李茂睿 程家琦

摘 要：在移動互聯(lián)網(wǎng)新零售模式下，瑞幸咖啡在資本的寒冬里逆境融資，在市場的暗潮中零和博弈，2019年5月17日，瑞幸僅用18個月就成功在納斯達(dá)克敲鐘，一度成為中概股上市神話。但就在2020年初，隨著一份渾水做空報告的發(fā)布，瑞幸自爆其財務(wù)造假丑聞，此后事件不斷發(fā)酵，最終在各界注視下于2020年6月26日停盤退市，瑞幸也隨之黯然離場。本文以瑞幸咖啡為研究對象結(jié)合杜邦分析法，從多個角度結(jié)合具體數(shù)據(jù)來審視瑞幸咖啡的財務(wù)狀況和經(jīng)營模式，分析瑞幸的資本運作模式及其局限弊端。

關(guān)鍵詞：杜邦分析法;凈資產(chǎn)收益率;營運資本;商業(yè)經(jīng)營模式

中圖分類號：F272.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）02（b）--04

1 杜邦分析法

杜邦分析法以凈資產(chǎn)收益率為出發(fā)點，由此展開幾種主要的財務(wù)比率，再通過衡量比率之間的關(guān)系來對企業(yè)的財務(wù)狀況和公司運營效率等方面進(jìn)行逐項分析。杜邦分析法最早由杜邦公司使用，故以此來命名。杜邦分析法認(rèn)為，凈資產(chǎn)收益率（ROE）可以拆分成三個部分，分別為利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿。利潤率用于衡量企業(yè)的盈利能力，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率用于衡量企業(yè)的營運能力，財務(wù)杠桿則用于表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。杜邦分析法通過量化財務(wù)信息，使財務(wù)比率的條理更加突出，層次更加鮮明，清晰直白地從財務(wù)的角度對企業(yè)績效和經(jīng)營模式進(jìn)行全面的分析。

2 凈資產(chǎn)收益率（ROE）分析

2.1 利潤率分析（盈利能力分析）

2.1.1 毛利潤率，凈利潤率和營業(yè)利潤率

從毛利潤看，瑞幸實現(xiàn)了自公司成立以來第一次毛利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正，但也僅僅是在毛利潤方面，凈利潤和營業(yè)利潤仍然維持在負(fù)數(shù)的水平。這是因為產(chǎn)品銷量和用戶活躍度有著明顯的增長，導(dǎo)致營收的增長。與2018年Q3相比，2019Q3瑞幸的營收翻了5倍，但現(xiàn)金流只翻了3.5倍，這十分說明問題。總的來說，瑞幸還是沒有找到盈利的模式，現(xiàn)金流也沒有形成正向的循壞。

2.1.2 營業(yè)費用

瑞幸在2019年前三季度共計支出營銷費用為5.58億元，依托明星代言在一二線城市轟炸式投放廣告，互聯(lián)網(wǎng)病毒式營銷和燒錢式補貼，快速地建立起了自己的品牌形象和消費者信任，因此營銷費用在整個營業(yè)費用中的占比十分巨大，如圖1所示。反觀星巴克，憑借其自身的品牌價值和影響力，在營銷費用上的投入極小，占支出的比例沒有超過5%。在開店經(jīng)營方面囊括許多費用，例如，門店的租金、咖啡師的人工成本和門店裝修費用等。在星巴克、Costa和太平洋咖啡極力打造所謂“第三空間”的品牌定位時（星巴克多坐落于豪華地段，客流穩(wěn)定且龐大，店內(nèi)設(shè)有大量座位，裝修奢華精致，為客戶提供全方位服務(wù)，極力提高客戶體驗）。瑞幸反其道而行之，發(fā)展“無限空間”戰(zhàn)略（對于地段和人流沒有過高要求，店內(nèi)少量或者沒有座位，裝修簡約時尚）讓消費者不必為環(huán)境成本買單，從而削減門店裝修支出，減少門店租金，同時也使得店面能夠快速投入使用，為企業(yè)創(chuàng)造收入，來達(dá)到開源節(jié)流的目的[1];與此同時瑞幸憑借其互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的底蘊，所有的交易都通過App的形式在線上完成，實現(xiàn)了“無收銀臺化”;在供應(yīng)端要求供應(yīng)商盡可能地將原材料混合濃縮，在生產(chǎn)端僅需要自動化咖啡沖泡機器或者盡可能少的人工操作來完成咖啡的制作流程。通過以上幾種手段使得門店的運營成本大大減少。即使是這樣，瑞幸依舊面臨著無法盈利的難題，其費用占收入比重仍十分巨大。

2.2 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析（企業(yè)營運能力分析）

2.2.1 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析

從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看，2019Q2的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為16.44%（營業(yè)收入/（期初資產(chǎn)總額+期末資產(chǎn)總額）/2），2019Q3為19.15%，有著一定程度的增長，這無疑要歸功于營收的大幅提升。從Q2到Q3，營收實現(xiàn)了170%的飛躍（從909.1百萬到1541.6百萬）。但在整體數(shù)據(jù)方面總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只呈現(xiàn)了小幅增加，這不難看出是因為瑞幸在資產(chǎn)管理方面的重要變動，主要體現(xiàn)在流動資產(chǎn)（現(xiàn)金及其等價物）的增加。值得一提的是，這里極大一部分都是由IPO所募集而來，瑞幸在其資產(chǎn)負(fù)債表多出了約55億人民幣用作新一輪的版圖開拓，進(jìn)入發(fā)展的黃金時期。再仔細(xì)分析這筆資金的流向，會發(fā)現(xiàn)瑞幸用這筆資金進(jìn)行了近乎瘋狂的擴張，2019年Q2到Q3瑞幸在三個月內(nèi)以快取店為主，將線下門店擴張了717家。截至2019年9月，瑞幸線下店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到3680家，要知道星巴克自1999年進(jìn)入中國市場后歷經(jīng)20年的經(jīng)營，到如今在中國的門店也只有4297家，而瑞幸歷時18個月的成果已經(jīng)非常接近這個數(shù)字了。

2.2.2 營運資本的雙生目標(biāo)

從營運資本的雙生目標(biāo)來看，其一是盈利性，其二是流動性，兩者相互矛盾。持有大量流動資產(chǎn)會占用資金，且基本上不產(chǎn)生或很少回報，犧牲公司的盈利性;而過于注重公司的盈利性，很可能為流動性埋下隱患，因此企業(yè)需要在兩者之間找到平衡點。以瑞幸為例，瑞幸作為上市公司與中小型公司相比，雖然成立時間較短，但其現(xiàn)金流十分充裕，營業(yè)周期和應(yīng)收，存貨周轉(zhuǎn)率也十分健康，產(chǎn)品也已經(jīng)基本趨于成熟，這也意味著瑞幸的流動性已經(jīng)得到了相當(dāng)程度的保證，那么，整個公司的重心也就理所應(yīng)當(dāng)?shù)胤旁谌绾蝿?chuàng)造盈利性上。因此，瑞幸下一步提出了無人零售的發(fā)展戰(zhàn)略，安裝一萬臺瑞即購（全自動化咖啡速溶機）和十萬臺瑞劃算mini-pop售貨機（飲料零食販賣機），將營運資本投入到機器設(shè)備上。一臺瑞即購的價格為12萬元，一臺瑞劃算的價格為1.5萬元，預(yù)計咖啡的平均售價為16元/杯，而成本控制在6元/杯，日銷量為100杯，那么，資本回收期為4～6個月，投資回報率ROCE高，企業(yè)的盈利性好，瑞幸以重資產(chǎn)重運營的模式向投資人展示利好的跡象，以此來募集更多的資金來促進(jìn)企業(yè)新一輪的發(fā)展。而在無人零售戰(zhàn)略發(fā)布會后不久，瑞幸股價也因此再次上漲，市值突破了100億美元的大關(guān)，由此看出瑞幸的營運能力可見一斑。

2.3 財務(wù)杠桿分析（資本結(jié)構(gòu)分析）

瑞幸作為移動互聯(lián)網(wǎng)下新零售模式的佼佼者，與傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“to b”“to c”不同，瑞幸選擇了“to vc”（venture capital風(fēng)投）。以投資人風(fēng)投資本的注入作為企業(yè)發(fā)展的起點和手段，從其發(fā)展歷程不難看出瑞幸經(jīng)歷了好幾輪資本的注入，例如，大鉦資本、愉悅資本和君聯(lián)資本等。瑞幸也正是通過資本的助推，成功突破了咖啡零售業(yè)的瓶頸。從資產(chǎn)負(fù)債率來看，與同時期的星巴克相比，后者的資產(chǎn)負(fù)債率是前者的近兩倍（0.66），這也正與瑞幸激進(jìn)兇悍的打法切合。前期憑借其融資而來的充裕的現(xiàn)金流，通過大量的營銷和價格補貼進(jìn)入市場，以價格優(yōu)勢來和其他企業(yè)競爭，不斷擴大自己的規(guī)模，擠對其他競爭對手，搶占市場份額，獲取企業(yè)知名度，再緊接著籌劃下一輪融資。瑞幸咖啡在2018年一整年銷售了9000萬杯，營收為8.4億元人民幣，但在2018年整年卻虧損了16.19億元人民幣，換句話來說是買一杯虧兩杯的水準(zhǔn)。要知道通過A輪的融資，瑞幸所募集到的資本也只有2億美元，瑞幸初期的價格戰(zhàn)基本上把A輪的融資給用完了。從流動和速動比率來看，雖然瑞幸的流動性十分健康，但以瑞幸瘋狂的擴張打法，一旦在下一輪的融資失敗，瑞幸的現(xiàn)金流斷裂，那么瑞幸很可能要面臨破產(chǎn)清算的風(fēng)險。

3 局限及其弊端

3.1 前景展望過于理想，門店擴張終有瓶頸

3.1.1 單店虧損已成隱患，由虧轉(zhuǎn)盈迫在眉睫

瑞幸作為企業(yè)界的故事大王，曾在2019年的發(fā)布會上部署了未來的戰(zhàn)略——至2021年瑞幸要在全國開設(shè)10000家門店。截止到2019年第三季度，瑞幸在國內(nèi)有3680家門店，也就是說瑞幸要在將來的七個季度內(nèi)開設(shè)6320家門店，平均一個季度開設(shè)903家門店。在這里不妨做個計算，參考渾水做空報告所提供的數(shù)據(jù)，以一家門店為單位來看，一家門店每個月的毛利潤為5.06萬元，運營成本為6.11萬元，配送補貼為7800元，由此可得每個門店每月會產(chǎn)生1.83萬元的虧損，但這只是在沒有計算折舊的前提下[2]。在此之前，門店在經(jīng)營前所產(chǎn)生的裝修費用和購買設(shè)備等前期準(zhǔn)備費用，在瑞幸找到盈利模式之前，都不能夠被覆蓋掉，實際上仍以費用的方式存在于企業(yè)之中。以45萬元作為裝修費用和購入設(shè)備的參考，一個季度瑞幸將新增4.22億的虧損，注意這里單純指的是新增部分，如果加上之前門店的虧損，單季度虧損已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)高額的水平。因此瑞幸咖啡如何扭虧為盈才是盤活瑞幸的關(guān)鍵因素，而不是一味地選擇門店擴張。

3.1.2 原有客流恐被稀釋，其他因素難以預(yù)料

瑞幸咖啡自其成立以來就主打全國一二線城市，在全國三十幾個城市開設(shè)了3680家門店，與之相比星巴克在全國160多個城市開設(shè)了4000多家門店，在未來不改變策略的前提下，瑞幸開設(shè)10000家門店的目標(biāo)，平均到每個一二線城市，一個城市得有300多家瑞幸咖啡，以上海市為例，即使不考慮商業(yè)選址的問題，每隔2.2公里就有一家瑞幸咖啡。而門店在過于密集的情況下，還會導(dǎo)致新店稀釋原有門店的客流量，銷量的過快增長就會遇到瓶頸。與此同時，甚至還有其他因素來限制瑞幸門店的擴張，例如，擴張過程中可能會遇到排他協(xié)議;中國的社會文化決定消費習(xí)慣，而不是靠瑞幸的1.8折折扣券。在中國，茶文化普遍為大眾所接受，咖啡市場看似潛力巨大，但通過以往的數(shù)據(jù)來看，中國人對咖啡的總需求量始終增長有限，這也正是實際奶茶市場的規(guī)模是咖啡市場好幾倍的原因所在。

3.1.3 市場技術(shù)尚不成熟，無人零售“未來可期”？

無人零售行業(yè)在最近的幾年一直都是最具爭議的話題之一，國內(nèi)市場也還未真正出現(xiàn)將無人零售做大做強的案例，技術(shù)和市場環(huán)境還存在需要攻克的難點。以瑞幸的瑞即購和瑞劃算為例，瑞即購主打咖啡的售賣，顧客對咖啡的溫度有著不同程度的要求，比如熱、溫?zé)?、常溫和冰，那么設(shè)備能否完成對溫度的控制;在同時具備制熱和制冷功能的條件下，機器設(shè)備是否兼容;如何在兼具這些功能的同時達(dá)到一臺機器設(shè)備成本和質(zhì)量的平衡;多久進(jìn)行機器的檢查和維修等技術(shù)方面的問題都是瑞幸所需要考慮到的。此外，以瑞幸咖啡單杯16元的定價來說，幾乎與線下門店價格相差無幾，但瑞即購又無法做到像普通門店一樣的產(chǎn)品多樣化，如線下門店熱門產(chǎn)品之一——瑞納冰就無法通過瑞即購生產(chǎn)出來（瑞納冰里有芝士奶蓋及新鮮水果），同時在沒有了折扣券的情況下，消費者是否還會為瑞即購買單呢？再看瑞劃算方面，瑞劃算主打零食和飲料的販賣，值得一提的是，瑞幸并沒有建立起自己完整的生產(chǎn)供應(yīng)渠道，瑞幸在這個環(huán)節(jié)里反而更像充當(dāng)了“分銷商”的角色，從其他地方進(jìn)行產(chǎn)品的購入，比如統(tǒng)一、娃哈哈和康師傅等企業(yè)，而瑞劃算只是作為一個銷售終端罷了。同時以統(tǒng)一等企業(yè)的市場地位和議價能力，想必瑞幸也討不了什么好處，如此瑞幸只是在整個銷售的末尾環(huán)節(jié)分了一杯羹，毛利潤計算下來可能只有微乎其微的一部分，因為瑞劃算還需要人工進(jìn)行定期的補貨和檢修，這些成本算下來，瑞劃算可謂是吃力不討好。由此可見瑞幸的無人零售發(fā)展戰(zhàn)略所謂是“未來可棄”。

3.2 公司財報瞞天過海，實際數(shù)據(jù)真假難分

瑞幸自曝其財務(wù)造假高達(dá)22億人民幣，在2019Q2，Q3銷量虛增分別69%和88%，其真實數(shù)據(jù)目前尚不得而知，畢竟這也僅是瑞幸的一面之詞，根據(jù)渾水的做空報告來看實際的造假可能還要更多。而在公司的財報中也仍有許多疑點，比如，在2019年Q3季報出來之后瑞幸對外號稱盈利了，以此來籌備新一輪的募資，這里所說的“盈利”指“單店利潤率”，在Q3瑞幸宣布其單店利潤率達(dá)12.5%（相比于上個季度增加了17%），這個所謂的“單店利潤率”在公司財報下面有一行不起眼的小字進(jìn)行了闡述，單店利潤率指（產(chǎn)品凈收入-材料成本-店面租金-折舊費用）/產(chǎn)品凈收入，換句話說把相當(dāng)一部分大頭費用拋開之后瑞幸是盈利的（可參考圖1，Q3營銷費用和總部行政費用之和占總費用的86%），在此之后瑞幸在美股市值幾乎翻倍。瑞幸通過創(chuàng)造新的數(shù)據(jù)指標(biāo)來粉飾自身虧損的真相，無論出于何種目的，瑞幸此番行為都不免讓人加以揣測。同時瑞幸的內(nèi)控也有問題，瑞幸多名股東都被證實了通過股權(quán)質(zhì)押的方式套取現(xiàn)金，在被曝財務(wù)造假之前就已經(jīng)出走瑞幸，想必這也是早有預(yù)謀的。

3.3 燒錢補貼不能長久，顧客忠誠值得考量

對于互聯(lián)網(wǎng)營銷企業(yè)而言，在激烈的市場競爭中，高曝光率和關(guān)注度就意味著高知名度，用流量的方式快速吸引用戶，用戶增長的規(guī)模和速度十分快速，但持續(xù)的曝光度需要大量資金作為支撐。同時如果用戶留存度不足，那么這個流量池與漏水池簡直相差無幾[3]。雖然瑞幸作為咖啡零售企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)營銷企業(yè)有著本質(zhì)的不同，但瑞幸所呈現(xiàn)出來的經(jīng)營模式完全與互聯(lián)網(wǎng)營銷企業(yè)不謀而合。瑞幸在一開始的戰(zhàn)略部署就是伴隨著高曝光度以低價滲透市場并且瞄準(zhǔn)那些對咖啡品質(zhì)要求不高，但對價格非常敏感的客戶群體，以五花八門的補貼來增加用戶活躍度和復(fù)購率。根據(jù)Edison Tse在其著作《Source of Innovation》中提到的Grabber and Holder的理念，Grabber指那些令人著迷、美好的實體，觸動人的感性，但后面必須有強大生態(tài)系統(tǒng)去建立，Grabber才能對生產(chǎn)者、分銷商和消費者都產(chǎn)生出價值，否則，只能成為“看上去很美”的過眼云煙，這里所說的這個強大生態(tài)系統(tǒng)，就是所謂的Holder，也就是在Grabber鼓動下進(jìn)入的各種資源（經(jīng)濟實體）[4]。瑞幸作為Grabber來說是非常成功的，通過互聯(lián)網(wǎng)營銷，吸引客戶眼球，但是作為Holder，瑞幸缺乏差異化競爭，僅憑燒錢補貼很難在消費者心中留下真正的核心品牌形象，并且根據(jù)在零售行業(yè)價格和銷量一般呈反比的理論，瑞幸在嘗試提高價格并且減少優(yōu)惠券時，增加或者維持原有銷售額都是很難完成的任務(wù)，那么如何來維系客戶留存度和復(fù)購率是瑞幸最大的難題。

4 結(jié)語

首先，從凈資產(chǎn)收益率出發(fā)，一家企業(yè)成功的模式無非有這幾種：高利潤、高周轉(zhuǎn)、高杠桿或者是三者的排列組合。瑞幸自2018年以來，凈資產(chǎn)收益率一直維持在負(fù)數(shù)的水平，參考2019年前三季度的數(shù)據(jù)，瑞幸的ROE分別為-30.30%，-9.98%，

-8.26%。通過上述數(shù)據(jù)也不難得出瑞幸屬于“三低模式”，低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、低利潤率和低財務(wù)杠桿型，一般情況下凈資產(chǎn)收益率以7%來作為分水嶺，低于7%在理論上來說甚至都趕不上通貨膨脹，因此也就沒有了投資的必要。

其次，再縱觀瑞幸的公司架構(gòu)，線下門店有4000多家，員工人數(shù)10000多名，公司資本結(jié)構(gòu)復(fù)雜，經(jīng)營風(fēng)險非常大，非常需要管理層的能力支撐。同時其資本的運營規(guī)模過于龐大，如果沒有像瑞幸那樣豐厚的資本，其商業(yè)經(jīng)營模式基本很難復(fù)制。

再次，再看瑞幸野蠻狂橫的戰(zhàn)略，主要依靠資本的加持，快速取勝，將其他競爭對手排擠出市場，通過價格戰(zhàn)的手段進(jìn)行惡意競爭也不是市場所倡導(dǎo)的。

除此之外，在市場的浪潮下，盡管資本所在之處所向披靡，但消費者的信賴和喜愛才是不變真理。瑞幸開始成功地吸引了眾多消費者，但沒有做好“收尾”，在失去了折扣券后，只有極少一部分消費者仍為瑞幸買單。

同時，瑞幸的商業(yè)經(jīng)營模式仍有值得學(xué)習(xí)的地方，比如，瑞幸的“無限空間”概念，其出發(fā)點的考量十分深刻，避開星巴克等知名企業(yè)所擅長且維系多年的領(lǐng)域，發(fā)展自身的戰(zhàn)略優(yōu)勢;瑞幸所依托的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)也同樣值得研究，通過App建立起整個瑞幸的營銷網(wǎng)絡(luò)，了解顧客的喜愛和消費習(xí)慣，以此更好地服務(wù)顧客。

最后，2020年官方部門對瑞幸進(jìn)行了相應(yīng)的處罰，原CEO錢治亞也被撤職，看似一切都暫時歸于平靜，但也許這只是新的開始。在瑞幸經(jīng)歷這次重大變動之后能否改過自新，重新獲得市場和消費者的青睞，實現(xiàn)口碑和盈利的雙豐收，瑞幸未來發(fā)展如何，讓我們拭目以待。

參考文獻(xiàn)

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