曹海敏 鐘雅婷

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟(jì)政策不確定性; 機(jī)構(gòu)投資者持股; 企業(yè)社會(huì)責(zé)任

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）13-0084-07

一、引言

自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，各國(guó)紛紛出臺(tái)了相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，這也導(dǎo)致企業(yè)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境日益復(fù)雜。尤其受到中美貿(mào)易摩擦以及新冠疫情的影響，人們更加深刻地意識(shí)到經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。這種經(jīng)濟(jì)政策的高度不確定性給企業(yè)的發(fā)展以及資本市場(chǎng)帶來(lái)了很大的影響。機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，從私利動(dòng)機(jī)出發(fā)，基于自己的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，往往可以選擇一些績(jī)優(yōu)股，從而獲得良好的投資回報(bào)。另外，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)積極發(fā)揮監(jiān)督職能，參與公司治理，可以提高上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，進(jìn)而提升上市公司股票價(jià)值，從而從中獲利?；跈C(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)，具有長(zhǎng)期投資理念的機(jī)構(gòu)投資者往往比較理性，偏好于投資外部環(huán)境優(yōu)越且內(nèi)部環(huán)境較好的上市公司，從而會(huì)增強(qiáng)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性[1]。這就說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者要想與企業(yè)實(shí)現(xiàn)雙贏，不僅要關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，也要關(guān)注企業(yè)的社會(huì)效益。因此，機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好與資本市場(chǎng)和上市公司的社會(huì)責(zé)任息息相關(guān)?；陲L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的原則，高度不確定的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境必然會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股造成影響，那么，在這種不確定的大背景下，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資時(shí)怎樣更好地識(shí)別出績(jī)優(yōu)股，提高投資效率呢？這是值得關(guān)注的問(wèn)題。

近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐逐漸進(jìn)入管理的規(guī)范化發(fā)展階段，可持續(xù)發(fā)展成為更多企業(yè)的目標(biāo)。此外，根據(jù)《可持續(xù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》發(fā)布的2019企業(yè)社會(huì)責(zé)任十大事件，對(duì)越來(lái)越多的公司明確提出履行社會(huì)責(zé)任的要求。這些無(wú)不反映了資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任越來(lái)越重視。而將企業(yè)社會(huì)責(zé)任因素引入投資決策，體現(xiàn)了投資者理念轉(zhuǎn)向可持續(xù)投資。機(jī)構(gòu)投資者通常對(duì)于企業(yè)的持股是長(zhǎng)期的，因此機(jī)構(gòu)投資者為了長(zhǎng)期利潤(rùn)，通常會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)積極地承擔(dān)社會(huì)責(zé)任[2]。這就給機(jī)構(gòu)投資者重視企業(yè)社會(huì)責(zé)任建設(shè)提供了一個(gè)令人信服的理由。而且，機(jī)構(gòu)投資者有能力獲得企業(yè)相關(guān)的社會(huì)責(zé)任信息，社會(huì)責(zé)任好的企業(yè)通常向投資者傳遞著一種積極正面“信號(hào)”，公司內(nèi)部管理質(zhì)量高，未來(lái)的發(fā)展前景好（汪忠，2011）。那么，面對(duì)不確定的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境，可以把企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況作為選股的重要標(biāo)識(shí)來(lái)提高機(jī)構(gòu)投資者的投資效率嗎？基于此，本文以A股上市公司為樣本，研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的影響，同時(shí)探討了在宏觀環(huán)境不確定的情況下，積極履行社會(huì)責(zé)任的公司是否更受機(jī)構(gòu)投資者的青睞。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：首先，目前的研究主要集中于對(duì)企業(yè)自身投資行為的影響。鮮有研究涉及經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的影響。其次，結(jié)合我國(guó)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)以及機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，更加全面地分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性給機(jī)構(gòu)投資者持股偏好帶來(lái)的影響。最后，引入企業(yè)社會(huì)責(zé)任這一因素，分析了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以弱化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的抑制作用。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的影響研究

目前，國(guó)內(nèi)外較多學(xué)者研究了不確定性與企業(yè)自身相關(guān)行為的關(guān)系。已有一些學(xué)者研究了不確定性與企業(yè)投資的關(guān)系。Gulen et al.[3]認(rèn)為，不確定上升會(huì)抑制企業(yè)的投資行為。一方面，面對(duì)高度不確定的外部環(huán)境，企業(yè)暫緩?fù)顿Y的價(jià)值將會(huì)升高，為了避免外部風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的不利影響，企業(yè)會(huì)減少投資[4]。另一方面，外部不確定性會(huì)影響企業(yè)管理層對(duì)未來(lái)企業(yè)面對(duì)的外部環(huán)境的判斷，作為企業(yè)主要貸款資金來(lái)源的銀行也會(huì)變得更為謹(jǐn)慎，這都會(huì)抑制企業(yè)的投資[5]。同樣的，經(jīng)濟(jì)政策不確定上升，投資者面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升[6]，這必然會(huì)對(duì)其持股產(chǎn)生影響。也有一些學(xué)者研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)盈余管理的影響。隨著環(huán)境不確定性上升，為了維護(hù)公司形象，保持經(jīng)營(yíng)持續(xù)性，穩(wěn)定利潤(rùn)，管理層會(huì)進(jìn)行盈余管理[7]。提前確認(rèn)收入存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，所以企業(yè)對(duì)盈余的操縱還會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的決策。此外，還有一些學(xué)者研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新行為的關(guān)系。孟慶斌等[8]研究得出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性高時(shí)，企業(yè)為了尋求發(fā)展會(huì)增加研發(fā)投入。對(duì)此，顧夏銘等[9]認(rèn)為，這種關(guān)系可能是因?yàn)槠髽I(yè)想保住自身勢(shì)力，占據(jù)一定市場(chǎng)份額。隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其可以參與公司治理等影響企業(yè)的發(fā)展。因此相對(duì)于企業(yè)自身行為，機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好是更潛在的問(wèn)題。

以上主要是關(guān)于不確定性對(duì)企業(yè)投資、公司治理和企業(yè)創(chuàng)新等影響的研究，而鮮有研究關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)機(jī)構(gòu)持股偏好的影響。盡管少數(shù)學(xué)者Francis et al.[10]和梁權(quán)熙等[11]研究得出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者持股比例的下降，但都忽略了不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)的決策存在區(qū)別。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和持有股權(quán)動(dòng)機(jī)不同，所以在投資時(shí)存在差異。因而本文還從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性角度入手分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)各類(lèi)機(jī)構(gòu)持股偏好的影響。

（二）企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)機(jī)構(gòu)持股偏好的影響研究

自20世紀(jì)70年代我國(guó)引入企業(yè)社會(huì)責(zé)任概念以來(lái)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任這一議題便引起了廣大學(xué)者們的關(guān)注與研究。關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任與機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的關(guān)系，王昌銳等[12]發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的積極性以及質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例成正相關(guān)關(guān)系。這是由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行可以提高企業(yè)績(jī)效，所以投資者傾向于選擇具有良好社會(huì)表現(xiàn)的企業(yè)[13]。而且，基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的原則，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)傾向于選擇企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較好的公司[14]。

綜上可知，目前鮮有研究涉及經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)機(jī)構(gòu)持股偏好影響，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)機(jī)構(gòu)持股偏好的研究結(jié)論比較統(tǒng)一，但是關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與機(jī)構(gòu)持股比例關(guān)系中所起的作用還有待研究。因而本文進(jìn)一步引入企業(yè)社會(huì)責(zé)任這一調(diào)節(jié)因素，研究在經(jīng)濟(jì)政策高度不確定性環(huán)境下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任是否成為機(jī)構(gòu)投資者選股時(shí)的重要標(biāo)識(shí)。

三、理論分析與研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者基于自身利潤(rùn)最大化原則，面對(duì)不同的外部環(huán)境會(huì)做出最有益于自己的投資決策。而作為理性的“經(jīng)濟(jì)人”，機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，在謀求最大收益的同時(shí)盡可能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，必然會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好產(chǎn)生影響。從經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)機(jī)構(gòu)持股偏好的影響路徑上看，首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)使得機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法準(zhǔn)確判斷企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景，從而會(huì)降低對(duì)企業(yè)的持股比例。參考郝威亞等[15]，當(dāng)企業(yè)面臨的外部環(huán)境不確定性升高時(shí)，企業(yè)為了避免可能造成的損失，往往不會(huì)急于進(jìn)行投資活動(dòng)。

其次，參考梁權(quán)熙等[11]，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者所面臨的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)增加?；趯?duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，以及受到投資者自身信心的影響，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性還會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者對(duì)目前投資形勢(shì)以及市場(chǎng)環(huán)境等方面的判斷。由此可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好會(huì)產(chǎn)生一定的影響。此外，林毅夫教授在博鰲亞洲論壇上的發(fā)言中提出，國(guó)企具有一定的比較優(yōu)勢(shì)，較容易受到國(guó)家政策的傾斜，具有更多的財(cái)政補(bǔ)貼，說(shuō)明了持有國(guó)有企業(yè)的股份面臨的風(fēng)險(xiǎn)更小。這也意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)非國(guó)企的影響作用會(huì)更顯著?；诖?，本文提出假設(shè)1。

H1：經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)抑制機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好，且這種抑制作用在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。

關(guān)于不同機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，受到多種因素的影響，也會(huì)存在差異。Bushee[16]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理過(guò)程中的行為會(huì)受到成為該公司股東的時(shí)間以及與該公司的合作性質(zhì)等其他因素的影響?？梢缘贸鰴C(jī)構(gòu)投資者在選股時(shí)也會(huì)考慮到與該上市公司的合作往來(lái)情況。除此之外，機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)持有動(dòng)機(jī)與投資戰(zhàn)略不同，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也會(huì)不同。以牟取暫時(shí)收益為目的的機(jī)構(gòu)投資者，往往會(huì)采取投機(jī)行為。而為了長(zhǎng)期的利潤(rùn)，想要與企業(yè)共同發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更加關(guān)注國(guó)家宏觀政策對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的影響?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好的影響存在差異。

經(jīng)濟(jì)政策的不確定性的升高會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的持股比例下降。但是面對(duì)高度不確定的宏觀環(huán)境，機(jī)構(gòu)投資者仍然去投資就需要識(shí)別出具有投資價(jià)值的公司。企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有益于提升品牌影響力，一定程度上可以成為機(jī)構(gòu)投資者選股的重要識(shí)別點(diǎn)。首先，企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任能提高企業(yè)績(jī)效和長(zhǎng)期價(jià)值[17]，這必然會(huì)提高機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該企業(yè)的興趣。基于信號(hào)傳遞理論，企業(yè)積極地披露社會(huì)責(zé)任履行情況，可以增加信息的透明度，從而提高公司長(zhǎng)期價(jià)值;基于代理理論，披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以緩解利潤(rùn)沖突，使得管理者和所有者雙方目標(biāo)趨向統(tǒng)一，進(jìn)而提高企業(yè)的績(jī)效水平。基于利益相關(guān)者理論，機(jī)構(gòu)投資者必然會(huì)關(guān)注公司的治理情況，而且機(jī)構(gòu)投資者往往長(zhǎng)期持有企業(yè)股份，所以他們非常關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展前景，這也會(huì)導(dǎo)致他們加大對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)注。

其次，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好的公司往往存在著更低的風(fēng)險(xiǎn)，基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的原則，積極履行社會(huì)責(zé)任的公司更受機(jī)構(gòu)投資者的青睞。參考王玲玲[14]可知，機(jī)構(gòu)投資者選擇社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好的企業(yè)會(huì)面臨著較低的風(fēng)險(xiǎn)。此外，參考馮麗艷等[18]可以得出，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以增強(qiáng)企業(yè)抵抗外部危機(jī)的能力，緩和各方的利益沖突，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了獲取長(zhǎng)期利潤(rùn)，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資決策時(shí)必然會(huì)關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任情況。因而機(jī)構(gòu)持股者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)往往在經(jīng)濟(jì)政策不確定的情景下偏好于選擇社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較好的企業(yè)?；诖?，本文提出假設(shè)3。

H3：企業(yè)社會(huì)責(zé)任與機(jī)構(gòu)持股比例成正向關(guān)系，且企業(yè)良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以削弱經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的抑制作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.樣本選擇

本文選取2011—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步處理原始數(shù)據(jù)：（1）剔除金融行業(yè)上市公司;（2）剔除ST和退市的上市公司;（3）剔除數(shù)據(jù)不完整及異常的上市公司;（4）對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。數(shù)據(jù)處理后最終共得到10 264個(gè)樣本觀察值。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源：（1）經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)，本文借鑒Baker et al.[19]對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量，使用斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的月度中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)衡量我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。（2）企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)選用和訊網(wǎng)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告專(zhuān)業(yè)評(píng)測(cè)體系公布的CSR評(píng)分。（3）機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)、其他相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。（4）利用Excel 2010篩選整理原始數(shù)據(jù)，再利用Stata 15.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)回歸分析。

（二）變量定義

1.機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IO）

機(jī)構(gòu)投資者比例持股（IO）即機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占年末股本的比例，根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)公布的九類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者持股比例加總得到。討論異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，本文主要選用了基金持股比例（FUND）、券商持股比例（SECU）、合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例（QFII）、保險(xiǎn)公司持股比例（INSU）和社?；鸪止杀壤⊿OCI）。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）

由于企業(yè)數(shù)據(jù)一般為年度值，為與其他年度變量相匹配，本文借鑒顧群等[20]將月度數(shù)據(jù)算術(shù)平均構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性年度變量，并將所得年度EPU指數(shù)取對(duì)數(shù)，以保證數(shù)量級(jí)的一致。

3.企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）

和訊網(wǎng)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任評(píng)分的優(yōu)勢(shì)在于從股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶(hù)和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任五個(gè)方面考察，設(shè)立二級(jí)指標(biāo)13個(gè)，三級(jí)指標(biāo)37個(gè)，分行業(yè)設(shè)置各個(gè)指標(biāo)比例，可信度高，能夠很好地吻合企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況，且樣本量比較多，比潤(rùn)靈環(huán)球的覆蓋面廣，近年來(lái)在國(guó)內(nèi)相關(guān)研究中已經(jīng)得到了越來(lái)越多的應(yīng)用。借鑒馮麗艷等[18]的做法，結(jié)合本文研究的特點(diǎn)，采用和訊網(wǎng)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任綜合評(píng)分，衡量企業(yè)的社會(huì)責(zé)任情況，記為CSR。因?yàn)樵u(píng)分含有負(fù)值，本文還設(shè)置了三個(gè)社會(huì)責(zé)任啞變量，參照汪方軍等[21]的研究，當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分大于三分位數(shù)時(shí)為高社會(huì)責(zé)任，賦值為1，否則為0，記為CSRhq;當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分大于中位數(shù)時(shí)，賦值為1，否則為0，記為CSR0;當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分小于1分位時(shí)為低社會(huì)責(zé)任，賦值為1，否則為0，記為CSRlq。

4.控制變量

借鑒顧群等[20]、韓守富等[22]和梁權(quán)熙等[11]的做法，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、股權(quán)集中度（Top5）、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（GDP）等作為控制變量。此外，本文還引入行業(yè)虛擬變量以控制行業(yè)固定效應(yīng)。參考彭俞超等[23]，因?yàn)镋PU是時(shí)間序列變量，可能會(huì)與年份變量出現(xiàn)共線性，因而，模型中沒(méi)有控制時(shí)間固定效應(yīng)。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

參考孟慶斌等[8]和顧群等[20]的研究，本文設(shè)定如下多元回歸模型并運(yùn)用混合最小二乘法（Pooled OLS）進(jìn)行回歸。

為檢驗(yàn)H1，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與機(jī)構(gòu)持股比例存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，構(gòu)建模型1：

IOi，t=α0+α1EPUi，t+α2Controlsi，t+εi，t （1）

其中，Controls代表控制變量，EPU為年度EPU指標(biāo)，主要觀察估計(jì)系數(shù)α1是否為負(fù)。

為檢驗(yàn)H2，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)持股的作用存在差異，構(gòu)建模型2。

Insti，t=β0+β1EPUi，t+β2Controlsi，t+εi，t? （2）

其中，Inst是對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的統(tǒng)稱(chēng)，分別以五個(gè)機(jī)構(gòu)持股比例作為被解釋變量，對(duì)模型進(jìn)行回歸處理，主要觀察估計(jì)系數(shù)β1的差異。

為檢驗(yàn)H3，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)機(jī)構(gòu)持股比例有促進(jìn)作用，且社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好的企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響更小，構(gòu)建以下模型。

IOi，t=δ0+δ1CSRi，t+δ2Controlsi，t+εi，t? （3）

IOi，t=δ0+δ1EPUi，t+δ2CSRhqi，t+δ3EPUi，t×CSRhqi，t+

δ4Controlsi，t+εi，t? ? ?（4）

IOi，t=δ0+δ1EPUi，t+δ2CSRlqi，t+δ3EPUi，t×CSRlqi，t+

δ4Controlsi，t+εi，t? ? ? （5）

模型3把CSR作為被解釋變量，主要看系數(shù)δ1是否為正。模型4和模型5中加入了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的交乘項(xiàng)，檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和機(jī)構(gòu)持股比例關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，機(jī)構(gòu)投資者平均的持股比例為7.237%，最大持股比例已達(dá)到33.820%，而基金的最大持股比例為28.080%，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)重要的投資力量，而且不難得出基金仍然是機(jī)構(gòu)投資者持股的主力軍。EPU的均值為5.415，標(biāo)準(zhǔn)差為0.491，說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有較大的波動(dòng)性，樣本公司在研究期間面臨較大的不確定性。在研究樣本中，CSR的差異較大，最大值為77.690，而最小值僅為-2.760，說(shuō)明企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)存在較大的區(qū)別。

（二）回歸結(jié)果分析

1.H1檢驗(yàn)

表3報(bào)告了經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好影響的回歸結(jié)果。由（1）列可知，在總樣本的回歸中，EPU的系數(shù)為-0.680，在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與機(jī)構(gòu)投資者持股偏好顯著負(fù)相關(guān)。這與李鳳羽等[4]、梁權(quán)熙等[9]的研究一致。從控制變量的回歸系數(shù)和顯著性來(lái)看，公司規(guī)模與機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著正相關(guān)。這可能是因?yàn)橐?guī)模越大，公司運(yùn)行就更穩(wěn)定，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也就越強(qiáng)，而且相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)有更多的資源優(yōu)勢(shì)。而公司的盈利能力、償債能力與成長(zhǎng)能力越好，越受機(jī)構(gòu)投資者青睞。這說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較低，未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)比較好，這會(huì)給投資者帶來(lái)較高的信心。對(duì)于公司治理，股權(quán)集中度越高的企業(yè)，大股東牟取私利的能力和可能性也就越大，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)減少對(duì)其投資。此外，宏觀方面，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率提高會(huì)增加機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好。

分樣本的研究回歸見(jiàn)表3的（2）列和（3）列，從表中可以看到這兩組回歸結(jié)果中EPU前面的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這兩類(lèi)企業(yè)的持股偏好均成負(fù)相關(guān)。但是相對(duì)于（2）列國(guó)有企業(yè)，（3）列非國(guó)有企業(yè)EPU前面的系數(shù)更大，且在1%的水平上與機(jī)構(gòu)持股比例顯著負(fù)相關(guān)。這可能是因?yàn)檎钟袊?guó)有企業(yè)的股份，使得政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)往往會(huì)給予國(guó)有企業(yè)一定的政策傾斜，因此相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)企受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響更大。而且國(guó)有企業(yè)受到政府的監(jiān)督與管理，不容易受到其他股東制約。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的抑制作用在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著。

2.H2檢驗(yàn)

表4報(bào)告了經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)持股比例影響的結(jié)果。

由表4可知，下面五類(lèi)機(jī)構(gòu)中，基金和社?；疠^容易受到經(jīng)濟(jì)政策不確定影響而降低持股比例，QFII在一定程度上也會(huì)受到經(jīng)濟(jì)政策影響而降低持股比例，而對(duì)于券商，雖然EPU的回歸系數(shù)為負(fù)，但是沒(méi)有顯著的影響，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策的不確定對(duì)這類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者持股影響不大。而對(duì)于保險(xiǎn)公司在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)也不會(huì)降低持股比例。這可能是因?yàn)榛鹱鳛闄C(jī)構(gòu)投資者持股的主力軍，傾向于長(zhǎng)期持股，且更能敏銳感受到經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)，而做出相應(yīng)的反應(yīng)。H2得到驗(yàn)證。

3.H3檢驗(yàn)

關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的影響以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與機(jī)構(gòu)投資者持股偏好中扮演的角色可以從表5得出。從表中（1）列不難看出，CSR的回歸系數(shù)為0.020，且在1%的水平上顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者偏好于企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)更好的企業(yè)。再來(lái)看表的（2）列，CSRhq作為社會(huì)啞變量，當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任高時(shí)取值為1，否則為0，交乘項(xiàng)（EPU×CSRhq）的系數(shù)為0.673，在5%的水平上顯著為正，表明企業(yè)良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以一定程度上削弱經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的抑制作用。再來(lái)看表的（3）列，CSRlq作為社會(huì)責(zé)任啞變量，當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任低時(shí)取值為1，否則為0，交乘項(xiàng)（EPU×CSRlq）的系數(shù)為0.099，而且不顯著，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任較低時(shí)不可以削弱原本的抑制作用。H3得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，關(guān)于內(nèi)生性問(wèn)題。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策不確定性屬于宏觀層面的指標(biāo)，企業(yè)的個(gè)體行為很難影響宏觀政策，所以幾乎不存在反向因果關(guān)系。為了避免遺漏變量造成的內(nèi)生性問(wèn)題，本文經(jīng)過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)，選擇采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，進(jìn)一步控制了隨個(gè)體變化帶來(lái)的影響。使用固定效應(yīng)模型，經(jīng)濟(jì)政策不確定性仍然與機(jī)構(gòu)持股偏好顯著成負(fù)相關(guān)，與之前的研究結(jié)果一致。第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定指標(biāo)的重新計(jì)算。參考陳國(guó)進(jìn)（2016），本文將采用EPU=

Ln（）的方法構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性年度變量進(jìn)行檢驗(yàn)。可以得出，重新計(jì)算經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)，沒(méi)有影響之前得出的研究結(jié)論。第三，分組研究。將企業(yè)社會(huì)責(zé)任按中位數(shù)劃分為兩部分，分別討論經(jīng)濟(jì)政策不確定造成的影響，從研究結(jié)果可以看出，企業(yè)社會(huì)責(zé)任較高的樣本中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性沒(méi)有顯著抑制機(jī)構(gòu)持股偏好，而在企業(yè)社會(huì)責(zé)任較低的樣本中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)機(jī)構(gòu)持股偏好的仍然顯著負(fù)相關(guān)。這與前面得出的結(jié)論一致。限于篇幅，這三種情況的實(shí)證結(jié)果均省略。

六、研究結(jié)論與建議

本文以滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，探討了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與機(jī)構(gòu)持股偏好的關(guān)系，以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任在這種關(guān)系中扮演的角色。研究結(jié)果表明：第一，高度不確定的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例產(chǎn)生抑制作用，且這種抑制作用在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)持股比例影響存在差異。第三，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)機(jī)構(gòu)持股比例具有促進(jìn)作用，且可以削弱經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的抑制作用。

本文提出了以下建議：第一，政策制定者需注意可能給市場(chǎng)有效運(yùn)行帶來(lái)的影響，保持政策的連續(xù)性和可預(yù)測(cè)性，營(yíng)造較為穩(wěn)定的資本市場(chǎng)。第二，為了提高投資效率，機(jī)構(gòu)投資者在選股時(shí)可以把企業(yè)社會(huì)責(zé)任作為重要標(biāo)識(shí)。第三，關(guān)注各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者之間的差異，促進(jìn)各類(lèi)機(jī)構(gòu)的平衡發(fā)展。第四，企業(yè)也應(yīng)該積極履行社會(huì)責(zé)任吸引機(jī)構(gòu)投資者持股。同時(shí)增強(qiáng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，促進(jìn)利益相關(guān)方的良性互動(dòng)，保持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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