高敬忠 ， 楊 朝

（天津財經(jīng)大學 會計學院，天津 300222）

一、引 言

黨的十九大報告指出，要“深化金融體制改革，增強金融服務于實體經(jīng)濟的能力”，這一要求主要是針對我國實體經(jīng)濟發(fā)展中出現(xiàn)的“脫實向虛”的金融化問題提出的。從微觀視角來看，金融化的本質(zhì)就是非金融企業(yè)的金融投資占比以及金融渠道獲利占比不斷提升（張成思，2019）。非金融企業(yè)的金融化將會對實業(yè)投資產(chǎn)生“擠出效應”（Orhangazi，2008；張成思和張步曇，2016），而實體經(jīng)濟是社會實物財富增長的源泉，缺乏實體經(jīng)濟做支撐的虛擬經(jīng)濟過度膨脹必然會使經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重問題。目前關于非金融企業(yè)金融化的研究中，學者們主要關注了金融化的動機（Duchin等，2017；Smith和Stulz，1985；胡奕明等，2017）、影響因素（Lazonick，2010；彭俞超等，2018a；張成思和張步曇，2015）和經(jīng)濟后果（Tori和Onaran，2018；彭俞超等，2018b；杜勇等，2017）等，而針對如何防范和治理非金融企業(yè)金融化問題仍有待進一步研究，特別是在信息技術發(fā)展與市場化改革背景下，尋求現(xiàn)代化與市場化的治理方式尤為重要。

黨的十八屆三中全會提出“推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化”，十九屆四中全會再次強調(diào)其重大意義，“使市場在資源配置中起決定性作用”也為我國治理體系的市場化改革指明了方向。在此制度背景下，我國資本市場監(jiān)管部門的監(jiān)管方式逐漸從以往的行政主導向市場主導轉型；同時，近年來互聯(lián)網(wǎng)與信息技術的不斷發(fā)展也為“推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化”提供了支持，為監(jiān)管部門借助網(wǎng)絡平臺推進市場化的監(jiān)管方式轉型提供了機遇。深圳證券交易所（簡稱“深交所”）于2010年推出了投資者關系互動平臺，2011年升級改版為“互動易”平臺；上海證券交易所（簡稱“上交所”）推出的“上證e互動”網(wǎng)絡平臺也于2013年正式上線試運行?！吧献Ce互動”與“互動易”是供資本市場參與者共同免費使用的網(wǎng)絡互動平臺，根據(jù)兩家交易所有關網(wǎng)絡互動平臺的規(guī)定，投資者可通過網(wǎng)絡互動平臺向上市公司提出咨詢、建議，上市公司應當指派并授權專人負責及時對網(wǎng)絡互動平臺上的投資者提問作出回復，同時應當確保所發(fā)布信息的真實、準確、完整和公平，未注冊的投資者也可以通過平臺進行瀏覽、查詢搜索相關信息。在互聯(lián)網(wǎng)信息發(fā)展背景下，交易所通過網(wǎng)絡互動平臺將問詢的權利交給了投資者，拉近了上市公司與投資者的距離，建立了新的監(jiān)管機構、上市公司與投資者的溝通與監(jiān)管方式，也試圖通過這一平臺找到實現(xiàn)市場化監(jiān)管方式創(chuàng)新的新路徑?，F(xiàn)有關于交易所互動平臺的研究主要集中于市場反應方面，如提高市場盈余預期的準確性（丁慧等，2018b），提高資本市場信息效率（譚松濤等，2016），降低股價崩盤風險（丁慧等，2018a），降低股價同步性（楊凡和張玉明，2020a），降低股票的波動風險和流動性風險（岑維等，2014）等。也有部分研究關注了交易所網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)行為選擇的影響，如增強高管的業(yè)績薪酬敏感性（竇超和羅勁博，2020），抑制公司的費用粘性（劉運國和劉芷蕙，2021），降低企業(yè)的超額商譽（高敬忠和楊朝，2021）等。而其與非金融企業(yè)金融化之間的關系尚未得到關注。

綜上所述，本文利用深交所“互動易”平臺和上交所“上證e互動”平臺中問答板塊2010?2018年A股上市公司和投資者互動數(shù)據(jù)樣本，實證檢驗了上市公司和投資者通過交易所網(wǎng)絡互動平臺互動對非金融行業(yè)上市公司金融化的影響。結果顯示：第一，交易所網(wǎng)絡平臺互動能夠抑制企業(yè)金融化；第二，不同治理環(huán)境下的分組檢驗表明，交易所網(wǎng)絡平臺互動通過發(fā)揮治理功能抑制企業(yè)金融化；第三，區(qū)分不同融資約束程度的分組檢驗結果顯示，在融資約束程度低的樣本組中，網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)金融化的抑制作用更顯著，說明網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)金融化的抑制主要針對以“投資替代”和“實體中介”為動機的上市公司；第四，區(qū)分不同地區(qū)市場化程度以及產(chǎn)權性質(zhì)的分組檢驗結果顯示，網(wǎng)絡平臺互動在市場化程度更高和非國有上市公司樣本組中對企業(yè)金融化的抑制作用更為顯著，說明市場化的監(jiān)管機制需要依托于整體的市場化環(huán)境才能更好地發(fā)揮作用；第五，以回復率、回答的平均字數(shù)、互動及時性度量的互動質(zhì)量與金融化程度的回歸結果顯示，總體來看，網(wǎng)絡平臺互動質(zhì)量越高，企業(yè)金融化程度越低。

本文可能的貢獻在于：第一，豐富了有關網(wǎng)絡平臺的研究。現(xiàn)有關于網(wǎng)絡平臺的研究更多地關注搜索網(wǎng)站、網(wǎng)絡論壇、Twitter、微博等，而這些普通網(wǎng)絡平臺一般缺少權威機構的監(jiān)督，其信息的真實性難以保證（南曉莉，2015），而且其并非專門為資本市場所設立，里面的信息可能存在大量與資本市場無關的“噪音”，會對資本市場參與者的判斷和決策造成一定的影響。而本文所關注的“互動易”和“上證e互動”平臺是由交易所設立的專門為資本市場服務的網(wǎng)絡互動平臺，能夠很好地解決上述問題。第二，從網(wǎng)絡平臺互動這一新視角擴展了有關非金融行業(yè)上市公司金融化治理路徑的研究。本文研究了上市公司和投資者通過交易所網(wǎng)絡平臺互動對非金融行業(yè)上市公司金融化的抑制作用，拓展了關于企業(yè)金融化治理路徑的研究文獻，同時也為監(jiān)管機構治理非金融企業(yè)金融化提供了新的思路。第三，為交易所充分發(fā)揮網(wǎng)絡互動平臺功能，提升資本市場效率和實現(xiàn)監(jiān)管轉型提供了決策支持，豐富了信息技術發(fā)展下的監(jiān)管轉型研究，為監(jiān)管機構的監(jiān)管方式市場化轉型提供了經(jīng)驗證據(jù)，具有一定的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述、理論分析與假設提出

現(xiàn)有研究已經(jīng)表明，實體企業(yè)因金融化而引發(fā)“脫實向虛”會給公司未來主業(yè)的業(yè)績帶來損害（杜勇等，2017），降低企業(yè)實業(yè)投資率（Tori和Onaran，2018；張成思和張步曇，2016），抑制企業(yè)創(chuàng)新（王紅建等，2017），增加企業(yè)風險（黃賢環(huán)等，2018），最終降低企業(yè)價值（戚聿東和張任之，2018）。而誘發(fā)實體企業(yè)金融化的原因之一在于代理問題導致的激勵不相容和信息不對稱使管理者的投資視野縮短，為了獲取短期超額收益而增加金融資產(chǎn)配置，忽視了有利于企業(yè)長遠發(fā)展的實體投資（杜勇等，2017）。現(xiàn)有部分研究也從監(jiān)督治理的角度驗證了良好的公司治理有助于抑制實體企業(yè)金融化（曹豐和谷孝穎，2021；王瑤和黃賢環(huán)，2020；柳永明和羅云峰，2019），其他如社會責任、戰(zhàn)略差異度等因素也會通過代理問題影響企業(yè)金融化的程度（翟淑萍等，2021；孫潔和殷方圓，2020）。

隨著互聯(lián)網(wǎng)信息技術的發(fā)展，信息技術的發(fā)展對資本市場信息環(huán)境產(chǎn)生了革命性的影響（Miller和Skinner，2015），越來越多的研究開始關注互聯(lián)網(wǎng)上社交媒體等平臺的公司治理功能（Ang等，2021；Bednar，2012；沈藝峰等，2013），發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡平臺上投資者的互動交流能夠?qū)ι鲜泄镜男袨檫x擇產(chǎn)生影響，如抑制企業(yè)盈余管理（孫鯤鵬等，2020），提高管理層披露自愿性業(yè)績預告的概率（王丹等，2020），增強高管的業(yè)績薪酬敏感性（竇超和羅勁博，2020）等。然而普通網(wǎng)絡平臺如微博、微信、股吧等由于參與成本低、范圍廣，同時又缺乏權威機構的監(jiān)督，其中的信息質(zhì)量難以保證，可能會影響治理作用的發(fā)揮（孫鯤鵬等，2020）。相較于其他普通的網(wǎng)絡平臺，“互動易”和“上證e互動”由于是交易所設立的專門服務于我國資本市場的網(wǎng)絡平臺，上面的信息受到交易所的監(jiān)督，因而更能保證信息的真實性，能夠更好地發(fā)揮治理作用。

總的來說，交易所設置的網(wǎng)絡互動平臺能夠給投資者提供一個與上市公司之間交流溝通的渠道，有利于中小投資者借助網(wǎng)絡互動平臺發(fā)聲，保護自身應有利益，提高公司治理水平（劉運國和劉芷蕙，2021）。具體而言，交易所網(wǎng)絡平臺互動可能通過以下途徑發(fā)揮監(jiān)督治理作用，進而抑制實體企業(yè)金融化：

首先，交易所網(wǎng)絡平臺互動緩解了資本市場上的信息不對稱，通過提升投資者的信息獲取與解讀能力改善了投資者的監(jiān)督能力，從而發(fā)揮治理作用。交易所市場化監(jiān)管模式的根本點在于參與主體的監(jiān)督能力，而在監(jiān)督過程中，是否能夠有效獲取被監(jiān)督對象的信息并準確解讀往往直接影響主體的監(jiān)督能力與效果。在資本市場中，一般的中小投資者由于缺乏專業(yè)的經(jīng)營管理能力且對公司的經(jīng)營情況了解不多，導致其即使參與公司治理也可能無法作出正確的決策判斷（Burkart和Panunzi，2006）。Drake等（2015）也指出，中小股東對金融知識的掌握程度、投資經(jīng)驗的積累等將會影響其對自身權益的保護。但是，在我國資本市場中一般投資者特別是中小投資者的比例還比較高，因此在市場化監(jiān)管轉型中，投資者在監(jiān)管中的角色重要性凸顯，如何提升這些中小投資者獲取信息的能力就顯得尤為關鍵?，F(xiàn)有研究表明，交易所的網(wǎng)絡平臺互動能夠提升投資者的信息獲取與解讀能力（丁慧等，2018b），而這一能力是影響投資者判斷和決策的關鍵因素。網(wǎng)絡平臺互動有利于加強上市公司與外部利益相關者之間的溝通和互動（Cade，2018），相較于傳統(tǒng)的陳述式信息披露，這種互動問答的方式拉近了信息披露過程中參與主體的距離，使投資者直接與上市公司面對面，表達對投資決策中的信息訴求，更加及時、便利地提出自己在信息獲取與使用中的疑問，也讓信息的供給方尤其是上市公司更多地考慮信息需求方——投資者對信息的需求，有利于提高信息披露的針對性，更好地滿足信息使用者的需求（Elliott等，2020），進而調(diào)動投資者參與信息披露的積極性。正是由于投資者的高度參與，網(wǎng)絡平臺互動才具有更高的信息含量和決策價值（Matsumoto等，2011；孟慶斌等，2020）。當投資者掌握更多的關于上市公司的信息后，隨著信息透明度的提高，上市公司在信息披露中的隱藏信息與逆向選擇的代理問題可能會得到更為有效的監(jiān)督。

其次，投資者在互動問答的過程中對公司的關注強度會通過壓力機制形成對上市公司的監(jiān)督，從而發(fā)揮治理作用。投資者獲取信息的能力提高后，能夠更加便利有效地通過網(wǎng)絡平臺對上市公司進行持續(xù)、有針對性的關注。同時，對于可能傷害自身利益的公司行為，投資者很可能會進行積極討論并發(fā)表意見（Das等，2005；沈藝峰等，2013）。鑒于網(wǎng)絡平臺的便利性，投資者通過網(wǎng)絡平臺互動參與到公司決策問詢的積極性也大大提高，根據(jù)問詢結果作出的投資決策直接影響到被關注公司的股價、交易量等市場表現(xiàn)，即投資者根據(jù)問詢結果“用腳投票”會對上市公司管理層形成市場壓力，甚至會進一步造成上市公司和管理層的聲譽損失，進而影響上市公司價值、控制權轉移以及管理層薪酬與雇傭。為了避免發(fā)生公司與私人價值損失，管理層在行為決策中可能更注重維護監(jiān)督方的利益而約束自身的逆向選擇行為。此外，由于“互動易”和“上證e互動”平臺由交易所設立，上面的互動問答也會受到交易所的監(jiān)管，所以投資者關注的問題很可能引發(fā)交易所的關注，進而可能受到交易所的有關處罰，這同樣會給那些網(wǎng)絡平臺互動多的上市公司帶來壓力（王丹等，2020；沈藝峰等，2013）?？傊顿Y者通過交易所網(wǎng)絡互動平臺對上市公司的密切關注，使得管理層在決策中面臨投資者外部關注壓力，并在可能發(fā)生逆向選擇時更加注意避免產(chǎn)生負面影響，形成對上市公司行為選擇的監(jiān)督作用，這一現(xiàn)象也得到現(xiàn)有研究的實證支持（孟焰和王英允，2019；權小鋒和吳世農(nóng)，2012）。

綜上，上市公司與投資者通過交易所網(wǎng)絡互動平臺互動能夠發(fā)揮監(jiān)督治理的作用，進而抑制實體公司的金融化。但是，交易所在我國資本市場監(jiān)管體系中的地位比較低，普通中小投資者更是“人微言輕”，因此通過交易所網(wǎng)絡平臺互動的方式所發(fā)揮的治理作用可能比較有限。此外，適當?shù)慕鹑诨部赡軒硪恍┯欣绊懀―enis和Sibilkov，2010；Demir，2009），因此投資者可能不完全對企業(yè)金融化持反對態(tài)度，進而不對其進行監(jiān)督治理，甚至一些投資者還可能出于短期利益的考慮而推動企業(yè)金融化。因此網(wǎng)絡平臺互動是否真的能對實體企業(yè)金融化起到治理作用，還有待進一步的實證檢驗。因此，本文提出以下一組對立假設：

H1a：上市公司和投資者交易所網(wǎng)絡互動程度的提高有利于抑制非金融行業(yè)上市公司金融化。

H1b：上市公司和投資者交易所網(wǎng)絡互動程度的提高不能抑制非金融行業(yè)上市公司金融化。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國深交所“互動易”平臺和上交所“上證e互動”平臺中問答板塊2010–2018年A股上市公司和投資者的互動數(shù)據(jù)作為樣本。由于兩個交易所的互動平臺中，深交所互動平臺最初于2010年投入使用，本文的樣本區(qū)間從2010年開始。本文剔除了ST、*ST公司和上市當年的公司，考慮到樣本數(shù)據(jù)的完整性，本文剔除了存在缺失值的樣本，由于本文研究的是非金融行業(yè)企業(yè)，因此剔除了金融行業(yè)的樣本，最終得到了2010–2018年的19358個公司-年度樣本。本文所用到的網(wǎng)絡平臺互動數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務平臺CNRDS數(shù)據(jù)庫，其余各變量數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了防止極端值的影響，本文使用到的虛擬變量之外的所有變量均對1%以下和99%以上分位數(shù)進行了Winsorize處理。

（二）變量定義與度量

1.企業(yè)金融化。參考杜勇等（2017，2019）的研究，采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來度量非金融行業(yè)上市公司金融化的程度。具體來說，非金融行業(yè)上市公司金融化變量Fin=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)。Fin的值越大，表示公司的金融化程度越高。

2.網(wǎng)絡平臺互動程度。深交所“互動易”平臺和上交所“上證e互動”平臺問答板塊的開通為本文提供了良好的數(shù)據(jù)來源，問答數(shù)量的多少代表了上市公司與投資者之間互動程度的高低，問答數(shù)量越多，說明上市公司與投資者之間的互動程度越高。

參考岑維等（2014，2016），本文將年度內(nèi)上市公司收到的有效提問總數(shù)（NumberQues）加1取自然對數(shù)，得到代表投資者提問的指標tw，即tw=ln(NumberQues+1)。對于當年沒有收到投資者提問的公司，NumberQues取0。

盡管交易所要求上市公司對互動平臺上的投資者問詢作出解釋和回答，但是在整理數(shù)據(jù)的過程中我們發(fā)現(xiàn)仍然存在沒有得到上市公司回答的提問，而沒有得到回答的提問對上市公司的影響可能有限，因此本文又將當年上市公司的回答數(shù)（NumberResp）加1取自然對數(shù)，得到代表上市公司回答的指標hd，即hd=ln(NumberResp+1)。對于當年沒有回復投資者提問的公司，NumberResp取0。由于有問無答的提問實際上并未起到互動的效果，因此相較于tw，hd這一指標更能反映上市公司與投資者互動的情況。

除此之外，參考丁慧等（2018a，2018b）采用上市公司當年的回答總字數(shù)加1，然后取自然對數(shù)來度量網(wǎng)絡平臺互動的程度，公式為：interact=ln(wd+1)。其中，interact代表網(wǎng)絡平臺互動程度，wd代表上市公司當年在互動平臺上的回答總字數(shù)。

3.控制變量。參考現(xiàn)有針對企業(yè)金融化的研究，本文在實證檢驗中控制了部分公司財務狀況、公司治理和外部環(huán)境的相關變量，具體變量含義和度量參見表1。

表1 控制變量含義及度量

①由于這一研究成果目前只有2008?2016年的市場化總指數(shù)，并且2014年以后市場化的進展總體比較緩慢，因此2017年和2018年的市場化總指數(shù)用2016年的數(shù)據(jù)來代替。

（三）模型設計

本文設計了模型（1）以檢驗本文假設，即網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)金融化的影響。

其中，i代表上市公司，t代表年度，被解釋變量為上市公司的金融化程度Fin，解釋變量為互動程度tw、hd和interact，具體定義參見前文；其他控制變量含義及度量詳見前文表1。若假設H1a成立，則模型（1）中α1顯著為負；若假設H1b成立，則模型（1）中α1不顯著或顯著為正。

四、網(wǎng)絡平臺互動抑制實體企業(yè)金融化的實證結果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

表2列示了本文各研究變量的描述性統(tǒng)計結果。從描述性統(tǒng)計的結果來看，各變量的均值和中位數(shù)基本處于合理范圍。

表2 各變量描述性統(tǒng)計

（二）網(wǎng)絡平臺互動與實體企業(yè)金融化的實證結果分析①

①限于篇幅，此處僅報告簡略的回歸結果，完整的回歸結果留存?zhèn)渌鳌?/p>

本文利用所選擇的樣本數(shù)據(jù)及模型（1）實證檢驗了上市公司和投資者通過交易所網(wǎng)絡互動對非金融行業(yè)上市公司金融化的抑制作用，檢驗結果如表3所示。結果顯示，在控制有關變量后，tw、hd和interact均與Fin在1%水平上顯著負相關。這一結果表明，上市公司與投資者的互動越多，非金融行業(yè)上市公司金融化程度越低，即交易所網(wǎng)絡平臺互動有利于抑制企業(yè)金融化，本文的假設H1a得到了實證的支持。

表3 網(wǎng)絡平臺互動對非金融行業(yè)上市公司金融化作用的回歸結果

（三）穩(wěn)健性檢驗②

②限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗的具體結果不再列示，備索。

1.內(nèi)生性處理。針對本文可能存在的內(nèi)生性問題，本部分運用工具變量法（IV）、傾向得分匹配法（PSM）以及采用解釋變量滯后一期進行回歸的方法對其進行了處理。首先，參考楊凡和張玉明（2020b）的方法，本文選用剔除本公司外的網(wǎng)絡平臺互動行業(yè)年度平均值作為工具變量進行檢驗。其次，采用傾向得分匹配法對上文的結果進行內(nèi)生性問題的處理。以網(wǎng)絡平臺互動的中位數(shù)為標準進行分組，將高于中位數(shù)的樣本劃分為處理組，低于中位數(shù)的樣本劃分為控制組，將分組后的網(wǎng)絡平臺互動變量作為因變量，以Size、ROA、AT、Lev、Top1、DUAL、CEO_share、Big4、Inh和State作為協(xié)變 量，同時控制 年 度 和行業(yè)分別對分組后的網(wǎng)絡平臺互動變量進行Logit回歸并計算傾向得分值，根據(jù)傾向得分值采用最近鄰匹配法進行一對一匹配，基于匹配后的樣本重新進行回歸分析。最后，本文進一步參考岑維等（2014）的方法，采用交易所網(wǎng)絡平臺互動中滯后一期的互動數(shù)據(jù)分別與企業(yè)金融化進行回歸，以解決可能存在的內(nèi)生性問題。上述方法的回歸結果均支持了前文的實證結論。

2.改變代理變量的度量。（1）替換企業(yè)金融化變量的度量。針對非金融行業(yè)上市公司金融化，首先，參考杜勇等（2019）的做法，引入企業(yè)是否購買金融資產(chǎn)這一啞變量重新度量非金融行業(yè)上市公司金融化程度，并采用probit模型回歸進行穩(wěn)健性檢驗。其次，參考張成思和張步曇（2016），采用金融收益占營業(yè)利潤的比重度量非金融行業(yè)上市公司金融化程度重新進行回歸。最后，參考彭俞超等（2018a），采用企業(yè)金融化趨勢來動態(tài)地考察企業(yè)金融化。具體來說，構造企業(yè)金融化程度是否增加這一啞變量，當本期金融化程度高于上期時取1，反之取0，采用probit模型進行回歸。（2）改變網(wǎng)絡平臺互動變量的度量。針對網(wǎng)絡平臺互動，本文以其中位數(shù)為標準進行分組，將高于中位數(shù)的樣本賦值為1，低于中位數(shù)的樣本賦值為0，重新構造網(wǎng)絡平臺互動指標與企業(yè)金融化進行回歸分析。綜上，更換金融化變量和網(wǎng)絡平臺互動變量的度量方法的回歸結果，仍然顯示網(wǎng)絡平臺互動對非金融行業(yè)金融化具有顯著的抑制作用，進一步說明上文的結論具有較好的穩(wěn)健性。

3.其他穩(wěn)健性檢驗。參考杜勇等（2019），由于因變量非金融行業(yè)上市公司金融化程度有一部分集中為0，因此將回歸方法由OLS回歸改為Tobit回歸。此外，考慮到深交所“互動易”平臺開通之初應用范圍還不夠廣泛，并且上交所“上證e互動”平臺于2013年才開始使用，較早年度的數(shù)據(jù)可能不具有代表性，而2017年新金融工具準則出臺，部分上市公司在2018年開始使用新準則，導致其金融資產(chǎn)的確認、計量可能與其他樣本不可比，因此本文去掉了2010?2012年和2018年的樣本后重新進行了回歸。改變回歸方法和樣本區(qū)間后的回歸結果仍然與前文基本一致，說明前文的結論并未受到回歸方法和樣本區(qū)間的影響，得到的結論是穩(wěn)健的。

五、進一步研究①

①限于篇幅，部分進一步研究的具體結果不再列示，備索。

（一）治理機制

現(xiàn)有研究認為，交易所設置的網(wǎng)絡互動平臺能夠給投資者提供一個與上市公司之間交流溝通的渠道，有利于中小投資者借助網(wǎng)絡互動平臺發(fā)聲，保護自身應有利益，提高公司治理水平（劉運國和劉芷蕙，2021），而公司治理水平的提高有利于抑制實體企業(yè)金融化（王瑤和黃賢環(huán)，2020）。因此，參考王化成等（2015）、姜付秀等（2016）的做法，本文采用不同治理環(huán)境情景下的回歸來檢驗網(wǎng)絡平臺互動通過發(fā)揮治理機制抑制企業(yè)金融化。首先，本文以機構投資者持股比例表達公司面臨的代理問題?？傮w來看，機構投資者由于其投資與信息處理能力的專業(yè)性，往往能緩解公司治理中的代理問題，發(fā)揮監(jiān)督治理作用。因此，當機構投資者持股比例較高時，代理問題相對較小，此時，網(wǎng)絡平臺互動能夠發(fā)揮替代監(jiān)督治理作用的空間較為有限；當機構投資者比例較低時，代理問題相對較大，則互動的替代監(jiān)督作用有相對更大的提升空間。本文以機構投資者持股比例的中位數(shù)為標準，將樣本劃分為機構投資者持股比例高的樣本組與持股比例低的樣本組。如果低機構投資者持股樣本組的回歸結果更加顯著，則說明網(wǎng)絡平臺互動是通過降低代理成本、發(fā)揮替代監(jiān)督治理作用來抑制企業(yè)金融化的。利用劃分后的樣本組對模型（1）進行了回歸檢驗，結果如表4所示。結果顯示，在低機構投資者持股樣本組中網(wǎng)絡平臺互動對金融化的影響更加顯著，同時，回歸系數(shù)組間差異的suest檢驗①STATA中的suest命令要求檢驗的估計量不能經(jīng)White穩(wěn)健標準誤處理，因此實際上suest檢驗的回歸系數(shù)標準誤與表格中報告的略有不同，當然這并不影響本文的研究結論。后文中的suest檢驗同樣如此，不再贅述。結果顯示，在兩個樣本組中tw、hd和interact對Fin回歸系數(shù)差異suest檢驗對應的p值分別為0.0984、0.0575和0.0704，說明兩個樣本組的回歸系數(shù)存在差異。由此可以說明網(wǎng)絡平臺互動與企業(yè)金融化的關系在兩個樣本組間存在差異，在低機構投資者持股樣本組中這種作用更強，支持了上文中關于網(wǎng)絡平臺互動通過降低代理成本、提高監(jiān)督治理作用來抑制企業(yè)金融化的推測。

表4 治理機制檢驗1

其次，本文以銷售費用和管理費用之和占營業(yè)收入的比例作為代理成本的替代變量（以AgC表示）。一般而言，當代理成本較低、公司內(nèi)部治理較好時，網(wǎng)絡平臺互動能夠發(fā)揮的替代監(jiān)督治理作用就比較有限；而當代理成本較高時，網(wǎng)絡平臺互動的替代監(jiān)督治理作用則有更大的提升余地。因此，以AgC中位數(shù)為標準將研究樣本劃分高代理成本樣本組和低代理成本樣本組，分別利用分組后的樣本對模型（1）進行回歸檢驗。如果在高代理成本樣本組，網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)金融化抑制作用更加顯著，則能夠說明網(wǎng)絡平臺互動是通過發(fā)揮替代監(jiān)督治理作用來影響企業(yè)金融化的。以上研究設計的回歸結果如表5所示。結果顯示，在高代理成本樣本組中網(wǎng)絡平臺互動對金融化的影響更加顯著；同時，回歸系數(shù)差異的suest檢驗結果顯示，在兩個樣本組中，tw、hd和interact對Fin回歸系數(shù)差異檢驗對應的p值分別為0.0053、0.0397和0.0390，說明兩個樣本組的回歸系數(shù)存在差異。以上結果表明，網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)金融化的抑制作用在兩個樣本組間存在顯著差異，高代理成本樣本組比低代理成本樣本組的作用更強，由此可以推斷，網(wǎng)絡平臺互動是能夠通過降低代理成本、提高監(jiān)督治理作用來抑制企業(yè)金融化的。

表5 治理機制檢驗2

在治理機制的基礎上，本文認為網(wǎng)絡平臺互動能夠通過降低信息不對稱來提升投資者的監(jiān)督能力，緩解代理沖突，以及通過提問過程中的投資者關注形成市場壓力，起到監(jiān)督上市公司行為選擇的作用（權小鋒和吳世農(nóng)，2012；孟焰和王英允，2019），進而發(fā)揮治理作用，抑制企業(yè)金融化。

因此，本部分又進一步研究了信息環(huán)境和市場壓力在網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)金融化影響中的作用，以期為網(wǎng)絡平臺互動發(fā)揮治理作用提供進一步的證據(jù)。

首先，從現(xiàn)有文獻來看，如果企業(yè)盈余被過多操縱，就會降低盈余信息的透明度，提高信息不對稱程度。因此，本文以盈余管理程度度量信息不對稱程度，分組檢驗網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)金融化的抑制作用效果，以驗證信息不對稱機制。具體來說，本文根據(jù)修正的Jones模型（Dechow等，1995）計算上市公司的盈余管理，以盈余管理程度的中位數(shù)為標準將樣本區(qū)分為高盈余管理樣本組和低盈余管理樣本組，利用劃分后的樣本組對模型（1）進行回歸檢驗，以考察不同樣本組之間網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)金融化抑制作用的差異。如果在高盈余管理樣本組，網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)金融化抑制作用更加顯著，則能夠說明網(wǎng)絡平臺互動是通過降低信息不對稱程度、提升監(jiān)督治理作用來影響企業(yè)金融化的。以上設計的回歸結果顯示，在高盈余管理樣本組中網(wǎng)絡平臺互動對金融化的影響更加顯著，同時，回歸系數(shù)差異的suest檢驗結果顯示，兩組結果中tw、hd和interact對Fin回歸系數(shù)差異的p值分別為0.1249、0.0598和0.0689，基本說明兩個樣本組的回歸系數(shù)存在差異。以上結果表明，信息不對稱程度影響到網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)金融化的作用，在高信息不對稱情形下，網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)金融化的抑制作用更為顯著。因此，網(wǎng)絡平臺互動可能通過降低信息不對稱程度、提升投資者監(jiān)督能力而發(fā)揮對企業(yè)金融化的抑制作用，支持了信息不對稱渠道的作用機制。

其次，從市場業(yè)績角度來看，當股票當年回報率為正時，公司往往面臨的市場壓力較小；而股票當年回報率為負時，市場壓力相對較大。因此，本文以考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率為標準，將年回報率大于0的樣本賦值為低壓力組樣本；反之，年回報率小于0的樣本，則劃分到高壓力樣本組。如果低市場壓力樣本組中，網(wǎng)絡平臺互動對金融化抑制作用顯著高于高市場壓力樣本的抑制作用，則表明網(wǎng)絡平臺互動是通過增加上市公司壓力來提升監(jiān)督治理作用，從而抑制企業(yè)金融化的。本文以分組后的樣本對模型（1）進行回歸，回歸結果顯示，在低市場壓力樣本組中網(wǎng)絡平臺互動對金融化的影響更加顯著；同時，分組回歸系數(shù)差異的suest檢驗結果顯 示，兩個樣本組的tw、hd和interact對Fin回歸系數(shù)差異檢驗的p值分 別為0.0284、0.0153和0.0222，說明兩個樣本組的回歸系數(shù)存在差異。以上結果與本文推斷網(wǎng)絡平臺互動是通過增加對上市公司的壓力、提高監(jiān)督治理作用來抑制企業(yè)金融化的結果一致，支持了壓力渠道機制。

（二）區(qū)分融資約束的進一步研究

目前針對非金融企業(yè)金融化的動機主要有三種理論，即“蓄水池”理論、“投資替代”理論和“實體中介”理論（戴賾等，2018）。根據(jù)“蓄水池”理論的觀點，當企業(yè)面臨更高融資約束時，企業(yè)需要更多的資金以滿足不時之需；但是，根據(jù)“投資替代”和“實體中介”理論的觀點，在這兩種動機下的企業(yè)，當面臨更低融資約束時，為了獲取超過實體投資的利潤，金融化動機就更強，也就會將更多的資產(chǎn)金融化（馬思超和彭俞超，2019）。為了考察網(wǎng)絡平臺互動對不同動機企業(yè)金融化的抑制作用，本文進一步區(qū)分不同融資約束環(huán)境下的樣本進行實證檢驗，如果在融資約束程度高的樣本組網(wǎng)絡平臺互動的抑制作用更強，則說明這種互動抑制了以“蓄水池”為動機的企業(yè)金融化；如果在融資約束程度低的樣本組網(wǎng)絡平臺互動的抑制作用更強，則說明這種互動抑制了以“投資替代”和“實體中介”為動機的企業(yè)金融化。

本文引入代表企業(yè)融資約束程度的變量SA，參考Hadlock和Pierce（2010）、鞠曉生等（2013），采用公式（2）計算SA指數(shù)。

其中，Size和Age分別代表公司規(guī)模和上市年齡。由于SA指數(shù)一般為負值，本文取SA指數(shù)的絕對值代表上市公司的融資約束程度，SA指數(shù)絕對值越大，表示公司的融資約束程度越高（鞠曉生等，2013）。本文進一步以SA指數(shù)的中位數(shù)為標準進行分組，將高于中位數(shù)水平的上市公司樣本劃分到高融資約束樣本組，低于中位數(shù)水平則劃分到低融資約束樣本組，并分別賦值為1和0。區(qū)分不同融資約束程度對模型（1）進行回歸檢驗的結果顯示，在低融資約束樣本組中網(wǎng)絡平臺互動對金融化的影響更加顯著；同時，兩組回歸系數(shù)差異的suest檢驗結果顯示，tw、hd和interact對Fin回歸系數(shù)差異檢驗對應的p值分別為0.0894、0.1672和0.0209，基本說明兩個樣本組的回歸系數(shù)存在差異。因此，低融資約束樣本組的回歸系數(shù)較高融資約束樣本組更加顯著，說明在低融資約束的企業(yè)中，網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)金融化的抑制作用更大，驗證了網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)金融化的抑制主要針對以“投資替代”和“實體中介”為動機的上市公司。

（三）區(qū)分市場化程度和產(chǎn)權性質(zhì)的進一步研究

交易所網(wǎng)絡互動平臺作為我國市場化監(jiān)管機制的創(chuàng)新，更加強調(diào)市場中的信息在監(jiān)管過程中的重要性，而逐步弱化行政化的干預。因此，如果想要投資者利用網(wǎng)絡平臺對上市公司產(chǎn)生影響，首先需要上市公司對市場保持依賴。在市場化程度高的地區(qū)，上市公司的決策更多依賴市場當中的信息，對市場上投資者的反應更加敏感，當面對更多的投資者問答時，更有可能降低企業(yè)金融化的程度，因此交易所網(wǎng)絡互動平臺應該能夠在市場化程度高的地區(qū)發(fā)揮更好的作用。此外，我國市場化程度高的地區(qū)大多位于東部沿海，這些地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展水平也較西部地區(qū)更為發(fā)達，網(wǎng)絡互動平臺在這些地區(qū)應該能夠得到更好的利用。因此，網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)金融化的抑制在市場化程度高的地區(qū)效果更加顯著。本文引入代表市場化程度高低的變量來劃分樣本公司所在地區(qū)的市場化程度，具體來說，參考王小魯?shù)龋?019）的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》中各地區(qū)的市場化指數(shù)，將指數(shù)高于中位數(shù)水平的地區(qū)定義為高市場化程度地區(qū)，并將該地區(qū)的上市公司樣本劃分到地區(qū)高市場化程度樣本組，賦值為1；反之，將指數(shù)低于中位數(shù)水平的地區(qū)定義為低市場化程度地區(qū)，并將該地區(qū)的上市公司樣本劃分到地區(qū)低市場化程度樣本組，賦值為0。區(qū)分不同市場化程度對模型（1）進行回歸檢驗的結果顯示，在高地區(qū)市場化程度樣本組中網(wǎng)絡平臺互動對金融化的影響更加顯著；同時，兩組回歸系數(shù)差異的suest檢驗結果顯示，tw、hd和interact對Fin的回歸系數(shù)差異檢驗的相應p值分別為0.0179、0.0073和0.0022，說明兩個樣本組的回歸系數(shù)存在差異。以上結果表明，在高市場化程度的地區(qū)網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)金融化的抑制作用更大。

除了上市公司所在地區(qū)的市場化程度外，產(chǎn)權性質(zhì)的差異同樣使得上市公司對市場化的監(jiān)管手段產(chǎn)生不同反應，進而使得網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)金融化的影響產(chǎn)生差異。相較于非國有上市公司，國有上市公司在獲取相關資源方面更多依賴于政府，在面對市場壓力的時候并不會受到很大的影響，并且在國有上市公司中，企業(yè)行為通常由行政命令主導，對市場變化的反應也并不敏感，因此投資者問詢這種非行政性的監(jiān)管對國有上市公司的作用可能十分有限。而非國有上市公司相對來說更加依靠市場，對市場上投資者的反應更加敏感，當面對更多的投資者問詢時，更有可能降低企業(yè)的金融化程度。根據(jù)以上思路，本文根據(jù)樣本公司的產(chǎn)權性質(zhì)將樣本分為國有樣本組和非國有樣本組，分別賦值為1和0。區(qū)分不同產(chǎn)權性質(zhì)的上市公司樣本對模型（1）進行回歸檢驗，結果顯示，在非國有上市公司樣本組中網(wǎng)絡平臺互動對金融化的影響更加顯著；同時，回歸系數(shù)差異的suest檢驗結果顯示，兩個樣本組中，tw、hd和interact對Fin回歸系數(shù)差異檢驗的p值分別為0.0387、0.0093和0.0022，說明兩個樣本組的回歸系數(shù)存在差異。以上結果表明，非國有上市公司樣本組的回歸系數(shù)明顯較國有上市公司樣本組更加顯著，在非國有上市公司中，網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)金融化的抑制作用更強。

（四）基于網(wǎng)絡平臺互動其他特征的進一步研究

前文主要從數(shù)量的角度對網(wǎng)絡平臺互動進行了度量，而質(zhì)量同樣是網(wǎng)絡平臺互動的一個重要維度。相較于絕對指標，相對指標能夠在一定程度上反映網(wǎng)絡平臺互動的質(zhì)量。因此，參考楊凡和張玉明（2020a），以交易所網(wǎng)絡平臺上上市公司回答數(shù)量占投資者提問數(shù)量的比值（interact1）即回復率來度量網(wǎng)絡平臺互動，回復率越高，網(wǎng)絡平臺互動的質(zhì)量就越高。此外，本文還參考丁慧等（2018b），同時考慮到在上市公司回答的過程中能夠傳遞更多信息，采用回答的平均字數(shù)（interact2）來度量網(wǎng)絡平臺互動，回答的平均字數(shù)越多，網(wǎng)絡平臺互動的質(zhì)量就越高。

除相對指標外，參考楊凡和張玉明（2020a），上市公司回答的及時性也會影響網(wǎng)絡平臺互動的質(zhì)量，回答越及時，上市公司與投資者的互動質(zhì)量也就越高。為了保證與其他指標的度量方向一致，同時盡可能不損失樣本數(shù)量，本文采用上市公司回答時間與投資者提問時間之差的平均值的倒數(shù)（interact3）來度量網(wǎng)絡平臺互動的及時性，及時性越強，interact3越大，網(wǎng)絡平臺互動質(zhì)量越高。

以回復率interact1、 回答的平均字數(shù)interact2、互動及時性interact3為自變量的回歸結果如表6所示。結果顯示，在控制其他有關變量的情況下，回復率interact1與 金融化程度Fin在1%水平上顯著負相關，回答的平均字數(shù)interact2與金融化程度Fin的回歸結果為負但不顯著，互動及時性interact3與 金融化程度Fin在1%水平上顯著負相關。這一結果表明，總體來看網(wǎng)絡平臺互動質(zhì)量越高，企業(yè)金融化程度越低。

表6 基于網(wǎng)絡平臺互動的進一步研究的回歸結果

六、結論與啟示

企業(yè)金融化所帶來的負面影響及風險受到了監(jiān)管機構、上市公司與投資者的關注，而信息技術的發(fā)展與監(jiān)管市場化轉型為防范企業(yè)金融化提供了機遇。本文以深交所及上交所網(wǎng)絡互動平臺2010?2018年A股上市公司與投資者互動問答的數(shù)據(jù)為樣本，研究了上市公司和投資者通過交易所網(wǎng)絡互動平臺的互動對非金融行業(yè)上市公司金融化的抑制作用。研究結果發(fā)現(xiàn)：上市公司和投資者通過交易所網(wǎng)絡平臺互動越多，金融化程度越低，即互動有利于抑制非金融行業(yè)上市公司金融化，在經(jīng)過內(nèi)生性問題處理及穩(wěn)健性檢驗后，結論依然成立；同時，不同治理環(huán)境下的分組檢驗表明，交易所網(wǎng)絡平臺互動通過發(fā)揮治理功能抑制企業(yè)金融化；區(qū)分不同融資約束程度的分組檢驗結果顯示，在融資約束程度低的樣本組中，網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)金融化的抑制作用更為顯著，說明網(wǎng)絡平臺互動對企業(yè)金融化的抑制主要針對以“投資替代”和“實體中介”為動機的上市公司；區(qū)分不同地區(qū)市場化程度以及產(chǎn)權性質(zhì)的分組檢驗結果顯示，網(wǎng)絡平臺互動在市場化程度更高和非國有上市公司樣本組中對企業(yè)金融化的抑制作用更為顯著，說明市場化的監(jiān)管機制需要依托于整體的市場化環(huán)境才能更好地發(fā)揮作用，以回復率、回答的平均字數(shù)、互動及時性度量的互動質(zhì)量與金融化程度的回歸結果顯示，總體來看，網(wǎng)絡平臺互動質(zhì)量越高，企業(yè)金融化程度越低。

結合研究結果，本文總結了如下啟示：第一，本文的研究結果表明，交易所網(wǎng)絡互動平臺為抑制企業(yè)金融化提供了新路徑。企業(yè)金融化易導致實體企業(yè)“脫實向虛”，最終可能會引發(fā)企業(yè)財務風險和宏觀的金融風險。本文的研究結果表明，一方面，投資者通過網(wǎng)絡互動平臺關注上市公司，能夠形成對企業(yè)金融化行為的監(jiān)督治理作用，減輕企業(yè)金融化，從而防范由于企業(yè)金融化帶來的實體企業(yè)“脫實向虛”，降低可能引發(fā)的風險，因此，提升網(wǎng)絡互動平臺互動效果可以成為監(jiān)督治理金融化的路徑之一，豐富了現(xiàn)有關于企業(yè)金融化監(jiān)督治理的研究；另一方面，監(jiān)管機構一直在尋找市場化監(jiān)管轉型的路徑，在互聯(lián)網(wǎng)信息發(fā)展背景下，交易所通過構建網(wǎng)絡互動平臺形成了交易所監(jiān)督下的網(wǎng)絡平臺互動交流直接方式，改變了過去監(jiān)管機構主導、投資者與上市公司處于附屬地位的信息披露模式，也為資本市場參與主體之間對彼此行為選擇共同治理創(chuàng)造了條件，這也為實現(xiàn)交易所預期的市場化監(jiān)管的“落腳點”提供了實現(xiàn)基礎。本文的研究結果為以上思路提供了實踐支持，也從監(jiān)管功能角度豐富了現(xiàn)有關于交易所網(wǎng)絡平臺的研究。第二，本文進一步研究的結果表明，融資約束程度、地區(qū)市場化程度以及產(chǎn)權性質(zhì)都影響了網(wǎng)絡互動平臺對企業(yè)金融化的抑制效果，高質(zhì)量的互動也能夠更好地抑制企業(yè)金融化。因此，考慮通過以下路徑提升網(wǎng)絡平臺對金融化的監(jiān)督治理效果：其一，通過優(yōu)化融資環(huán)境緩解融資約束，同時，注意引導企業(yè)資金流向，合理配置資產(chǎn)結構，把握好虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟之間的比例關系，降低資金錯配帶來的風險。其二，推動地區(qū)市場化進程。在高市場化地區(qū)，投資者決策思維模式將體現(xiàn)更多市場化成分，這為培養(yǎng)投資者參與互動的習慣及提升互動有效性創(chuàng)造了良好的條件。其三，通過優(yōu)化企業(yè)治理制度改進企業(yè)決策模式，降低國有企業(yè)傳統(tǒng)決策模式中的行政主導成分，更有利于發(fā)揮網(wǎng)絡互動平臺對企業(yè)金融化的監(jiān)督治理效果，防范金融風險。其四，加強對互動問答質(zhì)量的管理，例如督促上市公司加強專業(yè)的網(wǎng)絡互動平臺投資者關系管理團隊建設，以及時、有針對性地回復投資者提問，避免僅使用一些簡單的套話敷衍投資者，或是直接復制粘貼一些現(xiàn)有資料而不針對投資者的提問作出說明。