顧曉安 劉新月 陳志勇

摘 要：在經(jīng)濟(jì)處于下行周期的外部環(huán)境下，控制債務(wù)融資成本已經(jīng)成為民營企業(yè)急需解決的關(guān)鍵問題。利用滬深兩市A股民營上市公司2010—2019年11 276個年度數(shù)據(jù)研究了客戶集中度對其債務(wù)成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：民營上市公司債務(wù)成本與其客戶集中度之間呈“正U型”關(guān)系，且拐點處客戶集中度約為41.59%;客戶集中度通過影響企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和信息風(fēng)險進(jìn)而影響企業(yè)的債務(wù)融資成本。

關(guān) 鍵 詞：客戶集中度;債務(wù)融資成本;經(jīng)營風(fēng)險;信息風(fēng)險

DOI：10.16315/j.stm.2021.03.002

中圖分類號： F272

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Study on the influence of customer concentration on debt cost

of private listed companies

GU Xiao-an， LIU Xin-yue， CHEN Zhi-yong

（Business School， University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093， China）

Abstract：Under the external environment of great downward economic pressure and rising labor costs， controlling debt financing costs has become the key problem that private enterprises need to solve urgently. Based on 11 276 annual data of A-share private listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2010 to 2019， this paper studies the influence of customer concentration on their debt cost. The results show that： there is a “positive U-shaped” relationship between the debt cost of private listed companies and customer concentration， and the customer concentration is about 41.59% at the inflection point. Customer concentration affects the cost of debt financing by influencing the business risk and information risk of the enterprise.

Keywords：customer concentration; debt financing cost; operational risk; information risk

中國金融研究中心公布的社會融資成本指數(shù)顯示2018年我國社會平均融資成本為7.6%，且中小企業(yè)融資成本大部分高于10%。有研究表明我國社會一般利潤率從1990年開始總體呈長期下降趨勢，近幾年的平均利潤率在15%以下。利潤率的不斷下降，是市場競爭日漸激烈的顯現(xiàn)，因此企業(yè)如何在經(jīng)濟(jì)下行、勞動力成本上升的外部環(huán)境下控制自身的債務(wù)成本成為了亟待解決的問題。

改革開放四十年來，我國民營企業(yè)不斷發(fā)展，為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)了巨大力量。但民營企業(yè)受到自身、外界環(huán)境等因素的制約，長期以來飽受“融資貴”問題的困擾。以債務(wù)融資的主要途徑——銀行貸款為例，當(dāng)前我國金融體系仍然由四大國有銀行主導(dǎo)，導(dǎo)致銀行信貸資源更多地配置給了終極控制人和所有者同樣為政府的國有企業(yè)，即民營企業(yè)遭受著某種程度的“信貸歧視”，所謂“信貸歧視”是指銀行信貸資源結(jié)構(gòu)化差異問題[1]。研究顯示金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革并未有效緩解國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間信貸歧視[2]，因此民營企業(yè)難以獲得或需要支付更高的成本以獲得銀行信貸的支持。

2018年11月召開的民營企業(yè)座談會提出了許多解決民營企業(yè)“融資貴”問題的指導(dǎo)性建議，同時銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)也采取了減免服務(wù)收費、降低貸款利率等措施來降低民營企業(yè)的融資成本。在國家政策的支持下，民營企業(yè)也需提升自身條件進(jìn)而取得債權(quán)人的信任以降低自身的債務(wù)融資成本，從而促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

國內(nèi)外已有研究表明客戶關(guān)系會影響企業(yè)的債務(wù)成本，但不同學(xué)者得出的結(jié)論有所差異，因此本文將我國目前飽受“融資貴”問題困擾的民營企業(yè)為研究對象，深入探討客戶集中度對民營企業(yè)債務(wù)融資成本的影響及其作用路徑，旨在探討客戶集中度影響債務(wù)融資成本的內(nèi)在機(jī)理，為民營企業(yè)解決“融資貴”問題提供一定的借鑒。

論文的主要貢獻(xiàn)有以下2個方面：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究客戶集中度對企業(yè)債務(wù)融資成本的消極影響，鮮有研究其積極作用。本文的研究表明只有當(dāng)客戶集中度超過41.59%時，即客戶集中度過高才會對企業(yè)控制債務(wù)融資成本產(chǎn)生消極影響。而在客戶集中度達(dá)到該閾值之前，適度提升客戶集中度可以降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。第二，本文分析并實證檢驗了經(jīng)營風(fēng)險和信息風(fēng)險是客戶集中度影響企業(yè)債務(wù)成本的2條作用路徑。

1 文獻(xiàn)綜述

已有的研究表明內(nèi)部控制、經(jīng)營風(fēng)險、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、會計信息質(zhì)量等企業(yè)內(nèi)部因素，以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治風(fēng)險等外部宏觀因素都會對債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響。企業(yè)下游的客戶端作為市場交易中重要的經(jīng)濟(jì)主體，會在一定程度上影響企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和信息風(fēng)險，進(jìn)而影響企業(yè)的債務(wù)融資成本。

1.1 客戶集中度與企業(yè)風(fēng)險

客戶位于供應(yīng)鏈的下游，是企業(yè)重要的非財務(wù)利益相關(guān)者[3]，對企業(yè)的戰(zhàn)略、經(jīng)營、融資等諸多方面都具有重要影響。一方面，有研究認(rèn)為客戶集中度高時具有供應(yīng)鏈整合效應(yīng)，即當(dāng)公司有穩(wěn)定大客戶群時，表明公司的經(jīng)營較為穩(wěn)定，整體效益大。企業(yè)與主要供應(yīng)商維持良好的采購關(guān)系，有利于維持較低的采購成本和減少貨源質(zhì)量的不確定性，從而增加企業(yè)的生產(chǎn)效率以及降低一定的經(jīng)營風(fēng)險。另一方面，當(dāng)企業(yè)過度依賴這種大客戶時，如果主要客戶破產(chǎn)或陷入財務(wù)困境，企業(yè)將面臨大量銷售的損失。而當(dāng)客戶的議價能力增強(qiáng)時，企業(yè)的盈利能力將被削弱[4]，從而導(dǎo)致管理層有更強(qiáng)的動機(jī)進(jìn)行虛增盈余，最終降低企業(yè)的會計信息質(zhì)量。

1.2 企業(yè)風(fēng)險與債務(wù)融資成本

Minnis[5]、Yilmaz等[6]學(xué)者的實證研究發(fā)現(xiàn)債權(quán)投資者?；谄髽I(yè)的規(guī)模大小、盈利能力、經(jīng)營活動現(xiàn)金流充足率和業(yè)績波動等指標(biāo)來判斷企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小，進(jìn)而通過增加債務(wù)成本來進(jìn)行風(fēng)險補(bǔ)償。Lambert等[7]認(rèn)為高質(zhì)量的會計信息可以減少債權(quán)人對企業(yè)未來經(jīng)營狀況評估的偏差，降低債權(quán)人索要的風(fēng)險補(bǔ)償，進(jìn)而降低債務(wù)成本。田淼淼等[8]從信息披露的角度分析發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量越高的企業(yè)，其債務(wù)融資成本越低。

1.3 客戶集中度與債務(wù)融資成本

研究表明客戶集中度會增加企業(yè)的風(fēng)險，從而增加企業(yè)的權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本。許金葉等[9]以我國A股上市公司為樣本實證檢驗發(fā)現(xiàn)客戶集中度與債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)，而且企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入可以顯著調(diào)節(jié)二者之間的關(guān)系。Kelly等[10]利用1983—2013年發(fā)行的5 704份美國公司債券數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)存在主要的客戶-供應(yīng)商關(guān)系時，債券成本往往會降低。

綜合以上分析，雖國內(nèi)外已有學(xué)者從客戶的角度研究企業(yè)的債務(wù)融資成本，但不同的學(xué)者得出了不同的結(jié)論，而且國外研究得出的結(jié)論未必符合我國資本市場的情況;因此，有必要深入研究客戶集中度對我國民營上市公司債務(wù)融資成本的影響及其作用路徑。

2 機(jī)制分析和研究假設(shè)

2.1 經(jīng)營風(fēng)險的傳導(dǎo)機(jī)制分析

客戶作為企業(yè)重要的外部非財務(wù)利益相關(guān)者會對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生重大的影響，也因此會影響企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中面臨的經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)而影響債務(wù)成本。

1）隨著客戶集中度的升高，適度集中的客戶群有助于企業(yè)根據(jù)少數(shù)幾個大客戶的需求及時調(diào)整產(chǎn)品生產(chǎn)線以了解市場終端的需求，從而合理的安排生產(chǎn)以降低庫存成本，縮短由于消息誤差帶來的損失，這在一定程度上可以降低企業(yè)的銷售費用和管理費用從而降低成本，也使得企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績得到提升[11]。企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營同時意味著面臨的經(jīng)營風(fēng)險下降，債權(quán)人的投資風(fēng)險補(bǔ)償降低從而使得債務(wù)融資成本下降。

2）當(dāng)企業(yè)客戶集中度提高到一定程度時，對于企業(yè)來說，大部分銷售收入依賴于幾個大客戶是有風(fēng)險的。原因如下：首先，如果企業(yè)銷售的產(chǎn)品不具有獨特性時，這時處于買方市場，主要客戶具有更強(qiáng)的議價能力?？蛻艨赡軙x擇不定期購買而導(dǎo)致企業(yè)存貨積壓，經(jīng)營成本上升;若客戶要求延期付款則會使企業(yè)資金占用時間長，機(jī)會成本增加;而且客戶還可能迫使企業(yè)在銷售價格等方面讓步而使得企業(yè)毛利率和經(jīng)營業(yè)績下降，成本的上升和業(yè)績的下降都可能給企業(yè)帶來潛在的經(jīng)營風(fēng)險。

3）當(dāng)企業(yè)客戶集中度過高且存在以下情形，也可能會使得經(jīng)營風(fēng)險增加。第一，當(dāng)企業(yè)為特殊客戶專門定制產(chǎn)品或提供服務(wù)時，若客戶破產(chǎn)或轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)時，企業(yè)就可能無法通過銷售來實現(xiàn)專用性投資的回收，這將對企業(yè)的現(xiàn)金流造成重大影響，可能使企業(yè)陷入財務(wù)困境;第二，如果主要客戶出現(xiàn)陷入財務(wù)困境、宣布破產(chǎn)、轉(zhuǎn)向另一個供應(yīng)商、決定在內(nèi)部開發(fā)產(chǎn)品等情形，企業(yè)將無法收回大量應(yīng)收賬款，而且可能面臨未來大量銷售損失的風(fēng)險，也會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

經(jīng)營風(fēng)險表示企業(yè)未來經(jīng)營的不確定性，這種不確定性會影響企業(yè)的償債能力，使得債權(quán)人的投資風(fēng)險加大，因此作為風(fēng)險補(bǔ)償，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的增大必然會導(dǎo)致債權(quán)人提高風(fēng)險補(bǔ)償，從而提高企業(yè)債務(wù)融資成本。由此可得客戶集中度通過經(jīng)營風(fēng)險影響企業(yè)債務(wù)融資成本的作用機(jī)制，如圖1所示。

隨著客戶集中度的提高，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險呈現(xiàn)出先下降后上升的趨勢，則債務(wù)融資成本也呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢，即債務(wù)融資成本與客戶集中度之間存在正非線性關(guān)系，據(jù)此，提出假設(shè)H1a：

H1a：在其他條件不變的情況下，企業(yè)債務(wù)融資成本與客戶集中度兩者之間存在 “正U” 型的非線性關(guān)系。

2.2 信息風(fēng)險的傳導(dǎo)機(jī)制分析

當(dāng)企業(yè)的客戶集中度升高時，表明企業(yè)可以與客戶之間通過良好的合作關(guān)系互相傳遞信息，且私下溝通是企業(yè)向大客戶傳遞會計信息的主要方式[12]，這在一定程度上降低了客戶對于企業(yè)公開且充分披露信息的需求，削弱了企業(yè)公開披露會計信息的動機(jī)，進(jìn)而降低了企業(yè)的會計信息質(zhì)。企業(yè)公開披露信息的動機(jī)降低會降低企業(yè)的會計信息透明度與會計信息質(zhì)量。低質(zhì)量的會計信息會增加由于信息不對稱引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險，增加企業(yè)的融資成本[13]。

信息風(fēng)險的增大是指債權(quán)人無法準(zhǔn)確獲取企業(yè)高質(zhì)量的會計信息，只能通過企業(yè)披露的不充分或者低質(zhì)量的會計信息進(jìn)行投資決策，使得債權(quán)人對企業(yè)的未來償債能力的識別產(chǎn)生誤差，從而迫使債權(quán)人為彌補(bǔ)風(fēng)險提高企業(yè)債務(wù)融資成本。由此可得客戶集中度通過信息風(fēng)險影響企業(yè)債務(wù)融資成本的作用機(jī)制，如圖2所示。

隨著客戶集中度的提高，企業(yè)的信息風(fēng)險隨之提高，即客戶集中度與債務(wù)融資成本存在著正向關(guān)系，據(jù)此，提出假設(shè)H1b：

H1b：在其他條件不變的情況下，企業(yè)債務(wù)融資成本隨著客戶集中度的提高而升高。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

由于我國民營上市公司前五大客戶銷售份額的數(shù)據(jù)從2007年開始的披露，且從2010年披露才較為完善，因此以2010—2019年滬客戶集中度的數(shù)據(jù)為初始樣本，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除金融業(yè)公司的民營上市公司;剔除樣本期間被ST或*ST的上市公司;剔除債務(wù)融資成本為負(fù)的上市公司數(shù)據(jù);剔除數(shù)據(jù)缺失以及其他財務(wù)指標(biāo)異常的數(shù)據(jù)，最終得到11 276個年度觀測值。公司財務(wù)數(shù)據(jù)和客戶集中度數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和wind數(shù)據(jù)庫。

3.2 模型與變量設(shè)計

根據(jù)上文的機(jī)制分析及提出的研究假設(shè)，下文將使用 2010—2019 年我國深兩市A股民營上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗。借鑒已有研究，本文采用OLS回歸模型檢驗客戶集中度與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。

1）被解釋變量。本文采用利息支出與總借款的比值（Costdebt）來衡量企業(yè)的債務(wù)融資成本，其中總借款包括短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款和其他非流動負(fù)債。該指標(biāo)的數(shù)值越大，則表明債務(wù)融資成本越高。

2）解釋變量。借鑒已有文獻(xiàn)，采用前五大客戶銷售金額之和占上市公司銷售總額的比重（CC）對客戶集中度進(jìn)行度量。

3）控制變量。控制變量為一系列可能影響公司債務(wù)融資成本的其他變量。根據(jù)以往文獻(xiàn)的研究，本文選取營業(yè)收入增長率、財務(wù)杠桿、凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)規(guī)模、第一大股東持股、企業(yè)年齡、有形資產(chǎn)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等變量作為控制變量。

為了探究客戶集中度與債務(wù)融資成本之間的非線性關(guān)系，在模型中加入核心解釋變量的二次項構(gòu)建驗證客戶集中度與債務(wù)融資成本正U型關(guān)系的模型，具體如下：

Costdebt=β0+β1CC+β2CC2+∑controlt+

∑Year+∑Industry+ε。（1）

進(jìn)一步，采用中介效應(yīng)檢驗方法探究經(jīng)營風(fēng)險和信息風(fēng)險是否為客戶集中度影響債務(wù)成本的中介變量，在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型：

Z-scoret=β0+aCC+β2CC2+∑controlt+

∑Year+∑Industry+ε。（2）

Costdebt=β0+c′CC+c′2CC2+bZ-score+

∑controlt+∑Year+∑Industry+ε。（3）

DA=α0+aCC+∑controlt+∑Year+

∑Industry+ε。（4）

Costdebt=α0+c′CC+c′2CC2+bDA+∑controlt+

∑Year+∑Industry+ε。（5）

具體變量定義，如表1所示。

3.3 描述性統(tǒng)計與多重共線性檢驗

3.3.1 描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，如表2所示。由表2可知，樣本公司債務(wù)融資成本Costdebt在0.060 2%～15.71%的區(qū)間范圍內(nèi)波動，均值為8.44%，表明民營上市公司平均債務(wù)融資成本為8.44%左右，且不同企業(yè)債務(wù)融資成本之間存在較大差異，有必要采取相應(yīng)措施解決部分企業(yè)債務(wù)融資成本高的問題。樣本公司客戶集中度CC的均值為29.8%，最大值達(dá)到了90%，表明我國民營上市公司的客戶存在一定的集中度，各上市公司之間也存在一定的差異。此外，在控制變量方面，Lev的均值為0.401，最大值為0.847，表明民營上市公司負(fù)責(zé)率較高，債務(wù)是民營企業(yè)資金的主要來源。第一大股東持股比例（Share1）均值為 0.32，這說明我國的民營企業(yè)的最大股東掌握著公司較多的股權(quán)，但是該變量最小值為 0.08，最大值為 0.704，這說明持股比例之間也存在著較大差異。

3.3.2 相關(guān)性分析

本文為了避免多重共線性對于回歸結(jié)果的干擾，對各個變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，具體的相關(guān)性分析結(jié)果，如表3所示。

由表3可知，債務(wù)融資成本與客戶集中度的相關(guān)系數(shù)顯著為正，初步說明債務(wù)融資成本與客戶集中度之間存在相關(guān)性，該結(jié)果為探索本文的研究假設(shè)提供了初步參考。

3.3.3 多重共線性檢驗

本文針對模型是否存在多重共線性的問題，還進(jìn)行了方差膨脹因子檢驗。具體檢驗結(jié)果，如表4所示。

由表4可知，方差膨脹因子的平均數(shù)為1.82，且各個變量的具體數(shù)值均小于10，證明文章的回歸模型中不存在多重共線性的問題，可進(jìn)行下一步的研究。

4 實證檢驗

4.1 客戶集中度影響債務(wù)融資成本的回歸分析

客戶集中度對債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果，如表5所示。其中列（1）是未控制年份和行業(yè)的結(jié)果，列（2）是控制行業(yè)和年份的回歸結(jié)果。

客戶集中度影響債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果分析：無論是否控制行業(yè)與年份的固定效應(yīng)，CC2的系數(shù)均在5%水平下顯著為正，且CC的系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，表明債務(wù)融資成本與客戶集中度兩者之間存在正“U 型”的非線性關(guān)系，支持了本文的假設(shè)H1a。即隨著客戶集中度的升高，債務(wù)融資成本呈現(xiàn)出先下降后升高的趨勢。其他控制變量的回歸結(jié)果也與以往研究基本一致。資產(chǎn)負(fù)債率與Costdebt在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，債務(wù)融資成本越低;公司的營業(yè)收入增長率與Costdebt在 10%水平上存在負(fù)向關(guān)系，即企業(yè)成長性越好，企業(yè)的債務(wù)融資成本就相應(yīng)減少;而有形資產(chǎn)比例與Costdebt在1%水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)的有形資產(chǎn)越多，債務(wù)融資成本越高。

為了證實“U型”關(guān)系確實存在，本文在上述估計的基礎(chǔ)，進(jìn)一步進(jìn)行了U檢驗。檢驗結(jié)果，如表6所示。

由表6可知，P值為0.019，表明客戶集中度與債務(wù)融資成本之間的“U型”關(guān)系顯著存在，且拐點約為0.415 9。

拐點的具體含義為當(dāng)未跨越拐點時，即客戶集中度小于41.59%時，債務(wù)融資成本隨客戶集中度的增大而下降，因為隨著客戶集中度的升高，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、盈利能力等的提升會降低企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險，債務(wù)融資成本會相應(yīng)下降;當(dāng)跨過拐點，即客戶集中度大于41.59%時，債務(wù)融資成本隨客戶集中度的增大而升高，因為過度提升的客戶集中度會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和使得企業(yè)的會計信息質(zhì)量下降，債權(quán)人所要求的風(fēng)險報酬隨之提升，債務(wù)融資成本則降低。

總體來看，這一實證結(jié)果驗證了假設(shè)H1a，說明企業(yè)保持適當(dāng)?shù)目蛻艏卸瘸潭葘刂苽鶆?wù)融資成本至關(guān)重要。

4.2 穩(wěn)健性檢驗

為了研究客戶集中度提高對債務(wù)融資成本的影響是否受到對變量測度的影響，在穩(wěn)健性檢驗階段，借鑒魏志華[14]的研究，采用（利息支出+手續(xù)費+其他財務(wù)費用）/總負(fù)債衡量企業(yè)的債務(wù)融資成本，并利用原有模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果，如表7所示。

由表7可知，債務(wù)融資成本隨著客戶集中度的升高呈現(xiàn)出先下降后上升的趨勢，即債務(wù)融資成本與客戶集中度兩者之間呈正“U 型”的非線性關(guān)系，假設(shè)H1a仍然成立。

5 客戶集中度影響債務(wù)融資成本的傳導(dǎo)路徑檢驗

5.1 經(jīng)營風(fēng)險路徑

前述理論分析得出，客戶集中度通過影響企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)而影響企業(yè)的債務(wù)融資成本，為檢驗該路徑，本文利用中介效應(yīng)模型驗證客戶集中度影響債務(wù)融資成本的路徑。中介效應(yīng)的驗證首先檢驗客戶集中度對企業(yè)債務(wù)融資成本的直接影響，其次檢驗客戶集中度對中介變量經(jīng)營風(fēng)險的影響，最后檢驗經(jīng)營風(fēng)險與客戶集中度對企業(yè)債務(wù)融資成本的聯(lián)合影響。

衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的指標(biāo)有很多，本文采用“Z記分法”衡量，其中Z值越大，表明企業(yè)的財務(wù)狀況越好，面臨的經(jīng)營風(fēng)險就越小?？蛻艏卸扔绊懡?jīng)營風(fēng)險進(jìn)而影響債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果，如表8所示。

panel B結(jié)果顯示CC2的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，而CC的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，即經(jīng)營風(fēng)險與客戶集中度之間呈正“U型”的非線性關(guān)系。panel C的結(jié)果顯示經(jīng)營風(fēng)險與客戶集中度對企業(yè)債務(wù)融資成本的聯(lián)合影響，驗證了客戶集中度通過先降低后增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)融資成本的路徑。

為了更清晰地展現(xiàn)中介效應(yīng)模型中的相關(guān)系數(shù)，現(xiàn)將所涉及有關(guān)系數(shù)歸納，如表9所示。

由表9可知a、b和c′均顯著，表明經(jīng)營風(fēng)險能夠在客戶集中度影響債務(wù)融資成本的過程中起到部分中介作用。

5.2 信息風(fēng)險路徑

為驗證信息風(fēng)險是客戶集中度影響企業(yè)債務(wù)成本的中介變量，本節(jié)首先檢驗客戶集中度對企業(yè)債務(wù)融資成本的直接影響，其次檢驗客戶集中度對中介變量信息風(fēng)險的影響，最后檢驗信息風(fēng)險與客戶集中度對企業(yè)債務(wù)融資成本的聯(lián)合影響。

本文將會計信息質(zhì)量作為信息風(fēng)險的替代變量，采用修正Jones模型估計的操縱性應(yīng)計（DA）衡量上市公司會計信息質(zhì)量，DA值越高，表明公司的會計信息質(zhì)量越低。一般而言，客戶公開的披露信息越少，企業(yè)信息的不完全性會使銀行等債權(quán)人面臨不可分散的風(fēng)險，為了補(bǔ)償該風(fēng)險，便會抬高資金的價格從而導(dǎo)致企業(yè)面臨較高的債務(wù)融資成本。客戶集中度影響信息風(fēng)險進(jìn)而影響債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果，如表10所示。

Panel B的回歸結(jié)果顯示CC的系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明客戶集中度的提升增加了企業(yè)的操作性應(yīng)計利潤，即降低了企業(yè)的會計信息質(zhì)量，從而增加了企業(yè)的信息風(fēng)險。Panel C的結(jié)果顯示了信息風(fēng)險與客戶集中度對企業(yè)債務(wù)融資成本的聯(lián)合影響，驗證了客戶集中度通過降低企業(yè)的會計信息質(zhì)量進(jìn)而增加企業(yè)債務(wù)融資成本的作用路徑。

為了更清晰地展現(xiàn)中介效應(yīng)模型中的相關(guān)系數(shù)，現(xiàn)將所涉及有關(guān)系數(shù)歸納，如表11所示。

由表11可知，系數(shù)a、b和c′均顯著，表明經(jīng)營風(fēng)險能夠在客戶集中度影響債務(wù)融資成本的過程中起到部分中介作用。

6 結(jié)論與建議

6.1 結(jié)論

本文從企業(yè)外部非財務(wù)利益相關(guān)者客戶的角度出發(fā)，深入探究了客戶集中度對民營企業(yè)債務(wù)融資成本的影響及其作用機(jī)制，并利用滬深兩市A股民營上市公司2010—2019年間的11 276個客戶集中度的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：

民營上市公司債務(wù)融資成本與客戶集中度之間呈正“U型”的非線性關(guān)系，且拐點處客戶集中度為41.59%左右?，F(xiàn)有研究主要集中于客戶集中度對企業(yè)債務(wù)融資成本的消極影響，但鮮有研究考慮其積極影響?？蛻艏卸仁窍鄬Φ母拍?，本文認(rèn)為只有當(dāng)客戶集中度達(dá)到41.59%時，即客戶集中度過度提升才會對企業(yè)控制債務(wù)融資成本產(chǎn)生消極影響。

企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、信息風(fēng)險是客戶集中度影響民營企業(yè)債務(wù)融資成本的2個中介變量。當(dāng)民營企業(yè)客戶集中度低于41.59%時，即適度集中的客戶群可以降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，使得債權(quán)人對企業(yè)所要求的的風(fēng)險補(bǔ)償下降從而使得債務(wù)融資成本下降。當(dāng)民營企業(yè)客戶集中度高于41.59%時，即過度集中的客戶群會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和信息風(fēng)險進(jìn)而導(dǎo)致了債權(quán)人對企業(yè)的所要求的風(fēng)險補(bǔ)償增加，最終導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本的上升。

6.2 對策建議

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出如下對策建議：

1）企業(yè)要通過各種有效措施加強(qiáng)對經(jīng)營風(fēng)險的防范，結(jié)合企業(yè)自身情況將客戶集中度維持在合理水平，防范由于客戶集中度過高帶來的經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)而控制債務(wù)融資成本。

2）企業(yè)應(yīng)提高會計信息質(zhì)量，避免過度依賴與客戶之間的私有溝通渠道，提高企業(yè)信息披露的真實性和全面性，促進(jìn)企業(yè)的信息披露質(zhì)量，以此取得債權(quán)人的信任，從而控制債務(wù)融資成本;

3）在經(jīng)濟(jì)下行壓力大、勞動力成本上升的外部環(huán)境下，民營企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的需要，在與主要客戶建立關(guān)系的同時權(quán)衡客戶集中度對企業(yè)的負(fù)面影響，控制企業(yè)的債務(wù)融資成本，實現(xiàn)企業(yè)與下游客戶協(xié)同發(fā)展，最終提升企業(yè)的價值。

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[編輯：厲艷飛]