熊志恒+曹科+蔡陽(yáng)春

摘要：VC事業(yè)自二十世紀(jì)八十年代在我國(guó)生根發(fā)芽，至今三十年，取得了一系列的成就，已然成為我國(guó)高新技術(shù)成果商業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化的強(qiáng)大動(dòng)力，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了強(qiáng)有力的推動(dòng)作用。但是由于發(fā)展時(shí)間較短，發(fā)展經(jīng)驗(yàn)不足等因素，較之發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)過百年的沉淀積累，仍然存在明顯的差距。本文主要介紹了VC的概念及其運(yùn)作方式，并且在此基礎(chǔ)上分析了我國(guó)VC在發(fā)展過程中存在的一些必須正視的問題，進(jìn)而提出相應(yīng)的解決對(duì)策。

關(guān)鍵詞：VC；天使投資；投資風(fēng)險(xiǎn)

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷前進(jìn)發(fā)展，金融成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步必不可少的因素。就我國(guó)目前而言，越來(lái)越多的人了解并投入到這一行業(yè)當(dāng)中，并掀起了一波又一波的炒股熱，投資熱等等。與此同時(shí)，VC這個(gè)名詞也逐漸被國(guó)人所認(rèn)可。我國(guó)的VC到二十世紀(jì)八十年代才開始起步，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的VC事業(yè)還處于不成熟階段，主要原因還在于先天上我國(guó)VC起步晚于發(fā)達(dá)國(guó)家以及后天上我國(guó)在VC投資者方面所投注的力度還不夠。其中后天因素占了很大比例，比如說缺乏對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的有效運(yùn)作導(dǎo)致其受到很到很大程度的抑制。不過隨著我國(guó)改革開放程度的不斷加深，那些有資本的企業(yè)和個(gè)人逐漸認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)投資的收益性，逐漸接受了風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)性，我國(guó)民間資本大量入駐VC事業(yè)，使得民間資本在VC資本中比重越來(lái)越大，特別是在有限合伙制形式被法律認(rèn)可之后。由此可見，我國(guó)的VC事業(yè)必然會(huì)朝著科學(xué)規(guī)范的方向發(fā)展，并且能夠極大的推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，甚至于可以將風(fēng)險(xiǎn)投資的觸手延伸到海外其他國(guó)家進(jìn)而提高我國(guó)的國(guó)際影響力。

一、 VC概述

（一）VC的概念

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital）簡(jiǎn)稱VC，風(fēng)險(xiǎn)投資在某種意義上來(lái)說也可稱其為創(chuàng)業(yè)投資，它是一個(gè)具有特定內(nèi)涵的約定俗成的概念。我們可以從廣義和狹義兩個(gè)角度對(duì)其進(jìn)行理解，廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資泛指一切具有高風(fēng)險(xiǎn)，高潛在收益的投資；狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資則是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資[2]。除此之外，美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)則更加干脆的將風(fēng)險(xiǎn)投資行為定義為由職業(yè)金融家將金融資本投入到新興的、具有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。

（二）VC的流程

風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作有四個(gè)階段，包括籌資、投資、管理、退出。如圖所示：

其中融資階段主要解決資本來(lái)源的問題。如投資銀行、商業(yè)銀行、富有的個(gè)人及家族、養(yǎng)老基金、大學(xué)捐助基金、保險(xiǎn)公司等，都是提供風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源。在此期間，妥善處理好投資者和管理人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系以及兩者間的利益分配安排等問題。

投資階段主要解決如何合理利用風(fēng)險(xiǎn)資本的問題，對(duì)于專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說，這一階段就是通過啟動(dòng)一系列專業(yè)的程序，通過項(xiàng)目篩選、調(diào)差、估值以確定該企業(yè)是否具有可投資性，通過談判、條款設(shè)計(jì)、投資結(jié)構(gòu)安排等以最終實(shí)現(xiàn)投資行為。

管理階段解決如何獲得收益的問題。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的主要手段就是通過監(jiān)管和服務(wù)。所謂監(jiān)管，從字面意思來(lái)說，可以簡(jiǎn)單將其拆分為“監(jiān)”和“管”兩個(gè)部分。所謂“監(jiān)”和“管”，顧名思義，“監(jiān)”指的就是通過全程參與被投資企業(yè)董事會(huì)決策，從中起到監(jiān)督的作用；“管”則是指在被投資企業(yè)達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，投資機(jī)構(gòu)有權(quán)力更換管理團(tuán)隊(duì)成員。服務(wù)則是指投資機(jī)構(gòu)有義務(wù)幫助被投資企業(yè)獲得后續(xù)融資渠道，完善商業(yè)計(jì)劃和公司治理結(jié)構(gòu)。由此而言，風(fēng)險(xiǎn)投資相較于其他投資最大的區(qū)別，就在于其價(jià)值增值型的管理模式了。

退出階段解決如何實(shí)現(xiàn)收益的問題。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)要想退出所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)以實(shí)現(xiàn)收益，主要有三種方式，即通過IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及破產(chǎn)清算。此外，若風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過以上三種方式完成資本退出，提供風(fēng)險(xiǎn)資本的投資者也將獲得投資收益的分配。

二、 現(xiàn)階段VC在我國(guó)的問題

（一）投資主體單一

目前我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的絕大部分投資資金依靠于政府財(cái)政撥款，此消彼長(zhǎng)之下，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)非金融機(jī)構(gòu)資金所占比例較小。相比其他風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)比較成熟的國(guó)家而言，這些國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資資本大多來(lái)源于民間資本以及金融機(jī)構(gòu)資本，例如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、投資銀行、富有的家族或個(gè)人。相反的，它們來(lái)自政府的財(cái)政撥款所占比例很小。比如歐洲、英國(guó)、美國(guó)等這些世界發(fā)達(dá)國(guó)家。

（二）VC推出渠道不暢

新時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)論哪一種退出方式，在法律保障和操作可行性方面都必然存在一定的問題。因此，我國(guó)有相當(dāng)一部分對(duì)中小型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資都因?yàn)榉苫蛘哒f操作性方面的原因?qū)е缕涑蔀橐淮涡酝顿Y，后續(xù)的資金沒有保障。此外，我國(guó)的資本退出機(jī)制也不完善，公開上市審批手續(xù)復(fù)雜且成本較高，這嚴(yán)重影響并延長(zhǎng)了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。更嚴(yán)重的是很多情況下關(guān)于破產(chǎn)清算、股權(quán)回購(gòu)、兼并收購(gòu)的法律規(guī)定情形與現(xiàn)實(shí)情形不相符合，這嚴(yán)重影響了風(fēng)險(xiǎn)投資資本的再投資能力。風(fēng)險(xiǎn)資本的退出是風(fēng)險(xiǎn)投資最后也是最重要的環(huán)節(jié)，一般來(lái)說，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式有四個(gè)種，即：回購(gòu)?fù)顺?、清算退出、上市退出。我?guó)不僅在上市退出方式上落于其他國(guó)家，并且由于我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不發(fā)達(dá)且產(chǎn)權(quán)評(píng)估不合理，使得我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資本也很難通過轉(zhuǎn)讓退出。這嚴(yán)重阻礙了風(fēng)險(xiǎn)資本的循環(huán)投資能力。

（三）組織結(jié)構(gòu)單一

公司制是我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最主要的組織結(jié)構(gòu)，在這種結(jié)構(gòu)下投資管理人員的報(bào)酬并不與其業(yè)績(jī)直接掛鉤。而根據(jù)國(guó)際上一些發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展歷程總結(jié)出的經(jīng)驗(yàn)，投資管理人員的努力程度將會(huì)朝著增加其隱性收入的方向發(fā)展，這一點(diǎn)類似于銷售行業(yè)，能夠最大程度的激發(fā)投資管理員工的工作積極性。而且這也無(wú)形中給投資管理人員設(shè)立了一項(xiàng)道德風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中，有三分之二以上的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)采用有限合伙制形式，英國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資組織結(jié)構(gòu)多樣，包括有限合伙制、英國(guó)投資信托公司、風(fēng)險(xiǎn)資本信托、英國(guó)為授權(quán)豁免基金單位信托、平行投資、在英國(guó)的外國(guó)公司、外國(guó)單位信托以及外國(guó)合伙公司等。因此，單一的公司制組織結(jié)構(gòu)并不利于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。

（四）專業(yè)人才匱乏

風(fēng)險(xiǎn)投資是同時(shí)跨越了科技與金融兩大領(lǐng)域的特殊金融活動(dòng)，金融活動(dòng)最重要不外乎兩點(diǎn)，一是資本，二是人才，因此，專業(yè)的投資人才對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展的作用是不言而喻的，這也是現(xiàn)今我國(guó)面臨的不容忽視的難題——專業(yè)人才的匱乏。人才是風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的靈魂。對(duì)于專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人才的要求，不僅要對(duì)市場(chǎng)具有很強(qiáng)的敏感性，而且還要能夠掌握基本的、簡(jiǎn)便可行的市場(chǎng)調(diào)查方法。投資的成功與否，不是說謀事在人，成事在天，決定一件事情的成功與否的最關(guān)鍵因素還是在于人。風(fēng)險(xiǎn)投資者的個(gè)人投資能力往往影響到一項(xiàng)投資的成敗。風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)過近十幾年在我國(guó)的發(fā)展，專業(yè)人才的匱乏問題已經(jīng)越來(lái)越突出。到如今已經(jīng)成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)前進(jìn)發(fā)展不可逾越的難題。當(dāng)下專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才僅僅具備技術(shù)理論知識(shí)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，他們還要懂得相關(guān)的管理創(chuàng)新、精通資本的運(yùn)營(yíng)方式和產(chǎn)業(yè)的運(yùn)作模式；同時(shí)也要能了解并熟悉掌握風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的相關(guān)規(guī)則，又能了解風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)中存在的一些奧妙。目前，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資從業(yè)者不管在數(shù)量上，還是在質(zhì)量上都難以跟上時(shí)代發(fā)展的需要，以至于有的風(fēng)險(xiǎn)投資公司即使完成了初期投資，但是由于風(fēng)險(xiǎn)投資家自身素質(zhì)和管理經(jīng)驗(yàn)的欠缺，使得對(duì)投資項(xiàng)目的后期跟蹤和輔導(dǎo)跟不上，從而導(dǎo)致投資效率低下。

三、 VC的發(fā)展對(duì)策

（一）擴(kuò)大資金來(lái)源

風(fēng)險(xiǎn)資本主體的多元化能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散，將投資風(fēng)險(xiǎn)平攤給更多的投資者，盡管總體上承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)總量是不變的，但是多元的資本主體可以將單個(gè)的投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最小化，這就意味著，雖然單個(gè)投資者整體風(fēng)險(xiǎn)承受能力不變，但是相對(duì)于具體某一項(xiàng)投資而言，其風(fēng)險(xiǎn)承受能力是增強(qiáng)的。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種經(jīng)濟(jì)行為或者說市場(chǎng)行為，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為主體的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)明確和完善政府資本和民間資本合理分工配置，實(shí)現(xiàn)投資主體的多元化發(fā)展。同時(shí)，拓寬資金來(lái)源渠道也是促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資快速發(fā)展的重要方式，比如鼓勵(lì)銀行、企業(yè)集團(tuán)分別或者聯(lián)合成立股份制風(fēng)險(xiǎn)投資公司，允許保險(xiǎn)基金及個(gè)人儲(chǔ)蓄投入到風(fēng)險(xiǎn)投資公司，吸引國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)資本的投入等。建立以民間資本為主，政府資本為輔的風(fēng)險(xiǎn)資本籌集和循環(huán)機(jī)制。

（二）完善資金退出機(jī)制

對(duì)目前的我國(guó)而言，建立和完善一個(gè)低成本、低上市標(biāo)準(zhǔn)的二板市場(chǎng)尤為重要。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資資本退出渠道的多元化，決定了不同的退出渠道的周期與收益各不相同，因此，清除退出渠道上的一些繁瑣的不必要的清算手續(xù)、清算條件以及完善清算法律依據(jù)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)與疏通并購(gòu)渠道迫在眉睫。若目前實(shí)現(xiàn)上述建議的準(zhǔn)備還不成熟，也可考慮利用現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行過度的方式。當(dāng)然，為了規(guī)避一些不必要的風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)發(fā)育初期，可以有需要的選擇限制市場(chǎng)交易額，或者進(jìn)行試點(diǎn)，等時(shí)機(jī)成熟準(zhǔn)備充分之后再逐步放開等等。

（三）完善VC公司組織結(jié)構(gòu)

在為風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)制定和完善市場(chǎng)環(huán)境與法律環(huán)境的基礎(chǔ)上，還應(yīng)當(dāng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行有效的規(guī)范，構(gòu)建適合風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的良好外部環(huán)境 ，同時(shí)盡量放寬對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)，降低其設(shè)立門檻以完善風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)組織結(jié)構(gòu)。比如，借鑒他國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，大力支持有限合伙制形式創(chuàng)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，并且將風(fēng)險(xiǎn)投資管理人員的報(bào)酬與其業(yè)績(jī)捆綁起來(lái)，在最大程度上調(diào)動(dòng)投資管理人員的工作積極性。此外，規(guī)范完善行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)也是不可或缺的一環(huán)，在這一點(diǎn)上，政府部門應(yīng)該尤為重視，因?yàn)檫@是市場(chǎng)規(guī)范與法律法規(guī)能夠行之有效的重要影響因素之一。

（四）建立人才培養(yǎng)機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的能力和素質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)投資過程中風(fēng)險(xiǎn)投資公司能否獲得高收益的最重要原因之一。風(fēng)險(xiǎn)投資要求風(fēng)險(xiǎn)投資者要有良好的教育背景、豐富的工作閱歷、敏銳的觀察力和預(yù)見力、企業(yè)管理和資本運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、極強(qiáng)的市場(chǎng)嗅覺以及接收挑戰(zhàn)的精神氣質(zhì)等。因此，加強(qiáng)與發(fā)達(dá)國(guó)家的學(xué)習(xí)交流，引進(jìn)高素質(zhì)專業(yè)人才可以在一定程度上緩和人才匱乏的問題。其次，還可以在各大高校開設(shè)一些風(fēng)險(xiǎn)投資課程，專注培養(yǎng)國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才。再次，政府也應(yīng)當(dāng)通過一些措施設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資置業(yè)認(rèn)可機(jī)制，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者的專業(yè)素養(yǎng)做到嚴(yán)格把關(guān)。最后，還應(yīng)當(dāng)建立相關(guān)的有效選拔與考核制度，全方面的建立風(fēng)險(xiǎn)投資人才儲(chǔ)備體系。

四、結(jié)語(yǔ)

隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資所能體現(xiàn)出的作用越來(lái)越明顯，并且變得不可或缺，這種不可或缺性不僅僅只是針對(duì)我國(guó)中小型高新創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言的，風(fēng)險(xiǎn)投資早已是我國(guó)經(jīng)濟(jì)前進(jìn)發(fā)展不可缺少的動(dòng)力之一。因此，雖然目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在制度上，法律上，人才上，監(jiān)管上，資金來(lái)源上的不足都是顯而易見的，但是如果能夠認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，并且努力去完善這些方面的缺陷，敢于借鑒其他國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，取長(zhǎng)補(bǔ)短，同時(shí)結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，如此的話，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)必然能夠蓬勃發(fā)展。（作者單位：武漢工商學(xué)院管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)系）

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