程昊 朱芳草 黃龍濤

摘? ?要：從國(guó)債收益率紛繁復(fù)雜的影響因素中分離出某一維度的影響邏輯有助于規(guī)避信息噪音。鑒于央行近期提出需要更廣義的通脹概念與度量，從廣義價(jià)格視角出發(fā)，探究?jī)r(jià)格指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的需求端映射及貨幣政策的供給端研判邏輯。研究發(fā)現(xiàn)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入新常態(tài)的背景下，通過(guò)單一價(jià)格指標(biāo)映射基本面的能力有所弱化，且資金需求主導(dǎo)利率的時(shí)代已結(jié)束，應(yīng)同時(shí)注重資金供給端即貨幣政策的分析。相比現(xiàn)有研究主要針對(duì)狹義價(jià)格指標(biāo)展開(kāi)分析而言，本文一方面從廣義的維度為投資者提供了更清晰的利率分析框架，另一方面建議在制定政策時(shí)將資產(chǎn)價(jià)格納入通貨膨脹的范疇或在利率規(guī)則中加入法定金融穩(wěn)定目標(biāo)這兩個(gè)角度加以修正。

關(guān)? 鍵? 詞：廣義價(jià)格指標(biāo);利率水平;資金供需分析

中圖分類號(hào)：F837.12? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2021）04-0003-14

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.04.001

一、引言

以十年期國(guó)債收益率為代表的利率水平作為債市溫度計(jì)是債券投資者最為關(guān)心的指標(biāo)，但利率預(yù)測(cè)往往面臨紛繁復(fù)雜的宏觀環(huán)境與多變的市場(chǎng)行為等巨大挑戰(zhàn)，從海量信息中分離出重要維度對(duì)債市的影響邏輯能夠幫助投資者過(guò)濾噪音并提升利率研判精度。眾所周知，以通貨膨脹為代表的價(jià)格維度往往蘊(yùn)含重要信號(hào)，一方面通貨膨脹與實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在映射關(guān)系，另一方面維持物價(jià)穩(wěn)定作為央行的一大目標(biāo)對(duì)貨幣政策的制定也具有重要參考價(jià)值。 縱觀歷史，2013年之前國(guó)債收益率與CPI、PPI的波動(dòng)具有較高的相關(guān)性， 甚至僅需判斷CPI的走勢(shì)便可大致推斷國(guó)債收益率的變動(dòng)方向，近年來(lái)這種建立在狹義價(jià)格指標(biāo)上的相關(guān)關(guān)系逐步被打破，基于價(jià)格維度的評(píng)判邏輯需要更為深入的思考。 由于通貨膨脹是一個(gè)最終變量無(wú)法直接測(cè)度， 過(guò)去常利用CPI、PPI同比這兩大中間變量反映。周小川（2020）提出關(guān)于拓展通貨膨脹概念與度量的思考，其從包含較少資產(chǎn)價(jià)格、支出籃子的收入選擇以及勞動(dòng)付出影響通貨膨脹感知三個(gè)角度對(duì)當(dāng)前通貨膨脹測(cè)度提出疑慮[1]。一方面是對(duì)西方國(guó)家全面低利率的質(zhì)疑，另一方面也釋放出未來(lái)央行可能以更全面的視角考察通貨膨脹的信號(hào)。先不論傳統(tǒng)指標(biāo)能否與時(shí)俱進(jìn)地刻畫真實(shí)通貨膨脹水平，在多變的宏觀環(huán)境與多元的政策目標(biāo)中僅僅關(guān)注CPI、PPI， 在評(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)與判斷貨幣政策方向上必然會(huì)存在信息遺漏，故納入資產(chǎn)價(jià)格與CPI大類指標(biāo)等廣義價(jià)格維度更值得投資者關(guān)注。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)界關(guān)于價(jià)格維度對(duì)利率的影響研究大致可分為兩大范疇。

首先是在探討眾多宏觀因素對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響方式中會(huì)涉及通貨膨脹角度。 如王潤(rùn)華等（2014）基于向量誤差修正模型分析認(rèn)為，CPI的變動(dòng)可提前9個(gè)月預(yù)測(cè)10年期與2年期國(guó)債利差，可為不同期限國(guó)債的投資提供指導(dǎo)[2];黃文濤等（2016） 指出CPI通過(guò)影響實(shí)際利率及短期資金成本導(dǎo)致短端收益率變動(dòng)幅度大于長(zhǎng)端，從而與國(guó)債期限利差存在一定負(fù)相關(guān)關(guān)系[3];賈彥樂(lè)等（2017）指出通貨膨脹與期限利差存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步通過(guò)GARCH模型發(fā)現(xiàn)中美CPI同期限利差的波動(dòng)性均存在正相關(guān)關(guān)系[4];巴曙松等（2017）基于動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型構(gòu)造國(guó)債收益率期限結(jié)構(gòu)的水平、曲率及斜率因子以分別代表長(zhǎng)中短期限的收益率水平，研究結(jié)果顯示通貨膨脹與水平及斜率因子存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系且對(duì)斜率因子的影響更為顯著[5]。

其次被眾多學(xué)者所關(guān)注的便是通貨膨脹與名義利率間的費(fèi)雪效應(yīng)。除去早期我國(guó)利率市場(chǎng)化程度較低時(shí)部分研究結(jié)論顯示不存在費(fèi)雪效應(yīng)[6]外，多數(shù)學(xué)者的研究成果均支持我國(guó)存在費(fèi)雪效應(yīng)。如封福育（2009）的研究顯示溫和通貨膨脹與高通貨膨脹狀態(tài)下均存在部分費(fèi)雪效應(yīng)， 通貨膨脹上升1%名義利率將提高0.23%～0.43%， 但在通貨緊縮狀態(tài)下該效應(yīng)則完全不存在[7];楊利雄等（2019）建立門限誤差修正模型證實(shí)我國(guó)名義利率與通貨膨脹間存在長(zhǎng)期的弱費(fèi)雪效應(yīng)[8]。上述結(jié)論意味著通貨膨脹確實(shí)會(huì)對(duì)名義利率的調(diào)整產(chǎn)生影響，但相關(guān)研究大多以貸款利率這類政策性利率作為研究對(duì)象，其結(jié)論的參考價(jià)值對(duì)市場(chǎng)化水平較高的國(guó)債收益率存在一定局限。

綜上所述，當(dāng)前研究在價(jià)格層面的討論對(duì)象幾乎都是以CPI為代表的狹義通貨膨脹，且研究的政策指導(dǎo)價(jià)值高于投資分析價(jià)值。因此相比現(xiàn)有成果大多聚焦單一價(jià)格影響利率的路徑探討，本文的創(chuàng)新之處在于緊貼央行政策指向的同時(shí)，以廣義價(jià)格維度為紐帶，從資金的供給與需求主線構(gòu)建出利率分析的完整框架， 涵蓋價(jià)格指標(biāo)分析子邏輯的同時(shí)，綜合分析應(yīng)采取的路線方法，有助于為投資者提供全面的價(jià)格指標(biāo)同國(guó)債收益率的對(duì)應(yīng)邏輯。

三、廣義價(jià)格體系及對(duì)利率的影響框架

（一）廣義價(jià)格指標(biāo)體系的組成部分

狹義的價(jià)格指標(biāo)主要包括CPI、PPI同比以及GDP平減指數(shù)，其中GDP平減指數(shù)是根據(jù)GDP推算而得，其優(yōu)勢(shì)在于能夠?qū)ξ飪r(jià)變動(dòng)提供較為全面的反映，但由于數(shù)據(jù)為季度公布，時(shí)效性較弱，投資過(guò)程中的觀測(cè)價(jià)值并不顯著。CPI同比指標(biāo)能夠較為全面地反映居民日常消費(fèi)品與服務(wù)價(jià)格的變動(dòng)，但存在部分商品價(jià)格擾動(dòng)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的問(wèn)題，因此剔除經(jīng)常波動(dòng)的食品與能源項(xiàng)目得到的核心CPI同比值得關(guān)注。此外周小川（2013）指出CPI同比指標(biāo)受基數(shù)效應(yīng)影響較大，經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整的CPI環(huán)比折年率指標(biāo)應(yīng)納入貨幣政策制定的參考范圍[9]。 我國(guó)PPI代表的是工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)，波動(dòng)較多來(lái)源于外部生產(chǎn)資料（如原油、黑色金屬等）供給的變動(dòng)，季節(jié)效應(yīng)明顯減弱，另外與之對(duì)應(yīng)的工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)（PPIRM）由于走勢(shì)幾乎與PPI一致（見(jiàn)圖1），因此使用PPI同比指標(biāo)便可以較好地反映工業(yè)中上游生產(chǎn)領(lǐng)域的價(jià)格情況。

除去上述指標(biāo)，通貨膨脹度量的拓展中提到的資產(chǎn)價(jià)格可能逐步納入央行貨幣政策的考察范疇內(nèi)，本文認(rèn)為房地產(chǎn)與股票作為當(dāng)前居民持有的重要資產(chǎn)，其價(jià)格變動(dòng)對(duì)通貨膨脹感知的貢獻(xiàn)最為明顯，具備較高的研究?jī)r(jià)值。另外，匯率作為兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)值同樣是一類價(jià)格指標(biāo)， 盡管8·11匯改標(biāo)志了央行不再對(duì)匯率中間價(jià)進(jìn)行直接管理，但匯率的相對(duì)穩(wěn)定及背后的國(guó)際收支平衡目標(biāo)同樣不容忽視。

綜上所述，本文所研究的廣義價(jià)格指標(biāo)體系可以分為四部分，分別是CPI類（CPI同比、核心CPI、CPI環(huán)比季調(diào)折年率）、PPI同比、資產(chǎn)價(jià)格類（房?jī)r(jià)、股價(jià)）以及匯率。

（二）廣義價(jià)格指標(biāo)影響利率的邏輯框架

利率作為資金的價(jià)格可以從供需兩大主線展開(kāi)分析，而決定貨幣需求與供給的基本面與政策面便是本文的研究重點(diǎn)?；久嬗蓪?shí)體經(jīng)濟(jì)的供求決定，其中總需求相對(duì)總供給對(duì)宏觀環(huán)境的反應(yīng)更為靈敏且供給容易受外部變量影響而無(wú)法進(jìn)行調(diào)控，貨幣政策最終刺激的也是總需求，因此將總需求作為出發(fā)點(diǎn)能夠更好地反映基本面情況，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好壞會(huì)進(jìn)一步影響整體資金需求水平并最終反饋于利率。資金的供給端則取決于貨幣政策，政策的制定是基于央行的若干年度目標(biāo)，需要隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行調(diào)整，對(duì)利率主要起糾偏作用。對(duì)十年期國(guó)債收益率而言，資金的供給與需求通過(guò)影響金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行對(duì)國(guó)債的配置能力最終決定其走向。例如，在經(jīng)濟(jì)向好階段，實(shí)體對(duì)資金的需求擴(kuò)張導(dǎo)致銀行資金配置于信貸層面增加，而流向國(guó)債市場(chǎng)的資金減少降低了配債需求，造成國(guó)債價(jià)格下跌提升收益率;在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后，收緊的貨幣政策限制資金供給，收縮銀行間流動(dòng)性，進(jìn)而提升資金利率為需求端降溫;待經(jīng)濟(jì)恢復(fù)合理區(qū)間后，貨幣政策逐步正?；?，金融機(jī)構(gòu)債券配置能力恢復(fù)，促使國(guó)債收益率逐步回歸。因此資金的供求情況共同決定利率走向，并通過(guò)利率變化重新傳導(dǎo)至總需求以實(shí)現(xiàn)循環(huán)。

上述分析思路似乎并未涉及價(jià)格維度，進(jìn)一步細(xì)化分析過(guò)程可知，價(jià)格信號(hào)實(shí)則體現(xiàn)在基本面向政策面的傳導(dǎo)過(guò)程中。一方面，價(jià)格指標(biāo)攜帶經(jīng)濟(jì)基本面信息，以CPI、PPI與房?jī)r(jià)為代表的指標(biāo)涉及消費(fèi)者、工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)與重要資產(chǎn)，且三者在反映價(jià)格的同時(shí)代表著出售的利潤(rùn)，可將其理解為投資回報(bào)率，部分映射出總需求中的消費(fèi)與投資，用其刻畫經(jīng)濟(jì)基本面具備一定合理性。另一方面，央行政策的基本目標(biāo)包括物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（充分就業(yè)）、金融穩(wěn)定與國(guó)際收支平衡，四大目標(biāo)與價(jià)格體系中的四類指標(biāo)存在較為精準(zhǔn)的對(duì)應(yīng)關(guān)系。故價(jià)格體系作為貨幣政策制定的重要觀測(cè)對(duì)象，對(duì)判斷資金供給具有重大指導(dǎo)價(jià)值。

綜上，本文的分析從經(jīng)濟(jì)總需求出發(fā)，通過(guò)基本面決定資金需求水平，并由經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況傳導(dǎo)至貨幣政策進(jìn)而決定資金供給，供求在利率的反饋下最終重回總需求層面形成循環(huán)，而廣義價(jià)格水平通過(guò)提供基本面向政策面的傳導(dǎo)路徑，以橋梁般的存在聯(lián)系起了資金的供需兩端，最終與利率形成聯(lián)動(dòng)關(guān)系，因此可做出本研究的邏輯框架如圖2所示。

下文將以歷史回溯的視角針對(duì)資金的需求與供給兩大主線對(duì)該分析框架進(jìn)行詳細(xì)闡述，并對(duì)不同發(fā)展階段的分析重點(diǎn)給出合理解釋。

四、 基于資金需求端的利率走勢(shì)分析

（一）三大指標(biāo)映射基本面情況綜述

上文論述了價(jià)格指標(biāo)映射經(jīng)濟(jì)基本面的合理性，故做出CPI、PPI及房?jī)r(jià)同比指標(biāo)與利率走勢(shì)（見(jiàn)圖3）?？梢园l(fā)現(xiàn)，2013年以前，除去2010年上半年，國(guó)債收益率與三大價(jià)格指標(biāo)均有著較高的吻合度。 但在2013年后不僅CPI彈性弱化大幅降低對(duì)利率的指示性， 而且房?jī)r(jià)在2015年后與利率甚至呈現(xiàn)反向波動(dòng)關(guān)系;PPI盡管整體運(yùn)行趨勢(shì)和利率相近但也出現(xiàn)數(shù)次背離。究其原因，2013年前我國(guó)GDP增長(zhǎng)速度多位于10%以上， 伴隨人口增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化改革、入市等的紅利，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力強(qiáng)勁，總需求無(wú)疑在價(jià)格指標(biāo)的變動(dòng)中扮演著最為重要的角色， 在價(jià)格能夠精準(zhǔn)反映基本面信息的前提下，配合防過(guò)熱的政策目標(biāo)，債市與價(jià)格指標(biāo)呈現(xiàn)高同步性也就不難理解了。 而2013年后我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐步從高位回落轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)，CPI波動(dòng)的弱化表明其對(duì)基本面的指示能力已然下降，加之部分時(shí)段PPI、房?jī)r(jià)對(duì)利率的背離，必須承認(rèn)價(jià)格指標(biāo)精準(zhǔn)映射需求端進(jìn)而主導(dǎo)債市走向的周期已經(jīng)結(jié)束?？紤]到未來(lái)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)仍具延續(xù)性，探究這些現(xiàn)象出現(xiàn)的本質(zhì)原因?qū)Π盐湛蚣苤谢久嬷骶€的分析無(wú)疑具有重要意義。

（二）聚焦仍具波動(dòng)性的PPI與房?jī)r(jià)

1.與收益率背道而馳的房?jī)r(jià)指數(shù)

聚焦2013年后仍保持波動(dòng)的PPI與房?jī)r(jià)，首先值得關(guān)注的是， 自2015年4月起至2019年5月， 在長(zhǎng)達(dá)4年的時(shí)間中70個(gè)城市商品住宅價(jià)格指數(shù)幾乎與國(guó)債收益率呈反向變動(dòng)， 且自2020年4月后該現(xiàn)象再次出現(xiàn)。 分析房?jī)r(jià)變動(dòng)的原因可知， 由于前期緊縮政策的刺激加之經(jīng)濟(jì)新常態(tài)發(fā)展，2014年房?jī)r(jià)呈現(xiàn)大幅下跌趨勢(shì)，房地產(chǎn)庫(kù)存顯著上升，在穩(wěn)增長(zhǎng)與去庫(kù)存的政策訴求下，國(guó)家逐步出臺(tái)政策支持居民購(gòu)房消費(fèi)及房企融資， 房地產(chǎn)進(jìn)入政策寬松階段， 央行也于2014年11月至2015年底六度下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率， 政策的刺激在帶動(dòng)房?jī)r(jià)迅速回升的同時(shí)也利好于債市，推動(dòng)利率下行。 房?jī)r(jià)在2016年底達(dá)到高位后，2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確表態(tài)“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”， 同時(shí)為兼顧經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展以及防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)， 新一輪的緊縮周期再度開(kāi)啟，房?jī)r(jià)同比增速隨即迅速下行。在2018年7月中央政治局會(huì)議明確釋放“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”信號(hào)后，2019年房?jī)r(jià)同比持續(xù)穩(wěn)步下行，2020年8月為推進(jìn)房地產(chǎn)去金融化的“三道紅線”政策繼續(xù)打開(kāi)了下行空間。近年房?jī)r(jià)的變動(dòng)反映出政策往往成為主導(dǎo)房?jī)r(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵變量，地產(chǎn)周期輪換逐步取決于政策周期， 以房?jī)r(jià)映射經(jīng)濟(jì)基本面的能力有所弱化，在政策方向保持穩(wěn)健的基礎(chǔ)上房?jī)r(jià)走勢(shì)對(duì)判斷利率變動(dòng)起到的作用相對(duì)有限。

2.PPI對(duì)收益率的指示作用仍具有效性

三大指標(biāo)中始終與國(guó)債收益率契合度較高的當(dāng)屬PPI， 從邏輯上分析，GDP構(gòu)成中第一產(chǎn)業(yè)占比約6%，第二產(chǎn)業(yè)占比約38%，而CPI的主要構(gòu)成為食品項(xiàng)決定了其與第一產(chǎn)業(yè)更相關(guān)，這也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后在缺乏總需求的強(qiáng)力拉動(dòng)下，CPI與基本面相關(guān)度明顯下行的原因之一。 反觀PPI作為工業(yè)部門的價(jià)格指數(shù)，對(duì)應(yīng)的是占比較高的第二產(chǎn)業(yè)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)更為穩(wěn)定。同時(shí)PPI可視為生產(chǎn)企業(yè)的收益率，指標(biāo)大幅下滑往往意味著行業(yè)盈利能力減弱，抑制投資增長(zhǎng)的同時(shí)甚至可能涉及企業(yè)裁員進(jìn)而抑制消費(fèi)，對(duì)貨幣政策中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與充分就業(yè)目標(biāo)形成映射，因此在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新常態(tài)背景下PPI是資金需求主線分析中更值得關(guān)注的指標(biāo)。 梳理出歷史上PPI與國(guó)債收益率明顯背離的時(shí)段包括：2010年1月至5月、2013年6月至2014年1月、2015年11月至2016年10月、2017年2月至2018年2月、2021年1月至2021年4月。

背離的原因各有不同， 第一段背離發(fā)生于2010年前半年，在我國(guó)GDP增速自2009年中期便持續(xù)向上恢復(fù)的過(guò)程中經(jīng)濟(jì)逐步好轉(zhuǎn)，PPI呈現(xiàn)快速上行趨勢(shì)， 央行也在此期間三次提高準(zhǔn)備金率，但國(guó)債收益率卻持續(xù)下行。觀察圖5中信貸投放規(guī)?？芍?，2010年前兩季度信貸投放相比去年同期分別降低32.76%與40.76%，可以推斷這是央行為平衡當(dāng)年的放貸節(jié)奏而做出的政策干預(yù)，盡管面臨偏緊的貨幣政策，銀行在信貸政策性受限過(guò)程中由于資金需求傳導(dǎo)鏈條的不順暢導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性反而相對(duì)充裕，資金的配置需求流向國(guó)債市場(chǎng)拉低利率水平。

2013年6月至2014年1月的背離表現(xiàn)為PPI平穩(wěn)波動(dòng)而國(guó)債收益率大幅上行，背后同樣源于央行政策的干預(yù)。 當(dāng)時(shí)同業(yè)創(chuàng)新與影子銀行體系快速膨脹，配合非標(biāo)投資大有繞開(kāi)監(jiān)管、強(qiáng)加杠桿之意，資金鏈條過(guò)長(zhǎng)呈現(xiàn)脫實(shí)向虛之風(fēng)。后續(xù)央行在資金面緊張的情況下甚至小幅回籠流動(dòng)性致使市場(chǎng)恐慌情緒發(fā)酵，造成著名的“620”錢荒，利率因此脫離基本面大幅上行。

如果說(shuō)前兩段背離是央行政策導(dǎo)致的利率主動(dòng)偏離，后三段則是由PPI進(jìn)行主導(dǎo)。在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、產(chǎn)能出現(xiàn)過(guò)剩、企業(yè)成本與庫(kù)存提升的背景下，2015年11月提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革引領(lǐng)工業(yè)品價(jià)格迅速攀升，PPI自然背離利率快速上行。也正是由于前期的高基數(shù)效應(yīng)，2017年2月后在國(guó)內(nèi)基本面有所改善時(shí)PPI卻呈現(xiàn)一定下行趨勢(shì)。 而2021年初以來(lái)PPI的大幅攀升一方面是全球經(jīng)濟(jì)逐步走出疫情影響，需求有所好轉(zhuǎn)，但更主要的原因在于部分資源產(chǎn)出國(guó)仍受疫情牽制導(dǎo)致供給彈性較低，外部輸入因素疊加國(guó)內(nèi)“碳中和”背景下限產(chǎn)政策共同推動(dòng)PPI快速上行。

上述歷史分析表明，PPI主動(dòng)背離利率并偏離基本面主要受實(shí)體供給影響，本文探討的基本面狀況從總需求出發(fā)也正是考慮到供給容易受產(chǎn)業(yè)政策（環(huán)保限產(chǎn)）、自然環(huán)境（自然災(zāi)害）和國(guó)際價(jià)格（油價(jià)波動(dòng)）的影響，不能真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行樣貌，因此使用PPI判斷經(jīng)濟(jì)基本面時(shí)需要對(duì)外部供給因素導(dǎo)致的指標(biāo)變動(dòng)加以甄別。當(dāng)前的PPI高位很大程度是由外部供給造成，與國(guó)債收益率呈現(xiàn)背離也進(jìn)一步佐證了本文的分析邏輯。其未來(lái)走勢(shì)將主要取決于國(guó)際大宗商品價(jià)格，疊加下半年基數(shù)效應(yīng)有所回升，預(yù)計(jì)第三季度PPI仍將維持高位，第四季度將逐漸趨緩。最后，前兩段背離表明盡管在價(jià)格指標(biāo)能夠準(zhǔn)確反映基本面狀況時(shí)，利率判斷仍可能失效， 其中央行政策是導(dǎo)致利率偏離的主要因素，因此資金供給主線便是本文接下來(lái)需要討論的內(nèi)容。

五、 基于資金供給端的貨幣政策研判邏輯

資金供給主線考察價(jià)格指標(biāo)對(duì)貨幣政策的映射邏輯，在我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新常態(tài)階段促使中央政策注重穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)與防風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策也逐步退出單一目標(biāo)轉(zhuǎn)向多元化的相機(jī)抉擇，因此首先需著眼央行的調(diào)控目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（充分就業(yè)）、物價(jià)穩(wěn)定、金融穩(wěn)定與國(guó)際收支平衡，下文將逐一探究各目標(biāo)同廣義價(jià)格指標(biāo)的內(nèi)在聯(lián)系。

（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

昔日經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)性消失加之當(dāng)前仍處于后疫情的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，保持經(jīng)濟(jì)動(dòng)能可謂是當(dāng)下央行調(diào)控的重中之重，因此能夠精準(zhǔn)反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)屬性的價(jià)格指標(biāo)將成為該目標(biāo)下的關(guān)注重點(diǎn)。結(jié)合上文資金需求主線的分析，當(dāng)前PPI相較CPI更能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面信息， 但考慮CPI在2013年以前與利率的高度吻合性，做出圖6以全面考察CPI、PPI與貨幣政策的關(guān)聯(lián)情況。

盡管在CPI保持高波動(dòng)的2013年以前， 其相比PPI對(duì)貨幣政策有著略高的吻合度，但在CPI平穩(wěn)運(yùn)行對(duì)利率的指示作用減弱后，其與央行操作的關(guān)聯(lián)度也顯著降低， 甚至出現(xiàn)方向相反的變動(dòng)。反觀PPI則與央行操作始終保持一定聯(lián)動(dòng)關(guān)系，這也間接說(shuō)明PPI所攜帶的經(jīng)濟(jì)基本面信息更為穩(wěn)定，印證了上文觀點(diǎn)。

具體而言，2015年全年的多次降準(zhǔn)降息以及2018年3月至2020年3月間相對(duì)寬松的貨幣政策均對(duì)應(yīng)了PPI的下行。究其原因，2015年我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨前期增速不達(dá)政府目標(biāo)以及新常態(tài)轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力，保障經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)疑成為貨幣政策的首要目標(biāo)，而PPI伴隨宏觀基本面壓力與國(guó)際原油全面過(guò)剩出現(xiàn)下行趨勢(shì)。2018年后我國(guó)政策目標(biāo)逐步從2017年的防風(fēng)險(xiǎn)再度轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)， 加之后續(xù)出現(xiàn)的新冠疫情更加凸顯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的重要性，PPI在該區(qū)間同樣受基本面疊加外部原油價(jià)格的影響而呈現(xiàn)下行。 另外2016年及2021年P(guān)PI的大幅攀升與貨幣政策方向相悖， 屬于供給端影響，并不對(duì)貨幣政策產(chǎn)生干預(yù)。

綜上，當(dāng)前PPI是價(jià)格維度中體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)相對(duì)重要的觀測(cè)變量，但需要明確不是指標(biāo)決定了政策走向，真正需要關(guān)注的是指標(biāo)背后所折射的經(jīng)濟(jì)基本面信息。 正如2013年以前CPI呈現(xiàn)與通貨膨脹幣政策的高同步性，很大程度是由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與通貨膨脹聯(lián)動(dòng)性較高，CPI可以精準(zhǔn)反映基本面狀況，因而政策目標(biāo)也相對(duì)單一。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境日益復(fù)雜的當(dāng)下，觀測(cè)PPI對(duì)基本面的映射時(shí)需要注意剔除來(lái)自供給端的噪音， 考慮到工業(yè)企業(yè)短期產(chǎn)能相對(duì)穩(wěn)定，供給的提升造成PPI下行存在時(shí)滯且效果有限，而由于政策限制或國(guó)際產(chǎn)品價(jià)格上漲造成的供給受限則十分顯著，PPI的上行也相對(duì)敏感， 因此更加注重PPI下行背后的基本面因素有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的把握。

（二）物價(jià)穩(wěn)定

央行的物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)關(guān)注現(xiàn)實(shí)中的通貨膨脹（通縮）因素，盡管廣義價(jià)格指標(biāo)刻畫了不同層面的物價(jià)水平，但CPI類指標(biāo)由于呈現(xiàn)居民的消費(fèi)與服務(wù)價(jià)格，與社會(huì)福利水平掛鉤緊密，理所應(yīng)當(dāng)成為通貨膨脹參考的最重要對(duì)象。

1.CPI同比

CPI同比作為政府工作報(bào)告與貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中最為常見(jiàn)的指標(biāo)為大眾所熟知，在多數(shù)情況下能夠準(zhǔn)確反映整體消費(fèi)價(jià)格。但從CPI的波動(dòng)特點(diǎn)來(lái)看，少數(shù)波動(dòng)劇烈的商品給予了較高的波動(dòng)貢獻(xiàn)，最為典型的是豬肉與原油。豬價(jià)的高波動(dòng)與強(qiáng)周期特點(diǎn)決定其成為CPI波動(dòng)的最主要變量;原油則作為能源分項(xiàng)的決定因素，在CPI的變動(dòng)中占據(jù)較高的隱性權(quán)重。兩大變量偏離整體的波動(dòng)又往往由供給所致造成結(jié)構(gòu)性通貨膨脹，與政策關(guān)注的需求端相異。 最為典型的便是2018年8月開(kāi)始爆發(fā)的非洲豬瘟， 一度導(dǎo)致豬肉批發(fā)價(jià)同比增長(zhǎng)超150%， 拉動(dòng)CPI造成近年最嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹， 但反觀貨幣政策卻處于持續(xù)寬松進(jìn)程。2015—2016年由于“限養(yǎng)、禁養(yǎng)”政策也曾造成豬價(jià)上行，但迫于國(guó)際油價(jià)低谷CPI僅小幅上調(diào)， 貨幣政策同樣不為所動(dòng)，維持寬松步調(diào)（見(jiàn)圖7）。因此僅憑CPI同比推斷貨幣政策容易陷入結(jié)構(gòu)性通貨膨脹所帶來(lái)的誤導(dǎo)之中，需要更全面的通貨膨脹評(píng)價(jià)體系。

2.核心CPI

食品和能源分項(xiàng)可能產(chǎn)生非政策干預(yù)且與總需求無(wú)關(guān)的結(jié)構(gòu)性波動(dòng)，將二者剔除反映更一般物價(jià)趨勢(shì)的核心CPI便是輔助判斷通貨膨脹的合理指標(biāo)。CPI同比與核心CIP關(guān)系如圖8所示， 在非洲豬瘟導(dǎo)致CPI結(jié)構(gòu)性上行時(shí)，核心CPI穩(wěn)步下行體現(xiàn)實(shí)體需求實(shí)則偏弱， 符合貨幣政策調(diào)控方向，因此核心CPI在結(jié)構(gòu)性通貨膨脹期間能夠有效避免僅觀測(cè)CPI走高而出現(xiàn)的政策誤判。但指標(biāo)波動(dòng)性的明顯下降可能造成趨勢(shì)識(shí)別能力不足，并且食品與能源作為通貨膨脹預(yù)期形成的重要因素，不能排除結(jié)構(gòu)性通貨膨脹引發(fā)全面通貨膨脹預(yù)期的可能性，其劣勢(shì)便在于包含的信息量相對(duì)有限，并不能起到替代CPI的作用。

3.CPI環(huán)比季調(diào)折年率

觀測(cè)同比指標(biāo)還需注意的是基數(shù)效應(yīng)問(wèn)題，上期過(guò)高或過(guò)低的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期指標(biāo)出現(xiàn)異動(dòng)，雖然結(jié)合環(huán)比指標(biāo)可加以修正，但節(jié)假日、氣候更替、 傳統(tǒng)習(xí)俗等的存在導(dǎo)致CPI環(huán)比季節(jié)性顯著，不利于直接觀測(cè)。本文結(jié)合央行統(tǒng)計(jì)調(diào)查司給出的方法[10]計(jì)算剔除季節(jié)效應(yīng)的年化CPI環(huán)比指標(biāo)——CPI環(huán)比季調(diào)折年率，探究其與CPI同比指標(biāo)間的關(guān)系。計(jì)算方法如下：將CPI：上月=100：環(huán)比指數(shù)先進(jìn)行對(duì)數(shù)處理得到對(duì)數(shù)CPI項(xiàng)（ln_CPI），再通過(guò)Eviews的季節(jié)調(diào)整模塊使用X-12-ARIMA模型做季節(jié)性處理，提取模型趨勢(shì)項(xiàng)（ln_CPI_TC）做HP濾波處理得到濾波項(xiàng)（HP）。用趨勢(shì)項(xiàng)-濾波項(xiàng)得到CPI環(huán)比季調(diào)周期項(xiàng)（ln_CPI_TC-HP），最后使用公式（1+x）12-1計(jì)算CPI環(huán)比季調(diào)周期項(xiàng)的折年率，具體計(jì)算結(jié)果如圖9所示。

由于環(huán)比指標(biāo)對(duì)變化的反映更為靈敏， 因此CPI環(huán)比季調(diào)相對(duì)同比指標(biāo)存在較為明顯的領(lǐng)先性且不存在基數(shù)效應(yīng)的干擾， 一定程度上可作為CPI的預(yù)測(cè)指標(biāo)， 當(dāng)沒(méi)有結(jié)構(gòu)性通貨膨脹擾動(dòng)時(shí)是比CPI同比更具前瞻性與精準(zhǔn)性的通貨膨脹評(píng)價(jià)依據(jù)。 但該指標(biāo)的問(wèn)題在于其源于環(huán)比指標(biāo)的推算，且現(xiàn)存計(jì)算方法多樣，并不能完全保證數(shù)據(jù)加工處理后所呈現(xiàn)信息的完整性。

結(jié)合上述CPI大類指標(biāo)反觀當(dāng)下， 當(dāng)前核心CPI及環(huán)比季調(diào)指標(biāo)均呈上升走勢(shì)，疊加豬價(jià)下行周期與能源價(jià)格高位， 預(yù)計(jì)CPI仍有上行動(dòng)能，將呈現(xiàn)先升后平的趨勢(shì)， 但目前CPI仍處于低位，上升后預(yù)計(jì)處于可控區(qū)間，政策不會(huì)因此做出大幅調(diào)整。

4.PPI

盡管當(dāng)前PPI對(duì)基本面具有比CPI更優(yōu)的觀測(cè)價(jià)值，但在通貨膨脹評(píng)價(jià)上PPI的參考價(jià)值卻大有下降，原因主要在于PPI統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目主要由生產(chǎn)資料構(gòu)成，生產(chǎn)部門一般位于行業(yè)上游，具有集中度低、產(chǎn)品同質(zhì)化高的特點(diǎn)，因此議價(jià)能力相對(duì)較弱，直接造成PPI向CPI的傳導(dǎo)鏈條不夠通暢，其價(jià)格水平的適用對(duì)象也更多局限于工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)。

5.資產(chǎn)價(jià)格

資產(chǎn)價(jià)格作為未來(lái)可能納入通貨膨脹考察的新要素關(guān)注價(jià)值正不斷提升。呂進(jìn)中（2021）贊同貨幣政策應(yīng)針對(duì)廣義通貨膨脹做出反應(yīng)，建議試點(diǎn)測(cè)算資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，并與CPI等傳統(tǒng)價(jià)格指標(biāo)合成廣義通貨膨脹指數(shù)[11];而劉尚希（2021）則持相反觀點(diǎn)，其認(rèn)為貨幣發(fā)行帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格上漲是一種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整而非作為通貨膨脹層面的理解[12]。為探究資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)與通貨膨脹間的具體關(guān)系，本文測(cè)度具備系統(tǒng)重要性的房?jī)r(jià)與股價(jià)對(duì)通貨膨脹及通貨膨脹預(yù)期的影響效果， 測(cè)試時(shí)段為2005—2020年。

首先是通貨膨脹預(yù)期的刻畫。其計(jì)算方法主要包括差額法與基于不同概率分布的概率法，前人的研究表明這兩類方法在刻畫通貨膨脹預(yù)期上并未表現(xiàn)出顯著的差異?？紤]到概率法需要的基本假定更多且計(jì)算方法復(fù)雜， 故本文借鑒Fluri等（1987）提出的經(jīng)典差額統(tǒng)計(jì)法[13]，即預(yù)期通貨膨脹率可表示為：

其中，？仔t表示當(dāng)期的真實(shí)通貨膨脹水平， 由于通貨膨脹預(yù)期是個(gè)環(huán)比指標(biāo)且央行的調(diào)查問(wèn)卷對(duì)象為城鎮(zhèn)居民，故真實(shí)通貨膨脹的測(cè)算采用季度城市CPI的環(huán)比值。

資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)的選取上，本文采用商品房的總銷售額與總銷售面積比值的季度環(huán)比以體現(xiàn)全國(guó)性房?jī)r(jià)變動(dòng)，以上證綜指的季度環(huán)比值刻畫股價(jià)變動(dòng)情況，另外將二者的變動(dòng)均值作為資產(chǎn)的整體波動(dòng)情況。

將上述序列進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)后列出部分檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

可以看到前兩項(xiàng)的p值均大于0.1， 說(shuō)明無(wú)法拒絕“房?jī)r(jià)、股價(jià)變動(dòng)不是真實(shí)通貨膨脹的格蘭杰原因”的原假設(shè)，故這兩項(xiàng)資產(chǎn)的獨(dú)立變動(dòng)并不直接引致通貨膨脹的變化。 但觀察到中間兩項(xiàng)檢測(cè)的p值均極小，說(shuō)明單項(xiàng)資產(chǎn)雖不直接影響通貨膨脹但對(duì)通貨膨脹預(yù)期卻會(huì)產(chǎn)生顯著影響，推測(cè)是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格具有高波動(dòng)性，價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生通貨膨脹預(yù)期的同時(shí)容易面臨價(jià)格回調(diào)以及其他資產(chǎn)反向波動(dòng)的預(yù)期抵消問(wèn)題。而最后兩項(xiàng)檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明資產(chǎn)的整體變動(dòng)無(wú)論對(duì)真實(shí)通貨膨脹還是通貨膨脹預(yù)期均構(gòu)成格蘭杰原因，進(jìn)一步說(shuō)明大量重要資產(chǎn)面臨普漲/跌時(shí)， 將有效形成通貨膨脹預(yù)期并且強(qiáng)烈的預(yù)期很可能迅速傳導(dǎo)至真實(shí)通貨膨脹認(rèn)知層面，制造資產(chǎn)層面的通貨膨脹效應(yīng)。

基于上述結(jié)果，少數(shù)資產(chǎn)價(jià)格大幅變動(dòng)產(chǎn)生的影響更多停留于通貨膨脹預(yù)期層面，預(yù)計(jì)央行不會(huì)貿(mào)然采取貨幣政策調(diào)控， 否則將面臨大量噪音，但該情況仍應(yīng)歸入金融穩(wěn)定目標(biāo)的關(guān)注范疇，采取宏觀審慎政策的可能性更高。而當(dāng)系統(tǒng)重要性資產(chǎn)出現(xiàn)大面積漲/跌時(shí)， 疊加未來(lái)資產(chǎn)在居民財(cái)富中的占比將穩(wěn)步提升，通貨膨脹預(yù)期很可能迅速攀升并演變?yōu)檎鎸?shí)通貨膨脹，此時(shí)有必要予以貨幣政策角度的關(guān)注。

綜上， 從物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)預(yù)判貨幣政策仍應(yīng)以CPI作為通貨膨脹度量的主線， 但使用時(shí)需結(jié)合核心CPI剔除結(jié)構(gòu)性通貨膨脹產(chǎn)生的干擾，當(dāng)不存在結(jié)構(gòu)性影響時(shí)可輔以CPI環(huán)比季調(diào)指標(biāo)避免基數(shù)效應(yīng)并提升趨勢(shì)評(píng)判精度。此外當(dāng)系統(tǒng)重要性資產(chǎn)出現(xiàn)大規(guī)模漲跌時(shí)，通貨膨脹預(yù)期轉(zhuǎn)為真實(shí)通貨膨脹的可能性將會(huì)提升，應(yīng)納入通貨膨脹的新關(guān)注角度，建議投資者結(jié)合更具粘性的工資指數(shù)或服務(wù)價(jià)格指數(shù)輔助判斷通貨膨脹預(yù)期的變動(dòng)。

（三）金融穩(wěn)定

金融危機(jī)席卷全球后，金融周期對(duì)央行政策制定的重要性凸顯，雙支柱政策框架共同維護(hù)金融穩(wěn)定這一長(zhǎng)期隱含目標(biāo)，價(jià)格維度中與金融周期最相關(guān)的無(wú)疑是資產(chǎn)價(jià)格，最切合民眾生活的房?jī)r(jià)與股價(jià)又最具探討價(jià)值，故梳理二者價(jià)格變動(dòng)同貨幣政策的關(guān)系，如圖10所示。

資產(chǎn)價(jià)格是宏觀審慎政策的關(guān)注點(diǎn)，雖不對(duì)貨幣政策構(gòu)成直接干預(yù)，但從圖10中可以觀察到兩大現(xiàn)象：

1.寬松（收緊）的貨幣政策往往出現(xiàn)于資產(chǎn)價(jià)格階段性低點(diǎn)（高點(diǎn)）附近，且該現(xiàn)象在收緊階段體現(xiàn)得更為明顯，尤其在金融危機(jī)以后，資產(chǎn)價(jià)格的波谷附近均未出現(xiàn)收緊的貨幣政策。背后的邏輯在于金融周期與經(jīng)濟(jì)周期具有聯(lián)動(dòng)性加之資產(chǎn)價(jià)格的順周期性，貨幣政策是逆經(jīng)濟(jì)周期而為，經(jīng)濟(jì)的高漲或低迷又會(huì)帶動(dòng)金融周期演變，資產(chǎn)的順周期性導(dǎo)致其價(jià)格跟隨金融周期而動(dòng)，最終呈現(xiàn)與貨幣政策的上述特點(diǎn)。此外由于樂(lè)觀與悲觀情緒具有非對(duì)稱性，資產(chǎn)價(jià)格低迷階段收緊貨幣政策很可能導(dǎo)致恐慌的蔓延，引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)造成危機(jī)，因此資產(chǎn)價(jià)格低迷或市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩實(shí)則構(gòu)成貨幣政策的掣肘項(xiàng)。

2.房?jī)r(jià)同貨幣政策的規(guī)律性強(qiáng)于股價(jià)。這是由兩項(xiàng)資產(chǎn)自身屬性決定的， 股市良好的流動(dòng)性、充分的信息披露導(dǎo)致其自我糾偏能力較強(qiáng)，貨幣政策對(duì)股市關(guān)注更多體現(xiàn)在具有潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的階段（如2015年股災(zāi)）;但房地產(chǎn)由于其抵押性質(zhì)天然受資本所親睞，高杠桿、強(qiáng)周期并且直接關(guān)乎社會(huì)民生的特性導(dǎo)致政策制定時(shí)對(duì)樓市的顧慮必然高于股市[14]。

（四）國(guó)際收支平衡

國(guó)際收支平衡目標(biāo)通過(guò)中間變量匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)，“8·11匯改” 的推進(jìn)已標(biāo)志央行采取降準(zhǔn)這類威力強(qiáng)大的政策工具直接干預(yù)匯率的可能性微乎其微，外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放渠道的重要性也與日俱減。 但我國(guó)自2015年后由于貿(mào)易順差下降及匯率貶值壓力出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的驟減區(qū)間，貶值導(dǎo)致國(guó)際熱錢外流消耗外匯儲(chǔ)備必然引起央行關(guān)注。此外匯率受預(yù)期影響顯著，貶值預(yù)期若導(dǎo)致資金持續(xù)流出還有造成資產(chǎn)貶值影響金融穩(wěn)定目標(biāo)，因此貶值階段對(duì)央行構(gòu)成更大壓力。

但考察匯改后貨幣政策與匯率的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)， 匯率自2015年8月以來(lái)三輪大幅貶值區(qū)間內(nèi)貨幣政策始終遵循經(jīng)濟(jì)周期并未因匯率壓力而轉(zhuǎn)向，取而代之的是引入逆周期調(diào)節(jié)因子、提高外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金這類宏觀審慎政策以及官方發(fā)言遏制不良預(yù)期的形成。由此說(shuō)明依靠匯率評(píng)判貨幣政策動(dòng)向的效果可能十分有限，尤其在疫情后我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)迅速，人民幣持續(xù)升值同時(shí)外需增加造成貿(mào)易出口額大幅提升的背景下， 匯率端給予的壓力有限，影響貨幣政策進(jìn)而驅(qū)動(dòng)利率的傳導(dǎo)機(jī)制并不通暢。

六、廣義價(jià)格分析框架的綜合運(yùn)用

上文基于廣義價(jià)格影響利率的整體框架，從兩大主線梳理了各類指標(biāo)的分析子邏輯，接下來(lái)將結(jié)合十年期國(guó)債收益率的歷史變動(dòng)闡述分析框架的綜合運(yùn)用。

實(shí)踐分析中常遇到的問(wèn)題在于指標(biāo)間的沖突，這必然需要對(duì)指標(biāo)的重要性加以排序，可遵循的基本思路為：明確兩大分析主線最終分別聚焦于資金的供給與需求，需求端是為了映射經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，與經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)性的高低決定指標(biāo)關(guān)注度的排序;供給端是為了研判貨幣政策，指標(biāo)的排序需建立在四大目標(biāo)排序的基礎(chǔ)之上。一般而言，首先，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)穩(wěn)定作為央行的工作重點(diǎn)向來(lái)具有較大權(quán)重，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段央行會(huì)更加關(guān)注物價(jià)波動(dòng)，反之若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期則重點(diǎn)提升經(jīng)濟(jì)動(dòng)力。其次，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范促使央行重視金融穩(wěn)定目標(biāo)，建立的貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱框架意味著該目標(biāo)在特定時(shí)段可能成為決定因素;再次，國(guó)際收支平衡隨匯率開(kāi)放對(duì)貨幣政策的影響顯得相對(duì)有限。

做出各指標(biāo)同國(guó)債收益率的變動(dòng)關(guān)系，如圖11所示。本文將其劃分為三大區(qū)間：（1）2008年以前的CPI決定階段;（2）2008—2013年的危機(jī)沖擊與恢復(fù)階段;（3）2013年至今的分析多元化階段。并將其中價(jià)格指標(biāo)出現(xiàn)背離的時(shí)段作為分析重點(diǎn)（背離時(shí)段已在圖11中標(biāo)識(shí)）。

第一階段正處于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)蒸蒸日上的時(shí)期，內(nèi)生強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力毫無(wú)疑問(wèn)使需求端成為彼時(shí)的主導(dǎo)力量，宏觀熱度對(duì)各類價(jià)格指標(biāo)的傳導(dǎo)都較為順暢， 表現(xiàn)為需求端指標(biāo)走勢(shì)存在趨同性。放眼供給端，伴隨經(jīng)濟(jì)動(dòng)能強(qiáng)勁易引發(fā)總需求過(guò)熱，加之我國(guó)供給體系尚有完善空間， 維持物價(jià)穩(wěn)定成為央行的首要目標(biāo)，CPI必然是貨幣政策的最主要參考對(duì)象， 因此該階段CPI在總需求映射與貨幣政策預(yù)測(cè)上都表現(xiàn)出極高的可靠性， 利率與CPI總體保持同步，可謂在眾指標(biāo)中處于主導(dǎo)地位。指標(biāo)間較為明顯的背離發(fā)生于2006年8月至2007年7月，CPI持續(xù)上行但PPI平緩下行，由于PPI的背離主要源自國(guó)際原油價(jià)格回調(diào)， 與基本面增長(zhǎng)不符，并未對(duì)利率上行構(gòu)成影響。該階段把握CPI動(dòng)向便可把握利率動(dòng)向，因此更具領(lǐng)先性的環(huán)比季調(diào)指標(biāo)對(duì)利率的判斷也有良好的前瞻效果。

第二階段的重大背景為金融危機(jī)，危機(jī)爆發(fā)階段伴隨價(jià)格指標(biāo)共同下行，穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)無(wú)疑成為央行的最主要目標(biāo)，貨幣政策大幅寬松推動(dòng)利率快速下行。 指標(biāo)間的背離存在于通貨膨脹2010年5月至2011年8月， 表現(xiàn)為CPI持續(xù)增長(zhǎng)、PPI前降后升、房?jī)r(jià)同比持續(xù)回落。我國(guó)經(jīng)濟(jì)在2010年已基本從危機(jī)中恢復(fù)，前期貨幣政策的大幅寬松造成通貨膨脹預(yù)期逐漸涌現(xiàn)，CPI重返高位，PPI的短暫下行同樣為外部供給所致，房?jī)r(jià)增速的回落屬于前期政策刺激后的回調(diào)，因此通貨膨脹理應(yīng)再度成為央行的關(guān)注重心，貨幣政策也呈現(xiàn)穩(wěn)健偏緊，造成利率整體上行。

第三階段始于2013年，經(jīng)歷2012年的“三期疊加”，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的過(guò)渡階段，加之前期金融危機(jī)的余波，央行將防范化解風(fēng)險(xiǎn)逐步上綱上線，導(dǎo)致曾經(jīng)長(zhǎng)期以通貨膨脹為首要目標(biāo)的貨幣政策開(kāi)始偏向相機(jī)抉擇，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹與金融穩(wěn)定目標(biāo)的共存開(kāi)啟了分析的多元化階段。值得一提的是，2013年“錢荒”導(dǎo)致利率大幅上行屬于不合理的同業(yè)創(chuàng)新觸及金融穩(wěn)定目標(biāo)所致，非價(jià)格維度分析框架可及。 應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的是2014年8月至2015年12月間多次指標(biāo)的背離， 其中2014年8月至2015年5月表現(xiàn)為PPI與房?jī)r(jià)大幅下行，CPI穩(wěn)中略上行及股市的大幅上行。由上文可知PPI已成為該階段基本面映射精度更高的指標(biāo)，PPI的大幅下行正是反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所面臨的壓力，CPI略微上行背后是豬周期引起的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹，股市呈現(xiàn)的非理性上漲實(shí)則為后續(xù)股災(zāi)埋下伏筆，因此貨幣政策應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，疊加房?jī)r(jià)大幅下行對(duì)貨幣政策收緊產(chǎn)生的壓力，最終寬松的政策取向?qū)е吕氏滦小?015年6月至12月股價(jià)再度與其他指標(biāo)持續(xù)背離， 此外還面臨匯改后的匯率貶值問(wèn)題，但此輪PPI的上行主要是原油供給單方面拉動(dòng)并非基本面好轉(zhuǎn)， 股價(jià)的下行卻是股災(zāi)所致， 在穩(wěn)定市場(chǎng)不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的迫切要求下，央行考慮的重點(diǎn)無(wú)疑是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定，貨幣政策進(jìn)而持續(xù)寬松至年末創(chuàng)造了一輪債券大牛市。隨后指標(biāo)未出現(xiàn)大分歧， 利率運(yùn)行方向與體現(xiàn)需求端的PPI較為吻合， 直至2019年1月CPI與PPI再度出現(xiàn)顯著背離。 由于經(jīng)濟(jì)自2018年再度面臨下行壓力，貨幣政策于2018年3月進(jìn)入寬松周期， 核心CPI顯示CPI上行為非洲豬瘟所致， 利率變動(dòng)應(yīng)關(guān)注PPI背后反映的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力。 同理2020年5月以來(lái)PPI顯示疫情后經(jīng)濟(jì)有逐步回暖跡象，隨著貨幣政策退出寬松，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能逐步恢復(fù)進(jìn)而抬升利率水平。

綜上，若能夠有效運(yùn)用廣義價(jià)格分析框架可在一定程度上提升利率判斷精度，上述時(shí)期的運(yùn)用方法如表2所示。

七、結(jié)論與建議

本文探究廣義價(jià)格維度對(duì)十年期國(guó)債收益率的影響機(jī)制，研究的核心結(jié)論如下：在本文搭建的分析框架中，價(jià)格指標(biāo)雖不直接構(gòu)成利率的影響變量，但其作為經(jīng)濟(jì)基本面的映射以及貨幣政策決策的重要參考依據(jù)，對(duì)資金的需求與供給端產(chǎn)生直接影響。具體而言，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入新常態(tài)，通過(guò)單一價(jià)格指標(biāo)映射基本面的能力有所弱化，且資金需求主導(dǎo)利率的時(shí)代已結(jié)束，應(yīng)同時(shí)注重資金供給端即貨幣政策的分析，而政策的四大目標(biāo)可分別對(duì)應(yīng)四類價(jià)格指標(biāo)， 為政策研判提供了有效參照，基于此價(jià)格指標(biāo)所包含的經(jīng)濟(jì)信息最終通過(guò)資金的需求與供給兩大主線傳導(dǎo)至利率層面從而形成聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

綜上所述，相比現(xiàn)有研究主要針對(duì)狹義價(jià)格指標(biāo)展開(kāi)分析而言，本文一方面從廣義的維度構(gòu)建了完整的利率分析框架， 為利率的前瞻性分析提供了，另一方面也對(duì)是否應(yīng)該將資產(chǎn)價(jià)格納入通貨膨脹范疇的考察展開(kāi)了分析，最終形成對(duì)投資者及政策的建議。

（一）對(duì)投資者的建議

資金需求主線中，CPI自2013年后持續(xù)低波動(dòng)以及房?jī)r(jià)受政策調(diào)控周期明顯，反映經(jīng)濟(jì)需求端的能力有所受限，而PPI對(duì)應(yīng)的工業(yè)部門占經(jīng)濟(jì)比重更高，與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行聯(lián)動(dòng)更為穩(wěn)定，且價(jià)格指標(biāo)反映生產(chǎn)企業(yè)的收益水平，企業(yè)運(yùn)行好壞又會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)至個(gè)人消費(fèi)能力，映射需求端的邏輯鏈條相對(duì)通暢， 故當(dāng)前PPI是分析基本面需重視的價(jià)格指標(biāo)，在外部供給因素占據(jù)主導(dǎo)的時(shí)段之外與利率的波動(dòng)相對(duì)接近。

資金供給主線聚焦貨幣政策的研判，其基礎(chǔ)在于央行四大目標(biāo)的重要性排序以克服指標(biāo)沖突問(wèn)題，明確目標(biāo)間關(guān)系后，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，PPI下行背后的經(jīng)濟(jì)邏輯值得重點(diǎn)關(guān)注。而物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)上仍需以CPI為基準(zhǔn)，結(jié)合核心CPI與CPI環(huán)比季調(diào)折年率分別剔除結(jié)構(gòu)性通貨膨脹干擾以及輔助CPI預(yù)判。 此外對(duì)未來(lái)逐步納入通貨膨脹評(píng)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格，需給予更高的關(guān)注度，但仍應(yīng)以整體視角考察而非強(qiáng)調(diào)個(gè)別資產(chǎn)對(duì)通貨膨脹的影響。金融穩(wěn)定角度主要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格， 其中由于樓市的高杠桿與強(qiáng)周期特性，房?jī)r(jià)雖不構(gòu)成貨幣政策的直接驅(qū)動(dòng)因素但卻是一大掣肘項(xiàng)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格處于周期底部或大幅下行時(shí)可能制約政策的收緊。國(guó)際收支平衡在央行不直接干預(yù)匯率的背景下重要性已然弱化，宏觀審慎政策逐步取代貨幣政策進(jìn)行干預(yù)，可關(guān)注匯率大幅波動(dòng)對(duì)政策的制約效應(yīng)。

（二）政策建議

結(jié)合央行對(duì)廣義通貨膨脹的關(guān)注及本文對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的研究結(jié)果，制定政策時(shí)有必要更加關(guān)注系統(tǒng)重要性資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)。其中房?jī)r(jià)與股價(jià)雖不構(gòu)成通貨膨脹的直接影響， 仍應(yīng)遵循金融穩(wěn)定層面的監(jiān)管，但資產(chǎn)價(jià)格面臨大規(guī)模上漲或下跌時(shí)，前期通貨膨脹預(yù)期便可能傳導(dǎo)至真實(shí)通貨膨脹認(rèn)知，此時(shí)應(yīng)予以貨幣政策層面的關(guān)注，關(guān)注的重點(diǎn)便是如何綜合運(yùn)用數(shù)量與價(jià)格型貨幣政策實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)通貨膨脹/通縮預(yù)期的平復(fù)。 在政策工具的應(yīng)用規(guī)則上，通貨膨脹目標(biāo)往往將泰勒規(guī)則作為反應(yīng)函數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則由于無(wú)法拓展至資產(chǎn)價(jià)格層面，因此可以從構(gòu)建廣義價(jià)格指數(shù)刻畫更精準(zhǔn)的通貨膨脹水平或在利率規(guī)則中加入法定金融穩(wěn)定目標(biāo)這兩個(gè)角度加以修正。

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Influence Mechanism of Generalized Price on Interest Rate

Cheng Hao1， Zhu Fangcao2， Huang Longtao3

（1. Department of Fixed Income， Essence Securities， Beijing 100034， China;

2. Department of Asset Management， Bank of Tianjin， Beijing 100000， China;

3. International School， Renmin University of China， Suzhou 215123， China）

Abstract： Extracting a certain dimension of influence logic from the complex influencing factors of treasury bond yields can help avoid information noise. Considering that the central bank recently proposed the need for a generalized concept and measurement of inflation， this paper starts from the generalized price dimension to explore the demand-side mapping of price indicators to economic fundamentals and the supply-side judgment logic of monetary policy. It shows that under the background of China's economic growth entering the new normal， the ability to map economic fundamentals through a single price index has weakened， and the era of demand side leading interest rates has ended. So paying attention to the analysis of capital supply side is necessary. Compared with the existing research mainly focusing on the analysis of narrow price indicators， this paper provides investors with a clearer interest rate analysis framework from the generalized price dimension. In addition， it suggested that asset prices should be included in the scope of inflation policy and legal financial stability goal should be added to the interest rate rules.

Key words： generalized price index; interest rate; fund supply and demand analysis

（責(zé)任編輯：盧艷茹;校對(duì)：李丹）