董盈厚 ， 馬亞民 ， 董馨格

（1. 遼寧大學(xué) 商學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110031； 2. 東北大學(xué) 工商管理學(xué)院 遼寧 沈陽(yáng) 110169）

一、引 言

近年來(lái)伴隨金融市場(chǎng)過(guò)度膨脹以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，資本“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象顯現(xiàn)，非金融企業(yè)金融資產(chǎn)配置規(guī)模呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。CSMAR數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，上市公司金融資產(chǎn)配置合計(jì)金額自2007年的5786.59億元遞增為2019年的54748.19億元。實(shí)體企業(yè)忽視主營(yíng)業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展、盲目試水金融投資是金融化的表現(xiàn)（劉姝雯等，2019），將加劇企業(yè)部門與金融市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)企業(yè)金融化加重趨勢(shì)，學(xué)者對(duì)上市公司金融資產(chǎn)配置影響因素的關(guān)注增多。梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，學(xué)術(shù)界主要聚焦宏觀環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部因素兩方面。就宏觀環(huán)境而言，全球化（Milberg，2008）、匯率不確定性（Demir，2009）、利率管制（楊箏等，2019）、貨幣政策（李元和王擎，2020）、宏觀審慎政策（馬勇和陳點(diǎn)點(diǎn)，2020）、融資融券制度（陸蓉和蘭袁，2020）、經(jīng)濟(jì)政策不確定性（劉貫春等，2020）等對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置具有重要影響。企業(yè)內(nèi)部因素包括價(jià)值觀念（Lazonick，2010；Sen和Dasgupta，2018）、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（Da Luz等，2015）、融資約束（彭俞超和黃志剛，2018）、高管過(guò)度自信（閆海洲和陳百助，2018）、企業(yè)稅負(fù)（龐鳳喜和劉暢，2019）、企業(yè)社會(huì)責(zé)任（劉姝雯等，2019；顧雷雷等，2020；孟慶斌和侯粲然，2020）等。然而鮮有文獻(xiàn)從保險(xiǎn)合約角度討論企業(yè)金融化治理問(wèn)題，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過(guò)提供董事高管責(zé)任保險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)決策失誤風(fēng)險(xiǎn)，具有更加直接的激勵(lì)，因而更可能施加治理影響。那么，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能否抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置？回答該問(wèn)題對(duì)改善公司治理約束金融投機(jī)行為與促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)作用。

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)是董事、監(jiān)事與高管因履職過(guò)程中疏忽或錯(cuò)誤等不當(dāng)行為被追究賠償責(zé)任時(shí)由保險(xiǎn)公司代為承擔(dān)的保險(xiǎn)（賴?yán)璧龋?019）。雖然企業(yè)購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)增加一定的外部監(jiān)督成本即代理成本，但通過(guò)合同簽訂前對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、治理等細(xì)節(jié)性信息的調(diào)查，承保期內(nèi)對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義行為的約束，出險(xiǎn)時(shí)對(duì)案件的全面調(diào)查等持續(xù)作用，預(yù)期會(huì)產(chǎn)生較高的監(jiān)督收益，因而可以詮釋董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的需求動(dòng)因（Holderness，1990；胡國(guó)柳和康嵐，2014）。與其他利益相關(guān)者不同，保險(xiǎn)公司直接承擔(dān)公司信息不透明和治理缺陷帶來(lái)的決策者執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，更可能積極履行調(diào)研與監(jiān)督功能（李從剛和許榮，2020），通過(guò)優(yōu)化會(huì)計(jì)信息環(huán)境與對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義行為形成外在壓力來(lái)發(fā)揮信息效應(yīng)與治理效應(yīng)，從而抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置。值得注意的是，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)可能具有“雙刃劍”性質(zhì)。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)兜底作用會(huì)轉(zhuǎn)移決策者自利成本，降低法律威懾效應(yīng)，進(jìn)而減弱管理層履職責(zé)任意識(shí)，誘發(fā)其道德風(fēng)險(xiǎn)與私利動(dòng)機(jī)（Lin等，2013；胡國(guó)柳等，2019），加劇金融資產(chǎn)配置。那么，信息效應(yīng)與治理效應(yīng)是否是董事高管責(zé)任保險(xiǎn)產(chǎn)生影響的路徑？作用機(jī)制的檢驗(yàn)對(duì)于深入理解保險(xiǎn)合約實(shí)施效率具有重要意義。

基于上述分析，本文以2007–2019年A股非金融上市公司為研究樣本，從保險(xiǎn)合約視角考察董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用，并以信息效應(yīng)和治理效應(yīng)為切入點(diǎn)提供理論解釋。預(yù)期可能的貢獻(xiàn)在于：第一，檢驗(yàn)了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用，基于經(jīng)濟(jì)金融化背景澄清了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)治理效果研究的無(wú)定論。研究證實(shí)了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)治理企業(yè)金融化趨勢(shì)的有效性，支持有效監(jiān)督假說(shuō)，為推進(jìn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)發(fā)展、引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱碧峁?shí)證依據(jù)與實(shí)踐參考。第二，基于信息效應(yīng)和治理效應(yīng)驗(yàn)證了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用機(jī)制，為解決利潤(rùn)金融化與治理模式金融化問(wèn)題提供線索，豐富“投資中心論”思想。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)金融資產(chǎn)配置關(guān)系解釋機(jī)制的建立有助于深入理解保險(xiǎn)合約減緩實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”傾向的內(nèi)在邏輯，揭示董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)健康發(fā)展的重要性與必要性，豐富保險(xiǎn)治理與企業(yè)行為的關(guān)系研究。第三，探討了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置抑制作用的異質(zhì)性與經(jīng)濟(jì)后果。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)不同類型金融資產(chǎn)配置的影響研究揭示了抑制作用發(fā)揮的主要載體，企業(yè)金融化監(jiān)管政策與責(zé)任保險(xiǎn)發(fā)展政策的外部沖擊分析能夠深化對(duì)制度功能的認(rèn)識(shí)，投資效率與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)層面的經(jīng)濟(jì)后果討論對(duì)于市場(chǎng)參與者更好地理解董事高管責(zé)任保險(xiǎn)治理功能有所裨益。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

次貸危機(jī)的爆發(fā)引發(fā)學(xué)術(shù)界關(guān)于金融資產(chǎn)配置問(wèn)題的討論，進(jìn)而催生了系列探究金融資產(chǎn)配置影響因素的成果。宏觀環(huán)境方面，胡奕明等（2017）考察了GDP、M2、法定準(zhǔn)備金率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)金融資產(chǎn)配置的影響。相關(guān)研究還涉及全球化（Milberg，2008）、匯率（Demir，2009）、經(jīng)濟(jì)政策不確定性（彭俞超等，2018；劉貫春等，2020）、利率管制（楊箏等，2019）、貨幣政策（李元和王擎，2020）、宏觀審慎政策（馬勇和陳點(diǎn)點(diǎn)，2020）、融資融券制度（陸蓉和蘭袁，2020）等角度。企業(yè)內(nèi)部因素方面，股東價(jià)值觀念壓力（Lazonick，2010；Sen和Dasgupta，2018）、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（Da Luz等，2015）、融資決策（彭俞超和黃志剛，2018）、高管過(guò)度自信（閆海洲和陳百助，2018）、企業(yè)稅負(fù)（龐鳳喜和劉暢，2019）、企業(yè)社會(huì)責(zé)任（劉姝雯等，2019；顧雷雷等，2020；孟慶斌和侯粲然，2020）等是金融資產(chǎn)配置變化的原因。不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有金融資產(chǎn)配置影響因素研究從多個(gè)角度展開(kāi)，但就其治理措施討論仍需進(jìn)一步拓展，尤其是利益相關(guān)者治理層面①企業(yè)是由各利益相關(guān)者參與的契約聯(lián)結(jié)體，預(yù)示著公司治理由股東中心主義轉(zhuǎn)向利益相關(guān)者治理模式（李維安等，2019）。。不同于其他利益相關(guān)者，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)因提供董事高管責(zé)任保險(xiǎn)成為企業(yè)決策失誤風(fēng)險(xiǎn)的直接承擔(dān)者，更可能積極改善自身信息劣勢(shì)地位，參與企業(yè)內(nèi)部治理（李從剛和許榮，2020）。因此，從保險(xiǎn)合約視角考察董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)金融資產(chǎn)配置的抑制作用尤顯重要。

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)誕生于20世紀(jì)初的美國(guó)。1929年的股市大崩盤推動(dòng)了資本市場(chǎng)監(jiān)管制度的發(fā)展，1933年頒布的《證券法》催生了股東民事訴訟途徑，但也放大了董事、監(jiān)事與高管的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，促使董事高管責(zé)任保險(xiǎn)產(chǎn)生。隨后，華爾街財(cái)務(wù)丑聞風(fēng)波爆發(fā)，管理層面臨的問(wèn)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)攀升，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)盛行并廣泛應(yīng)用于西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，成為企業(yè)主要的避險(xiǎn)工具。然而，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在中國(guó)發(fā)展起步較晚，自2002年《上市公司治理準(zhǔn)則》規(guī)定上市公司在股東大會(huì)審議通過(guò)的情況下可以購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)起逐漸受到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)關(guān)注。2014年，《關(guān)于加快現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見(jiàn)》對(duì)責(zé)任保險(xiǎn)重要性的解讀促進(jìn)了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的進(jìn)一步推廣。隨著董事高管責(zé)任保險(xiǎn)實(shí)踐的深入，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)產(chǎn)生的影響效用成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)話題?？傮w來(lái)看，現(xiàn)有研究主要形成有效監(jiān)督與機(jī)會(huì)主義兩種假說(shuō)（李從剛和許榮，2020）。有效監(jiān)督假說(shuō)認(rèn)為董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作為一種風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)方式，能夠通過(guò)對(duì)沖執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)激發(fā)管理層工作積極性，吸引優(yōu)秀人才加入管理層（凌士顯和白銳鋒，2017），同時(shí)能夠通過(guò)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立監(jiān)督改善企業(yè)治理效率，減少管理層短視行為（李從剛和許榮，2020），從而促使管理層合理決策（胡國(guó)柳等，2019），推動(dòng)企業(yè)價(jià)值長(zhǎng)期增長(zhǎng)。機(jī)會(huì)主義假說(shuō)則認(rèn)為，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)通過(guò)轉(zhuǎn)移履職風(fēng)險(xiǎn)降低管理層的法律成本，進(jìn)而造成企業(yè)約束機(jī)制弱化，機(jī)會(huì)主義行為增強(qiáng)。支持該觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)誘發(fā)財(cái)務(wù)重述行為（Lin等，2013；Weng等，2017）、提高企業(yè)資本成本（Chen等，2016）、加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（賴?yán)璧龋?019）等。顯然，無(wú)論是基于有效監(jiān)督假說(shuō)還是機(jī)會(huì)主義假說(shuō)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)都可以通過(guò)影響管理層心理賬戶作用于企業(yè)行為決策選擇（胡國(guó)柳等，2019）。隨著金融領(lǐng)域資本回報(bào)率高企，實(shí)體企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間收窄，金融資產(chǎn)配置日益成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略的重要手段以及企業(yè)盈利與發(fā)展的主要途徑（劉篤池等，2016）。因此，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響。

金融資產(chǎn)配置可以追溯到美國(guó)非金融企業(yè)的實(shí)踐，是股東短期利潤(rùn)最大化與資本短期逐利性共同作用的結(jié)果（謝富勝和匡曉璐，2020）。換言之，金融資產(chǎn)配置源于管理層短視主義。從有效監(jiān)督假說(shuō)來(lái)看，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以通過(guò)三個(gè)渠道減少管理層短視行為，抑制金融資產(chǎn)配置：第一，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠緩解管理層面臨的股東價(jià)值壓力。根據(jù)股東價(jià)值假說(shuō)，管理層迫于股東壓力會(huì)致力于股價(jià)最大化的投資決策（Baker等，2003）。這預(yù)示著伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率的持續(xù)下降與金融領(lǐng)域回報(bào)率的不斷攀升，非金融企業(yè)管理層更可能壓縮實(shí)業(yè)投資轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)配置，從而抬高股價(jià)，迎合股東短期利益訴求②金融資產(chǎn)配置較快的收益實(shí)現(xiàn)速度、金融資產(chǎn)在確認(rèn)與計(jì)量過(guò)程的較大靈活性及其可能誘發(fā)的價(jià)格泡沫，有助于管理層實(shí)現(xiàn)股價(jià)提高和股東價(jià)值。（劉篤池等，2016）。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)最基本的作用便在于分散管理層面臨的因股東利益受損等被訴訟的風(fēng)險(xiǎn)（胡國(guó)柳和康嵐，2014）?？梢?jiàn)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以通過(guò)緩解股東價(jià)值壓力降低管理層利用金融資產(chǎn)配置最大化股東短期利益的動(dòng)機(jī)，從而抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置。第二，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠提升主業(yè)盈利能力。非金融企業(yè)擴(kuò)大金融活動(dòng)的動(dòng)因還來(lái)自于主業(yè)業(yè)績(jī)下降與金融投資收益率上升，即二者相對(duì)收益率（Tornell，1990）。這意味著主業(yè)盈利能力上升能夠削弱金融資產(chǎn)配置動(dòng)機(jī)（曹豐和谷孝穎，2021）。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠從風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)角度改善管理層薪酬激勵(lì)不足問(wèn)題，促進(jìn)其執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡，從而提高管理層工作積極性，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。此外，隨著企業(yè)國(guó)際化步伐的加快，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)逐漸成為企業(yè)保留和吸引優(yōu)秀管理層人力資本的重要措施（Priest，1987），從而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平，實(shí)現(xiàn)主業(yè)業(yè)績(jī)的顯著提升。因此，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以通過(guò)提升主業(yè)盈利能力降低管理層跨行業(yè)套利動(dòng)機(jī)，抑制金融資產(chǎn)配置。第三，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠提高企業(yè)治理有效性。保險(xiǎn)公司與承保對(duì)象公司之間的交易關(guān)系以最大化自身利益為目標(biāo)，因此無(wú)論何種投資類型，只要導(dǎo)致股東、債權(quán)人等遭受經(jīng)濟(jì)損失，都可能產(chǎn)生訴訟。較快的收益實(shí)現(xiàn)速度預(yù)示著相較于實(shí)業(yè)投資，金融資產(chǎn)配置更可能滿足股東短期利益最大化訴求，降低管理層涉訴概率；但較低的轉(zhuǎn)換成本意味著金融資產(chǎn)配置比實(shí)業(yè)投資更可能通過(guò)增加可自由裁量的財(cái)務(wù)資源，引發(fā)管理層在職消費(fèi)等侵害股東利益的行為，增加其面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，貸款糾紛等也是訴訟風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)理論，與實(shí)業(yè)投資相比，金融資產(chǎn)配置更可能存在導(dǎo)致債務(wù)上升的“債務(wù)陷阱”效應(yīng)，從而使企業(yè)無(wú)法償還到期債務(wù)，引起銀行等債權(quán)人相關(guān)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。然而，企業(yè)是由各利益相關(guān)者參與的契約聯(lián)結(jié)體決定了相較于有助于平衡各方利益的實(shí)業(yè)投資，部分契合股東利益導(dǎo)向的金融資產(chǎn)配置可能帶來(lái)更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，從而更可能增加保險(xiǎn)公司賠償風(fēng)險(xiǎn)，使其具有更加強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)發(fā)揮公司治理的監(jiān)督功能。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的監(jiān)督功能存在于企業(yè)事前、事中與事后各階段（Holderness，1990）。承保前全面識(shí)別并評(píng)估管理層風(fēng)險(xiǎn)特征以及公司治理風(fēng)險(xiǎn)（袁蓉麗等，2018），通過(guò)格外關(guān)注上市公司外部董事占比、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離等公司治理情況（O'Sullivan，1997），并對(duì)訴訟風(fēng)險(xiǎn)較高的公司設(shè)置較為嚴(yán)格的保險(xiǎn)條款等方式對(duì)公司治理機(jī)制可能存在的短視化傾向進(jìn)行約束，從而改善公司治理效率（鄭志剛等，2011），減少管理層可能存在的投機(jī)行為；承保中持續(xù)評(píng)估公司治理水平與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，如果發(fā)現(xiàn)賠償風(fēng)險(xiǎn)增加，會(huì)提出修改方案并督促執(zhí)行，甚至可能提高保費(fèi)，產(chǎn)生警示效應(yīng)（李從剛和許榮，2020），從而完善董事薪酬結(jié)構(gòu)、高管股權(quán)結(jié)構(gòu)等（O'Sullivan，1997），優(yōu)化公司治理機(jī)制，防范管理層自利行為；出險(xiǎn)后深度調(diào)查，核實(shí)其是否屬于除外責(zé)任條款，對(duì)未觸及法定和特別除外責(zé)任條款的賠償責(zé)任進(jìn)行賠付，降低索賠損失額度（袁蓉麗等，2018），從而促進(jìn)經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)展，并倒逼企業(yè)修復(fù)治理缺陷，合規(guī)經(jīng)營(yíng)。這意味著董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠通過(guò)完善董事會(huì)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)機(jī)制、經(jīng)理人市場(chǎng)等緩解經(jīng)濟(jì)重構(gòu)引致的公司治理結(jié)構(gòu)性短視問(wèn)題①公司治理結(jié)構(gòu)性短視問(wèn)題主要表現(xiàn)為非金融企業(yè)受金融市場(chǎng)控制，即以股票期權(quán)為代表的薪酬激勵(lì)制度盛行，以短期利潤(rùn)最大化為導(dǎo)向的價(jià)值評(píng)價(jià)體系形成等，是企業(yè)金融資產(chǎn)配置增加的主要原因（謝富勝和匡曉璐，2020）。，使公司治理安排更多考慮各利益相關(guān)者的利益訴求，從而抑制管理層以犧牲長(zhǎng)期發(fā)展換取短期利益的傾向，減少其對(duì)金融資產(chǎn)的非理性逐利。由此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a：基于有效監(jiān)督假說(shuō)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)將抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置。

從機(jī)會(huì)主義假說(shuō)來(lái)看，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)基于兩個(gè)方面誘發(fā)管理層短視行為，增加金融資產(chǎn)配置：其一，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)加劇管理層道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能可能對(duì)管理層形成“過(guò)度庇護(hù)”，弱化法律約束力，降低管理層機(jī)會(huì)主義成本，從而導(dǎo)致企業(yè)投資行為短視化與投機(jī)化（胡國(guó)柳和康嵐，2014；胡國(guó)柳等，2019），加劇金融資產(chǎn)配置。其二，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致公司治理出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短視問(wèn)題。股東可能通過(guò)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)影響管理層任職決策，進(jìn)而與其合謀致力于股票價(jià)格最大化的短期目標(biāo)決策，以獲取投機(jī)性資本利得（Bolton等，2006；胡國(guó)柳和康嵐，2014），表現(xiàn)為金融資產(chǎn)配置的增加。此外，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)兜底作用會(huì)降低獨(dú)立董事、監(jiān)事等面臨的職業(yè)責(zé)任，弱化其本應(yīng)該秉承的勤勉義務(wù)，從而不利于其監(jiān)督功能的發(fā)揮，為高管或股東從事投機(jī)主義行為提供機(jī)會(huì)（凌士顯和白銳鋒，2017），增加短期利益導(dǎo)向的金融資產(chǎn)配置。由此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1b：基于機(jī)會(huì)主義假說(shuō)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)將加劇企業(yè)金融資產(chǎn)配置。

（二）基于信息效應(yīng)和治理效應(yīng)的影響傳導(dǎo)

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的承保人作為承保對(duì)象公司內(nèi)部信息的傳遞者與監(jiān)督者，不僅能夠通過(guò)事前風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與保費(fèi)確定、事中監(jiān)督與保費(fèi)調(diào)整以及事后調(diào)查與理賠等行為促進(jìn)被保險(xiǎn)公司內(nèi)在信息傳遞，而且可以約束管理層不當(dāng)行為（胡國(guó)柳和康嵐，2014）?？梢?jiàn)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠發(fā)揮信息效應(yīng)和治理效應(yīng)，減少管理層通過(guò)金融資產(chǎn)及其相關(guān)收益操縱粉飾業(yè)績(jī)以及違背受托責(zé)任的行為，改善信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題，從而抑制金融資產(chǎn)配置。然而，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的“過(guò)度庇護(hù)”會(huì)為管理層操縱會(huì)計(jì)信息、攫取私利提供可能，從而加劇信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題，增加金融資產(chǎn)配置。因此，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的途徑可以從信息效應(yīng)和治理效應(yīng)兩方面展開(kāi)。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)激勵(lì)制度選擇等有助于將內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)，從而緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的持續(xù)監(jiān)督，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)有助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息及時(shí)有效地傳遞，即董事高管責(zé)任保險(xiǎn)具有信息效應(yīng)。金融資產(chǎn)確認(rèn)與計(jì)量過(guò)程中的主觀性與復(fù)雜性為管理層實(shí)施盈余管理提供了契機(jī)，具體包括操縱金融資產(chǎn)類別、公允價(jià)值估值等方式（曹豐和谷孝穎，2021）。由于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)監(jiān)督功能的發(fā)揮可以減少以粉飾盈余信息為目的的金融資產(chǎn)配置動(dòng)機(jī)與機(jī)會(huì)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠通過(guò)信息效應(yīng)發(fā)揮抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置。具體來(lái)說(shuō)，一方面，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以降低管理層執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而減弱管理層利用金融資產(chǎn)操縱盈余的動(dòng)機(jī)，抑制金融資產(chǎn)配置。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)股東價(jià)值壓力的緩解作用能夠削弱管理層通過(guò)金融資產(chǎn)配置應(yīng)對(duì)短期業(yè)績(jī)考核壓力的盈余管理動(dòng)機(jī)。與此同時(shí)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)功能的發(fā)揮有助于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平（Priest，1987），弱化金融資產(chǎn)配置信息“捂盤”作用。此外，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠顯示出管理層運(yùn)用保險(xiǎn)工具降低決策風(fēng)險(xiǎn)（Bessembinder，1991）、保護(hù)投資者財(cái)富（Gutiérrez，2003）的能力，而且可以通過(guò)較低的保費(fèi)等自愿性信息披露展現(xiàn)公司治理有效性（胡國(guó)柳和康嵐，2014）①對(duì)投資者決策而言，自愿性與強(qiáng)制性信息披露是一個(gè)整體系統(tǒng)，互為補(bǔ)充（陳艷，2004）。雖然披露保費(fèi)、保額等信息的公司較少，但根據(jù)資本市場(chǎng)交易假說(shuō)，自愿性信息披露對(duì)于企業(yè)爭(zhēng)奪市場(chǎng)資本是必要的。。這些增量信息能夠提高資本市場(chǎng)信息效率，減少資金供給者的不確定性擔(dān)憂，從而降低企業(yè)融資成本，減弱管理層通過(guò)金融資產(chǎn)粉飾業(yè)績(jī)的融資動(dòng)機(jī)。另一方面，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以削弱管理層機(jī)會(huì)主義行為的信息優(yōu)勢(shì)，從而減少其利用金融資產(chǎn)配置尋租的機(jī)會(huì)，抑制金融資產(chǎn)配置。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的改善作用能夠優(yōu)化會(huì)計(jì)信息環(huán)境（O'Sullivan，1997），從而壓縮管理層實(shí)施盈余管理的空間，減少金融資產(chǎn)配置。

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的信息效應(yīng)不僅能夠產(chǎn)生積極作用，還可能帶來(lái)負(fù)面影響，即其可能導(dǎo)致管理層利用金融資產(chǎn)配置掩蓋真實(shí)業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)與空間增加。一方面，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)兜底降低管理層因操縱公司信息涉訴的成本，從而更可能激發(fā)管理層借助金融資產(chǎn)配置調(diào)節(jié)盈余的動(dòng)機(jī)。此外，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)松綁效應(yīng)”可能引發(fā)管理層高風(fēng)險(xiǎn)決策，從而向銀行等資金供給者傳遞企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)（賴?yán)璧龋?019），致使資金供給者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高企業(yè)融資成本，增強(qiáng)金融資產(chǎn)配置的融資約束動(dòng)機(jī)。另一方面，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)引致的公司治理風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)降低會(huì)計(jì)信息傳遞效率，增加管理層利用金融資產(chǎn)配置實(shí)現(xiàn)扭虧、平滑利潤(rùn)等的機(jī)會(huì)主義空間。由此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：董事高管責(zé)任保險(xiǎn)產(chǎn)生的正面（負(fù)面）信息效應(yīng)能夠改善（惡化）信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而抑制（加?。┢髽I(yè)金融資產(chǎn)配置。

基于契約理論，企業(yè)利益相關(guān)者與管理層之間是一種契約關(guān)系，但由于存在交易費(fèi)用、語(yǔ)言模糊性等障礙，這種契約關(guān)系表現(xiàn)出不完全性，即無(wú)法詳盡設(shè)定所有可能事項(xiàng)，明晰管理層的權(quán)力義務(wù)，從而產(chǎn)生剩余控制權(quán)，為管理層不當(dāng)行為創(chuàng)造條件，加劇委托代理問(wèn)題。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作為一種公司治理機(jī)制，不僅有利于平衡管理層履職風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，促進(jìn)各參與主體目標(biāo)一致性，降低代理成本，而且能夠通過(guò)保險(xiǎn)公司外部監(jiān)督功能約束企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為，緩解代理沖突，即董事高管責(zé)任保險(xiǎn)具有治理效應(yīng)。因此，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠通過(guò)治理效應(yīng)發(fā)揮抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置。具體地，第一，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以分散管理層執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，降低委托代理程度，激勵(lì)企業(yè)投資經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，抑制金融資產(chǎn)配置。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)通過(guò)減輕短期業(yè)績(jī)考核壓力促使管理層基于利益相關(guān)者利益最大化目標(biāo)進(jìn)行投資選擇，從而加大潛在價(jià)值較高的實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目供給，抑制金融資產(chǎn)配置。此外，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)作為避險(xiǎn)工具，能夠改善管理層履職風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配問(wèn)題，緩解各參與主體目標(biāo)不一致引致的代理沖突，引發(fā)管理層對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展的重視，從而增加實(shí)業(yè)投資，抑制金融資產(chǎn)配置。第二，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以強(qiáng)化企業(yè)外部監(jiān)督，對(duì)管理層投機(jī)行為產(chǎn)生約束作用，減少委托代理風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置。董事高管責(zé)任保險(xiǎn)通過(guò)增加保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)提高其參與公司治理的積極性與努力程度，從而優(yōu)化管理層行為監(jiān)督約束機(jī)制，減少金融投機(jī)等機(jī)會(huì)主義行為。

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)公司治理而言存在“雙刃劍”效應(yīng)，即可能通過(guò)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移弱化管理層受托責(zé)任與公司治理機(jī)制的有效性，從而惡化代理沖突，增加管理層對(duì)金融資產(chǎn)的非理性逐利。第一，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可能對(duì)管理層形成“過(guò)度庇護(hù)”，造成其法律成本下降、履職責(zé)任意識(shí)弱化、機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，從而加劇企業(yè)以犧牲主業(yè)發(fā)展換取短期利潤(rùn)的金融資產(chǎn)配置行為。第二，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可能加劇獨(dú)立董事、監(jiān)事、股東等的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，為高管自利行為提供便利條件，增加以逐利為目的的金融資產(chǎn)配置，股東甚至可能與高管合謀，誘使其追求短期利益最大化，從而誘發(fā)更多的價(jià)值偏離決策（胡國(guó)柳和康嵐，2014），加劇金融投機(jī)行為。由此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：董事高管責(zé)任保險(xiǎn)產(chǎn)生的正面（負(fù)面）治理效應(yīng)能夠減少（增加）代理成本，從而抑制（加?。┢髽I(yè)金融資產(chǎn)配置。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2007年新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施的影響，本文選擇2007–2019年A股上市公司為初始樣本，并根據(jù)研究需要進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)的樣本；（2）剔除ST、PT、*ST等特別處理的樣本；（3）剔除交叉上市的樣本；（4）剔除資不抵債的樣本；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。另外，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位數(shù)縮尾處理。數(shù)據(jù)來(lái)源有：董事高管責(zé)任保險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源于CNRDS公司特色庫(kù)，其他變量數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)整理計(jì)算產(chǎn)生。需要說(shuō)明的是，行業(yè)虛擬變量根據(jù)2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類結(jié)果確定，其中制造業(yè)細(xì)分類別眾多，保留兩位代碼，其他行業(yè)采用一位代碼表示。

（二）主要實(shí)證模型與變量說(shuō)明

1.董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用檢驗(yàn)

參考劉姝雯等（2019）、胡國(guó)柳等（2019）等學(xué)者的研究，構(gòu)建模型（1）來(lái)檢驗(yàn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用。

模型中的Financiali,t表示金融資產(chǎn)配置，用金融資產(chǎn)絕對(duì)規(guī)模衡量，從而更好地消除金融投資決策以外的因素對(duì)金融資產(chǎn)相對(duì)規(guī)模的影響（胡奕明等，2017）。其中的金融資產(chǎn)可以細(xì)分為交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資以及投資性房地產(chǎn)①長(zhǎng)期股權(quán)投資從廣義上講可列為權(quán)益性投資；考慮到《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》要求境內(nèi)上市企業(yè)自2019年1月1日起實(shí)行金融資產(chǎn)“三分類”，金融資產(chǎn)配置2019數(shù)據(jù)根據(jù)報(bào)表項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整。。Insi,t為董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，考慮到中國(guó)現(xiàn)實(shí)披露情況，用企業(yè)當(dāng)年是否購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的虛擬變量表示。需要強(qiáng)調(diào)的是，由于董事高管責(zé)任保險(xiǎn)涉及金額較大，企業(yè)停保等決定需經(jīng)股東大會(huì)通過(guò)并公告。因此如果企業(yè)沒(méi)有明確發(fā)布停保公告，可以認(rèn)為其以后年度會(huì)繼續(xù)購(gòu)買。

2.董事高管責(zé)任保險(xiǎn)影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的機(jī)制檢驗(yàn)

在模型（1）基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（2）與模型（3）來(lái)檢驗(yàn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)產(chǎn)生影響的路徑。

其中，Mi,t為中介變量，即董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的信息效應(yīng)與治理效應(yīng)，分別用信息不對(duì)稱程度（AIi,t）與代理成本（ACi,t）表示。具體地，以分析師盈余預(yù)測(cè)分歧度衡量信息不對(duì)稱程度，即i公司t年所有分析師每股收益預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差與i公司t年每股收益實(shí)際值的絕對(duì)值之比；以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率度量代理成本。Marquardt和Wiedman（1998）、卜君和孫光國(guó)（2020）等學(xué)者認(rèn)為分析師盈余預(yù)測(cè)分歧度可以揭示企業(yè)信息環(huán)境，其值越大，信息不對(duì)稱程度越高?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠體現(xiàn)管理層經(jīng)營(yíng)管理成效，反映企業(yè)委托代理沖突程度，其值越大，代理成本越低（張修平等，2020）。參見(jiàn)表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2可以看出，F(xiàn)inanciali,t的均值為15.8438，標(biāo)準(zhǔn)差為6.7077，說(shuō)明金融資產(chǎn)配置在不同公司——年度樣本間差異明顯。Insi,t的均值為0.0482，即中國(guó)平均購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的非金融上市公司占比為4.82%，與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的投保率較低，尚處于初期階段。但隨著法律體系的完善、股票發(fā)行注冊(cè)制改革的深入、企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)與投資者保護(hù)意識(shí)的增強(qiáng)，管理層執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，其對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)需求不斷增加。換言之，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)是伴隨著中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而產(chǎn)生的，發(fā)展?jié)摿^大。AIi,t的均值為1.4681，標(biāo)準(zhǔn)差為3.1151，說(shuō)明分析師盈余預(yù)測(cè)分歧度較大，企業(yè)存在一定程度的信息不對(duì)稱問(wèn)題，彼此間具有較明顯的差異。ACi,t的均值為0.6968，最小值為0.0617，最大值為2.7191，表明企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，代理問(wèn)題顯現(xiàn)，且數(shù)據(jù)具有差異性。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)①有關(guān)變量缺失是表2以及后文觀測(cè)值不一致的原因。限于篇幅，控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

（二）基本回歸分析

表3報(bào)告的是假設(shè)1、假設(shè)2與假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，第（1）列檢驗(yàn)了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，Insi,t系數(shù)為?0.2972，顯著性水平為5%，即董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置，說(shuō)明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以起到有效的治理作用，通過(guò)緩解股東價(jià)值壓力、增強(qiáng)主業(yè)盈利能力與提高治理效率弱化管理層機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，減少企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的逐利行為，從而證實(shí)有效監(jiān)督假說(shuō)，支持假設(shè)1a。第（2）列與第（3）列是基于信息效應(yīng)的模型（2）與模型（3）的檢驗(yàn)結(jié)果。AI為被解釋變量時(shí)，Insi,t系數(shù)為?0.1817，在10%的水平上顯著，表明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠降低分析師盈余預(yù)測(cè)分歧度，改善企業(yè)信息不對(duì)稱問(wèn)題，驗(yàn)證了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的信息效應(yīng)。Financial為被解釋變量時(shí)，AIi,t系數(shù)為0.0274，顯著性水平為5%；Insi,t系數(shù)為?0.4108，顯著性水平為1%。這說(shuō)明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)通過(guò)發(fā)揮信息效應(yīng)提高盈余信息質(zhì)量，從而抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置，支持假設(shè)2。第（4）列與第（5）列是基于治理效應(yīng)的模型（2）與模型（3）的檢驗(yàn)結(jié)果。AC為被解釋變量時(shí)，Insi,t系數(shù)為0.0333，在5%的水平上顯著，表明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠提高企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，緩解代理沖突，為董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的治理效應(yīng)提供實(shí)證證據(jù)。Financial為被解釋變量時(shí)，ACi,t系數(shù)為?0.5452，顯著性水平為1%；Insi,t系數(shù)為?0.2791，顯著性水平為5%，意味著董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠通過(guò)減少代理成本抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置，假設(shè)3得以驗(yàn)證。

表3 基本回歸分析

五、內(nèi)生性問(wèn)題與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性問(wèn)題

自選擇、樣本選擇偏誤、互為因果以及一般性遺漏變量均可能引致內(nèi)生性問(wèn)題，從而導(dǎo)致董事高管責(zé)任保險(xiǎn)抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置。原因在于：第一，是否購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可能是投保公司與保險(xiǎn)公司選擇效應(yīng)的結(jié)果，即具有良好投資機(jī)會(huì)與發(fā)展前景的企業(yè)更可能購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，且保險(xiǎn)公司更可能選擇那些治理風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)作為承保對(duì)象；第二，企業(yè)金融資產(chǎn)配置縮減、信息不對(duì)稱程度降低以及代理成本減少有可能提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力與公司治理有效性，從而促使企業(yè)進(jìn)行董事高管責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買并成為保險(xiǎn)公司的承保對(duì)象，增加董事高管責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買概率；第三，雖然本文竭力控制可能影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的因素，但仍可能存在變量遺漏問(wèn)題。為此，借鑒袁蓉麗等（2018）、李從剛和許榮（2020）的做法，選擇獨(dú)立董事海外任職背景（FEi,t，具有海外任職背景的獨(dú)立董事人數(shù)）作為董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的工具變量，因?yàn)榫哂泻Ｍ馊温毐尘暗莫?dú)立董事風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較強(qiáng)，管理經(jīng)驗(yàn)較豐富，且更加懂得利用董事高管責(zé)任保險(xiǎn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)企業(yè)投資選擇沒(méi)有直接影響，即其不會(huì)直接作用于金融資產(chǎn)配置。2SLS回歸結(jié)果說(shuō)明，研究結(jié)論在控制內(nèi)生性問(wèn)題之后依然成立，如表4所示。此外，未列示的弱工具變量檢驗(yàn)結(jié)果表明，工具變量的選擇是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

表4 2SLS回歸結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變回歸方法

與Robust不同，Bootstrap標(biāo)準(zhǔn)誤方法利用抽樣思想進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷，可以得到更加穩(wěn)健的回歸結(jié)果。因此，本文基于Bootstrap標(biāo)準(zhǔn)誤方法重新進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表5第（1）–（5）列。此外，考慮到企業(yè)金融資產(chǎn)配置變量呈左歸并分布，本文還采用Tobit估計(jì)方法對(duì)模型（1）與模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表5第（6）–（8）列?？梢园l(fā)現(xiàn)，Insi,t、AIi,t與ACi,t系數(shù)均顯著，且方向與前文一致，支持正文假設(shè)。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——Bootstrap和Tobit估計(jì)

2.變更變量度量方法

為緩解變量度量偏誤問(wèn)題，本文借鑒謝富勝和匡曉璐（2020）的做法，基于現(xiàn)金流量表重新衡量金融資產(chǎn)配置，檢驗(yàn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的抑制作用，結(jié)果見(jiàn)表6第（1）列。此外，考慮到董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的信息效應(yīng)主要體現(xiàn)在盈余信息質(zhì)量方面，同時(shí)用代理成本表示的治理效應(yīng)可以從投入（管理費(fèi)用率）與產(chǎn)出（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）兩個(gè)角度度量，文章還分別用盈余激進(jìn)度與管理費(fèi)用率衡量信息不對(duì)稱與代理成本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果分別見(jiàn)表6第（2）列和第（3）列以及第（4）列和第（5）列?？梢园l(fā)現(xiàn)，正文結(jié)論依然成立。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——變更變量度量方法

3.改變樣本區(qū)間

2017年修訂《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)——金融工具列報(bào)》等準(zhǔn)則，要求境內(nèi)上市企業(yè)自2019年1月1日起實(shí)行金融資產(chǎn)“三分類”，不再采用“四分類”。為緩解準(zhǔn)則修訂帶來(lái)的金融資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)口徑不統(tǒng)一問(wèn)題，本文剔除2019年數(shù)據(jù)后重新進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表7，正文結(jié)論未發(fā)生明顯變化。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)??改變樣本區(qū)間

4.董事高管責(zé)任保險(xiǎn)提升了企業(yè)實(shí)業(yè)投資及效率嗎？

基于有效監(jiān)督假說(shuō)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠降低管理層短視程度，激發(fā)其履職積極性，吸引優(yōu)質(zhì)人力資本流入，并提高公司治理效率，從而促使管理層重視主業(yè)發(fā)展，實(shí)業(yè)投資規(guī)模及效率提升，最終抑制金融資產(chǎn)配置。檢驗(yàn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與實(shí)業(yè)投資及效率的關(guān)系。根據(jù)表8列（1）、列（2），檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)投資及效率的提升作用。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——實(shí)業(yè)投資及效率、短長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置

5.區(qū)分金融資產(chǎn)配置類型

短期金融資產(chǎn)具有較強(qiáng)的可逆性，能夠在企業(yè)主業(yè)投資資金短缺時(shí)迅速變現(xiàn)，也可以在企業(yè)自由現(xiàn)金流較多時(shí)改善投資過(guò)度問(wèn)題，從而平滑實(shí)業(yè)投資。長(zhǎng)期金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成本較高，無(wú)法通過(guò)在短期內(nèi)變現(xiàn)滿足主業(yè)運(yùn)營(yíng)資金需求，甚至可能是企業(yè)非理性逐利的產(chǎn)物，從而擠出實(shí)業(yè)投資，危害企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展，侵害利益相關(guān)者利益，增加企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)。為此，文章區(qū)分金融資產(chǎn)配置類型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表8列（3）、列（4）?？梢?jiàn)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)主要通過(guò)抑制長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置發(fā)揮作用，進(jìn)一步支持有效監(jiān)督假說(shuō)，夯實(shí)了正文的結(jié)論。

6.外部沖擊

2012年12月，《上市公司監(jiān)管指引第2號(hào)——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》發(fā)布。為研究企業(yè)金融化監(jiān)管政策的影響，本文以2012年為臨界點(diǎn)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表9列（1）、列（2）?？梢园l(fā)現(xiàn)，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用在2012年之后更顯著，顯示出董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在金融化趨勢(shì)治理中的功能作用。此外，2014年8月《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見(jiàn)》出臺(tái)，意味著發(fā)展與推廣責(zé)任保險(xiǎn)成為國(guó)家全面深化改革布局的一項(xiàng)重要任務(wù)，可視為董事高管責(zé)任保險(xiǎn)新一輪推行與應(yīng)用的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。為此，本文構(gòu)建雙重差分模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表9第（3）列。Posti,t×Insi,t系數(shù)顯著為負(fù)，表明2014年出臺(tái)的董事高管責(zé)任保險(xiǎn)發(fā)展政策能夠促進(jìn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)發(fā)揮信息效應(yīng)與治理效應(yīng)，從而抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置，進(jìn)一步支持了正文的結(jié)論。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——外部沖擊

7.競(jìng)爭(zhēng)性解釋①限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

投保董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的公司大多可能具備良好前景，甚至處于成長(zhǎng)期，公司根據(jù)自身需求將更多的資金進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，同時(shí)可能采取投保董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的方式鼓勵(lì)管理層積極進(jìn)取，從而導(dǎo)致董事高管責(zé)任保險(xiǎn)負(fù)向影響金融資產(chǎn)配置。此外，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的投保費(fèi)用可能擠占公司閑置資金，致使金融資產(chǎn)配置資金供給不足，從而形成一種機(jī)械相關(guān)關(guān)系，而非因果關(guān)系。為排除這兩種可能性，分別考察企業(yè)投資機(jī)會(huì)、生命周期以及閑置資金對(duì)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與金融資產(chǎn)配置關(guān)系的額外影響。結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著，表明兩者關(guān)系并非由企業(yè)具備良好前景、處于成長(zhǎng)期或閑置資金減少導(dǎo)致。

六、經(jīng)濟(jì)后果分析

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、企業(yè)金融化趨勢(shì)加重的背景下，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)金融資產(chǎn)配置的抑制作用可以提高企業(yè)投資效率，增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。為此，進(jìn)一步考察投資效率和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)層面的經(jīng)濟(jì)后果。具體模型如下：

模型（4）中的DV為被解釋變量，包括投資效率與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。具體地，投資效率根據(jù)Richardson（2006）的預(yù)期投資模型確定，表示為實(shí)際投資規(guī)模與預(yù)期投資規(guī)模差額的絕對(duì)值。其值越大，投資效率越低。就經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而言，借鑒賴?yán)璧龋?019）的研究，用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的三年資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量。其值越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高。

值得注意的是，中國(guó)投保董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司占比較小，原因可能在于前述投保公司與保險(xiǎn)公司的雙向“選擇效應(yīng)”。因此，企業(yè)投資效率上升與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)下降未必是由于公司購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)金融資產(chǎn)配置的抑制作用導(dǎo)致的，“篩選效應(yīng)”的存在亦可能是這種結(jié)果產(chǎn)生的原因。為排除這種替代性解釋，同時(shí)采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表10。投資效率為被解釋變量時(shí)，OLS估計(jì)的Insi,t×Financiali,t系數(shù)為?0.0005，在10%的水平上顯著，PSM估計(jì)的Insi,t×Financiali,t系數(shù)為?0.0007，顯著性水平為5%，說(shuō)明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)金融資產(chǎn)配置的抑制作用能夠提高企業(yè)投資效率。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)為被解釋變量時(shí)，OLS估計(jì)的Insi,t×Financiali,t系數(shù)為?0.0007，在5%的水平上顯著，PSM估計(jì)的Insi,t×Financiali,t系數(shù)為?0.0009，顯著性水平為5%，表明董事高管責(zé)任保險(xiǎn)抑制金融資產(chǎn)配置的結(jié)果可以進(jìn)一步降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。顯然，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠有效治理企業(yè)金融化趨勢(shì)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮避險(xiǎn)工具功能。需要說(shuō)明的是，匹配后的標(biāo)準(zhǔn)偏差絕對(duì)值均小于10%，標(biāo)準(zhǔn)偏差相比匹配前大幅減少，T檢驗(yàn)結(jié)果無(wú)法拒絕干預(yù)組與控制組特征變量均值不存在差異的原假設(shè)，即PSM的平衡性檢驗(yàn)通過(guò)。

表10 經(jīng)濟(jì)后果分析

七、研究結(jié)論與啟示

如何治理企業(yè)金融化成為當(dāng)前社會(huì)各界關(guān)切的重點(diǎn)問(wèn)題，立足保險(xiǎn)合約視角，考察董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用。研究結(jié)論有：第一，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置，支持有效監(jiān)督假說(shuō)。第二，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置的路徑在于信息效應(yīng)與治理效應(yīng)，即董事高管責(zé)任保險(xiǎn)能夠緩解信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題，從而抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置。第三，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)促使實(shí)業(yè)投資規(guī)模及效率提升。第四，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置的抑制作用更顯著。第五，受企業(yè)金融化監(jiān)管政策影響，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)金融資產(chǎn)配置的抑制作用在2012年之后表現(xiàn)明顯；準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，2014年董事高管責(zé)任保險(xiǎn)發(fā)展政策的出臺(tái)會(huì)強(qiáng)化董事高管責(zé)任保險(xiǎn)功能發(fā)揮，從而更有效地抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置。第六，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)金融資產(chǎn)配置的抑制能夠提高企業(yè)投資效率，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

上述研究結(jié)論有助于深入理解董事高管責(zé)任保險(xiǎn)在治理企業(yè)金融化趨勢(shì)中的信息機(jī)制與治理機(jī)制，對(duì)監(jiān)管部門、上市公司以及保險(xiǎn)公司促進(jìn)董事高管責(zé)任保險(xiǎn)功能發(fā)揮、推動(dòng)實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展、緩解代理問(wèn)題以及防止經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”具有重要啟示：（1）監(jiān)管部門應(yīng)完善董事高管責(zé)任保險(xiǎn)相關(guān)的法律制度與配套規(guī)定，優(yōu)化董事高管責(zé)任保險(xiǎn)市場(chǎng)環(huán)境，為董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的良好發(fā)展與有效應(yīng)用創(chuàng)造條件，防止董事高管責(zé)任保險(xiǎn)產(chǎn)生諸如增加管理層道德風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)面影響，同時(shí)應(yīng)引導(dǎo)企業(yè)合理購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，充分發(fā)揮董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的積極治理作用，從而改善企業(yè)金融資產(chǎn)配置“投機(jī)化”“經(jīng)濟(jì)生態(tài)破壞化”等問(wèn)題，促進(jìn)主業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。（2）上市公司應(yīng)及時(shí)、恰當(dāng)、全面地評(píng)估公司可能存在的治理缺陷與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)識(shí)并分析董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)于優(yōu)化企業(yè)信息環(huán)境、緩解代理沖突的重要性，理性購(gòu)買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)，同時(shí)應(yīng)配合其他公司治理機(jī)制，最大化其在企業(yè)金融化問(wèn)題治理中的功能作用。（3）保險(xiǎn)公司應(yīng)積極履行其在事前評(píng)估、事中控制與事后調(diào)查全過(guò)程的監(jiān)督職責(zé)。承保前根據(jù)承保對(duì)象自身風(fēng)險(xiǎn)特征與需求設(shè)計(jì)保險(xiǎn)合同；承保中監(jiān)督并約束承保對(duì)象行為，適時(shí)調(diào)整保費(fèi)；出險(xiǎn)后進(jìn)行全面審查。保險(xiǎn)公司上述治理機(jī)制能夠有效制約企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義行為，減弱其對(duì)金融資產(chǎn)的非理性逐利。