摘 要：作為美國(guó)股市中一種較為獨(dú)特的融資與上市方式，SPAC（特殊目的收購(gòu)公司）具有上市程序簡(jiǎn)單、速度快捷以及成本低等特點(diǎn)，因此在發(fā)起人環(huán)節(jié)受到了從國(guó)際著名私募基金到全球知名企業(yè)以及商界和文娛明星大佬的積極加盟與擁躉，而且合并過(guò)程中還受到從傳統(tǒng)企業(yè)到新興企業(yè)的廣泛追捧，由此驅(qū)動(dòng)SAPC上市公司的質(zhì)量可能進(jìn)一步提高。正是如此，SPAC可能走出華爾街，被其他主要國(guó)家所借鑒吸收。不過(guò)，雖然可以給一級(jí)市場(chǎng)投資人以及標(biāo)的企業(yè)帶來(lái)不錯(cuò)的回報(bào)，但在二級(jí)市場(chǎng)SPAC所蘊(yùn)藏的投資風(fēng)險(xiǎn)卻值得高度警惕與戒備。

關(guān)鍵詞：SPAC ;發(fā)起人與投資人;合并標(biāo)的企業(yè);募集資金;IPO上市;投資風(fēng)險(xiǎn)

無(wú)論是宏觀層面金融政策創(chuàng)新，還是微觀層面的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，美國(guó)資本市場(chǎng)的活躍度歷來(lái)走在全球所有國(guó)家的前列，最具支撐力的嶄新成果就是SPAC時(shí)下在道瓊斯與納斯達(dá)克市場(chǎng)上縱橫馳騁，而且作為一個(gè)募資方式和上市模式， SPAC既得到了國(guó)際著名對(duì)沖基金大佬的追捧，也招徠了全球商界巨星名流以及頂級(jí)金融機(jī)構(gòu)的廣泛加盟和擁躉。在各路資本勁旅的熱擁與勁推之下，美國(guó)國(guó)內(nèi)的商業(yè)并購(gòu)變得如火如荼，直接融資演繹得風(fēng)生水起，投資人激情獲得酣暢刺激與高漲。

一、另類性與獨(dú)特性

美國(guó)企業(yè)上市一般有六種路徑，分別是首次公開發(fā)行（IPO）、存托股證上市（ADR）、反向并購(gòu)（APO）、私募資金上市（QIB）、直接上市（DPO）和特殊目的收購(gòu)公司（SPAC）。IPO是指一家實(shí)體或者服務(wù)企業(yè)在經(jīng)過(guò)了上市輔導(dǎo)、券商保薦與路演、發(fā)行審核、公開詢價(jià)等程序后第一次將自己的股份向公眾出售。ADR是外國(guó)公司將一定數(shù)額的股票委托給某一中間機(jī)構(gòu)（通常為受托銀行）保管，由保管銀行通知美國(guó)的存托機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)匕l(fā)行代表該股份的存托憑證，之后存托憑證便開始在美國(guó)證券交易所或柜臺(tái)市場(chǎng)（OTCBB）交易，因此，存托憑證代表的是已經(jīng)上市的股票，同時(shí)上市地也不是公司上市時(shí)的交易所。APO 就是非上市企業(yè)購(gòu)買與并購(gòu)上市公司控股權(quán)，通常也稱為“買殼上市”。QIB是指私募基金投資和并購(gòu)非上市公司股權(quán)或上市公司非公開交易股權(quán)，然后依規(guī)對(duì)股權(quán)進(jìn)行重組，比如將投資股權(quán)分立為單獨(dú)公司，將有限責(zé)任公司改組為股份有限公司，然而以近乎IPO的步驟上市。DPO是指公司上市申請(qǐng)過(guò)程中不經(jīng)過(guò)正式的詢價(jià)路演環(huán)節(jié)，上市公司也不直接向公眾發(fā)售股票，上市后大股東所持股票也沒有鎖定期的企業(yè)上市方式，本質(zhì)上是一種封閉性運(yùn)作，只是為取得一個(gè)上市公司的名號(hào)而已。

在以上五種方式中，ADR、QIB和DPO目前都還是一種小眾市場(chǎng)，也就說(shuō)只有少數(shù)企業(yè)會(huì)選擇這種上市方式。相應(yīng)的，三者在美國(guó)股市的上市企業(yè)存量占比中也不具優(yōu)勢(shì)，而時(shí)下最為普遍的上市模式就是IPO和借殼上市，后者包括APO和SPAC兩種。所謂SPAC乃是Special Purpose Acquisition Company（特殊目的收購(gòu)公司）的簡(jiǎn)稱，也被稱為“空白支票公司”?；静襟E是，發(fā)行人首先成立空殼公司并依其在市場(chǎng)上展開募資，資金募集完成后依規(guī)在納斯達(dá)克或紐交所上市，接著便尋找目標(biāo)收購(gòu)企業(yè)，讓原有的空殼公司變成實(shí)體上市企業(yè)。簡(jiǎn)言之，SPAC就是一個(gè)為募資而來(lái)、為上市而去且為商業(yè)合并而歸的公司。

客觀上比較，作為企業(yè)上市的新物種，SPAC身上匯聚了私募、公募、IPO、DPO、APO的諸多優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也展示出不少的自我長(zhǎng)項(xiàng)。與私募一樣，SPAC具有募資速度快和成本低的特點(diǎn)，一般只要三到四個(gè)月就可完成融資，而且SPAC上市比傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金（通常以10年為一個(gè)期限）可以更快地實(shí)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)，同時(shí)SPAC也完全復(fù)制公募的操作打法，投資人投資的同時(shí)可獲得的股票是上市公司的股票。與IPO相比，SPAC并不是一個(gè)實(shí)體企業(yè)，而是一個(gè)只有資金的空殼公司，從達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)到成為上市公司之前，并不需要履行選擇中介機(jī)構(gòu)、向監(jiān)管層提交資料、路演定價(jià)等復(fù)雜流程，而只要投資人股東集體表決便可。因此，往往一個(gè)SPAC上市最快可以在3-4個(gè)月內(nèi)完成，相比于24-36個(gè)月的IPO流程顯然壓縮了許多，同時(shí)SPAC 也無(wú)需支付中介承銷費(fèi)，上市成本也節(jié)約了不少。另外，同DPO一樣，SPAC的發(fā)起人與投資者可隨時(shí)兌現(xiàn)，而不用像傳統(tǒng)的IPO有鎖定期要求。

SPAC與APO的形似而神不似的鏡像無(wú)疑是在其上市之后的商業(yè)并購(gòu)過(guò)程中淋漓盡致地展現(xiàn)出來(lái)的。與APO一樣，SPAC雖然要與殼資源發(fā)生關(guān)系，但APO是從體外“買殼”，而SPAC則是自己“造殼”，并且不同于APO買來(lái)的“殼”可能存在業(yè)務(wù)萎縮、負(fù)債高企等瑕疵，搞不好可能因“殼公司”的聲譽(yù)而影響到整體公司形象，但SPAC手中的“殼”則要干凈得多，也就全然沒有前者可能產(chǎn)生的“燙手山芋”之憂;另外，非上市企業(yè)對(duì)上市公司的“買殼”本質(zhì)上是前者對(duì)后者控股權(quán)的收購(gòu)，而SPAC不僅僅是一種單向收購(gòu)行為，更多的則是一種合并，SPAC與標(biāo)的公司把自家資產(chǎn)拿到一起來(lái)并一塊兒，按照自家資產(chǎn)的價(jià)值比例持有新公司的股份，新公司的股份誰(shuí)持得多，誰(shuí)就是收購(gòu)方，少的那個(gè)就是被收購(gòu)方，股權(quán)安排簡(jiǎn)單而透明。更為重要的是，SPAC還沒有APO找“殼”不易以及由此引起的涉及上市公司兼并收購(gòu)的法律和會(huì)計(jì)程序等許多復(fù)雜問(wèn)題，整個(gè)上市過(guò)程也要簡(jiǎn)單流暢得多。

二、主要操作程序與核心內(nèi)容解讀

在整個(gè)SPAC的流程中，注冊(cè)一家SPAC空殼公司易如反掌（國(guó)外公司在百慕大或者開曼群島注冊(cè)），但接下來(lái)要拿到贊助商的起步支持資金進(jìn)而展開募融資金卻絕對(duì)不會(huì)是一件得心應(yīng)手與順風(fēng)順?biāo)氖虑?，最終的結(jié)果不僅取決于贊助商與發(fā)行人的自我資本實(shí)力、過(guò)往投資盈利狀況等硬指標(biāo)歷史記錄，還有行業(yè)影響力與知名度、社會(huì)與商業(yè)人脈以及管理與風(fēng)控能力等諸多軟性實(shí)力。正是如此，我們看到，目前充當(dāng)發(fā)起人的不是全球著名的企業(yè)與馳名的私募股權(quán)基金，就是極富影響力的商界領(lǐng)袖人物或者體育明星以及影視娛樂大腕和政客名流等成功人士。

觀察和分析整個(gè)SPAC的發(fā)起人陣營(yíng)不難發(fā)現(xiàn)，私募基金扮演了急先鋒的角色。自2020年6月起，阿波羅全球資管總共發(fā)起了3家SPAC，融資14.5億美元，而在此之前，TPG和The Goros Group雙雙通過(guò)11家SPAC從市場(chǎng)中拿走了48億美元;進(jìn)入2021年，PE進(jìn)入SPAC領(lǐng)域的腳步仍在加快，其中KKR集團(tuán)在3月份宣布設(shè)立第一只SPAC，成功募集了12億美元，超出了原定10億美元的目標(biāo)額，另一家國(guó)際著名的PE黑石集團(tuán)也正在就旗下子公司Alight Solutions LLC與一家SPAC展開合并談判，且此前黑石也有過(guò)發(fā)起SPAC募資6億美元的不錯(cuò)記錄，同時(shí)黑石還與香港特區(qū)前財(cái)政司司長(zhǎng)梁錦松手中的SPAC聯(lián)手將中國(guó)企業(yè)和睦家醫(yī)療送到了納斯達(dá)克上市。

在實(shí)業(yè)資本方面，作為通過(guò)SPAC成功上市的最新典型代表，2021年初，樂視創(chuàng)始人賈躍亭在美國(guó)攜帶名下的新能源汽車企業(yè)法拉第未來(lái)與一家SPAC達(dá)成合并協(xié)議，并最終順利完成了規(guī)模為2500萬(wàn)股股票在納斯達(dá)克掛牌上市，合并后新公司名為FFI （股票代碼為FFIE），估值34億美元。進(jìn)入2021 年，歐洲首富路威酩軒集團(tuán)掌舵人伯納德·阿諾特、戴爾電腦創(chuàng)始人邁克爾·戴爾以及亞洲首富李嘉誠(chéng)等都在積極醞釀發(fā)起成立SPAC，同時(shí)孫正義掛帥的軟銀集團(tuán)繼2020年年底為其首個(gè)SPAC提交了IPO申請(qǐng)計(jì)劃籌資5.25億美元后，2021年又追加兩個(gè)SPAC上市申請(qǐng)，擬籌集高達(dá)6.3億美元的資金。不難看出，SPAC實(shí)際已經(jīng)成為各路英豪聚攏云集的“光明頂”，在這些對(duì)自我融資前景信心滿滿的發(fā)行人眼中，如果手中不把玩一兩個(gè)SPAC，似乎就算不上資本市場(chǎng)的弄潮兒。

按照相關(guān)法律規(guī)定，發(fā)起人完成融資目標(biāo)后，所融資金須歸集到一個(gè)第三方信托賬戶中，以供專用于日后的并購(gòu)，而出于安全需要，募集資金只可以進(jìn)行固定收益產(chǎn)品的投資，且主要是美國(guó)國(guó)債，其中生息既可以用于對(duì)SPAC的運(yùn)營(yíng)維護(hù)，也可作為利息返還給投資人。另有一個(gè)重要步驟是，資金沉淀于信托賬戶期間，還會(huì)進(jìn)行股權(quán)分割，一般按照既定的資金投入量，發(fā)起人會(huì)占到20%的股份，另外80%在由PE、資產(chǎn)管理公司等組成的外部投資人之間進(jìn)行配置。特別值得關(guān)注的是，在進(jìn)行價(jià)格為每股10美元股權(quán)分配的同時(shí)，股東們還會(huì)獲得每股免費(fèi)自帶的1/3認(rèn)股權(quán)證，即所謂的期權(quán)。

從發(fā)行上市完畢到尋找到收購(gòu)標(biāo)的，美國(guó)法律只給了SPAC為期兩年的起止時(shí)間，期末如果不能完成并購(gòu)事宜，發(fā)起人必須連本帶息地將資金退還給投資人，SPAC解體退市;另一方面，在搜尋合并企業(yè)期間，SEC規(guī)定SPAC不得鎖定一家目標(biāo)公司，亦不得與目標(biāo)公司有任何實(shí)質(zhì)性接觸;鎖定并購(gòu)標(biāo)的后，APAC還要展開詳細(xì)的盡職調(diào)查，之后并將調(diào)查結(jié)論提交給 SPAC全體股東投票表決，若多數(shù)股東同意并購(gòu)，標(biāo)的企業(yè)就會(huì)獲得SPAC投資者存入托管賬戶中的全部資金，而SPAC的發(fā)起人和投資者也同時(shí)獲得合并后新公司的相應(yīng)股權(quán)，同時(shí)合并完成后，新公司替代原來(lái)的SPAC上市，SPAC解體，股票代碼也進(jìn)行相應(yīng)的變更。

三、再度活躍的主要原因與多贏共振效應(yīng)

應(yīng)當(dāng)說(shuō)SPAC并不是一個(gè)新概念，早在20世紀(jì)90年代初，華爾街就已經(jīng)出現(xiàn)了這種運(yùn)作模式，當(dāng)時(shí)一家名為Millstream Acquisition公司是最早成功利用SPAC在美國(guó)上市的企業(yè);但2000年科技泡沫爆破之后，SPAC經(jīng)歷了兩年的低潮期，而隨著私募基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)家開始試圖借此直接尋求獲得股本資本和成長(zhǎng)性融資的其他途徑。與此同時(shí)，對(duì)沖基金和管理的資產(chǎn)的快速增長(zhǎng)，同時(shí)傳統(tǒng)資產(chǎn)類別又缺乏令人信服的回報(bào)，而SPAC結(jié)構(gòu)則具有相對(duì)吸引力低風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特征，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者不遺余力地推廣SPAC。至金融危機(jī)前，SPAC也的確火熱了一段時(shí)間，其中2007年美國(guó)共有58個(gè)SPAC項(xiàng)目IPO上市，融資總額超過(guò)了106億美金。

觀察發(fā)現(xiàn)，其實(shí)自2016年以來(lái)，美國(guó)SPAC的數(shù)量與募資額一直處在上升通道中，兩個(gè)指標(biāo)分別從最初的13起和34億美元攀升到了2020年的248起和834億美元。之所以能夠保持連續(xù)攀升的趨勢(shì)，第一是與監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革與完善基礎(chǔ)設(shè)施直接相關(guān)。2008年以前SPAC只能在OTCBB以及美國(guó)股票交易所交易，但之后美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）先后完善了上市條款，為SPAC專門擬定了上市要求，允許SPAC在納斯達(dá)克和紐交所上市，而且二者后來(lái)展開競(jìng)爭(zhēng)，都試圖降低SPAC的上市門檻吸引更多的SPAC，如紐交所與納斯達(dá)克都先后申請(qǐng)將SPAC上市時(shí)的最低公眾持股人數(shù)要求由400降為300，并得到了SEC的許可，而且出于消除妨礙公平競(jìng)爭(zhēng)的目的，2020年納斯達(dá)克還申請(qǐng)刪除了“至少50%持有1手以上的股東，必須持有市值2500美元以上的無(wú)限制股票”這一條款，因?yàn)榧~交所并無(wú)此項(xiàng)規(guī)定。所有這些創(chuàng)新之舉無(wú)疑都在為SPAC的暢行鋪路奠基。第二是新冠肺炎爆發(fā)后，全球性的寬松貨幣政策創(chuàng)造的巨大流動(dòng)性形成了對(duì)SPAC現(xiàn)金流需求的豐沛輸送。美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率降至零，同時(shí)開啟無(wú)限版的量化寬松（QE），數(shù)十個(gè)國(guó)家的中央銀行先后追隨降息與展開QE操作，二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)荒的背景下，充裕的資金必須另尋投資標(biāo)的，而在近年私募機(jī)構(gòu)募資難、退出難的背景下，SPAC于是成為了一種募資新工具受到資金持有人的追捧。第三是更多并購(gòu)標(biāo)的出現(xiàn)反向帶動(dòng)了SPAC的發(fā)起熱情。如前所述，SPAC發(fā)起的主要目的就是在募資之后尋到了合并標(biāo)的再上市，否則就等于白干。而一個(gè)讓發(fā)起人看到的現(xiàn)象是，疫情期間眾多本來(lái)正常經(jīng)營(yíng)的、健康的和有前景的企業(yè)陷入困境，估值大幅降低，此時(shí)SPAC出面洽談合作并購(gòu)，既可獲得較大的溢價(jià)空間，同時(shí)陷入困境的公司也能得到資金注入并上市繼續(xù)融資，可謂兩全其美。第四是SPAC在投資人創(chuàng)造符合或超越預(yù)期價(jià)值的同時(shí)也為自己培植了擴(kuò)身的沃土。對(duì)于出資人而言，雖然投資SPAC并沒有如同IPO、DPO等方式下上市企業(yè)具有明確的實(shí)體產(chǎn)品、經(jīng)營(yíng)范圍以及既往財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為分析參照，而且SPAC會(huì)收購(gòu)一個(gè)什么樣的標(biāo)的公司，以及合并后贏利的可能性有多大，一切都無(wú)法做出相對(duì)準(zhǔn)確而清晰的預(yù)判，等于就是SPAC給投資者開出了一張空頭支票（blank check），且這個(gè)空頭支票能否兌現(xiàn)和兌現(xiàn)何種程度的收益也處于待定之中，SPAC因此也叫“空白支票公司”。但相比于投資風(fēng)險(xiǎn)而言，投資人潛在的投資勝算要大出不少。

最后，眾多的市場(chǎng)參與者組成了對(duì)SPAC的群體是哄抬力量。除投資人魚貫而入外，多家大型投資銀行如高盛、美林和德意志銀行等紛紛下場(chǎng)為SPAC提供服務(wù)，在為自己的資管業(yè)務(wù)開疆拓土并賺得盆滿缽滿的同時(shí)，也讓SPAC的融資進(jìn)程變得順風(fēng)順?biāo)?。無(wú)利不起早。在傳統(tǒng)的IPO中，投資銀行可以在IPO結(jié)束后獲得募集金額的5%-7%作為承銷傭金收益，而在SPAC中，承銷商先獲得募集金額的2%，然后其余的3.5%被鎖定在信托賬戶中，待找到收購(gòu)標(biāo)的并完成收購(gòu)后，承銷商才能獲得這個(gè)3.5%的傭金。不過(guò)，對(duì)于投資銀行來(lái)說(shuō)，與SPAC合作除了能夠兼職分到承銷服務(wù)費(fèi)用外，更能以共同發(fā)起人身份參與其中，最終也可拿到相應(yīng)的股權(quán)，而且這項(xiàng)收入比傭金收益更可觀。正是如此，去年美國(guó)國(guó)內(nèi)投資銀行業(yè)營(yíng)收較上年同期增長(zhǎng)28%，創(chuàng)造了歷史的最大增幅。

四、場(chǎng)景擴(kuò)圍與價(jià)值外溢

來(lái)自Dealogic的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2020年紐交所與納斯達(dá)克產(chǎn)生的1800億美元的IPO總額中，SPAC的IPO貢獻(xiàn)超過(guò)一半的份額，無(wú)論是企業(yè)數(shù)量還是資金規(guī)模都創(chuàng)下了史無(wú)前例的記錄。不僅如此，2021年截至目前，SPAC又打破了與傳統(tǒng)IPO活動(dòng)并駕齊驅(qū)的局面，IPO次數(shù)及規(guī)模都已經(jīng)雙雙超過(guò)傳統(tǒng)的IPO。之所以能夠在IPO市場(chǎng)展現(xiàn)出如此強(qiáng)大的能量，主要是SPAC重塑了資本市場(chǎng)中企業(yè)上市路徑。一方面，初創(chuàng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)通過(guò)SPAC可以跳過(guò)傳統(tǒng)的成長(zhǎng)期融資方式直接走向二級(jí)市場(chǎng)，并可能獲得更高的估值，而且與傳統(tǒng)IPO存在諸多“不確定性”如啟動(dòng)上市后能否上市、多久上市、估值多高以及上市定價(jià)如何等都許多風(fēng)險(xiǎn)相比，與SPAC合并實(shí)現(xiàn)上市，既不存在發(fā)行失敗的問(wèn)題，而且融資金額確定，因?yàn)闃?biāo)的企業(yè)估值定價(jià)在合并前就由雙方敲定好了，同時(shí)與SPAC合并后直接引進(jìn)SPAC的資金，等于一次做完了上市、融資和定向增發(fā)三件大事。而在通過(guò)SPAC渠道上市后，標(biāo)的企業(yè)還可以大力宣傳其未來(lái)的盈利前景，讓一些成長(zhǎng)迅速但尚未盈利的企業(yè)借此迅速做大市值。

正是如此，我們看到，除了在金融、地產(chǎn)、工業(yè)等傳統(tǒng)領(lǐng)域大展拳腳外，SPAC還在醫(yī)療健康、信息技術(shù)、電動(dòng)汽車等新興行業(yè)縱橫捭闔。據(jù)高盛的一份研究報(bào)告稱，2020年以來(lái)，SPAC的標(biāo)的行業(yè)已由價(jià)值轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)。2010年至2019年間，一半以上的SPAC并購(gòu)發(fā)生在工業(yè)、金融和能源領(lǐng)域;而在2020年，一半以上的SPAC并購(gòu)標(biāo)的公司來(lái)自信息技術(shù)、醫(yī)療健康、可選消費(fèi)等領(lǐng)域。同時(shí)路透社的最新數(shù)據(jù)表明，2021年被SPAC鎖定的公司主要來(lái)自汽車、軟件和航空航天領(lǐng)域。

值得注意的是，2020年之前的SPAC沒有進(jìn)入主流市場(chǎng)，通常是作為非優(yōu)質(zhì)企業(yè)的上市途徑，上市后的目標(biāo)公司也很少有取得非常好的市場(chǎng)表現(xiàn)，但隨著SPAC進(jìn)入更多的新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，很多優(yōu)質(zhì)的公司可以通過(guò)SPAC并購(gòu)上市，股票價(jià)格的最終表現(xiàn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出SPAC IPO時(shí)的價(jià)格。動(dòng)態(tài)估計(jì)，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)的目標(biāo)公司可能會(huì)遭到數(shù)家SPAC的搶購(gòu)，同時(shí)還會(huì)有更多投資人、更多優(yōu)質(zhì)公司開始意識(shí)到SPAC作為融資和上市的途徑的優(yōu)越性，受此牽引與拉動(dòng)，SPAC的上市質(zhì)量未來(lái)會(huì)得到明顯提高。

從目前來(lái)看，SPAC還僅僅是華爾街的專屬品，但任何金融創(chuàng)新元素都不是安于一偶或止步于一角，其應(yīng)用價(jià)值往往會(huì)逐漸外溢到更多的市場(chǎng)，為此，新加坡交易所CEO日前明確表示將研究今年引入SPAC機(jī)制的可行性，而英國(guó)政府為了維護(hù)護(hù)脫歐后倫敦首屈一指的金融中心地位，也正在積極考慮放寬股票上市規(guī)則，吸引SPAC的進(jìn)駐，同時(shí)香港交易所也對(duì)外宣稱正在研究SPAC的可行性。對(duì)于中國(guó)內(nèi)地股市來(lái)說(shuō)，雖然基于風(fēng)險(xiǎn)管控的原因，借鑒SPAC的可能性并不高，但中國(guó)企業(yè)借助SPAC赴美上市則不失為一條新的渠道。

由于多種原因，作為中國(guó)企業(yè)海外上市的主陣地，美國(guó)股市最近幾年的承接吸納中企的能力出現(xiàn)了萎縮趨勢(shì)，而且歷年數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)公司通過(guò)SPAC登陸美國(guó)股市的占比非常之低，其中美國(guó)股市2017年32家以SPAC完成上市的公司中，中國(guó)僅占2家，占比6.2%;2018年46家以SPAC完成上市的公司中，中國(guó)僅占4家，占比8.7%;2019年共計(jì)59家以SPAC完成上市的公司中，中國(guó)僅占4家，占比6.8%;2020年248起以SPAC完成上市的公司中，中國(guó)只有3家，占比1.2%。整體來(lái)看，中國(guó)企業(yè)依靠SPAC赴美上市的占比在不斷降低，未來(lái)存在可視的上升空間。

按照高盛的分析，中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)成就了在全球占據(jù)絕對(duì)數(shù)量的本土獨(dú)角獸公司，其中全球范圍內(nèi)共計(jì)600家獨(dú)角獸公司就有一半來(lái)自中國(guó)，這些企業(yè)不僅是估值超過(guò)10億美元的初創(chuàng)企業(yè)，而且像TikTok的母公司字節(jié)跳動(dòng)、中國(guó)拼車行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)滴滴出行和自動(dòng)駕駛汽車公司小馬智行都還是全球獨(dú)角獸公司陣營(yíng)的領(lǐng)頭羊。與此同時(shí)，美國(guó)資本市場(chǎng)上目前有超300家已上市掛牌的SPAC正在尋找并購(gòu)標(biāo)的，許多的中國(guó)獨(dú)角獸公司都會(huì)進(jìn)入他們合并的視野，這樣供需對(duì)接的結(jié)果在為SPAC營(yíng)造價(jià)值增值空間的同時(shí)，也為中國(guó)企業(yè)創(chuàng)造赴美上市的選擇機(jī)會(huì)。

但是，更多的中國(guó)企業(yè)尤其是獨(dú)角獸公司并不會(huì)滿足于成為SPAC的合并對(duì)象，他們將會(huì)開始組建自己的SPAC公司完成赴美上市的過(guò)程。對(duì)此，中國(guó)企業(yè)首先必須依規(guī)搭建合適的公司內(nèi)部架構(gòu)，也就是所謂的紅籌架構(gòu)，經(jīng)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體把資產(chǎn)注入到紅籌架構(gòu)下設(shè)立的境外控股公司體內(nèi)，實(shí)現(xiàn)境外控股公司層面的財(cái)務(wù)合并報(bào)表，并以境外的控股公司作為并購(gòu)交易的主體，與SPAC上市公司以換股等方式完成并購(gòu)，最終間接實(shí)現(xiàn)上市。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，作為SPAC合并前的基礎(chǔ)支持，中國(guó)企業(yè)必須準(zhǔn)備好真實(shí)詳細(xì)與透明度高的財(cái)務(wù)信息，同時(shí)內(nèi)容嚴(yán)整的公司治理?xiàng)l款和強(qiáng)大的管理團(tuán)隊(duì)也需要及時(shí)到位。在正式合并前，中國(guó)企業(yè)需要花費(fèi)足夠的時(shí)間與精力進(jìn)行強(qiáng)有力的盡職調(diào)查，為了收購(gòu)成功，中國(guó)公司需要嚴(yán)格遵守美國(guó)市場(chǎng)的規(guī)定，并保持財(cái)務(wù)狀況良好與可信，同時(shí)維持上市公司的業(yè)績(jī)。另外，無(wú)論合并目標(biāo)是美國(guó)公司還是本土公司抑或是外國(guó)企業(yè)，中國(guó)的SPAC都應(yīng)確保收購(gòu)過(guò)程中都符合美國(guó)資本市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)包括上市速度、談判估值和公開市場(chǎng)專業(yè)操作等，并注意提防股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。

五、盛宴與泡沫

在時(shí)下SPAC熱得發(fā)燙的同時(shí)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）卻發(fā)出了警告，指出SPAC存在獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)。在SEC看來(lái)，SPAC的發(fā)起人與普通投資者可能存在利益沖突，即比起IPO或公開市場(chǎng)上的投資者，SPAC的發(fā)起人通常能以更優(yōu)惠的條件購(gòu)買SPAC的股權(quán)，這意味著他們將從合并中受益更多，并且有動(dòng)機(jī)去促成對(duì)普通投資者不利的交易。為此，SEC不僅提醒投資者要提前做好調(diào)查研究，還暗示可能會(huì)采取行動(dòng)，以保護(hù)投資者免受相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)獨(dú)有偶，股神巴菲特的黃金搭檔查理·芒格也直言不諱地表示，如果沒有SPAC，這個(gè)世界會(huì)更美，芒格為此警告稱SPAC最終會(huì)以一種糟糕的方式結(jié)束，盡管他不確定具體時(shí)間。另?yè)?jù)報(bào)道，瑞銀已明確禁止其財(cái)務(wù)顧問(wèn)向財(cái)富管理客戶推銷SPAC股票，因?yàn)槿疸y認(rèn)為SPAC是目前融領(lǐng)域最熱門的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)之一。

應(yīng)當(dāng)說(shuō)SPAC的確為投資人提供了另類投資工具的選擇，但同時(shí)暗藏的風(fēng)險(xiǎn)也不難預(yù)見。一方面，SPAC繞開了傳統(tǒng)IPO過(guò)程中必要的信息披露和資本市場(chǎng)的多重審視，這種監(jiān)管不充分極可能讓畫大餅、講故事式套現(xiàn)變得更加容易;另一方面，真正的大公司或者有自我競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的企業(yè)往往會(huì)選擇單獨(dú)IPO上市，由此決定了SPAC合并標(biāo)的范圍更多地局限在那些規(guī)模較小或者盈利前景不明朗的公司身上，投資盈利的不確定性相應(yīng)地要增大許多;再者，由于巨大的經(jīng)濟(jì)利益誘惑，發(fā)起人可能會(huì)為了在限定時(shí)期內(nèi)完成收購(gòu)，而定出過(guò)高的收購(gòu)價(jià)格，但新公司上市之后估值必然出現(xiàn)正?；貧w，這最終會(huì)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)上投資者利益的受損。另外，即便是完成并購(gòu)后新公司的估值合理，但當(dāng)宣布收購(gòu)時(shí)，短線交易員和情緒激動(dòng)的投資者通常會(huì)把SPAC的估值推到最高點(diǎn)，此時(shí)追高買入也必然出現(xiàn)套牢風(fēng)險(xiǎn)。

還要強(qiáng)調(diào)的是，自SPAC完成上市至尋找到合并標(biāo)的之前，其股價(jià)會(huì)在10美元橫盤很長(zhǎng)一段時(shí)間，而決定股價(jià)最終在實(shí)現(xiàn)合并后能否上漲的因素除了新公司的基本面之外，更有SPAC發(fā)起人對(duì)新公司的管理能力，對(duì)于一個(gè)只會(huì)募資但卻是管理外行的發(fā)起人來(lái)說(shuō)，如果對(duì)新公司的商業(yè)策略安排、資源重組以及客戶關(guān)系管理做出不當(dāng)行為，勢(shì)必抑制企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，相應(yīng)地，SPAC合并前后買入的投資者則很難看到手中股票重拾升勢(shì)的希望。而值得特別警惕地是，SPAC已經(jīng)成為做空機(jī)構(gòu)押注的對(duì)象，2021年年初至今，做空SPAC股票的倉(cāng)位已經(jīng)增加了兩倍至27億美元。

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