(fēng)險投資對初創(chuàng)期企業(yè)創(chuàng)新能力培養(yǎng)的重要性。掛牌新三板的公司大多是處于初創(chuàng)階段的中小企業(yè)，失敗風(fēng)險較高。給定新三板流動性缺乏這一條件，VC的失敗容忍度對新三板掛牌企業(yè)，尤其是接受投資時處于早期階段的企業(yè)，特別重要。與股權(quán)投資基金相比，創(chuàng)業(yè)投資基金入股時間較早，入股成本較低，同時杠桿融資較少，更能扮演耐心資本的角色幫助企業(yè)一起成長，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。據(jù)此本文提出以下假說：

H4：與股權(quán)投資基金相比，創(chuàng)業(yè)投資基金對早期階段企業(yè)的創(chuàng)新促進(jìn)作用更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2014–2018年有私募投資基金支持的新三板掛牌企業(yè)為研究對象，探討創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選程序：（1）剔除了銀行、證券、保險等金融類公司樣本；（2）剔除了相關(guān)研究變量數(shù)據(jù)存在缺失的樣本；（3）對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾（Winsorize）處理，以排除異常值對本文結(jié)果的影響。經(jīng)過上述處理后，最終得到個5 449個公司——年度觀測值。本文所使用的新三板掛牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)、董事會相關(guān)數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，研發(fā)投入數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫，專利數(shù)據(jù)來自國家知識產(chǎn)權(quán)局，私募基金類型的數(shù)據(jù)來自于中國證券投資基金業(yè)協(xié)會資產(chǎn)管理綜合信息報送平臺（AMBERS系統(tǒng)）。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。企業(yè)創(chuàng)新水平（Innovation）為被解釋變量。通常有兩類指標(biāo)衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，分別是：（1）研發(fā)投入。研發(fā)投入即研發(fā)資金或研究人員的投入。參考魯桐和黨印（2014）、江軒宇（2016）的做法，本文采用企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)總資產(chǎn)的比率（RDassets）作為研發(fā)投入的代理變量。（2）創(chuàng)新產(chǎn)出。創(chuàng)新產(chǎn)出即專利數(shù)量、專利的引用率、新產(chǎn)品的數(shù)量或新產(chǎn)品的銷售收入等。參考He和Tian（2013）、江軒宇（2016）的方法，本文采用企業(yè)延后兩期的發(fā)明專利申請數(shù)的絕對值PAT1作為創(chuàng)新產(chǎn)出的代理變量，采用發(fā)明專利申請數(shù)加1取自然對數(shù)（LnPAT1）作穩(wěn)健性檢驗。

2. 解釋變量。借鑒Gompers等（2016），將私募股權(quán)基金進(jìn)一步細(xì)分為杠桿收購基金和成長型股權(quán)基金兩類。根據(jù)私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人在基金業(yè)協(xié)會的基金產(chǎn)品備案類型，本文在fund 層面將第一大投資機(jī)構(gòu)股東準(zhǔn)確區(qū)分為創(chuàng)業(yè)投資基金（VC fund）和私募股權(quán)基金（PE fund）。當(dāng)?shù)谝淮笸顿Y機(jī)構(gòu)股東為創(chuàng)業(yè)投資基金時，VC fund取值為1，否則為0。

3. 控制變量。為控制影響企業(yè)創(chuàng)新的公司特征和公司治理等因素，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究，控制公司特征變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、財務(wù)杠桿（Leverage）、盈利水平（ROA）、現(xiàn)金流（CashFlow）、資本密集度（PPEAssets）?？刂乒局卫碜兞堪ǖ谝淮蠊蓶|持股比例（ShareRatio1）、獨立董事比例（Idpt）、管理層持股比例（Mhold）、董事會規(guī)模（BoardSize）。此外，本文還加入了年度和行業(yè)啞變量，用于控制不同年份的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)因素的影響。為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，我們對模型的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了企業(yè)年份層面和行業(yè)層面的聚類調(diào)整。變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為了驗證假說H1-H4，我們設(shè)計了以下模型：

其中，Innovationi,j,t+2表示為由私募基金支持的新三板企業(yè)i在t+2期的創(chuàng)新水平，創(chuàng)新水平包括：研發(fā)投入（RDassets）和創(chuàng)新產(chǎn)出（PAT1和LnPAT1）。VC_fundj,t是虛擬變量，如果t時期投資機(jī)構(gòu)j為創(chuàng)業(yè)投資基金取值為1，否則為0。Indi為行業(yè)固定效應(yīng)，Yeart為年份固定效應(yīng)。Controls為企業(yè)特征控制變量。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量描述性統(tǒng)計。表2結(jié)果顯示，樣本中第一大投資機(jī)構(gòu)股東VC fund的均值為0.446，即投資機(jī)構(gòu)為創(chuàng)業(yè)投資基金的樣本占總樣本的44.6%。被投企業(yè)為國有控股（SOE）的均值為0.028 6。企業(yè)的研發(fā)投入（RDassets）均值為6.25%，最大值為38.7%；企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出（LnPAT1和）均值為0.830，最大值為5.771，表明不同企業(yè)間的研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出差距很大。在其他控制變量中，企業(yè)管理者持股比例（Mhold）的均值為29.11，企業(yè)規(guī)模（Size）平均為18.86，財務(wù)杠桿（Leverage）平均為39.3%，資本密集度（PPEAssets）平均為15%，企業(yè)年齡（Age）平均約為11.5年。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計表

（二）相關(guān)分析和單變量分析

本文進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析（限于篇幅，未列示相關(guān)系數(shù)矩陣）。相關(guān)性分析顯示投資機(jī)構(gòu)類型（VC fund）與研發(fā)投入（RDassets）、創(chuàng)新產(chǎn)出（LnPAT1）變量的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著，初步支持了我們的假說。表3顯示了PE fund支持和VC fund支持的企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩樣本T檢驗和秩檢驗的結(jié)果。檢驗的差異分別在1%和5%的水平上顯著，表明與PE fund支持的企業(yè)相比，VC fund支持的企業(yè)創(chuàng)新能力更強(qiáng)。

表3 主要變量兩樣本T檢驗和秩檢驗

（三）主檢驗結(jié)果分析

表4報告了公式（1）的回歸結(jié)果。其中第（2）列以研發(fā)投入為被解釋變量，在控制了其他可能影響企業(yè)創(chuàng)新的因素之后，VC fund的系數(shù)為0.006，并在5%的置信水平下顯著。第（4）列以延后兩期的發(fā)明專利數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新，采用Poisson模型進(jìn)行回歸，VC fund的回歸系數(shù)顯著為正，并在5%的置信水平上顯著。這表明，與股權(quán)投資基金相比，創(chuàng)業(yè)投資基金對創(chuàng)新失敗容忍度較高，在新三板流動性嚴(yán)重不足時，扮演了耐心資本的角色，有助于創(chuàng)新資本的形成，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，與本文的研究假說H1一致。

表4 是否創(chuàng)業(yè)投資基金與企業(yè)創(chuàng)新回歸結(jié)果

參考Tian和Wang（2014），如果失敗容忍度使得創(chuàng)業(yè)投資基金更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，那么在民營基金管理人支持、失敗風(fēng)險率更高的企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)投資基金對新三板企業(yè)創(chuàng)新的影響更大。為了檢驗假說H2-H4，我們按照私募基金管理人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)所處行業(yè)是否為高科技行業(yè)和企業(yè)接受投資時的年齡是否小于5年，分別將樣本分為兩組，分組變量定義如表1所示。將分組樣本分別進(jìn)行OLS模型的結(jié)果如表5所示。表5的列（1）和列（2）表明，在非國有私募基金管理人樣本組（Fund_GOV=0）中，VC fund的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正；在國有私募基金管理人樣本組（Fund_GOV=1）中，其回歸系數(shù)并不顯著，結(jié)果表明，對于非國有私募基金管理人支持的掛牌企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資基金對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更顯著。表5的列（3）和列（4）表明，在高科技行業(yè)樣本組（Htech=1）中，VC fund的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正；在非高科技行業(yè)樣本組（Htech=0）中，其回歸系數(shù)并不顯著，結(jié)果表明，對高科技行業(yè)的掛牌企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資基金對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更顯著。表5的列（5）和列（6）顯示，在早期階段樣本組（Early_Stage=1）中，VC fund的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正；在非早期階段樣本組（Early_Stage=0）中，其回歸系數(shù)并不顯著，結(jié)果表明，在早期階段的掛牌企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)投資基金對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更顯著。

表5 是否創(chuàng)業(yè)投資基金與企業(yè)創(chuàng)新分組回歸結(jié)果

參考江軒宇（2016）的做法，本文采用延后兩期的發(fā)明專利數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新，采用Poisson模型進(jìn)行分樣本回歸。假說H2-H4的穩(wěn)健性結(jié)果如表6所示，在非國有私募基金管理人樣本組中、高科技行業(yè)樣本組中和早期階段樣本組中，VC fund的回歸系數(shù)顯著為正，研究結(jié)論與假說H2-H4一致。

表6 是否創(chuàng)業(yè)投資基金與企業(yè)創(chuàng)新分組回歸結(jié)果：Poisson模型

（四）穩(wěn)健性檢驗

為確保上述結(jié)論可靠，本文從以下4方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。

1. 變更回歸模型。參考江軒宇（2016）的做法，以延后兩期的發(fā)明專利申請數(shù)加1取自然對數(shù)LnPAT1衡量企業(yè)創(chuàng)新，用Tobit模型對公式（1）重新回歸和分樣本回歸，結(jié)果如表7所示，VC fund的回歸系數(shù)均顯著為正。同時，在非國有私募基金管理人樣本組中、高科技行業(yè)樣本組中和早期階段樣本組中，VC fund的回歸系數(shù)均顯著為正，研究結(jié)論保持不變。

表7 是否創(chuàng)業(yè)投資基金與企業(yè)創(chuàng)新：Tobit模型

2. 加入控制變量。為降低遺漏變量的影響，參考黃福廣和賈西猛（2018），本文增加了PEVC機(jī)構(gòu)入股當(dāng)年新三板公司所在省份創(chuàng)業(yè)投資基金可得性（已成立的創(chuàng)業(yè)投資基金累積數(shù)占所有私募股權(quán)基金累積總數(shù)的比例）、私募基金管理人的聲譽和PEVC fund的持股比例作為控制變量。結(jié)果如表8所示，VC fund的系數(shù)（除第4列和第6列外）顯著為正，主要研究結(jié)論保持不變，省份創(chuàng)業(yè)投資基金可得性（VC Availability）、私募基金管理人的聲譽（Reputation）和PEVC fund持股比例（ShareRatio_fund）均不顯著。

表8 加入控制變量的回歸結(jié)果

3. 內(nèi)生選擇變量處置效應(yīng)模型。第一大機(jī)構(gòu)股東（VC fund）是創(chuàng)業(yè)投資基金還是股權(quán)投資基金，本身內(nèi)生于新三板公司和PEVC機(jī)構(gòu)之間的選擇，為更好地緩解VC fund這一內(nèi)生二元選擇變量（Endogenous binary-treatment variable）帶來的內(nèi)生性問題，參考邱嘉平（2020），本文以PEVC機(jī)構(gòu)入股當(dāng)年新三板公司所在省份創(chuàng)業(yè)投資基金可得性（VC Availability）為第1階段的工具變量，以滿足排他性約束條件。采用內(nèi)生選擇變量處置效應(yīng)模型（Poisson（Linear）regression with endogenous treatment effects）進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表9所示，VC fund對PAT1和LnPAT1的系數(shù)依然顯著為正，這說明控制了樣本自選擇后，研究結(jié)果仍然成立。

表9 內(nèi)生選擇變量處置效應(yīng)回歸結(jié)果

4. PSM匹配。為進(jìn)一步解決可能存在的內(nèi)生性問題，本文進(jìn)行了PSM檢驗。具體而言，本文以公式（1）中的控制變量對VC fund支持的企業(yè)和PE fund支持的企業(yè)做無放回的鄰近1∶1匹配。然后分別用Poisson模型和Tobit模型對匹配后的樣本進(jìn)行主檢驗和分組檢驗，結(jié)果如表10和表11所示?？梢钥吹?，研究結(jié)論仍然成立。

表10 基于PSM傾向得分匹配的檢驗：Poisson模型

表11 基于PSM傾向得分匹配的檢驗：Tobit模型

五、研究結(jié)論與啟示

深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力，要為實體經(jīng)濟(jì)提供精準(zhǔn)金融服務(wù)，需要構(gòu)建風(fēng)險投資、銀行信貸、債券市場、股票市場等全方位、多層次金融支持服務(wù)體系。私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資已成為多層次資本市場的重要組成部分，推動長期資本形成、服務(wù)國家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的作用日益顯著。那么，創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金（特指成長型股權(quán)基金），作為股權(quán)類私募基金的兩大基金類型，誰更能促進(jìn)創(chuàng)新資本形成呢？現(xiàn)有文獻(xiàn)對此研究較少?；诖耍疚囊?014–2018年有私募投資基金支持的新三板掛牌企業(yè)為研究對象，考察創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，與股權(quán)投資基金相比，創(chuàng)業(yè)投資基金更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。進(jìn)一步的研究表明，創(chuàng)業(yè)投資基金對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，在高科技行業(yè)，早期接受投資（成立5年內(nèi)）和民營基金管理人支持的企業(yè)中更顯著。

本文的研究具有重要的理論與現(xiàn)實意義。在理論上，本文豐富了企業(yè)創(chuàng)新影響因素、成長資本經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，并揭示了創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金對創(chuàng)新資本形成的差異。在政策啟示上，本文的研究結(jié)論表明：（1）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)將創(chuàng)業(yè)投資基金同一般私募股權(quán)投資基金區(qū)分開來，加強(qiáng)分類監(jiān)管，突出重點，全面提升監(jiān)管有效性和精準(zhǔn)度。（2）政策制定者和實務(wù)界要明確創(chuàng)業(yè)投資標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)一各方對創(chuàng)業(yè)投資的性質(zhì)和戰(zhàn)略定位的認(rèn)識，厘清創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資的界限，充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資專注投早、投小、投高科技的作用，提升有關(guān)扶持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展政策的針對性和有效性。（3）隨著資管新規(guī)、IPO注冊制以及私募監(jiān)管新規(guī)的相繼實施，中國私募股權(quán)投資市場格局開始分化，有別于美國“啞鈴型”的、具有中國特色的私募股權(quán)投資市場開始顯現(xiàn)，未來學(xué)界要基于中國特有的制度背景，探索并區(qū)別創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、地區(qū)產(chǎn)業(yè)布局和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中各自所發(fā)揮的關(guān)鍵作用。