張琳 潘佳英

摘? ?要：選取2018年第四季度至2020年第四季度發(fā)生違約和信用評級下調(diào)的企業(yè)債券為樣本，利用Logistic模型探究企業(yè)ESG表現(xiàn)在債券信用風(fēng)險預(yù)警中的應(yīng)用，研究發(fā)現(xiàn)：（1）ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)，其債券發(fā)生違約或信用評級下調(diào)的可能性越低。（2）在預(yù)警模型中加入ESG因素能夠顯著提升模型的敏感性、特異性和預(yù)測準(zhǔn)確性。（3）利用ESG評級構(gòu)建的預(yù)警指標(biāo)有助于預(yù)測企業(yè)債券信用風(fēng)險。（4）進(jìn)一步考察ESG的分項指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，違約企業(yè)在環(huán)境表現(xiàn)和公司治理方面存在尤為明顯的缺陷。研究結(jié)論為發(fā)債企業(yè)提升自身ESG表現(xiàn)，投資者充分認(rèn)識ESG評級的“排雷”作用和監(jiān)管部門將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為審核發(fā)債的重要參考提供了支持證據(jù)。

關(guān)? 鍵? 詞：ESG表現(xiàn);企業(yè)債券;信用風(fēng)險;預(yù)警

中圖分類號：F832.51? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ?文章編號：2096-2517（2021）04-0051-15

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.04.005

一、引言

2014年“11超日債”暴雷，打破了我國債券市場長期以來的剛性兌付狀態(tài)，此后債券違約案例頻繁發(fā)生。2018年資管新規(guī)出臺，金融監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)， 加之金融去杠桿引發(fā)企業(yè)再融資環(huán)境惡化，債券違約數(shù)量和規(guī)模都迅速攀升。2020年，在疫情沖擊下，企業(yè)經(jīng)營受到影響，資金鏈異常緊張，多個債務(wù)主體發(fā)布公告無法償付本息或者要求延期兌付，其中不乏信用評級高或國有性質(zhì)的行業(yè)龍頭企業(yè)，如知名校企紫光集團(tuán)、 遼寧最大國企華晨控股、河南能源巨頭永煤控股等。違約事件的爆發(fā)引發(fā)投資者負(fù)面情緒，使得大量企業(yè)不得不推遲甚至取消新債發(fā)行計劃。2020年新增違約債券150只，違約金額高達(dá)1697.02億元①。在缺少“剛性兌付”和“政府兜底”的雙保險后，債券信用風(fēng)險問題成為社會焦點，而如何進(jìn)行有效的信用風(fēng)險預(yù)警是關(guān)鍵。

由于我國債券市場違約歷史較短，違約樣本占比較少，國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)債券信用風(fēng)險的研究主要基于企業(yè)的財務(wù)信息，對風(fēng)險預(yù)警領(lǐng)域的關(guān)注并不多。財務(wù)信息作為會計信息在度量企業(yè)信用風(fēng)險上略顯不足。首先，發(fā)債企業(yè)可能通過現(xiàn)金流操縱和盈余管理等手段粉飾財務(wù)報表，隱瞞其真實經(jīng)營狀況，導(dǎo)致企業(yè)和投資者之間的信息不對稱。其次，會計信息反映企業(yè)歷史經(jīng)營狀況，無法代表企業(yè)當(dāng)前和未來持續(xù)的經(jīng)營能力。ESG概念興起于國外，是企業(yè)環(huán)境（Environment）、社會責(zé)任（Social）、公司治理（Governance）三個英文單詞的縮寫，近年來在國內(nèi)獲得了極大的社會關(guān)注。ESG理念綜合了企業(yè)環(huán)境、社會責(zé)任、公司治理因素，更加準(zhǔn)確和客觀地衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，可以有效彌補(bǔ)傳統(tǒng)財務(wù)信息的不足，在企業(yè)債券投資中發(fā)揮著重要的排雷作用。2018年，中國證監(jiān)會等出臺《上市公司治理準(zhǔn)則》（修訂版）， 首次明確要求上市公司定期披露環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任、公司治理的相關(guān)信息， 同年中國證券投資基金業(yè)協(xié)會頒布《綠色投資指引（試行）》;2019年，國家發(fā)改委發(fā)布《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，香港交易所在《主板上市規(guī)則》和《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》中規(guī)定上市公司每年進(jìn)行ESG報告;2020年，中共中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳聯(lián)合出臺《關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導(dǎo)意見》。隨著ESG理念的大力推廣和應(yīng)用，我國正逐步形成政府主導(dǎo)，企業(yè)、社會公眾共同參與的ESG治理體系。 本文以違約和信用降級債券作為研究對象， 以企業(yè)ESG評級作為核心解釋變量， 通過構(gòu)建Logistic模型對發(fā)債企業(yè)信用風(fēng)險進(jìn)行分析和預(yù)警，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步構(gòu)建企業(yè)債券的ESG預(yù)警指標(biāo)。 本文豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響效果的文獻(xiàn)，拓展了企業(yè)債券信用風(fēng)險領(lǐng)域的相關(guān)研究，對投資者投資決策、企業(yè)重視ESG表現(xiàn)具有重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)債券信用風(fēng)險成因研究

債券信用風(fēng)險成因主要分為內(nèi)外兩方面，內(nèi)部因素包括發(fā)債企業(yè)財務(wù)、非財務(wù)因素以及債券自身特性，外部因素包括行業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟(jì)等。企業(yè)財務(wù)因素中，Black等（1973）、Merton（1974）認(rèn)為信用風(fēng)險取決于企業(yè)資產(chǎn)價值及其波動率和企業(yè)杠桿水平[1-2]。此外，企業(yè)財務(wù)因素中的盈余管理[3]、未來資本結(jié)構(gòu)[4]以及企業(yè)非財務(wù)因素中的企業(yè)聲譽(yù)[5]、治理水平[6]等多方面因素均會影響企業(yè)債務(wù)違約水平。債券自身因素中，債券期限越長，票面利率越高，發(fā)生信用風(fēng)險的可能性越大[7]。行業(yè)層面上，張春強(qiáng)等（2019）研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)違約主體主要集中在重污染和產(chǎn)能過剩行業(yè)[8]。宏觀經(jīng)濟(jì)方面，債券的信用利差會明顯受到GDP增長率[9]、投資者信心指數(shù)、無風(fēng)險利率等指標(biāo)的影響[10]。

（二）ESG表現(xiàn)和企業(yè)信用風(fēng)險的相關(guān)研究

國外ESG發(fā)展日漸成熟， 學(xué)者積極探究ESG因素在企業(yè)債券信用風(fēng)險中的作用。國內(nèi)研究多集中于ESG某一具體維度對企業(yè)信用風(fēng)險的影響，對ESG與企業(yè)信用風(fēng)險方面的研究起步較晚。在環(huán)境方面，常盈盈等（2019）以2008—2015年發(fā)債上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境信息透明度對降低債券信用風(fēng)險具有積極作用[11]。在當(dāng)前倡導(dǎo)生態(tài)文明建設(shè)的背景下，企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)對融資能力的作用愈加凸顯[12]，主要體現(xiàn)在當(dāng)企業(yè)面臨償債壓力時， 積極的環(huán)境表現(xiàn)有利于緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，這也使得存在外部融資需求的企業(yè)有動機(jī)進(jìn)行“漂綠”[13]。在社會責(zé)任方面， 企業(yè)積極履行社會責(zé)任有助于提升企業(yè)業(yè)績，降低債券信用利差[14]，而現(xiàn)階段我國情況是市場規(guī)模大、影響力高的上市公司相比小公司更加注重企業(yè)社會責(zé)任的履行[15]。周宏等（2016）研究發(fā)現(xiàn)發(fā)債企業(yè)社會責(zé)任五方面（環(huán)境、員工、消費(fèi)者、社區(qū)、其他利益相關(guān)者）表現(xiàn)均與債券信用利差呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時實證檢驗了企業(yè)社會責(zé)任行為通過降低信息不對稱來減少債券信用利差的作用機(jī)制[16]。在公司治理方面， 既有研究主要關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)、 董事會和經(jīng)理層履職情況對企業(yè)信用風(fēng)險的影響。最優(yōu)股權(quán)制衡水平[17]、第一大股東持股比例[18]可以實現(xiàn)公司價值的最大化，降低由企業(yè)資金鏈斷裂引發(fā)的信用風(fēng)險;董事經(jīng)理兼任的公司更易過度投資，從而降低企業(yè)投資效率，增加企業(yè)違約風(fēng)險[19-20]。由于經(jīng)理人管理防御動機(jī)[21]的存在，當(dāng)經(jīng)理人擁有較大決策權(quán)時會選擇對自己有利的資本結(jié)構(gòu)，從而加大企業(yè)債券信用風(fēng)險[22]。

在ESG方面， 學(xué)界對ESG影響企業(yè)信用風(fēng)險的研究尚未形成統(tǒng)一意見。Friedman（1970）認(rèn)為企業(yè)ESG表現(xiàn)會增加企業(yè)投資支出， 加劇企業(yè)信用風(fēng)險[23];Brogi等（2018）以2000—2016年美國上市公司為研究對象， 發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)與企業(yè)盈利能力顯著正相關(guān)，有利于降低企業(yè)信用風(fēng)險[24]。國內(nèi)ESG起步較晚，中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院（2018）指出企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，債券違約或評級下降的概率越小[25]。

（三）企業(yè)債券信用風(fēng)險預(yù)警模型研究

國外對企業(yè)信用風(fēng)險量化模型的研究中，單變量判別法[26]、多變量判別法[27]主要關(guān)注企業(yè)財務(wù)信息對企業(yè)信用風(fēng)險的影響，而且模型有效判別要求違約組和未違約組滿足等方差-協(xié)方差矩陣、 殘差服從正態(tài)分布等嚴(yán)格的前提條件，模型的有效性受到質(zhì)疑。Black等（1973）、Merton（1974）結(jié)合期權(quán)定價理論，運(yùn)用權(quán)益的市場價值和負(fù)債的會計價值來計算違約概率， 建立信用債定價的結(jié)構(gòu)模型[1-2]。為了克服多元判別分析的局限性，Martin（1977）首次構(gòu)建Logistic模型用于預(yù)測銀行的破產(chǎn)風(fēng)險[28]，Ohlson（1980）利用Logistic模型對企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險進(jìn)行量化[29]，大大提高了模型的適用性和預(yù)測的準(zhǔn)確性。1997年KMV公司以期權(quán)定價理論為基礎(chǔ)構(gòu)建KMV模型，根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)價值的波動率、杠桿水平等因素測算違約概率。

國內(nèi)研究多集中于對中小企業(yè)和上市公司信用風(fēng)險的度量。龐劍敏（2006）提出基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)信用風(fēng)險度量模型[30]，沈沛龍等（2010）利用支持向量機(jī)對我國中小企業(yè)違約概率進(jìn)行估計，提升了預(yù)測的精準(zhǔn)度[31]?；贙MV模型，鄒薇（2014）、蔣彧等（2015）結(jié)合中國市場實際情況，構(gòu)建的修正后KMV模型提升了對中國上市公司信用風(fēng)險的識別能力[32-33]。目前關(guān)于中國債券市場信用風(fēng)險預(yù)警領(lǐng)域的實證文獻(xiàn)整體偏少，如楊世偉等（2015）對債券信用風(fēng)險進(jìn)行量化研究[34]，但由于研究時我國債市“剛兌”打破時間不久，這些文獻(xiàn)缺乏充分的市場違約樣本。生柳榮等（2019）基于2014—2019年企業(yè)債券違約數(shù)據(jù)建立Logistic模型分析債券信用風(fēng)險的影響因素，并以此建立了企業(yè)債券信用風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)[35]。許文彬等（2020）采用Logistic回歸分析的信用評分卡模型對債券信用風(fēng)險進(jìn)行測算，提高了模型的實用性和評估的準(zhǔn)確性[36]。

綜上所述，在研究內(nèi)容方面，既有文獻(xiàn)在研究企業(yè)債券信用風(fēng)險時多考慮企業(yè)財務(wù)因素、債券自身特點和宏觀經(jīng)濟(jì)等的影響，較少涉及企業(yè)非財務(wù)因素。少數(shù)學(xué)者研究了企業(yè)環(huán)境績效、社會責(zé)任、公司治理中的單項指標(biāo)與其信用風(fēng)險的關(guān)系，但并未將三者融合起來綜合系統(tǒng)地研究ESG表現(xiàn)等非財務(wù)信息對企業(yè)信用風(fēng)險的影響。因此，將ESG信息納入企業(yè)債券信用風(fēng)險預(yù)警模型能使研究更加全面和科學(xué)，有助于提升投資者對企業(yè)債券信用風(fēng)險的識別能力。

在研究方法方面，關(guān)于企業(yè)信用風(fēng)險預(yù)警模型的研究，從判別分析模型到Logistic模型、人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型、支持向量機(jī)模型等，模型設(shè)計更加復(fù)雜，智能化程度越來越高，適用性較差?？紤]到我國企業(yè)債券違約數(shù)據(jù)積累時間較短，在數(shù)據(jù)質(zhì)量和市場信息相對缺失的情況下，對帶有時間相關(guān)變量的復(fù)雜參數(shù)模型的校準(zhǔn)存在較大難度，容易帶來模型誤判風(fēng)險。 相對而言，Logistic模型的假設(shè)條件較少，經(jīng)濟(jì)意義較強(qiáng)， 在我國現(xiàn)階段具有較高的適用性，因此國內(nèi)學(xué)者多以該模型測度企業(yè)信用風(fēng)險。鑒于此， 本文選擇Logistic模型進(jìn)行相關(guān)探索與研究。

本文的研究思路即在當(dāng)前基于財務(wù)指標(biāo)研究的基礎(chǔ)上， 通過引入一個新的非財務(wù)指標(biāo)——企業(yè)ESG表現(xiàn)作為核心解釋變量，構(gòu)建企業(yè)債券信用風(fēng)險的Logistic預(yù)警模型， 為未來一定期間內(nèi)相關(guān)風(fēng)險防范和投資決策提供參考。基于此，本文研究的主要內(nèi)容包含以下三個方面：ESG影響企業(yè)債券信用風(fēng)險的理論分析，企業(yè)債券信用風(fēng)險預(yù)警模型的構(gòu)建和測算，ESG預(yù)警指標(biāo)的設(shè)計。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG降低企業(yè)債券信用風(fēng)險的理論分析

1.ESG提高企業(yè)盈利能力

基于資源支持理論，企業(yè)社會責(zé)任具有資源效應(yīng)，表現(xiàn)在企業(yè)積極履行社會責(zé)任能夠獲得聲譽(yù)資本、道德資本以及政策優(yōu)惠等。首先，良好的社會責(zé)任有利于企業(yè)獲得輿論媒體的正面報道，幫助企業(yè)樹立品牌形象，形成聲譽(yù)資本。企業(yè)ESG表現(xiàn)通過聲譽(yù)效應(yīng)可以吸引到更多高素質(zhì)員工，增加勞動生產(chǎn)效率，降低債務(wù)違約風(fēng)險[5]。其次，企業(yè)積極的社會責(zé)任可以形成道德資本，增強(qiáng)社會對企業(yè)的信任和認(rèn)同，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)時還可以起到“緩沖”的作用。這是因為，企業(yè)社會責(zé)任能對社會責(zé)任缺失起保險作用[37]。當(dāng)企業(yè)“做壞事”時，道德資本作為一種無形資產(chǎn)， 減弱投資者對壞消息的負(fù)面反應(yīng)，從而降低對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營造成的影響。同時，企業(yè)在環(huán)保技術(shù)、清潔生產(chǎn)、環(huán)境監(jiān)測等方面的投入會獲得政府的稅收優(yōu)惠，企業(yè)開發(fā)的環(huán)保技術(shù)和產(chǎn)品會受到政策的支持，為企業(yè)帶來良好的經(jīng)濟(jì)效益。

基于利益相關(guān)者理論[38]，企業(yè)的發(fā)展離不開利益相關(guān)者的參與，企業(yè)對各利益相關(guān)者負(fù)有一定的社會責(zé)任。企業(yè)環(huán)境保護(hù)的行為、社會責(zé)任的履行以及公司治理的健全都會給員工、社區(qū)甚至是整個社會帶來正向影響[39]，而這又會提高社會對企業(yè)的估值，影響企業(yè)長期效益。

此外， 市場和制度環(huán)境對企業(yè)ESG表現(xiàn)提出更高的要求。 社會公眾不僅注重企業(yè)財務(wù)信息，也越來越重視企業(yè)的ESG表現(xiàn)，一旦企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量、偷漏稅、壓榨員工等負(fù)面事件被曝光，企業(yè)形象和經(jīng)營績效將受到極大損害[12]。同時，隨著環(huán)境規(guī)章制度的出臺以及環(huán)境監(jiān)管的加強(qiáng)，企業(yè)環(huán)保不達(dá)標(biāo)行為將面臨法律風(fēng)險和管制風(fēng)險，這些風(fēng)險通過影響企業(yè)的現(xiàn)金流和償債能力，傳導(dǎo)至企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。

2.ESG緩解企業(yè)融資約束

企業(yè)與外部投資者的信息不對稱是導(dǎo)致企業(yè)融資約束的重要原因之一。 基于信號傳遞理論，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)傳遞企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的信號，在一定程度上降低了企業(yè)和外界的信息不對稱程度，有利于利益相關(guān)者更全面地了解企業(yè)經(jīng)營狀況和潛在風(fēng)險，從而緩解融資約束，降低融資成本[40]。通常，高質(zhì)量的企業(yè)更有動機(jī)自愿披露社會責(zé)任報告來向外界傳遞積極的信號，將自己從“檸檬市場”中區(qū)分出來[41]，進(jìn)而緩解融資約束。

基于代理理論[19]，經(jīng)理層、股東、債權(quán)人之間存在代理沖突， 尤其在內(nèi)部控制制度不健全的企業(yè)中，各主體出于自身利益的考慮，更容易做出侵占企業(yè)和他人利益的行為，加劇企業(yè)信用風(fēng)險事件的發(fā)生。如果企業(yè)在經(jīng)營活動中積極履行社會責(zé)任并且兼顧各利益相關(guān)者的利益訴求，可以增強(qiáng)利益相關(guān)者對管理層的信任，從而降低代理成本，緩解融資約束。

近年來，我國在生態(tài)環(huán)境領(lǐng)域的頂層設(shè)計有效促進(jìn)了綠色金融的發(fā)展[42]。監(jiān)管部門頒布了一系列有關(guān)環(huán)境信息披露、再融資環(huán)保核查、綠色信貸等規(guī)范文件，加強(qiáng)對企業(yè)融資行為的環(huán)保約束，加大對環(huán)境友好型企業(yè)政策扶持力度。例如，我國對重污染行業(yè)的股權(quán)融資和債務(wù)融資直接干預(yù)，環(huán)保不達(dá)標(biāo)的企業(yè)外部融資受到嚴(yán)格限制，但是對于綠色環(huán)保企業(yè)給予信貸支持和優(yōu)惠利率，鼓勵企業(yè)發(fā)行綠色債券。

3.ESG反映企業(yè)還款意愿

ESG表現(xiàn)反映企業(yè)的還款意愿，為企業(yè)“道德”著色，體現(xiàn)企業(yè)“誠信”水平。若企業(yè)及其高管發(fā)生違法違規(guī)行為，一方面會遭到監(jiān)管部門甚至法律的懲罰， 給企業(yè)的經(jīng)營和償債能力帶來負(fù)面影響;另一方面說明企業(yè)本身的“道德品質(zhì)”可能存在問題。一個注重環(huán)保、社會責(zé)任和員工權(quán)益的企業(yè)更可能具有“負(fù)責(zé)任、積極”的經(jīng)營態(tài)度，它不僅能夠避免各類負(fù)面事件對企業(yè)經(jīng)營造成的不利影響，同時也反映了企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的意愿相對較強(qiáng)。 近年來，各類企業(yè)高管貪腐案件頻繁爆出，發(fā)行人償債意愿不強(qiáng)，甚至惡意逃廢債的情形也屢有發(fā)生，這些均可歸為企業(yè)的“道德品質(zhì)”。企業(yè)的這種失信行為，會給利益相關(guān)者造成極大損失，僅看企業(yè)的財務(wù)情況很難有效規(guī)避風(fēng)險。

（二）ESG增加企業(yè)債券信用風(fēng)險的理論分析

1.ESG增加企業(yè)營業(yè)支出

新古典理論認(rèn)為企業(yè)ESG表現(xiàn)與財務(wù)狀況之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)或無關(guān)關(guān)系[23]。因為在環(huán)境和社會責(zé)任這類具有較強(qiáng)外部性因素上的支出并不能為企業(yè)帶來任何貨幣收益，相反還可能加劇管理層和投資者之間的代理沖突。 企業(yè)的ESG表現(xiàn)會使投資者認(rèn)為管理層不稱職或出于自身利益考慮，比如通過慈善捐贈、 社區(qū)公益等支出來增加個人聲譽(yù)、鞏固其管理者地位， 從而增加企業(yè)業(yè)績的不穩(wěn)定性，不利于企業(yè)良好的運(yùn)行。

2.ESG擠占企業(yè)核心業(yè)務(wù)資源

企業(yè)利益相關(guān)者眾多， 不僅涉及企業(yè)的股東、管理層、員工、客戶，還包括企業(yè)的供應(yīng)商、經(jīng)銷商、社區(qū)、政府等。企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)營決策時，不僅要關(guān)注股東利益， 還要關(guān)注其他利益相關(guān)者的利益實現(xiàn)。為了滿足不同利益相關(guān)者的訴求，發(fā)債企業(yè)使用和分配有限的資源時需要進(jìn)行權(quán)衡， 而注重環(huán)境保護(hù)、積極承擔(dān)社會責(zé)任會強(qiáng)化其資源約束，將本應(yīng)用于企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的人財物資源投資于短期無法直接得到回報的ESG領(lǐng)域， 占用了可用于增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力的資源，減少為企業(yè)直接創(chuàng)造收益的資金量，從而間接增加了債券信用風(fēng)險。

綜上所述，ESG表現(xiàn)對企業(yè)債券信用風(fēng)險既有減弱效應(yīng)也有加劇效應(yīng)，因此本文提出競爭性假說：

H1：良好的ESG表現(xiàn)降低企業(yè)債券信用風(fēng)險。

H2：良好的ESG表現(xiàn)增加企業(yè)債券信用風(fēng)險。

四、 企業(yè)債券信用風(fēng)險預(yù)警模型構(gòu)建

（一）模型設(shè)定和變量定義

本文利用Logistic模型，構(gòu)建如下融入ESG因素的企業(yè)債券信用風(fēng)險預(yù)警模型：

E（defi）=P（def=1|x）

P為預(yù)測違約概率， 被解釋變量def表示企業(yè)債券是否發(fā)生信用風(fēng)險事件，信用風(fēng)險事件包括債券違約或信用降級的情況，發(fā)生取值1，未發(fā)生取值0。

核心解釋變量企業(yè)ESG評級來源于華證ESG數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫涵蓋2018年第三季度至2020年第三季度的A股上市公司季度ESG情況。 華證公司自上而下構(gòu)建三級指標(biāo)， 結(jié)合國內(nèi)市場實際情況，融入了企業(yè)信息披露質(zhì)量、違法違規(guī)情況、精準(zhǔn)扶貧等更多貼合當(dāng)前發(fā)展階段的指標(biāo)，開發(fā)出中國A股市場季度ESG評級數(shù)據(jù)。 華證ESG從優(yōu)到劣分為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C共九檔評級， 本文將ESG評級數(shù)據(jù)量化，以上九檔評級分別賦值9-1， 得分越高， 表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。 如果ESG降低企業(yè)債券信用風(fēng)險事件發(fā)生的概率，則對應(yīng)的？茁1值應(yīng)顯著為負(fù)。

控制變量方面，考慮到企業(yè)的經(jīng)營情況、債券本身要素和宏觀經(jīng)濟(jì)均會對企業(yè)債券信用風(fēng)險產(chǎn)生一定的影響，本文參考晏艷陽等（2014）[10]、史永東等（2016）[7]、生柳榮等（2019）[35]，從盈利能力（roa）、償債能力（liq、ebit）、資本結(jié)構(gòu)（lev）、營運(yùn)能力（tat）、成長能力（oig）、現(xiàn)金流量（xjl）等方面選取7個財務(wù)指標(biāo)來衡量企業(yè)的經(jīng)營情況。通常，債券期限越長，票面利率越高，發(fā)債企業(yè)每期現(xiàn)金流承受的壓力就越大， 越容易出現(xiàn)資金流斷裂的風(fēng)險，進(jìn)而加劇債券信用風(fēng)險。宏觀經(jīng)濟(jì)放緩會削弱企業(yè)盈利能力，是影響企業(yè)履約的重要因素之一。其中，GDP增速是一國在一定時期內(nèi)國內(nèi)生產(chǎn)的全部最終產(chǎn)品與服務(wù)總值的增長情況，是衡量經(jīng)濟(jì)形勢最直觀最重要的指標(biāo)之一。本文選取GDP增速作為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的代理變量。變量定義見表1。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于中國債券市場違約樣本較少， 加之華證ESG涵蓋對象和數(shù)據(jù)更新情況等原因，本文用于模型估計的樣本包含兩部分：違約樣本選取中國債券市場2018年第四季度至2020年第四季度首次發(fā)生違約的債券， 統(tǒng)計共計23條; 為了擴(kuò)充樣本數(shù)目，本文借鑒中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院報告（2018）[25]，增加同期間內(nèi)發(fā)生過債項信用評級下調(diào)的債券，統(tǒng)計共計69條。企業(yè)債券首次違約事件與債項降級事件92條共同構(gòu)成了本文的債券信用事件樣本庫。

研究的主要思路是對92條發(fā)生違約降級的債券逐一識別出未發(fā)生違約降級的企業(yè)債券作為配對債券，將配對債券納入對照組。在債券樣本匹配中，主要參考行業(yè)、發(fā)行年份所在季度、債券期限、票面利率、信用評級等主要特征。違約組與對照組構(gòu)成本文研究的樣本， 根據(jù)發(fā)債企業(yè)滯后一期的ESG和控制變量數(shù)據(jù)， 構(gòu)建Logistic模型進(jìn)行回歸分析，識別企業(yè)債券當(dāng)期信用風(fēng)險狀況。

本文除GDP季度增速來自國家統(tǒng)計局官網(wǎng)渠道外， 其他數(shù)據(jù)均通過WIND資訊手工整理而成。本文核心解釋變量企業(yè)ESG評級數(shù)據(jù)來源于WIND資訊中的華證ESG數(shù)據(jù)， 國內(nèi)ESG常使用商道融綠和華證ESG數(shù)據(jù)， 本文研究也考慮過商道融綠ESG數(shù)據(jù)，但是其僅覆蓋滬深300中的上市公司，可得發(fā)債企業(yè)信息更少，且數(shù)據(jù)更新頻率不如華證。鑒于此，本文最終使用華證ESG評級數(shù)據(jù)。

（三）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2為主要變量的全樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，ESG均值為6.15（ESG評級介于BBB與A），大于中位數(shù)6（ESG評級為BBB），標(biāo)準(zhǔn)差為1.7，說明樣本總體ESG表現(xiàn)較好， 企業(yè)之間ESG表現(xiàn)存在較大差異。財務(wù)指標(biāo)中，資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率均值為負(fù)， 營業(yè)收入增長率的中位數(shù)也為負(fù)，意味著企業(yè)整體的盈利能力和成長能力較差;大部分財務(wù)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差都很大， 尤其是利息保障倍數(shù)、營業(yè)收入增長率和現(xiàn)金流量，表明不同企業(yè)之間經(jīng)營狀況和成長能力差異明顯。 宏觀因素中，GDP增速均值為3.7%， 低于中位數(shù)6%， 遠(yuǎn)小于6%～7%的經(jīng)濟(jì)增速警戒線， 說明統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。在債券基本因素方面，債券期限大多為4～5年，票面利率集中在5%～6%。

表3顯示了對比違約組和對照組變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。 對照組ESG均值和中位數(shù)處于7（ESG評級A）附近，違約組ESG均值和中位數(shù)處于5（ESG評級BB）附近，對照組ESG的標(biāo)準(zhǔn)差也相對更小?？梢钥闯?，當(dāng)ESG評級低于A時，需要防范企業(yè)債券違約風(fēng)險， 但是關(guān)于ESG是否可以作為衡量企業(yè)債券信用風(fēng)險的主要變量還需要下面更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治?。比較控制變量可以發(fā)現(xiàn)，對照組資本結(jié)構(gòu)更加合理，盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力等財務(wù)信息均明顯優(yōu)于違約組;兩組債券的期限及票面利率方面基本類似。

表4報告了各變量之間的相關(guān)系數(shù)，各解釋變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值多數(shù)在0.2以下，可以認(rèn)為模型中的多重共線性問題不嚴(yán)重，因而適合做下一步的回歸分析。值得注意的是，債券發(fā)生信用風(fēng)險事件與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，大致表明在不控制其他因素的前提下， 企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，債券違約或評級下降的可能性越小，不過更準(zhǔn)確的結(jié)論還有待深入的實證分析。

五、 企業(yè)債券信用風(fēng)險預(yù)警模型測算

（一）模型回歸結(jié)果分析

對比違約組、 對照組主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在ESG表現(xiàn)、盈利能力和償債能力等方面存在顯著差異。為進(jìn)一步檢驗企業(yè)債券信用風(fēng)險的影響因素， 本文構(gòu)建Logistic模型進(jìn)行實證分析，表5中（1）～（5）列顯示不同變量加入預(yù)警模型中的回歸效果，為了增強(qiáng)模型預(yù)警的準(zhǔn)確性，本文嘗試通過剔除不顯著的控制變量最終得到最優(yōu)控制變量子集進(jìn)行回歸分析。（1） 列在沒有其他控制變量時，ESG系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，驗證了企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 債券越不會發(fā)生信用風(fēng)險事件的推斷。（2）列將ESG和全部控制變量均加入模型中， 回歸結(jié)果顯示ESG在1%的水平顯著為負(fù)，表明ESG會顯著降低企業(yè)債券信用風(fēng)險事件發(fā)生的可能性。控制變量中，資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的系數(shù)顯著為負(fù)，資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)優(yōu)化盈利能力，提高營運(yùn)效率，降低杠桿水平可顯著降低債券信用風(fēng)險。債券自身因素中，債券期限和票面利率的系數(shù)顯著為正， 表明債券期限越長、票面利率越高，越會加大企業(yè)經(jīng)營的不確定性和償債壓力， 增加債券信用風(fēng)險事件發(fā)生的概率。（3）列顯示了在沒有核心解釋變量ESG時， 傳統(tǒng)的財務(wù)信息、宏觀經(jīng)濟(jì)、債券自身因素對債券信用風(fēng)險的影響，回歸結(jié)果顯示資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、債券期限和利率對債券違約或降級具有重要的影響，這與既有研究結(jié)論一致。從（2）列和（3）列中可以發(fā)現(xiàn)， 在實證中加入GDP增速的模型估計效果并不理想， 這可能由于中國企業(yè)債券市場違約歷史較短，而且考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)因素可能已經(jīng)通過企業(yè)經(jīng)營體現(xiàn)在企業(yè)財務(wù)信息上，從而對模型系數(shù)估計產(chǎn)生影響[35]。（4）列將ESG與篩選出的最優(yōu)控制變量子集帶入模型中來提高預(yù)測的準(zhǔn)確度。為了選出影響企業(yè)債券信用風(fēng)險的最優(yōu)控制變量子集，本文借鑒尹開國等（2014）[43]的處理方法，采用“單向后退逐步回歸法”，將顯著性水平設(shè)為10%，若某一個變量P值大于0.1，則將該變量剔除，最終得到最優(yōu)控制變量集?；貧w結(jié)果全部顯著且符合經(jīng)濟(jì)常識， 說明核心解釋變量ESG在識別債券信用風(fēng)險方面具有積極的作用。ESG對企業(yè)債券信用風(fēng)險的作用機(jī)制具體表現(xiàn)在影響企業(yè)盈利能力、 融資約束、還款意愿三方面。首先，企業(yè)ESG表現(xiàn)具有的資源效應(yīng)能夠幫助企業(yè)獲得積極的聲譽(yù)資本、道德資本和政策支持， 為企業(yè)創(chuàng)造更大的成長空間;當(dāng)企業(yè)滿足其他利益相關(guān)者的訴求時，企業(yè)不僅贏得了他們的信任和認(rèn)可， 也增強(qiáng)了自身的競爭優(yōu)勢。廣闊的發(fā)展空間和明顯的競爭優(yōu)勢，可以為企業(yè)帶來良好的經(jīng)濟(jì)效益。其次，企業(yè)的ESG表現(xiàn)傳遞企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的信號，在一定程度上降低了企業(yè)和外界的信息不對稱程度，幫助利益相關(guān)者更全面地了解企業(yè)經(jīng)營狀況，增強(qiáng)對企業(yè)的信任，從而緩解融資約束，降低融資成本。最后，企業(yè)的ESG傳遞企業(yè)“負(fù)責(zé)任、積極”的經(jīng)營態(tài)度，為企業(yè)的道德品質(zhì)增色。根據(jù)行為一致理論，一個“道德品質(zhì)”表現(xiàn)良好的企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的意愿相對較強(qiáng)，會避免各類負(fù)面事件對企業(yè)造成的不利影響;即使經(jīng)營面臨危機(jī)，企業(yè)通常不會惡意逃廢債，相反還會想辦法緩沖危機(jī)給投資者造成的損失。（5） 列顯示了未加入核心解釋變量ESG，只將最優(yōu)控制變量加入模型時的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)各變量的顯著性水平與系數(shù)大小與（4）列基本一致，驗證了本文篩選最優(yōu)控制變量的可靠性。

（二）模型穩(wěn)健性檢驗

為進(jìn)一步驗證研究結(jié)果的可靠性和模型的穩(wěn)定性， 本文通過替換模型變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。其一， 對核心解釋變量ESG評級采用新的賦分方式（符號esg2）， 評級A-AAA賦分3，B-BBB賦分2，C-CCC賦分1。其二，部分控制變量替換成新的變量。盈利能力指標(biāo)上，以凈資產(chǎn)收益率roe替換資產(chǎn)收益率roa;償債能力指標(biāo)上，以速動比率（符號qui）替換流動比率;現(xiàn)金流指標(biāo)上，以現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)（符號cfi）替代經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量與營業(yè)收入之比。

表6為模型穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。（1）列顯示了在沒有其他控制變量時，采取新賦分方式的ESG系數(shù)仍然顯著為負(fù)。（2）列將新賦分的ESG和全部控制變量加入模型中， 結(jié)果顯示ESG系數(shù)顯著為負(fù)，控制變量的回歸結(jié)果與前面基準(zhǔn)研究一致。（3）列替換部分控制變量，不改變ESG賦分方式，ESG的系數(shù)仍顯著為負(fù)。（4）列為對基準(zhǔn)回歸表5中的（4）列進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗， 通過替換ESG指標(biāo)和盈利能力指標(biāo)后，各變量的系數(shù)大小和顯著性水平基本與基準(zhǔn)回歸一致。因此，模型通過穩(wěn)健性檢驗驗證了ESG表現(xiàn)具有降低企業(yè)債券信用風(fēng)險的積極作用， 企業(yè)債券信用風(fēng)險的Logistic模型具有可靠性。

（三）模型測算效果分析

為了驗證Logistic模型的預(yù)測效果， 將樣本內(nèi)自變量數(shù)據(jù)回代入估計模型中，計算得到每只債券的違約概率，按照一定的閾值進(jìn)行違約判定，并與債券實際違約情況進(jìn)行對照。本文閾值的選擇是一個在敏感性（違約債券被模型判定為違約的概率）與特異性（未違約債券被模型判定為未違約的概率）之間權(quán)衡的過程，樣本敏感性與特異性曲線相交點對應(yīng)的違約概率P為0.5， 此時達(dá)到敏感性與特異性的平衡，整體預(yù)測效果最好。因此，本文最終將閾值設(shè)置為0.5，當(dāng)違約概率大于0.5時預(yù)測違約，反之則未違約?；诖?，本文對全部控制變量和最優(yōu)控制變量子集兩組預(yù)警模型，考慮是否加入核心解釋變量ESG來分組比較模型樣本內(nèi)預(yù)測效果，即根據(jù)上文表5第（2）～（5）列的建模思路分組進(jìn)行預(yù)警效果的測算，結(jié)果如表7所示。

表7中，首先研究包含全部控制變量的預(yù)警模型測算效果，對應(yīng)上表5第（2）～（3）列，當(dāng)模型中未加入ESG因素時，違約組有71只債券被預(yù)判為容易違約，敏感性為77.17%;對照組有72只債券被預(yù)判為未違約，特異性為78.26%，模型整體預(yù)測準(zhǔn)確率達(dá)到77.72%。當(dāng)模型中加入ESG因素時，違約組有80只債券被預(yù)判為容易違約，敏感性為86.96%;對照組有82只債券被預(yù)判為未違約，特異性為89.13%，模型整體預(yù)測準(zhǔn)確率達(dá)到88.04%。接下來，研究只包含最優(yōu)控制變量集的預(yù)警模型測算效果，對應(yīng)表5第（4）～（5）列，當(dāng)模型中未加入ESG因素時，敏感性為76.09%，特異性為77.17%，模型整體預(yù)測準(zhǔn)確率達(dá)到76.63%;當(dāng)模型中加入ESG因素時，敏感性提升為83.70%，特異性提升為89.13%，模型整體預(yù)測準(zhǔn)確率高達(dá)86.41%。對比發(fā)現(xiàn)，加入ESG因素的企業(yè)債券信用風(fēng)險預(yù)警的Logistic模型，無論在敏感性、特異性還是整體預(yù)警效果上都更準(zhǔn)確， 驗證了ESG因素可以提升企業(yè)債券信用風(fēng)險預(yù)警質(zhì)量。此外，預(yù)警模型中考慮全部控制變量時，由于限制條件增多，也就使模型預(yù)測效果比只考慮最優(yōu)控制變量子集時更好。

六、ESG預(yù)警指標(biāo)構(gòu)建

傳統(tǒng)信用評級是投資者評估企業(yè)經(jīng)營狀況和信用風(fēng)險的重要參考之一，但是近年來高評級債券頻繁“暴雷”，使得信用評級在衡量和預(yù)警企業(yè)債券信用風(fēng)險方面的作用受到質(zhì)疑。 以2020年信用債市場首次發(fā)生債券違約的27家企業(yè)為例， 其違約前后主體信用評級變化如表8所示。債券發(fā)行時，企業(yè)的信用評級基本都處于AA， 部分企業(yè)評級甚至達(dá)到AAA; 違約前1個月， 企業(yè)評級大部分處于AA，有少量企業(yè)評級AAA，20%的企業(yè)信用評級調(diào)低至B～BBB;違約后1個月，企業(yè)信用評級明顯下調(diào)，大部分企業(yè)評級處于C，仍然有少部分企業(yè)評級為AA。

可以看出，企業(yè)信用評級存在大量滯后和評級虛高的問題，往往在發(fā)生信用風(fēng)險后才出現(xiàn)斷崖式下調(diào)，不能及時預(yù)警債券信用風(fēng)險。一方面，信用評級機(jī)構(gòu)作為金融信息中介，其主要依據(jù)企業(yè)財務(wù)信息評估企業(yè)信用狀況，通常企業(yè)盈利能力與信用評級成正比。由于信用評級通過向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況的信息來影響企業(yè)融資成本，這就會增加企業(yè)盈余管理的意愿，公司治理和內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)往往更容易進(jìn)行盈余管理[44]，而中國債券信用評級對盈余管理的甄別能力較弱。另一方面，我國評級機(jī)構(gòu)競爭激烈，而且信用評級采用發(fā)行人付費(fèi)模式，給企業(yè)帶來更多操縱的空間。在發(fā)行人付費(fèi)模式下，企業(yè)更愿意尋找能給予高評級的信用評級機(jī)構(gòu)， 使得評級結(jié)果容易向有利于企業(yè)的方向傾斜，評級機(jī)構(gòu)的獨立性受到影響，無法為投資者提供可以信任和預(yù)見的信息。 相較而言，ESG評級更客觀、準(zhǔn)確、及時地揭示債券信用風(fēng)險，有利于投資者做出合理的投資決策。

基于以上分析， 本文嘗試通過ESG綜合評級、ESG分項評級分別構(gòu)建企業(yè)債券信用風(fēng)險的ESG預(yù)警指標(biāo)，以期能夠事先對債券的信用風(fēng)險做出防范。

（一）ESG綜合評級預(yù)警指標(biāo)構(gòu)建

本文實證回歸結(jié)果表明企業(yè)ESG評級與債券信用風(fēng)險具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 在此基礎(chǔ)上，嘗試?yán)肊SG評級構(gòu)建企業(yè)債券信用風(fēng)險的ESG預(yù)警指標(biāo)，以期通過企業(yè)ESG所處風(fēng)險等級，簡便直觀地評估企業(yè)未來發(fā)生信用風(fēng)險的可能性。根據(jù)分組描述性統(tǒng)計結(jié)果（表3），對照組ESG評級多處于A以上， 違約組ESG評級多處于BB以下。 因此，ESG預(yù)警指標(biāo)的構(gòu)建采取如下方法： 評級A～AAA為低風(fēng)險;評級BBB為關(guān)注;評級B～BB為警告;評級C～CCC為嚴(yán)重警告。低風(fēng)險、關(guān)注、警告、嚴(yán)重警告代表企業(yè)債券信用風(fēng)險程度越來越高。

表9以2018年第四季度至2020年第四季度首次發(fā)生債券違約的23家上市企業(yè)為研究對象， 統(tǒng)計違約前后ESG風(fēng)險預(yù)警等級變化，結(jié)果如表9所示。違約前1季度，大部分企業(yè)都被提示警告、 嚴(yán)重警告的危險信號;違約前2、3、4季度，企業(yè)就有關(guān)注、警告、嚴(yán)重警告的信號出現(xiàn)， 說明ESG評級一定程度上可以實現(xiàn)前瞻性的預(yù)測效果。

（二）ESG分項評級預(yù)警指標(biāo)構(gòu)建

國內(nèi)學(xué)者對ESG分項指標(biāo)對企業(yè)信用風(fēng)險的影響進(jìn)行了廣泛深入的實證分析，研究結(jié)果多表明企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)[11]、社會責(zé)任及信息披露[14，37]、內(nèi)部控制質(zhì)量及高管權(quán)力配置等[45]與企業(yè)信用風(fēng)險呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。借鑒已有研究，本文嘗試通過樣本滯后一期的ESG分項數(shù)據(jù)對企業(yè)當(dāng)期信用風(fēng)險進(jìn)行回歸分析， 探究ESG分項指標(biāo)對企業(yè)信用風(fēng)險的影響并構(gòu)建企業(yè)債券信用風(fēng)險的ESG分項預(yù)警指標(biāo)。 但是WIND資訊中關(guān)于華證ESG分項數(shù)據(jù)披露有限，現(xiàn)只搜集到2020年第二、三季度的ESG分項數(shù)據(jù)。由于信息缺失，本文將通過統(tǒng)計分析的方法， 對比違約組與對照組在兩季度中的ESG分項數(shù)據(jù)開展研究。

對比2020年二、 三季度違約組與對照組在環(huán)境、社會、治理三個維度的表現(xiàn)，表10和表11顯示了不同信用風(fēng)險企業(yè)的ESG特點。從ESG看，違約組評級B～BBB的企業(yè)占比最大為60%左右， 評級為C～CCC的債券占比接近30%; 而對照組評級A及以上的占比接近70%，評級BBB的接近20%。顯然，對照組企業(yè)整體ESG表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于違約組。具體來看，在企業(yè)環(huán)境（E）方面，違約組環(huán)境評級B、CCC的債券數(shù)量最多， 評級B及以下占比接近70%;對照組企業(yè)間環(huán)境表現(xiàn)差異較大，評級BBB的企業(yè)最多， 評級BBB及以上占比達(dá)50%， 處于B～BB的占比達(dá)30%， 還有少量企業(yè)環(huán)境評級為CC、CCC。可以發(fā)現(xiàn)，不少企業(yè)經(jīng)營中環(huán)保落實情況都不太理想，但是對照組大部分企業(yè)在環(huán)保和綠色經(jīng)營上的表現(xiàn)還是優(yōu)于違約組。在社會責(zé)任（S）方面，違約組評級BBB、BB占比接近60%，評級A以上的企業(yè)占比接近40%; 對照組評級A及以上企業(yè)超過70%，評級BBB的占比20%。企業(yè)的社會責(zé)任評價普遍比較高，其中對照組企業(yè)的社會責(zé)任履行程度更好。在公司治理（G）方面，違約組公司治理評級BBB及以下占比達(dá)到80%， 其中評級C的企業(yè)最多占比接近40%; 對照組公司治理評級A及以上的企業(yè)占比80%， 其中AAA的企業(yè)占比就接近50%， 其他企業(yè)治理評級多處于B～BBB。顯然，對照組的公司治理機(jī)制更健全，違約組普遍存在治理失效的問題?？傮w而言，對照組企業(yè)無論在環(huán)境表現(xiàn)、社會責(zé)任承擔(dān)、公司治理水平方面均優(yōu)于違約組，其中公司治理方面兩組差異最大，其次是環(huán)保方面， 說明ESG分項指標(biāo)同樣對債券信用風(fēng)險具有一定的指示作用。

越來越多的研究證實了企業(yè)經(jīng)營中環(huán)境、社會、治理任一方面的缺失都會影響企業(yè)發(fā)展，增加企業(yè)債券的信用風(fēng)險。從環(huán)境（E）的角度，環(huán)境信息反映企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面的表現(xiàn)，比如環(huán)保技術(shù)的研發(fā)、清潔生產(chǎn)循環(huán)經(jīng)濟(jì)，污染物排放等行為都會影響企業(yè)的環(huán)?？冃?。政府也不斷加大對企業(yè)環(huán)境行為的監(jiān)管和懲罰力度，給重污染、產(chǎn)能過剩等行業(yè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營帶來極大不確定性。 從社會（S）的角度，企業(yè)的社會責(zé)任信息反映企業(yè)對利益相關(guān)者的負(fù)責(zé)任水平。一旦企業(yè)社會責(zé)任缺失被媒體曝光，比如企業(yè)制造或銷售假冒偽劣產(chǎn)品、偷漏稅、 壓榨員工等負(fù)面事件都將極大損害企業(yè)形象，降低社會對企業(yè)的估值，影響經(jīng)營績效。從公司治理（G）的角度，治理信息反映企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會和經(jīng)理層的任職情況、薪酬制度等，這些雖然短期內(nèi)不影響企業(yè)財務(wù)狀況，但卻對企業(yè)長期經(jīng)營的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。如果企業(yè)高管頻繁更換、實際控制人發(fā)生負(fù)面輿情，向外界傳遞公司治理效率低的信號，就會增加企業(yè)的信用風(fēng)險。

基于以上分析， 參考違約組與對照組ESG分項指標(biāo)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，ESG分項預(yù)警指標(biāo)的構(gòu)建采用這樣的方法：環(huán)境表現(xiàn)（E）、社會責(zé)任（S）、公司治理（G） 評級A～AAA賦分0，BBB賦分1; 評級BB-B賦分2;評級C～CCC賦分3。計算分?jǐn)?shù)總和，0～1為低風(fēng)險，2分為關(guān)注，3～4分為警告，5分及以上為嚴(yán)重警告。

目前僅搜集到2020年第二、 三季度的ESG分項數(shù)據(jù)，然而2020年第三、四季度首次發(fā)生債券違約的上市公司只有泰禾集團(tuán)、巴安水務(wù)、延安必康制藥三家企業(yè)，本文研究只能利用有限的違約樣本檢驗企業(yè)ESG分項指標(biāo)識別債券信用風(fēng)險的能力。按照ESG分項預(yù)警指標(biāo)設(shè)計方法，違約前一季度泰禾集團(tuán)（ESG分項評級為BBB、AAA、A）得分1分，巴安水務(wù)（ESG分項評級為A、AAA、AAA）得分0分，兩家企業(yè)都對應(yīng)低風(fēng)險等級，延安必康制藥（ESG分項評級為BB、A、C）得分5分對應(yīng)嚴(yán)重警告的預(yù)警等級。可見，目前ESG分項評級對泰禾集團(tuán)、巴安水務(wù)的信用風(fēng)險預(yù)測能力有限，而對延安必康制藥的信用風(fēng)險識別作用較強(qiáng)。延安必康是一家以“醫(yī)藥+化工”雙主業(yè)經(jīng)營的民營企業(yè)，尤其醫(yī)藥業(yè)務(wù)已形成全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)體系，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)會對環(huán)境造成一定程度的破壞，但是企業(yè)在相關(guān)公告中并沒有披露其藥渣及化工殘渣處理、污染物排放等環(huán)保手段及量化數(shù)據(jù)，對環(huán)保方面的信息披露不完整。此外，在債券發(fā)生違約前延安必康制藥因涉嫌財務(wù)造假、控股股東非經(jīng)營性資金占用等問題被證監(jiān)會處罰，暴露出公司內(nèi)部控制制度上的嚴(yán)重漏洞。企業(yè)在環(huán)保和公司治理上存在的問題不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，激化了企業(yè)債券違約事件的發(fā)生。

綜上，傳統(tǒng)的信用評級在識別和預(yù)警企業(yè)信用風(fēng)險上存在一定的滯后性， 而企業(yè)的ESG表現(xiàn)則能夠更及時地反映企業(yè)未來經(jīng)營的潛在風(fēng)險，ESG預(yù)警指標(biāo)在預(yù)測企業(yè)債券信用風(fēng)險上具有更加積極的作用。

七、結(jié)論和建議

本文基于2018年第四季度至2020年第四季度發(fā)生違約和信用評級下調(diào)的企業(yè)債券樣本，利用Logistic回歸構(gòu)建了融入ESG因素的企業(yè)債券信用風(fēng)險預(yù)警模型。 研究發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)發(fā)生信用風(fēng)險事件的可能性更小，同時企業(yè)通過提高盈利能力和營運(yùn)效率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)可以有效降低債券違約概率; 加入ESG因素的模型預(yù)測效果在敏感性、特異性和總體預(yù)測正確率上均優(yōu)于未加入ESG因素的模型， 說明ESG可以有效識別企業(yè)債券信用風(fēng)險，驗證了預(yù)警模型的可靠性。進(jìn)一步，本文嘗試?yán)肊SG評級構(gòu)建直觀的預(yù)警指標(biāo)， 研究發(fā)現(xiàn)大部分企業(yè)債券在違約前被ESG預(yù)警指標(biāo)提示關(guān)注、警告或嚴(yán)重警告，表明ESG預(yù)警指標(biāo)在預(yù)測企業(yè)債券違約中具有積極作用; 對ESG分項指標(biāo)的考察中發(fā)現(xiàn)違約企業(yè)在公司治理和環(huán)境表現(xiàn)方面存在尤為明顯的缺陷?；谘芯拷Y(jié)論，本文從發(fā)債企業(yè)、投資者、監(jiān)管部門三個角度對企業(yè)債券信用風(fēng)險的防范和預(yù)警提出相應(yīng)的建議。

第一，從發(fā)債企業(yè)角度。企業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)變以往認(rèn)為保護(hù)環(huán)境、履行社會責(zé)任、改善公司治理費(fèi)時費(fèi)力的片面想法，特別是在當(dāng)前生態(tài)文明建設(shè)和監(jiān)管趨嚴(yán)背景下， 更要認(rèn)識到ESG缺失行為將給企業(yè)造成的經(jīng)濟(jì)后果， 應(yīng)主動把ESG理念融入企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中，在經(jīng)營中尤其注重公司治理的提升，加大對綠色技術(shù)和綠色產(chǎn)品的研發(fā)投入。 在目前ESG信息自愿披露階段， 企業(yè)可以通過成立ESG管理部門、引進(jìn)相關(guān)專業(yè)人才、積極主動披露ESG信息等方式來建立企業(yè)和利益相關(guān)者之間的信任，獲得外部融資優(yōu)勢。 今后隨著我國ESG信息強(qiáng)制披露階段的到來， 企業(yè)亦可以考慮在ESG信息質(zhì)量和“第三方”鑒定等方面實現(xiàn)差異化，通過深入挖掘并有效發(fā)揮ESG的信息釋放功能，將自己從“檸檬市場”中區(qū)分出來。

第二，從投資者角度。投資者應(yīng)將企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)、社會責(zé)任和公司治理等非財務(wù)指標(biāo)納入投資決策框架， 發(fā)揮ESG信用評估體系在投資決策方面的排雷作用。本文發(fā)現(xiàn)債券違約企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)和公司治理相比社會責(zé)任表現(xiàn)更差，因此投資者可以重點關(guān)注企業(yè)的環(huán)保績效和公司治理水平。 同時，社保、保險機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金年金等長期機(jī)構(gòu)投資者在選擇投資產(chǎn)品時可以兼顧企業(yè)ESG信息， 關(guān)注和跟蹤綠色指數(shù)，嚴(yán)控對高污染和產(chǎn)能過剩行業(yè)的投資，充分發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的示范效應(yīng)，引導(dǎo)中小投資者優(yōu)化資產(chǎn)組合， 倒逼發(fā)債企業(yè)重視ESG表現(xiàn)。

第三，從監(jiān)管部門角度。目前我國企業(yè)ESG信息披露主體以上市公司為主，在披露內(nèi)容和口徑上也沒有形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)， 使得很多企業(yè)披露的環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理信息多以定性描述為主，缺乏具體量化指標(biāo)，降低了ESG的信息含量。因此，監(jiān)管部門要結(jié)合我國企業(yè)自身特點， 盡快統(tǒng)一ESG評價標(biāo)準(zhǔn)并逐步健全企業(yè)ESG信息披露制度，可以將ESG表現(xiàn)與企業(yè)發(fā)債資格與發(fā)債規(guī)模相掛鉤，以此來引導(dǎo)企業(yè)重視ESG表現(xiàn)。監(jiān)管部門還可以根據(jù)ESG信息披露質(zhì)量對企業(yè)進(jìn)行獎懲， 例如對偽造ESG信息的企業(yè)加大處罰力度， 通過行政處罰、 建立ESG表現(xiàn)負(fù)面清單等方式增加其違法違規(guī)成本。此外，還應(yīng)努力推動環(huán)保部門和相關(guān)職能部門間ESG相關(guān)數(shù)據(jù)的共享和應(yīng)用， 鼓勵第三方機(jī)構(gòu)積極參與ESG信息采集， 推動搭建符合中國國情和特色的ESG數(shù)據(jù)庫， 定期維護(hù)和更新ESG數(shù)據(jù)庫， 為ESG評價體系的建設(shè)提供及時有效的基礎(chǔ)支撐。

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Research on Early Warning of Corporate Bond Credit Risk Based on ESG

Zhang Lin1， Pan Jiaying2

（1. School of Economics， Beijing Technology and Business University， Beijing 100048， China;

2. Beijing Branch， China Construction Bank， Beijing 100026， China）

Abstract： Selecting corporate bonds with defaults and credit rating downgrades from the fourth quarter of 2018 to the fourth quarter of 2020 as samples， the paper uses the Logistic model to explore the application of corporate ESG performance in bond credit risk warning. The study found that， firstly， the better the ESG performance of the enterprise， the lower the likelihood of its bond default or credit rating downgrade. Secondly， adding ESG factors to the early warning model can significantly improve the sensitivity， specificity and prediction accuracy of the model. Thirdly， early warning indicators constructed using ESG ratings is helpful to predict the credit risk of corporate bonds. Fourthly， further examination of the ESG sub-indicators reveals that defaulting enterprises have particularly obvious deficiencies in environmental performance and corporate governance. The research conclusion provides supporting evidence for bond issuers to improve their own ESG performance， investors to fully understand the “demining” role of ESG ratings， and regulators to take enterprise ESG performance as an important reference to audit bond issuance.

Key words： ESG performance; corporate bonds; credit risk; early warning

（責(zé)任編輯：李丹;校對：盧艷茹）