周晨 田昆儒

摘 要：以2007-2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察債務(wù)契約對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。結(jié)果表明，債務(wù)契約顯著提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，債務(wù)契約主要通過(guò)降低管理者與股東之間的代理成本而達(dá)到提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的治理效應(yīng)，具體表現(xiàn)為代理成本在債務(wù)契約與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，契約期限異質(zhì)性、經(jīng)理管理防御與管理層持股在債務(wù)契約對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞： 債務(wù)契約;風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);債務(wù)期限結(jié)構(gòu);經(jīng)理管理防御;管理層持股

一、引 言

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的中國(guó)，正面臨經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)，資本積累和技術(shù)創(chuàng)新成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。已有研究表明，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有助于微觀經(jīng)濟(jì)主體加速資本積累并促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，最終實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)[1-4]。

“完備市場(chǎng)”假設(shè)下，企業(yè)投資決策只需選擇所有凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，而放棄任何凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，最終均會(huì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的微觀治理目標(biāo)。此種情形下，無(wú)論是管理層意愿動(dòng)機(jī)，還是企業(yè)自身資源獲取能力均不會(huì)對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生任何作用。然而，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)并不符合“完備市場(chǎng)”中有關(guān)管理層風(fēng)險(xiǎn)意愿同質(zhì)性假設(shè)，企業(yè)在投資決策中可能出現(xiàn)放棄那些風(fēng)險(xiǎn)性高但凈現(xiàn)值為正投資項(xiàng)目的情形[5，6]。這意味著企業(yè)在投資決策過(guò)程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的選擇，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)將會(huì)受到管理層意愿動(dòng)機(jī)等各種因素的影響。

根據(jù)代理理論，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，使得現(xiàn)代企業(yè)所有者與管理者之間存在潛在利益沖突。通常情況下，所有者可以通過(guò)多元化投資組合分散其財(cái)富配置，因而所有者被視為風(fēng)險(xiǎn)中性。管理者為了避免投資失敗而打破個(gè)人“平靜生活”以及可能帶來(lái)的個(gè)人財(cái)富損失、雇傭風(fēng)險(xiǎn)升高和職業(yè)聲譽(yù)受損等后果，其往往具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)，從而可能會(huì)放棄高風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。管理者對(duì)于保守性投資策略的選擇，無(wú)疑會(huì)損害所有者利益以及企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，信息不對(duì)稱進(jìn)一步導(dǎo)致管理者損害所有者的機(jī)會(huì)主義行為不易被監(jiān)督和約束。因此，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)領(lǐng)域研究普遍基于委托—代理分析框架，從所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)架構(gòu)和管理層激勵(lì)等公司治理角度[7-9]，研究如何緩解管理者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，全社會(huì)杠桿率畸高已成為影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的隱憂[10];此外，伴隨著利率市場(chǎng)化及銀行業(yè)改革步伐推進(jìn)，我國(guó)企業(yè)債務(wù)治理環(huán)境發(fā)生變化，銀行等機(jī)構(gòu)債權(quán)人進(jìn)一步參與到公司治理之中，促使企業(yè)提高公司治理水平，改善其在債務(wù)市場(chǎng)中的形象，降低債務(wù)融資成本[11]。因此，債務(wù)契約具備的信用約束和監(jiān)管協(xié)調(diào)職能逐漸成為公司外部治理的重要方式。債務(wù)契約作為外部治理的重要方式，以法律合同的形式影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策行為，發(fā)揮公司治理效應(yīng)。債務(wù)契約的治理效應(yīng)，是指?jìng)鶛?quán)人為確保債務(wù)安全，通常與企業(yè)簽訂債務(wù)契約合同，以限定資金用途，監(jiān)督其投融資決策等財(cái)務(wù)行為，并對(duì)企業(yè)管理者實(shí)施監(jiān)督控制與激勵(lì)約束，一定程度上遏制管理者利益侵占與謀取私利行為，從而利于公司治理效率提升及長(zhǎng)期價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

現(xiàn)有研究雖然關(guān)注了債務(wù)契約對(duì)上市公司財(cái)務(wù)決策行為的影響，然而對(duì)于企業(yè)在面臨收益和風(fēng)險(xiǎn)不確定動(dòng)態(tài)環(huán)境下的財(cái)務(wù)決策選擇這一問(wèn)題，尚未有研究從此角度考察債務(wù)契約的治理效應(yīng)。尤其，我國(guó)目前新興加轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)加大研發(fā)創(chuàng)新力度，升級(jí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展成為企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。在此背景下，研究債務(wù)契約對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

債務(wù)契約在資本市場(chǎng)中扮演的外部治理角色已在諸多文獻(xiàn)中得以研究。首先，基于“激勵(lì)約束理論”，債務(wù)水平上升能夠促使股東與管理者之間利益趨于一致，緩和二者間代理沖突，實(shí)現(xiàn)“激勵(lì)”管理者以降低代理成本的治理目標(biāo);債務(wù)水平上升增加企業(yè)破產(chǎn)威脅，促使管理者努力工作，注重企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值實(shí)現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)“約束”管理者以降低代理成本[12]。其次，基于“控制權(quán)轉(zhuǎn)移”理論，伴隨著債務(wù)水平上升，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善面臨破產(chǎn)清算時(shí)，企業(yè)控制權(quán)則會(huì)轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，企業(yè)管理者面臨控制權(quán)失控及聲譽(yù)受損雙重打擊。為避免上述情形，管理者有動(dòng)機(jī)以企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值實(shí)現(xiàn)為目標(biāo)實(shí)施企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策行為。最后，基于“利益相關(guān)者理論”，由于“專用性資產(chǎn)”的投入，促使債權(quán)人有動(dòng)力參與公司治理，降低代理成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，從而保障其投入資產(chǎn)的安全性。然而，債務(wù)契約也可能在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中扮演著消極角色。債務(wù)所具有還本付息的天然屬性，減少了企業(yè)自有現(xiàn)金流，增加其發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性，使得管理者在作出經(jīng)營(yíng)決策時(shí)更為保守[10]。諸多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司債務(wù)契約治理效應(yīng)較差，債務(wù)契約尚未發(fā)揮出激勵(lì)約束治理效應(yīng)[13-16]。

（二）理論分析與研究假設(shè)

債務(wù)契約主要通過(guò)“代理成本”路徑和“市場(chǎng)壓力”路徑對(duì)管理層面臨收益和風(fēng)險(xiǎn)選擇傾向這一財(cái)務(wù)決策行為產(chǎn)生影響?；诰鹑　肮芾韺铀嚼焙蛿U(kuò)張“企業(yè)帝國(guó)”的意愿，管理者常會(huì)選擇放棄高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，以避免決策失敗使其面臨雇傭風(fēng)險(xiǎn)或遭受其他損失[17]。從“代理成本”路徑來(lái)看，一方面，基于債務(wù)契約有限責(zé)任的特點(diǎn)，股東與管理者在面臨投資項(xiàng)目決策時(shí)利益趨于一致，其更傾向于將資金投入到高風(fēng)險(xiǎn)、高收益類型項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而放棄低收益、低風(fēng)險(xiǎn)類型項(xiàng)目。造成上述情形的原因在于債務(wù)還本付息成本一定的前提下，若高風(fēng)險(xiǎn)、高收益類型項(xiàng)目投資成功，股東將獲取絕大部分收益;若投資失敗，股東只需承擔(dān)有限責(zé)任，而債權(quán)人將會(huì)受到本息無(wú)法保障的損失。由此可看出，股東與管理者之間利益趨于一致，第一類代理成本得以降低。理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下，管理者與股東有動(dòng)機(jī)攫取債權(quán)人利益，而選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益類型投資項(xiàng)目[18]，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。另一方面，基于債務(wù)融資定期還本付息的特點(diǎn)，企業(yè)自由現(xiàn)金流量減少，面臨破產(chǎn)可能性增加，此種情形下管理者努力工作動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，管理者與股東目標(biāo)趨于一致，管理者減少在職消費(fèi)與非效率投資等行為。與此同時(shí)，管理者在面臨收益和風(fēng)險(xiǎn)傾向選擇時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避及“短視主義”傾向得以緩解[19]，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。綜上所述，債務(wù)契約通過(guò)降低“代理成本”來(lái)促使管理者在財(cái)務(wù)決策中更為注重企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值實(shí)現(xiàn)。因此，提出假設(shè)H1a：

H1a 債務(wù)契約會(huì)顯著提升上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

從“市場(chǎng)壓力”路徑來(lái)看，一方面，債務(wù)具有的還本付息屬性，減少了企業(yè)自由現(xiàn)金流量，加劇了企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)清算的可能性，來(lái)自財(cái)務(wù)困境與破產(chǎn)清算的“市場(chǎng)壓力”使得企業(yè)在面臨財(cái)務(wù)決策時(shí)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向明顯。另一方面，債務(wù)契約通過(guò)法律合同形式約束債權(quán)人與債務(wù)人雙方權(quán)利與義務(wù)。當(dāng)債權(quán)人預(yù)期到股東和管理者通過(guò)冒險(xiǎn)投資高收益、高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目以侵占其利益時(shí)，則會(huì)要求簽訂高收益或其他限制性條款形式來(lái)彌補(bǔ)自身可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[10]。在此基礎(chǔ)上，如果企業(yè)仍然冒險(xiǎn)決策，違背債務(wù)契約條款，那么企業(yè)則會(huì)面臨剩余控制權(quán)轉(zhuǎn)移的境況。企業(yè)在面對(duì)無(wú)法履行債務(wù)契約，剩余控制權(quán)轉(zhuǎn)移等多方面“市場(chǎng)壓力”時(shí)，更為謹(jǐn)慎進(jìn)行財(cái)務(wù)決策，在面臨風(fēng)險(xiǎn)與收益不確定項(xiàng)目時(shí)，收益穩(wěn)定且可預(yù)期成為首要影響因素，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向更為顯著。因此，債務(wù)契約中所具備的到期還本付息及控制權(quán)轉(zhuǎn)移等雙重“市場(chǎng)壓力”使得企業(yè)財(cái)務(wù)決策更為謹(jǐn)慎，有可能降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，提出假設(shè)H1b：

H1b 債務(wù)契約會(huì)顯著降低上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

（二）變量定義

1.債務(wù)契約（Loan）。

目前我國(guó)金融體系仍以銀行作為主導(dǎo)，因而以銀行為主體的間接融資是我國(guó)企業(yè)主要的債務(wù)契約形式，因而在對(duì)自變量債務(wù)契約Loan衡量時(shí)，借鑒郭瑾等（2017）[10]的研究，以短期借款、長(zhǎng)期借款及一年內(nèi)到期長(zhǎng)期負(fù)債之和與期末總資產(chǎn)比例表示企業(yè)債務(wù)融資水平。

2.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RiskT）。為全面衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（RiskT），一方面參考John等（2008）[1]、劉志遠(yuǎn)等（2017）[4]的研究，采用經(jīng)行業(yè)年份調(diào)整的5年期內(nèi)資產(chǎn)收益率（ROA）波動(dòng)性作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RiskT1的衡量指標(biāo)，即：

與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)相比，股票收益率（r）的波動(dòng)不受財(cái)務(wù)報(bào)表及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的約束和限制，能夠更為直觀反映資本市場(chǎng)不確定程度導(dǎo)致企業(yè)收益波動(dòng)性水平。借鑒現(xiàn)有研究[20]，除了采用盈利（ROA）波動(dòng)性衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)外，本文還采用5年觀測(cè)期內(nèi)股票回報(bào)率（r）的波動(dòng)性來(lái)度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RiskT2，即σ（r）。其中r為年度股票收益率，同上所述，依然通過(guò)各行業(yè)均值對(duì)樣本企業(yè)r進(jìn)行調(diào)整，然后再計(jì)算每一觀測(cè)期內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的r的標(biāo)準(zhǔn)差，即：

主要變量定義見(jiàn)表1。模型回歸過(guò)程中，從公司維度進(jìn)行Cluster處理，以控制序列自相關(guān)可能帶來(lái)的影響。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并進(jìn)一步剔除金融行業(yè)、ST類企業(yè)以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到24906個(gè)樣本觀測(cè)值。為消除極端值的潛在影響，對(duì)文中所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%水平的縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是本研究主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從被解釋變量來(lái)看，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RiskT1與RiskT2的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.039、0.521，由此可見(jiàn)，上市公司企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)差異明顯。從解釋變量來(lái)看，以短期借款、長(zhǎng)期借款及一年內(nèi)到期長(zhǎng)期負(fù)債之和與企業(yè)總資產(chǎn)比例來(lái)度量的企業(yè)債務(wù)Loan的均值為0.172，中位數(shù)為0.145，標(biāo)準(zhǔn)差為0.153，可見(jiàn)多數(shù)樣本企業(yè)債務(wù)融資水平偏低，且企業(yè)間水平差異明顯。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RiskT和債務(wù)契約Loan的明顯差異，初步說(shuō)明開展本研究具有現(xiàn)實(shí)意義。

（二）多元回歸分析

表3列示了債務(wù)契約對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果，可以看出，在第（1）（2）列中分別用5年盈利波動(dòng)和5年股票回報(bào)率波動(dòng)度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下，債務(wù)契約（Loan）的相關(guān)系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說(shuō)明債務(wù)契約對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響符合降低“代理成本”路徑，即有限責(zé)任制度和破產(chǎn)可能性促使管理者與股東利益目標(biāo)趨于一致，有動(dòng)機(jī)通過(guò)努力工作，冒險(xiǎn)尋求高收益項(xiàng)目，從而提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量。一方面，借鑒Faccio（2011）[2]的做法，采用經(jīng)行業(yè)年份調(diào)整的3年期資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差（3_RiskT1）與經(jīng)行業(yè)年份調(diào)整的3年期股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差（3_RiskT2）作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量指標(biāo);另一方面，參考劉志遠(yuǎn)等（2017）[4]的做法，將經(jīng)行業(yè)年份調(diào)整的資產(chǎn)收益率（ROA）5年期極差作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量指標(biāo)，上述檢驗(yàn)結(jié)果均支持文章結(jié)論。

2. 改變債務(wù)契約的度量。為全面考慮債務(wù)融資的影響效應(yīng)，借鑒申廣軍等（2018）[21]的做法，以資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）作為債務(wù)契約的替代變量，債務(wù)契約的替代變量Lev與RiskT1和RiskT2均在1%水平上顯著為正，即債務(wù)契約能夠顯著提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，結(jié)果依然支持本文結(jié)論。

3. PSM控制樣本選擇偏誤。為了解決由于樣本自選擇可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，以債務(wù)契約（Loan）小于行業(yè)均值的樣本企業(yè)作為控制組，而將債務(wù)契約（Loan）大于行業(yè)均值的企業(yè)樣本作為處理組，采用PSM配對(duì)后的樣本進(jìn)行回歸。

六、進(jìn)一步分析

（一）作用機(jī)制分析

根據(jù)上述理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，債務(wù)契約主要通過(guò)“代理成本”路徑影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。一方面，通過(guò)債務(wù)融資所具備的有限責(zé)任制度屬性，促使股東有動(dòng)機(jī)從事高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目。因?yàn)槿绻半U(xiǎn)成功，其將獲取大部分收益，而一旦冒險(xiǎn)失敗，其只需承擔(dān)有限責(zé)任，而債權(quán)人則將受到本息無(wú)法保障的損失，甚至造成企業(yè)控制權(quán)由債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東的局面?；诶硇越?jīng)濟(jì)人假設(shè)，身處此種情形下的企業(yè)管理層出于私利，有動(dòng)機(jī)與股東合謀攫取債權(quán)人利益，而選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目。另一方面，債務(wù)契約定期還本付息的特點(diǎn)，使得企業(yè)自由現(xiàn)金流壓力增加，出于降低自身“雇傭風(fēng)險(xiǎn)”的動(dòng)機(jī)，管理者與股東目標(biāo)趨于一致，在其面臨收益和風(fēng)險(xiǎn)傾向選擇時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避及“短視主義”動(dòng)機(jī)得到緩解。從上述分析可以看出，無(wú)論是為了“攫取私利”，還是降低“雇傭風(fēng)險(xiǎn)”，債務(wù)契約均通過(guò)降低管理層代理成本從而達(dá)到影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的治理效應(yīng)。因此，可預(yù)期，代理成本在債務(wù)契約與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系中起到中介機(jī)制作用。

（二）調(diào)節(jié)機(jī)制分析

1. 契約期限異質(zhì)性的調(diào)節(jié)機(jī)制分析。

另外，對(duì)于影響債務(wù)契約治理效應(yīng)的調(diào)節(jié)因素的梳理，有助于完善債務(wù)契約外部治理作用機(jī)制，最大限度發(fā)揮債務(wù)契約對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的治理效應(yīng)。在債務(wù)契約異質(zhì)性研究中，諸多研究認(rèn)為短期債務(wù)的治理效應(yīng)更為顯著[22]。雖然過(guò)多的短期債務(wù)帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和再融資壓力會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生約束，但是目前我國(guó)制度背景下，銀行借款在上市公司融資體系中仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，且國(guó)有企業(yè)和資質(zhì)優(yōu)良的大中型企業(yè)債務(wù)融資金額占據(jù)絕大部分，導(dǎo)致短債長(zhǎng)用現(xiàn)象比較普遍[23]，從而限制了債務(wù)契約治理效應(yīng)的發(fā)揮。

2. 經(jīng)理管理防御的調(diào)節(jié)機(jī)制分析。

經(jīng)理管理防御是指當(dāng)面臨被解雇職位或利益被接管風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，經(jīng)理人出于自利動(dòng)機(jī)而采取行動(dòng)維護(hù)自身利益并追求個(gè)人效用最大化的行為[24]?，F(xiàn)有研究多數(shù)基于委托代理理論下管理者“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”假說(shuō)，認(rèn)為在管理防御動(dòng)機(jī)下，經(jīng)理人通常采取“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”以及“明哲保身”態(tài)度，尤其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性高、預(yù)期收益不穩(wěn)定和回收周期長(zhǎng)的投資項(xiàng)目往往選擇規(guī)避態(tài)度。因而，從債務(wù)契約的“代理成本”路徑來(lái)看，當(dāng)上市公司管理者防御程度較弱時(shí)，代理成本降低，其專注企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值實(shí)現(xiàn)動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，從而有助于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

3. 管理層持股的調(diào)節(jié)機(jī)制分析。

股權(quán)激勵(lì)一直以來(lái)被認(rèn)為是緩解股東與管理者間代理問(wèn)題的重要途徑。具體而言，股權(quán)激勵(lì)可以激勵(lì)管理者努力工作并制定最佳決策[25]，此外，通過(guò)將工資、獎(jiǎng)金、股票期權(quán)和限制性股票嵌入到管理者薪酬契約之中，能夠激勵(lì)管理者通過(guò)提高風(fēng)險(xiǎn)投資比例來(lái)實(shí)現(xiàn)自身薪酬價(jià)值、權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益投資價(jià)值。因而，通過(guò)對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，賦予管理層享有企業(yè)未來(lái)剩余收益的權(quán)利，促使其與股東利益趨于一致，進(jìn)一步降低代理成本，有助于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

（三）變量度量

1. 代理成本（Cost）。

借鑒姜付秀等（2009）[26]、羅進(jìn)輝等（2017）[27]的研究，通過(guò)管理費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)比值，即管理費(fèi)用率進(jìn)行度量。

2. 短期債務(wù)結(jié)構(gòu)（Short_L）。

借鑒郭瑾等（2017）[10]的研究，以短期借款與借款總額的比值，度量債務(wù)契約期限異質(zhì)性程度。

3. 經(jīng)理管理防御（Def）。

對(duì)于經(jīng)理管理防御的度量，現(xiàn)有研究常用單一變量方式進(jìn)行替代。Finkelstein（1992）[28]認(rèn)為經(jīng)理人權(quán)力具體表現(xiàn)為所有者權(quán)力、管理權(quán)力、專家權(quán)力及聲望權(quán)力等多項(xiàng)維度，因此，借鑒葉松勤等（2018）[29]的做法，分別從經(jīng)理背景特征、經(jīng)理工作轉(zhuǎn)換成本及經(jīng)理控制權(quán)等方面構(gòu)建經(jīng)理管理防御指數(shù)，數(shù)值越大表示經(jīng)理管理防御程度越高，具體見(jiàn)表4。

4. 管理層持股（Hold）。

考慮我國(guó)上市公司管理層持股水平存在較明顯截面特征，因此借鑒呂長(zhǎng)江等（2009）[30]的做法，以是否持股啞變量（Hold）獨(dú)立上市公司管理層持股。即管理層持股數(shù)量大于行業(yè)均值時(shí)是否持股啞變量（Hold）取值1，否則取值為0。

（四）模型設(shè)定

為了考察期限異質(zhì)性對(duì)債務(wù)契約與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的影響，在模型1基礎(chǔ)上考慮期限異質(zhì)性與債務(wù)契約的交乘項(xiàng)Short_L×Loan，并構(gòu)建模型2：

（五）實(shí)證結(jié)果分析

1. 代理成本的中介機(jī)制檢驗(yàn)。

表5為代理成本對(duì)債務(wù)契約與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。從表中第（1）列模型回歸結(jié)果可以看到，債務(wù)契約（Loan）與代理成本（Cost）的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明債務(wù)契約有助于降低股東與管理者之間的第一類代理成本。從表中第（2）（3）列模型回歸結(jié)果可以看出，無(wú)論是以RiskT1還是RiskT2度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，債務(wù)契約與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均顯著正相關(guān)，而代理成本與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)則均為顯著負(fù)相關(guān)。上述結(jié)果表明，代理成本在債務(wù)契約與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

2. 契約期限異質(zhì)性的調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗(yàn)。

表6為期限異質(zhì)性對(duì)債務(wù)契約與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的回歸結(jié)果，可以看出，無(wú)論是以盈利波動(dòng)性（RiskT1）還是股票回報(bào)率波動(dòng)性（RiskT2）度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，在第（1）和（3）列中Short_L的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明債務(wù)契約期限越短，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越低。但在第（2）（4）列中加入債務(wù)契約與期限異質(zhì)性交乘項(xiàng)之后，其相關(guān)系數(shù)在10%水平上顯著為正，此結(jié)果說(shuō)明我國(guó)目前制度背景下對(duì)短期債務(wù)可能導(dǎo)致的財(cái)務(wù)危機(jī)效應(yīng)約束力度不夠，難以抑制股東與管理者通過(guò)短期債務(wù)從事高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。

3. 經(jīng)理管理防御的調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗(yàn)。

表7為經(jīng)理管理防御對(duì)債務(wù)契約與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的回歸結(jié)果，可以看出，在第（1）列中，以盈利波動(dòng)性（RiskT1）度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的情況下，債務(wù)契約與經(jīng)理管理防御的交乘項(xiàng)Loan×DEF系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù);而在第（2）列以股票回報(bào)率波動(dòng)性（RiskT2）度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的情況下，債務(wù)契約與經(jīng)理管理防御的交乘項(xiàng)Loan×DEF的相關(guān)系數(shù)雖未顯著為負(fù)，但是較于債務(wù)契約（Loan）的相關(guān)系數(shù)有所下降。以上結(jié)果說(shuō)明，經(jīng)理管理防御下，代理成本增加，管理者通常會(huì)出于維持“平靜生活”私利而不愿冒險(xiǎn)將債務(wù)融資投入高收益項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下降，因此，通過(guò)公司治理機(jī)制對(duì)經(jīng)理管理防御進(jìn)行有效限制能夠提升債務(wù)契約對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向影響。

4.管理層持股的調(diào)節(jié)機(jī)制檢驗(yàn)。

表8為管理層持股對(duì)債務(wù)契約與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的回歸結(jié)果，可以看出，無(wú)論是以盈利波動(dòng)性（RiskT1）還是股票回報(bào)率波動(dòng)性（RiskT2）度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，在管理層持股水平高組樣本中，債務(wù)契約（Loan）的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，而在管理層持股水平較低時(shí)，相關(guān)系數(shù)均不顯著。以上結(jié)果說(shuō)明，管理層持股通過(guò)將企業(yè)剩余收益權(quán)利讓渡于管理者共享，促使管理者與股東間代理成本下降，努力工作以及侵占債權(quán)人利益動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，有助于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

七、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

債務(wù)契約通過(guò)有限責(zé)任制度和定期付息屬性，促使管理者與股東利益趨向一致，降低管理者代理成本，財(cái)務(wù)決策過(guò)程中更為注重企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值實(shí)現(xiàn)，并增強(qiáng)其努力工作，冒險(xiǎn)尋求高收益項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

本文主要考察了債務(wù)契約對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)承擔(dān)的影響，并對(duì)其作用機(jī)制進(jìn)行分析。以滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)契約顯著提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，債務(wù)契約主要通過(guò)降低管理者與股東之間的代理成本而達(dá)到提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的治理效應(yīng)，具體表現(xiàn)為代理成本在債務(wù)契約與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系中發(fā)揮了中介作用機(jī)制。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，契約期限異質(zhì)性、經(jīng)理管理防御與管理層持股在債務(wù)契約對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。具體而言，目前我國(guó)制度環(huán)境下，短期債務(wù)契約同樣提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，其財(cái)務(wù)危機(jī)約束機(jī)制并未得以充分發(fā)揮，也在一定程度上解釋了“短債長(zhǎng)投”現(xiàn)象的普遍存在。此外，在經(jīng)理管理防御程度較低、管理層持股水平較高的研究樣本中，債務(wù)契約對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的治理作用更為顯著。

（二）研究啟示

根據(jù)研究結(jié)論，本文得到以下政策啟示：

第一，在管理決策過(guò)程中，應(yīng)有效識(shí)別那些風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)高但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。尤其在目前我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌制度環(huán)境下，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展任重道遠(yuǎn)，企業(yè)應(yīng)將資本合理配置到價(jià)值增值性較高的風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目之中，有利于提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，并最終帶動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外，充分重視債務(wù)契約、新聞媒體等外部機(jī)制通過(guò)緩解代理問(wèn)題而對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生的治理效應(yīng)。

第二，健全經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，培育經(jīng)理人聲譽(yù)約束機(jī)制，以緩解代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不利影響。尤其應(yīng)當(dāng)健全經(jīng)理人信用約束機(jī)制建設(shè)。首先，通過(guò)完善約束經(jīng)理人相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)，建立起系統(tǒng)有效的經(jīng)理人聲譽(yù)評(píng)價(jià)與認(rèn)證體系，為約束經(jīng)理人盡職行為提供標(biāo)準(zhǔn);其次，進(jìn)一步完善經(jīng)理人聲譽(yù)披露和評(píng)價(jià)機(jī)制，將其“平靜生活”或者構(gòu)建“商業(yè)帝國(guó)”等攫取私利行為公開披露，并接受經(jīng)理人市場(chǎng)公開評(píng)價(jià);最后，對(duì)于違背聲譽(yù)評(píng)價(jià)機(jī)制的經(jīng)理人，應(yīng)當(dāng)建立經(jīng)理人退出機(jī)制，結(jié)束職業(yè)生涯。

第三，通過(guò)完善股權(quán)激勵(lì)等相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，將股價(jià)引入管理層薪酬契約的方式，使得管理者擁有企業(yè)剩余所有權(quán)，激勵(lì)其將企業(yè)價(jià)值最大化作為決策目標(biāo)，進(jìn)而緩解代理問(wèn)題對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不利影響。

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