孫澤宇 ， 孫 凡

（1. 西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049； 2. 山西財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，山西 太原 030031）

一、引 言

公司戰(zhàn)略選擇是戰(zhàn)略管理理論的核心要素之一。公司應(yīng)該選擇什么戰(zhàn)略，戰(zhàn)略又會給公司帶來什么？這是公司戰(zhàn)略理論需要回答的兩個最為重要的問題。回答好這兩個問題有助于深刻理解公司戰(zhàn)略的來龍去脈，更好地剖析不同戰(zhàn)略的成因與后果，進(jìn)而以行之有效的具體戰(zhàn)略來引領(lǐng)企業(yè)發(fā)展。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)集中回答了后一個問題，即公司戰(zhàn)略實(shí)施所帶來的經(jīng)濟(jì)后果（Bentley等，2013；Higgins等，2015；Habib和Hasan，2017）。對于前一個問題，即公司戰(zhàn)略選擇動因則知之甚少，少數(shù)研究僅以理論推導(dǎo)方式強(qiáng)調(diào)公司戰(zhàn)略須與政治、經(jīng)濟(jì)、制度以及產(chǎn)業(yè)等外部因素相適應(yīng)(Meyer和Rowan，1977；Porter，1980)，不僅缺乏基于大數(shù)據(jù)樣本的實(shí)證研究，且鮮有來自企業(yè)內(nèi)部因素層面的探討。作為孕育公司戰(zhàn)略的重要土壤，不同內(nèi)部因素勢必會催生出迥異的公司戰(zhàn)略決策。在企業(yè)內(nèi)部因素中，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為最基本的制度安排深刻影響著公司治理，其中外資持股由于其所具有的信息優(yōu)勢而被認(rèn)為能對股利分配、社會責(zé)任與風(fēng)險承擔(dān)等公司治理決策產(chǎn)生積極影響(周縣華等，2012；王海妹等，2014；曾玲玲和張哲誠，2018)。因此，本文以外資持股為切入點(diǎn)來考察其對公司戰(zhàn)略選擇的具體影響與內(nèi)在機(jī)理，以期從企業(yè)內(nèi)部因素層面豐富公司戰(zhàn)略選擇動因的研究文獻(xiàn)。

現(xiàn)有研究主要以實(shí)際比例來衡量外資持股程度，這會導(dǎo)致以下兩個問題：第一，外資所持股票大多為藍(lán)籌股，其公司盈利能力與發(fā)展前景較好，因此外資股東是否發(fā)揮治理作用不甚明了；第二，外資持股比例普遍較低，因此其是否有能力實(shí)際參與公司治理還不確定。本文以滬深港通交易制度實(shí)施作為具有一定規(guī)模外資持股的替代指標(biāo)，其優(yōu)勢在于：一方面，滬深港通交易制度遵循分批擴(kuò)容的實(shí)施原則，標(biāo)的股票選取過程隨機(jī)，各股票間基本面差異較大(兼具藍(lán)籌股與一般股)，有助于緩解以往研究所面臨的自選擇問題；另一方面，滬深港通交易制度相較合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度而言具有更大操作便利性與更高投資額度，因此該項(xiàng)制度實(shí)施以來滬深兩市外資持股比例顯著提升，初步形成我國資本市場外資持股規(guī)模效應(yīng)，有利于克服以往研究所面臨的外資股東治理能力不足等局限，為本研究提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

基于前述考量，本文以滬深港通交易制度為政策背景，系統(tǒng)研究了資本市場開放所引致的外資股東對公司戰(zhàn)略選擇的具體影響及內(nèi)在機(jī)理。本文的研究貢獻(xiàn)集中在三方面：第一，首次從以外資持股為代表的內(nèi)部因素層面探究了其對公司戰(zhàn)略選擇決策的影響，拓展了企業(yè)戰(zhàn)略選擇影響因素的研究視角；第二，豐富了資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)，闡明了資本市場開放這一重大制度變革在公司戰(zhàn)略選擇層面實(shí)際發(fā)揮的治理作用；第三，為新時代背景下不斷堅持并深化資本市場對外開放制度提供了理論與經(jīng)驗(yàn)支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

滬深港通交易制度所引致外資股東針對目標(biāo)公司戰(zhàn)略選擇決策既具有充分的監(jiān)督意愿，也兼具強(qiáng)大的監(jiān)督能力。從監(jiān)督意愿來看，一方面，考慮到公司戰(zhàn)略是公司獲取、維持或提高其業(yè)績表現(xiàn)與長遠(yuǎn)價值的根本途徑(王化成等，2016)，而外資股東所秉持的價值投資理念決定了其相較于短期投資者而言更為關(guān)注公司的長期發(fā)展(連立帥等，2019)，因此標(biāo)的公司所實(shí)施的戰(zhàn)略類型應(yīng)當(dāng)為外資股東所重視。以熱衷開發(fā)新產(chǎn)品、拓展市場以及擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍為主要表現(xiàn)的進(jìn)攻型公司戰(zhàn)略對股東而言意味著較大風(fēng)險，上述擴(kuò)張性活動一旦失敗，公司業(yè)績與價值將蒙受巨額損失(孟慶斌等，2019)，嚴(yán)重的甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，這在一定程度上有損于外資股東的投資收益。相反，若公司選取較穩(wěn)健戰(zhàn)略并通過合理的制度安排來降低經(jīng)營成本并增加利潤空間，則能夠有效降低外資股東所面臨的投資風(fēng)險。出于自身利益考慮，外資股東有動機(jī)干預(yù)目標(biāo)公司戰(zhàn)略選擇以確保其投資安全。另一方面，已有研究還發(fā)現(xiàn)激進(jìn)的公司戰(zhàn)略會伴隨較嚴(yán)重的管理層機(jī)會主義行為(孫健等，2016)，這類行為降低了外資股東的投資收益，使原本應(yīng)當(dāng)用以股東利益最大化的經(jīng)營資本難以得到有效利用，因而其出于遏制管理層機(jī)會主義行為的考量并不希望目標(biāo)公司選擇較激進(jìn)的公司戰(zhàn)略，而更青睞于較穩(wěn)健的公司戰(zhàn)略。

從監(jiān)督能力來看，滬深港通交易制度所引致的外資股東既可通過“用手投票”，也可借助“用腳投票”來實(shí)際影響標(biāo)的公司的戰(zhàn)略選擇。首先，滬深港通交易制度所引致的境外投資者可選擇長期持有標(biāo)的公司股票而成為其外資股東，并以委派董事或管理層等方式來參與公司戰(zhàn)略決策過程，進(jìn)而通過“用手投票”來降低公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。其次，外資股東可借助其在資本市場中的風(fēng)向標(biāo)作用來“用腳投票”，進(jìn)而通過市場交易來倒逼管理層強(qiáng)化戰(zhàn)略決策中的風(fēng)險控制，以有效緩解公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。在我國資本市場中，外資股東交易行為具有顯著的風(fēng)向標(biāo)作用(鐘覃琳和陸正飛，2018)，是本土機(jī)構(gòu)與散戶投資者的模仿對象，因此外資股東若大量拋售標(biāo)的公司股票，則會由于其他投資者跟風(fēng)而形成“滾雪球”效應(yīng)，導(dǎo)致標(biāo)的公司股票價格大幅下跌，這對于管理層個人財富、職業(yè)聲譽(yù)甚至薪酬都會產(chǎn)生負(fù)面影響(陳怡欣等，2018)。外資股東在提前預(yù)判抑或?qū)嶋H發(fā)覺標(biāo)的公司激進(jìn)戰(zhàn)略的實(shí)施對其投資收益可能或已造成不利影響時，可通過“用腳投票”形成強(qiáng)大的退出威脅，并以此倒逼管理層切實(shí)優(yōu)化戰(zhàn)略決策，進(jìn)而實(shí)施與公司狀況相匹配的穩(wěn)健戰(zhàn)略，從而降低標(biāo)的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。最后，滬深港通交易制度所引致的外資股東具有規(guī)模性和專業(yè)性，其對上市公司的外部監(jiān)督面臨較少利益沖突，確保其有能力督促管理層構(gòu)建更加透明高效的內(nèi)部控制系統(tǒng)(李越冬和嚴(yán)青，2017)，進(jìn)而增加激進(jìn)戰(zhàn)略的實(shí)施成本與推進(jìn)難度，最終降低公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。

結(jié)合前述分析，本文提出如下假設(shè)：

H：其他條件不變，滬深港通交易制度引致的外資股東顯著降低了標(biāo)的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2011?2018年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本。滬港通與深港通交易制度的實(shí)施時間分別為2014年11月與2016年12月，因此這兩項(xiàng)交易制度實(shí)施后的樣本區(qū)間分別為2015?2018年以及2017?2018年，出于樣本平衡性的考慮，選取2011?2014年作為滬深港通交易制度實(shí)施前的樣本區(qū)間，故樣本初始年份為2011年。本文按照如下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：（1）剔除在2018年12月31日以前曾被移出滬深港通標(biāo)的名單的全部股票；（2）剔除金融保險業(yè)公司；（3）剔除ST、PT、PT*的公司；（4）剔除模型中涉及變量缺失的樣本。最終獲得9586個公司-年份觀測值。本文所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來源于迪博數(shù)據(jù)庫。為控制異常值對回歸結(jié)果造成的潛在影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%縮尾處理。此外，還對所有回歸模型中系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司層面的聚類處理，以降低潛在異方差和序列相關(guān)問題對研究結(jié)果的影響。

（二）模型設(shè)計和變量定義

由于滬深港通交易制度具有分批擴(kuò)容的特點(diǎn)，這為使用雙重差分模型提供了良好的政策背景。參考Bertrand和Mullainathan（2003）的做法，構(gòu)建如下多時點(diǎn)雙重差分模型：

其中，被解釋變量Stri，t為公司戰(zhàn)略激進(jìn)度，i表示公司，t表示年份，α0為常數(shù)項(xiàng)，α1為系數(shù)，δi，t為隨機(jī)干擾項(xiàng)。參考Bentley等（2013）和Higgins等（2015）的做法，本文采用如下六個指標(biāo)來構(gòu)建企業(yè)戰(zhàn)略指數(shù)：（1）企業(yè)過去五年研發(fā)支出占主營業(yè)務(wù)收入比重的均值（Rd），反映公司研發(fā)創(chuàng)新的傾向；（2）企業(yè)過去五年員工人數(shù)與主營業(yè)務(wù)收入之比的均值（Emps），反映公司的生產(chǎn)效率；（3）企業(yè)過去五年營業(yè)收入增長率的均值（Rev），反映公司的成長性；（4）企業(yè)過去五年銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用與主營業(yè)務(wù)收入之比的均值（Sexp），反映公司的擴(kuò)張傾向；（5）企業(yè)過去五年員工人數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差，反映組織結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性（Emp）；（6）企業(yè)過去五年固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比的均值（Ppe），反映公司的資本密度。對于上述六個指標(biāo)，本文按照行業(yè)-年度將各指標(biāo)從小到大排序并均分為五組，對于前五個變量（Rd/Emps/Rev/Sexp/Emp），給最小組賦值為1分，次小組賦值為2分，以此類推，最大組賦值為5分；對于最后一個變量（Ppe），給最小組賦值為5分，次小組賦值為4分，以此類推，最大組賦值為1分。最后，將每個公司-年度樣本的六個指標(biāo)相加，便得到取值范圍在6?30分之間的分值，稱為戰(zhàn)略激進(jìn)度。得分在6?12分之間的公司屬于防御型戰(zhàn)略，24?30分之間的公司屬于進(jìn)攻型戰(zhàn)略，13?23分之間的公司屬于分析型戰(zhàn)略。分值越高，表明公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，反之則越穩(wěn)健。但現(xiàn)有文獻(xiàn)并未就上述六項(xiàng)指標(biāo)中的第一項(xiàng)（Rd）與第六項(xiàng)指標(biāo)（Ppe）達(dá)成一致：一方面，劉行（2016）認(rèn)為我國現(xiàn)行的財報制度并未強(qiáng)制披露公司研發(fā)投入信息，故該項(xiàng)指標(biāo)存在大量缺失值，其以無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量公司研發(fā)強(qiáng)度；另一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)在第六項(xiàng)指標(biāo)的計算中同時涉及了無形資產(chǎn)凈值與原值。因此，出于穩(wěn)健性的考慮，本文綜合使用上述四種方法來定義戰(zhàn)略激進(jìn)度：若第一項(xiàng)指標(biāo)為研發(fā)支出與主營業(yè)務(wù)收入之比，第六項(xiàng)指標(biāo)為固定資產(chǎn)原值與總資產(chǎn)之比，其余四項(xiàng)指標(biāo)采用前文定義，則戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)為Str1；若第一項(xiàng)指標(biāo)為研發(fā)支出與主營業(yè)務(wù)收入之比，第六項(xiàng)指標(biāo)為固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)之比，其余四項(xiàng)指標(biāo)采用前文定義，則戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)為Str2；若第一項(xiàng)指標(biāo)為無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比，第六項(xiàng)指標(biāo)為固定資產(chǎn)原值與總資產(chǎn)之比，其余四項(xiàng)指標(biāo)采用前文定義，則戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)為Str3；若第一項(xiàng)指標(biāo)為無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比，第六項(xiàng)指標(biāo)為固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)之比，其余四項(xiàng)指標(biāo)采用前文定義，則戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)為Str4。這種以六個維度綜合定義公司戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)的方式綜合了公司過去五年在資源配置、經(jīng)營成果以及組織結(jié)構(gòu)方面的整體情況，反映了已付諸實(shí)踐的戰(zhàn)略，準(zhǔn)確衡量了戰(zhàn)略選擇傾向。

解釋變量Libi，t為衡量標(biāo)的公司受滬深港通交易制度影響與否的虛擬變量，若股票在第t年進(jìn)入標(biāo)的名單，則t年及以后所有年份該變量均取1，否則為0。由于滬深港通交易制度遵循分批擴(kuò)容的實(shí)施原則，以6月份為界限，若公司在不晚于6月份進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單，則當(dāng)年為本文所定義的其受政策實(shí)施影響的第一年；若公司在晚于6月份進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單，則下一年為本文所定義的其受政策實(shí)施影響的第一年。

Controls為一組控制變量，參考孟慶斌等（2019）選取，具體定義見表1。模型還控制了公司與年份層面固定效應(yīng)。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。四個企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)（Str1/Str2/Str3/Str4）的均值約為18，表明樣本中整體公司戰(zhàn)略為分析型，且上述指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差為4左右，反映出樣本中各公司間戰(zhàn)略激進(jìn)度具有較大差異，確保了回歸結(jié)果的可信度。滬深港通標(biāo)的公司虛擬變量（Lib）的均值為0.223，表明在樣本期內(nèi)有約22.3%的公司進(jìn)入了滬深港通標(biāo)的名單。其余控制變量與前人研究結(jié)果基本一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

以資本市場開放來衡量的外資持股對公司戰(zhàn)略激進(jìn)度影響的回歸結(jié)果列示于表3。列（1）至列（4）分別為以四種不同的戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)作為模型（1）的被解釋變量時的回歸結(jié)果，滬深港通標(biāo)的公司的虛擬變量（Lib）項(xiàng)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明當(dāng)滬深港通交易制度實(shí)施后，相對于非標(biāo)的公司，滬深股通標(biāo)的公司的戰(zhàn)略激進(jìn)度顯著下降，從而驗(yàn)證了前述理論預(yù)期，反映出外資股東在公司戰(zhàn)略選擇決策中所發(fā)揮的外部治理作用。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）越大、資產(chǎn)收益率（Roa）越高、行業(yè)地位（Mp）越高、賬面市值比（Bm）越低、股權(quán)集中度（Top1）越高，則公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，這與已有研究保持一致，其余控制變量未表現(xiàn)出顯著性。

表3 外資持股對公司戰(zhàn)略激進(jìn)度影響的回歸結(jié)果

考慮到標(biāo)的股票與非標(biāo)的股票間可能存在某些系統(tǒng)性差異，由此導(dǎo)致本文所發(fā)現(xiàn)的標(biāo)的與非標(biāo)的樣本間在戰(zhàn)略激進(jìn)度上的差異并非政策本身所致，而是由兩組間系統(tǒng)性差異所致。為解決上述內(nèi)生性問題對研究結(jié)論的影響，參考Defond等（2015）的做法，使用傾向得分匹配的方法，為每個標(biāo)的公司匹配一個非標(biāo)的公司以控制其組間差異。具體做法如下：首先，按照標(biāo)的公司進(jìn)入名單時間分批構(gòu)建公司是否進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單的Probit模型，控制變量選取參照模型（1），以確保所有影響公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的變量能通過匹配來降低組間差異；其次，使用上述概率模型進(jìn)行回歸并求出模型擬合值，即每家公司進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單的概率；最后，采用1∶1最近鄰匹配且無放回的方法，卡尺為0.01，分批為每家標(biāo)的公司匹配一家與其最為相似的非標(biāo)的公司，最終得到3014個公司?年度觀測值。使用模型（1）對上述匹配樣本進(jìn)行回歸，表3中的列（5）至列（8）按照四個不同的戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)為被解釋變量列示了具體回歸結(jié)果，滬深港通標(biāo)的公司虛擬變量（Lib）項(xiàng)的回歸系數(shù)均至少在10%的水平上顯著為負(fù)，表明滬深港通交易制度的實(shí)施顯著降低了標(biāo)的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變換模型回歸方法。由于模型（1）的被解釋變量為公司戰(zhàn)略激進(jìn)度，而該指標(biāo)從取值上看均為正整數(shù)，因此進(jìn)一步采用泊松回歸與負(fù)二項(xiàng)回歸對模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)，以確保回歸方法更符合被解釋變量的分布特征。相關(guān)未列示結(jié)果（備索）Lib項(xiàng)的回歸系數(shù)均至少在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在考慮到關(guān)鍵變量的具體分布特征后，本文的主要研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

2.改變模型設(shè)定形式。我們還進(jìn)一步變更了模型(1)的具體形式，即同時加入List與Lib兩項(xiàng)并控制行業(yè)與年份層面固定效應(yīng)。其中，List為區(qū)分是否為標(biāo)的公司的虛擬變量，若公司在樣本期內(nèi)進(jìn)入了滬深港通標(biāo)的名單，則該公司所有年份中List均取1，否則為0。其余控制變量不變。相關(guān)未列示結(jié)果顯示（備索），Lib項(xiàng)的回歸系數(shù)均至少在10%水平上顯著為負(fù)，表明在考慮多種主模型設(shè)定形式差異后，本文的主要研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

（一）影響機(jī)制檢驗(yàn)

本文認(rèn)為資本市場開放所引致的外資持股主要通過增強(qiáng)股東監(jiān)督、改善信息環(huán)境以及加強(qiáng)內(nèi)部控制這三條路徑來影響標(biāo)的公司的戰(zhàn)略激進(jìn)度。第一，資本市場開放為標(biāo)的公司引入數(shù)量可觀的外資股東，其持股比例高于普通中小股東，因而在公司治理決策中具有一定的話語權(quán)，能夠通過直接參與公司治理的方式來影響企業(yè)戰(zhàn)略的制定與實(shí)施，督促公司選擇較為穩(wěn)健的整體戰(zhàn)略，本文稱之為“股東監(jiān)督路徑”。第二，外資股東所具有的信息優(yōu)勢緩解了股東與管理層之間的信息不對稱，使管理層在激進(jìn)戰(zhàn)略實(shí)施過程中所蘊(yùn)含的機(jī)會主義行為更易被察覺，加劇了其私利獲取行為成本，進(jìn)而抑制了其制定與實(shí)施激進(jìn)戰(zhàn)略的主觀意愿以降低公司戰(zhàn)略激進(jìn)度，本文稱之為“信息路徑”。第三，外資股東所具有的規(guī)模性與專業(yè)性特征促使其有效改善了標(biāo)的公司的內(nèi)部控制質(zhì)量，增加了激進(jìn)戰(zhàn)略實(shí)施成本，從而促使企業(yè)戰(zhàn)略趨于穩(wěn)健，本文稱之為“內(nèi)部控制路徑”。

首先，檢驗(yàn)“股東監(jiān)督路徑”。根據(jù)2016年9月30日公布的《內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定》要求，香港中央結(jié)算有限公司作為香港投資者的名義持有人代為行使股東權(quán)利，同時考慮到目前上市公司只披露前十大股東相關(guān)信息，本文通過手工查詢上市公司年報所披露前十大股東信息來定義變量Ss10。若上市公司前十大股東中存在“香港中央結(jié)算有限公司”時，Ss10取1，否則為0。之所以選取外資股東是否為前十大股東作為增強(qiáng)股東監(jiān)督的衡量指標(biāo)，是因?yàn)榍笆蠊蓶|持股比例較大，理論上能通過派遣董事等途徑對公司治理產(chǎn)生實(shí)際影響。本文將Ss10作為被解釋變量并加入模型(1)中回歸，結(jié)果如表4的Panel A中列（1）所示，Lib項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為正。這表明滬深港通交易制度的實(shí)施顯著增加了香港中央結(jié)算有限公司成為上市公司前十大股東的概率，反映出滬深港通交易制度的確為標(biāo)的公司引入了大量持股比例較高的外資股東這一客觀事實(shí)。進(jìn)一步將Lib項(xiàng)與Ss10項(xiàng)同時放入模型（1）右側(cè)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4的Panel A中列（2）至列（5）所示，Ss10項(xiàng)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明當(dāng)外資股東為上市公司的前十大股東時，其對公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的抑制作用更為顯著。列（2）至列（5）中Lib項(xiàng)的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明股東監(jiān)督具有部分中介效應(yīng)，即資本市場開放通過增強(qiáng)股東監(jiān)督的途徑抑制了標(biāo)的公司的戰(zhàn)略激進(jìn)度。

表4 影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

其次，檢驗(yàn)信息路徑。參考Hutton等（2009）的做法，以過去三年利用修正瓊斯模型計算的操控性應(yīng)計利潤之和（Opaque）來衡量公司信息透明度，該值越大，則表明公司信息透明度越差。將信息透明度指標(biāo)（Opaque）作為被解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4的Panel B中列（1）所示，Lib項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，反映出資本市場開放顯著提升了標(biāo)的公司的信息透明度。接著將信息透明度指標(biāo)（Opaque）加入模型（1）右側(cè)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4的Panel B中列（2）至列（5）所示，Lib項(xiàng)系數(shù)仍在1%水平上顯著為負(fù)，同時Opaque項(xiàng)系數(shù)也均在1%水平上顯著為正，Sobel Z檢驗(yàn)均在1%水平上顯著，表明信息透明度具有部分中介效應(yīng)，從而驗(yàn)證了資本市場開放通過改善信息環(huán)境的途徑抑制了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。

最后，檢驗(yàn)“內(nèi)部控制路徑”。參考林斌等（2016）的做法，以迪博內(nèi)部控制信息披露衡量指數(shù)的自然對數(shù)（Ic）來度量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。首先，以公司內(nèi)部控制質(zhì)量（Ic）作為被解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4的Panel C中列（1）所示，Lib項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為正，反映出資本市場開放顯著提升了標(biāo)的公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。接著將內(nèi)部控制質(zhì)量指標(biāo)（Ic）加入模型（1）右側(cè)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4的Panel C中列（2）至列（5）所示，Ic項(xiàng)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明良好的內(nèi)部控制質(zhì)量有效抑制了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度，同時Lib項(xiàng)系數(shù)仍均在1%的水平上顯著為負(fù)，Sobel Z檢驗(yàn)均在1%水平上顯著，表明內(nèi)部控制質(zhì)量具有部分中介效應(yīng)，從而驗(yàn)證了資本市場開放通過加強(qiáng)內(nèi)部控制的途徑抑制了標(biāo)的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。

（二）平行趨勢及時間效應(yīng)

雙重差分模型的一個重要前提假設(shè)為處理組與對照組在政策實(shí)施前在所研究的變量上具有相似趨勢，即平行趨勢假定。同時，模型（1）中只設(shè)定了Lib項(xiàng)，難以反映出滬深港通交易制度對標(biāo)的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度可能具有的持續(xù)治理效應(yīng)。為進(jìn)一步檢驗(yàn)平行趨勢及時間效應(yīng)，將模型（1）的Lib項(xiàng)拆分為B3Lib、B2Lib、B1Lib、A1Lib、A2Lib、A3Lib六項(xiàng)。具體定義如下：若為標(biāo)的公司且在進(jìn)入標(biāo)的名單前三年，則B3Lib取1，否則為0；若為標(biāo)的公司且在進(jìn)入標(biāo)的名單前兩年，則B2Lib取1，否則為0；若為標(biāo)的公司且在進(jìn)入標(biāo)的名單前一年，則B1Lib取1，否則為0；若為標(biāo)的公司且在進(jìn)入標(biāo)的名單當(dāng)年，則A1Lib取1，否則為0；若為標(biāo)的公司且在進(jìn)入標(biāo)的名單次年，則A2Lib取1，否則為0；若為標(biāo)的公司且在進(jìn)入標(biāo)的名單第三年，則A3Lib取1，否則為0。將上述六項(xiàng)指標(biāo)代替Lib項(xiàng)加入模型（1）右側(cè)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示，列（1）至列（4）中B3Lib、B2Lib、B1Lib三項(xiàng)的回歸系數(shù)均未有顯著性，表明本研究符合平行趨勢假定，即在滬深港通交易制度實(shí)施前，標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司在戰(zhàn)略激進(jìn)度中未有顯著差異；同時列（1）至列（4）中A1Lib、A2Lib、A3Lib三項(xiàng)系數(shù)的回歸系數(shù)與顯著性均呈逐漸增大之勢，表明滬深港通交易制度對標(biāo)的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的治理作用具有時間效應(yīng)，發(fā)揮了持續(xù)增強(qiáng)的戰(zhàn)略治理效應(yīng)。

表5 平行趨勢及時間效應(yīng)回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與政策啟示

公司戰(zhàn)略作為決定企業(yè)競爭優(yōu)勢與發(fā)展質(zhì)量的一項(xiàng)重要制度安排，其合理制定與有效實(shí)施深刻影響著企業(yè)長期價值創(chuàng)造。本文利用滬深港通交易制度這一外生政策，通過構(gòu)建多時點(diǎn)雙重差分模型研究了外資持股對公司戰(zhàn)略選擇的具體影響及內(nèi)在機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：資本市場開放所引致的外資股東顯著降低了標(biāo)的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度；外資股東通過增強(qiáng)股東監(jiān)督、改善信息環(huán)境以及加強(qiáng)內(nèi)部控制的途徑抑制了標(biāo)的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度。本文首次從外資持股視角考察了公司戰(zhàn)略選擇動因，不僅從理論上豐富了戰(zhàn)略管理與外資持股各自領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，還從實(shí)踐上為滬深港通交易制度的完善與優(yōu)化提供了有益借鑒。

本研究還具有一定的政策啟示：首先，對上市公司而言，本文證實(shí)了外資股東有助于緩解公司戰(zhàn)略激進(jìn)度，表明外資股東能在戰(zhàn)略決策中發(fā)揮積極治理作用。因此，上市公司管理層應(yīng)當(dāng)充分重視外資股東作用，切實(shí)保障其合法權(quán)益，并要積極創(chuàng)造條件以調(diào)動其深度參與公司治理決策的主動性，以更好地引導(dǎo)各方力量來共同提升公司治理水平。其次，對監(jiān)管部門而言，要進(jìn)一步優(yōu)化滬深港通交易制度，以更好地釋放其制度紅利?，F(xiàn)行滬深港通交易制度仍存在標(biāo)的股票范圍較小、交易額度有限以及境外投資者保護(hù)機(jī)制不完善等缺陷，有關(guān)部門應(yīng)在保證資本市場穩(wěn)定的大前提下逐步擴(kuò)大滬深港通標(biāo)的股票范圍，尤其要向公司治理水平較差的公司適當(dāng)傾斜，促使滬深港通交易制度更好地發(fā)揮“雪中送炭”而非“錦上添花”之用。