鄭月蔚

【摘要】在企業(yè)債券融資規(guī)模不斷增大的同時(shí)，不能忽視企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。本文著重分析了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。其中，宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括利率、通貨膨脹、股票市場波動(dòng)率。在理論分析的基礎(chǔ)上，本文通過建立面板回歸模型實(shí)證分析了各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)債券 信用風(fēng)險(xiǎn) 信用利差 宏觀經(jīng)濟(jì)因素

一、引言

2015年我國企業(yè)債發(fā)行量達(dá)到6961.98億人民幣，未來隨著我國融資結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，企業(yè)債券融資占社會(huì)融資規(guī)模比重或?qū)⒗^續(xù)攀升，債券融資正逐漸成為企業(yè)融資的重要渠道。

在企業(yè)債券融資規(guī)模不斷增大的同時(shí)，不能忽視企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)債券的主要風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)債券到期還本付息的不確定性。企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)可以使用信用利差進(jìn)行度量，企業(yè)債券的利差越大，其風(fēng)險(xiǎn)越大、還本付息的可能性越低?；谛庞美畹慕嵌龋疚姆治隽撕暧^經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。

二、影響信用風(fēng)險(xiǎn)的因素

影響企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括利率、通貨膨脹、股票市場波動(dòng)率等。除此之外，還要考慮信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。信用風(fēng)險(xiǎn)通過信用價(jià)差進(jìn)行度量，即剩余期限相同的企業(yè)債券與國債到期收益率之差。一般地，信用價(jià)差越大，信用風(fēng)險(xiǎn)越大。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)因素

1.利率因素。這里的利率指的是債券市場無風(fēng)險(xiǎn)利率。根據(jù)Merton（1974）的結(jié)構(gòu)模型，當(dāng)利率上升時(shí)，企業(yè)債券的信用利差會(huì)變小。但是，由于我國企業(yè)債券的投資者以個(gè)人為主，并且我國是一個(gè)儲(chǔ)蓄大國。當(dāng)利率上升時(shí)，會(huì)吸引更多的個(gè)人投資者轉(zhuǎn)向銀行儲(chǔ)蓄，從而減少企業(yè)債券市場的資金，壓低其市場價(jià)格，企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)隨之增加。因此，在以上兩方面原因的作用下，利率變化對(duì)我國企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響有待考證，本文將在第三部分針對(duì)利率因素對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

2.物價(jià)指數(shù)。在分析物價(jià)指數(shù)時(shí)，本文著重分析消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI。CPI對(duì)信用利差的影響主要通過影響消費(fèi)、投資、利率和投資者對(duì)未來的預(yù)期實(shí)現(xiàn)。CPI的升高會(huì)增加消費(fèi)支出，投資者傾向于選擇更加保守的投資策略，對(duì)同等程度的風(fēng)險(xiǎn)要求更高的收益回報(bào)；同時(shí)對(duì)企業(yè)債券的需求也會(huì)相應(yīng)減少，使信用利差增大，進(jìn)而增加企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。

3.股票市場波動(dòng)率。股票市場風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響資金在資本市場的配置，因?yàn)閭顿Y與股票投資的替代效應(yīng)明顯，當(dāng)股票市場波動(dòng)率的增大導(dǎo)致股票市場投資風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，投資者會(huì)轉(zhuǎn)向投資債券。因而投資債券市場的資金增加，企業(yè)債券價(jià)格被抬高，從而信用利差縮小，降低企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）信息不對(duì)稱

中國企業(yè)債券發(fā)行中的信息不對(duì)稱程度較為嚴(yán)重，導(dǎo)致投資者難以了解發(fā)債企業(yè)的真實(shí)情況，投資者在投資時(shí)面臨著較高的信息收集成本和較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。在存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱的情況下，債券投資者承擔(dān)著更大的投資風(fēng)險(xiǎn)，必然要求更高的收益作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這會(huì)導(dǎo)致信用利差的提高。因此在實(shí)證分析時(shí)需要將信息不對(duì)稱的影響作為控制變量引入模型。

三、對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)影響因素的實(shí)證檢驗(yàn)

本文使用最小二乘法，以半年為單位進(jìn)行實(shí)證分析。通過建立模型實(shí)證檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，其中信用風(fēng)險(xiǎn)使用信用價(jià)差進(jìn)行度量。

（一）實(shí)證模型

本文構(gòu)建了面板回歸模型以實(shí)證檢驗(yàn)利率因素、物價(jià)指數(shù)以及股票市場波動(dòng)率對(duì)我國企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，并將信息不對(duì)稱因素作為控制變量，模型如下所示：

CSi=β1IR+β2CPI+β3SIV+λ1INTAR+λ2AMP+λ3RMY（1）

其中，CSi表示企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)，用信用利差進(jìn)行度量。檢驗(yàn)變量：IR表示無風(fēng)險(xiǎn)利率；CPI表示消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)；SIV表示股票市場波動(dòng)率，使用上證A股以半年為單位的股指波動(dòng)率衡量?？刂谱兞浚篒NTAR代表指企業(yè)債券發(fā)行者與投資者之間信息不對(duì)稱的程度，用發(fā)債券的企業(yè)無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來表示；VAR代表收益的半年間振幅；RMY表示企業(yè)債券的剩余期限。

（二）數(shù)據(jù)來源

選取2013年1月1日至2015年11月31日，信用等級(jí)為AAA的100家企業(yè)債券的數(shù)據(jù)，以半年為單位進(jìn)行實(shí)證分析。數(shù)據(jù)均來源于國泰安CAMAR數(shù)據(jù)庫。

（三）實(shí)證結(jié)果

宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證結(jié)果如表1所示。從表1可以看出，利率IR的系數(shù)在99%的置信水平上顯著為正，這與Merton的結(jié)構(gòu)模型理論不一致，即在我國利率的上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債券的信用利差增大，信用風(fēng)險(xiǎn)增加；消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI的系數(shù)在95%的置信水平上為正，即消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的上升，會(huì)提高企業(yè)債券的信用利差，增加企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。這一實(shí)證結(jié)果與理論分析相一致；股票市場波動(dòng)率SIV的系數(shù)為負(fù)，表明股票市場波動(dòng)率增大使得企業(yè)債券信用利差減小，信用風(fēng)險(xiǎn)降低。該實(shí)證結(jié)果與理論分析一致，但是這一系數(shù)并不顯著。

括弧（ ）內(nèi)數(shù)值為估計(jì)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤：其中*表示置信水平為10%、**表示置信水平為5%、***表示置信水平為1%。

四、結(jié)語

在企業(yè)債券融資規(guī)模不斷增大的同時(shí)，不能忽視企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)債券到期還本付息的不確定性。企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)可以使用信用利差進(jìn)行度量，基于信用利差的角度，本文從理論與實(shí)證兩個(gè)角度分析了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。

對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的實(shí)證分析表明：利率對(duì)企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響與Merton的結(jié)構(gòu)模型理論不一致。在我國，利率的上升造成企業(yè)債券的信用利差增大，信用風(fēng)險(xiǎn)增加；消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的上升，會(huì)提高企業(yè)債券的信用利差，增加企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)；股票市場波動(dòng)率增大使得企業(yè)債券信用利差減小，信用風(fēng)險(xiǎn)降低。

參考文獻(xiàn)

[1]陳施微.我國企業(yè)債券利差影響因素的實(shí)證研究[D].浙江大學(xué).

[2]戴國強(qiáng)，孫新寶.我國企業(yè)債券信用利差宏觀決定因素研究[J].《財(cái)經(jīng)研究》，2011.12.

[3]丁雪山.基于利差因素分析的企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差研究[D].安徽大學(xué).

[4]黃超.企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)問題研究[D].武漢大學(xué).

[5]周宏，林晚發(fā)，李國平，王海妹.信息不對(duì)稱與企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)——基于2008～2011.年中國企業(yè)債券數(shù)據(jù)[J].《會(huì)計(jì)研究》，2012.12.