牛帥帥 朱劍峰

【摘 ? 要】 ? 以我國2009——2018年A股上市房地產(chǎn)業(yè)公司為研究樣本，實證檢驗了慈善捐贈、債務(wù)融資成本與績效之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財務(wù)績效與債務(wù)融資成本之間存在負相關(guān)關(guān)系;通過參與慈善捐贈能有助于企業(yè)降低債務(wù)融資成本;企業(yè)慈善捐贈在債務(wù)融資成本與企業(yè)績效之間存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，即企業(yè)慈善捐贈可以通過降低融資成本來促進自身價值的增長。

【關(guān)鍵詞】 ? 慈善捐贈;債務(wù)融資成本;企業(yè)績效

Charitable Giving， Debt Financing Costs and Corporate Performance

Based on Empirical Research on Listed Companies in Real Estate Industry

Niu Shuaishuai， Zhu Jianfeng

（Fuyang Normal University， Fuyang 236037，China）

Abstract： Taking China's A-share listed real estate companies from 2009 to 2018 as research samples， this paper empirically tests the relationship between charitable donation， debt financing cost and performance， and draws the following conclusions： First， there is A negative correlation between corporate financial performance and debt financing cost; Second， participating in charitable donations can help enterprises reduce the cost of debt financing; Third， corporate charitable giving has a moderating effect between debt financing costs and corporate performance， that is， corporate charitable giving can promote the growth of its own value by reducing financing costs. Finally， based on the research results， it provides suggestions for the development of China's listed real estate industry.

Keywords： Charitable giving; debt financing costs; corporate performance

〔中圖分類號〕 ?F230 ? ? ? ? ? ?〔文獻標識碼〕 ?A ? ? ? ? ? ? 〔文章編號〕 1674 - 3229（2021）03- 0000 - 00

0 ? ? 引言

房地產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中占據(jù)著重要成分[1]，為我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級提供著強大動力，探討如何提高房地產(chǎn)業(yè)自身的經(jīng)營績效關(guān)系著能否實現(xiàn)讓全體人民住有所居。眾所周知，房地產(chǎn)企業(yè)在成長初期需要大量的資本注入[2]，而且在房地產(chǎn)企業(yè)成長過程中能否獲得融資直接決定了其經(jīng)營成敗。基于信息不對稱理論，外界投資者掌握的信息沒有企業(yè)自身內(nèi)部人員更充分，會高估其違約風險，從而導致過高的融資成本成為房地產(chǎn)業(yè)在實現(xiàn)財務(wù)目標道路上的一大障礙[3]。在房地產(chǎn)企業(yè)尋求能夠有效降低融資成本的途徑時，有學者通過研究發(fā)現(xiàn)主動承擔社會責任能為企業(yè)樹立起負責任的好人形象，有助于企業(yè)獲得投資者更多的青睞[4]。而作為企業(yè)實踐社會責任重要方式的慈善捐贈能否降低企業(yè)的融資成本，進而促進績效的增長呢，對此目前鮮有學者進行探討?；诖耍疚倪x取我國2009—2018年上市房企為樣本實證檢驗企業(yè)慈善捐贈和債務(wù)融資成本對財務(wù)績效的影響。

1 ? ? 研究假設(shè)

1.1 ? 債務(wù)融資成本與企業(yè)績效

根據(jù)優(yōu)序融資理論的觀點，企業(yè)在發(fā)展過程中會產(chǎn)生一定的內(nèi)部資金積累，當企業(yè)進行投資購買資產(chǎn)時會優(yōu)先使用自身的這部分留存收益[5]，只有當企業(yè)處于成長期發(fā)展速度超過自身的內(nèi)部資金儲存速度時才會選擇從外部融資。而融資成本的高低往往是根據(jù)債權(quán)人對舉債企業(yè)的財務(wù)風險以及發(fā)展前景的一個綜合平均來決定的[6]。而由于現(xiàn)實中信息不對稱的存在外部投資者掌握的信息不夠充分，債權(quán)人出于逆向選擇的考慮往往會高估企業(yè)的財務(wù)風險，使一些具有發(fā)展前景的企業(yè)面臨較高的融資成本。當企業(yè)處于較嚴重的融資困境籌集不到發(fā)展所需的資金時，一方面可能會迫使企業(yè)失去絕佳的投資機會或者處于投資不充分的尷尬境地。另一方面可能會使企業(yè)的投資研發(fā)進程受到阻礙，使其自身的創(chuàng)新能力落后于競爭對手，從而阻礙企業(yè)財務(wù)績效增加。基于此，提出假設(shè)1：企業(yè)的債務(wù)融資成本越高越不利于績效目標的實現(xiàn)。

1.2 ? 慈善捐贈與企業(yè)債務(wù)融資成本

參與慈善捐贈意味著企業(yè)真金白銀的外流肯定會增加企業(yè)的成本支出額，企業(yè)在經(jīng)營過程中如果出現(xiàn)違法行為等負面新聞，那么之前通過捐贈所換來的良好形象就會被破壞，從而企業(yè)慈善捐贈也在向外界傳遞著一種企業(yè)注重長期發(fā)展導向的積極信號[7]。企業(yè)之所以舉債困難的一個重要原因就是與外界投資者間存在較嚴重的信息不對稱，因此企業(yè)通過對外進行慈善捐贈能夠極大程度的改善自身的融資環(huán)境，從而增強自身的舉債能力來降低融資成本，對企業(yè)實現(xiàn)自身的財務(wù)績效起到促進作用?；诖耍岢黾僭O(shè)2：慈善捐贈與債務(wù)融資成本負相關(guān)，企業(yè)參與慈善捐贈有利于降低債務(wù)融資成本。

1.3 ? 慈善捐贈與企業(yè)績效

根據(jù)資源依賴理論，企業(yè)的生存與發(fā)展需要從外界環(huán)境中獲取發(fā)展所需要的關(guān)鍵性資源，從而企業(yè)要想健康持久的發(fā)展下去就必須與利益相關(guān)者維持良好的關(guān)系。而慈善捐贈有助于企業(yè)滿足利益相關(guān)者的不同需求增進彼此之間的信任與友誼，從而能夠為企業(yè)降低與外界的交易成本，有利于財務(wù)績效的增加。此外，政府作為市場的監(jiān)管者在享有權(quán)利的同時也承擔著扶貧濟困的義務(wù)，企業(yè)參與慈善捐贈也在某種程度上減輕了政府的財務(wù)負擔，顯然有助于改善政企之間的關(guān)系[8]。而許多重要的市場稀缺資源依然掌握在相關(guān)政府部門手里，擁有良好的政企關(guān)系有利于企業(yè)從政府手中爭取到這些對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的關(guān)鍵資源的使用權(quán)，有利于企業(yè)形成更強的核心競爭能力，在場上爭取到更大的市場份額取得更加優(yōu)異的績效?；诖耍岢黾僭O(shè)3：慈善捐贈能通過降低債務(wù)融資成本來對財務(wù)績效起到正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

2 ? ? 研究設(shè)計

2.1 ? 樣本選擇

選取我國滬深兩市2009-2018年上市房地產(chǎn)業(yè)公司數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，為了提高數(shù)據(jù)的代表性對以上數(shù)據(jù)做了篩選處理：（1）剔除樣本明顯異常的公司;（2）剔除被ST和PT類企業(yè);（3）剔除當年沒有參與實際捐贈的樣本公司。實證分析部分所用的數(shù)據(jù)分別從深圳迪博數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫收集，使用Stata15對數(shù)據(jù)進行處理。

2.2 ? 變量描述

2.2.1 ? 解釋變量

債務(wù)融資成本（DBFC）。借鑒吳先聰[9]等的研究，使用企業(yè)的借款比率來衡量，該指標越小表明企業(yè)的債務(wù)融資成本越低，企業(yè)越容易獲得發(fā)展所需要的資金。

2.2.2 ? 被解釋變量

企業(yè)績效（ROA）。使用企業(yè)的總資產(chǎn)利潤率來表示，具體算法為用企業(yè)的凈利潤與總資產(chǎn)的比值來表示，該值越大表明企業(yè)的績效表現(xiàn)就越好。

2.2.3 ? 調(diào)節(jié)變量

企業(yè)捐贈水平（Lndon）。采用企業(yè)當年實際捐贈支出額加1后取自然對數(shù)來衡量，數(shù)值越大表示企業(yè)捐贈水平越高。

2.2.4 ? 控制變量

在參考以有研究成果基礎(chǔ)上，選取第一大股東持股比例、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、資本密集度等作為控制變量，同時考慮到年度和行業(yè)效應(yīng)的影響，分別對模型的年度和行業(yè)進行控制，具體的變量定義如下表1所示：

3.3 ? 模型設(shè)定

為了檢驗債務(wù)融資成本對企業(yè)績效的影響，構(gòu)建回歸模型（1）：

[ROA1=α0+α1DBFC+α2Size+α3Lev+α4Top+α5Grow+α6Capt+α7YEAR+α8INDUSTRY+∑] ?（1）

主要是看回歸結(jié)果中債務(wù)融資成本的系數(shù)[1]的符號，如果結(jié)果顯示[1]顯著為負則說明本文的假設(shè)1成立，即融資成本越高企業(yè)的績效表現(xiàn)就越差。

為了考察慈善捐贈與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，構(gòu)建回歸模型（2）：

[DBFC=β0+β1Lndon+β2Capt+β3Lev+β4Top+β5Grow+β6Size+β7YEAR+β8INDUSTRY+∑] ?（2）

如果回歸結(jié)果顯示企業(yè)慈善捐贈的系數(shù)[1]符合顯著為負則證明本文假設(shè)2成立，即通過參與慈善捐贈能夠為企業(yè)帶來良好的聲譽，緩解企業(yè)與外界環(huán)境之間存在的信息不對稱，最終有助于提高企業(yè)的融資能力，降低融資成本。

為了檢驗慈善捐贈對企業(yè)績效與債務(wù)融資成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建回歸模型（3）：

[ROA2=η0+η1Lndon+η2Capt+η3Lndon×DBFC+η4Size+η5Lev+η6Top+η7Grow+η8YEAR+η9INDUSTRY+∑]

（3）

模型（3）加入了企業(yè)慈善捐贈與債務(wù)融資成本的交乘項（[Lndon×DBFC]），若交乘項的系數(shù)顯著為正，則證明本文假設(shè)3成立，即企業(yè)進行慈善捐贈有助于降低債務(wù)融資成本對企業(yè)績效的負面影響。

其中：[α0] 、[β0] 、[η0]為截距，[α1-8]、[β1-8]、[η1-9]為回歸系數(shù)， [∑] 為隨機擾動項。

3 ? ? 實證分析

3.1 ? 描述性統(tǒng)計分析

從表2 主要變量的描述性分析結(jié)果可知，我國上市房地產(chǎn)業(yè)公司的慈善捐贈額（Lndon）平均值為10.0146，最大值為19.7402，標準差為3.0241，表明我國上市房企參與慈善捐贈的積極性較高，并且個體間捐贈水平差距比較明顯。債務(wù)融資成本（DBFC）的平均值為0.1824，最大值為0.4936，表明我國上市房地產(chǎn)公司面臨的融資成本較高。企業(yè)績效（ROA）的平均值為0.0689，最小值為0.0062，最大值為0.3092，表明我國上市房地產(chǎn)業(yè)績效表現(xiàn)欠佳，存在著較大的提升空間。資產(chǎn)負債率（Lev）的平均數(shù)為0.6807，超過了0.5，表明我國上市房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)杠桿較高，在經(jīng)營過程中面臨著較高的財務(wù)風險，需要引起重視。

4.2 ? 相關(guān)性分析

根據(jù)表3對主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果看，企業(yè)績效與債務(wù)融資成本的相關(guān)系數(shù)在0.01的顯著性水平上顯著負相關(guān)，支持假設(shè)1的觀點。企業(yè)慈善捐贈（Lndon）與債務(wù)融資成本（DBFC）在0.01的水平上顯著負相關(guān)，即參與慈善捐贈有助于緩解企業(yè)的融資約束困境，降低企業(yè)的融資成本，初步驗證了假設(shè)2。企業(yè)慈善捐贈（Lndon）與企業(yè)績效（ROA）的相關(guān)系數(shù)為0.0348，并且在0.01的水平上顯著正相關(guān)，與假設(shè)3相符合。各主要變量間的相關(guān)系數(shù)最大值為0.2061，表明不存在較嚴重的多重線性問題，各變量間具體的作用關(guān)系有待于進一步的回歸分析來驗證。

3.3 ? 多元回歸分析

根據(jù)表5第二列數(shù)據(jù)對模型1的回歸結(jié)果來看，企業(yè)融資成本與財務(wù)績效的回歸系數(shù)在0.01的水平上顯著為負，即假設(shè)1得證。這說明企業(yè)面臨過高的融資成本會阻礙自身財務(wù)績效目標的實現(xiàn)。

從表5第四列數(shù)據(jù)對模型2的回歸結(jié)果中可知，企業(yè)慈善捐贈（Lndon）與債務(wù)融資成本（DBFC）的相關(guān)系數(shù)為?0.0023，且在0.01的水平上顯著為負，從而使假設(shè)2得到證明。說明企業(yè)進行慈善捐贈能夠向外界傳遞一種企業(yè)自身經(jīng)營狀況良好的積極信號，從而使得企業(yè)與外界之間的信息不對稱得到弱化，能夠在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束困境，使企業(yè)在舉債過程中更容易獲取投資者的信任，能夠以較低的代價籌資。

表5第六列數(shù)據(jù)是對模型3的回歸分析結(jié)果，模型3是在模型2的基礎(chǔ)上加入了企業(yè)慈善捐贈（Lndon）與企業(yè)債務(wù)融資成本（DBFC）的交乘項（Lndon×DBFC）。根據(jù)回歸結(jié)果，企業(yè)慈善捐贈（Lndon）與企業(yè)債績效（ROA）的相關(guān)系數(shù)在0.01的顯著性水平上為正，交乘項（Lndon×DBFC）的回歸系數(shù)在0.01的水平上顯著為正，即表明企業(yè)積極參與慈善捐贈不僅不會阻礙經(jīng)濟目標的實現(xiàn)，反而有助于促進自身的價值增加。

3.4 ? 穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗研究結(jié)論是否具有穩(wěn)健性，使用托賓Q值替換資產(chǎn)負債率來衡量企業(yè)的財務(wù)績效，同時使用企業(yè)慈善捐贈支出額與營業(yè)收入的比值衡量企業(yè)慈善捐贈水平（Lndon），對模型分別進行再次多元回歸分析。從表6模型回歸結(jié)果中可知，各變量間關(guān)系沒有發(fā)生實質(zhì)性變化，說明本文研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

4 ? ? 結(jié)論與建議

4.1 ? 結(jié)論

本文以我國2008-2018年A股房地產(chǎn)業(yè)上市公司為樣本，實證檢驗了慈善捐贈、債務(wù)融資成本與企業(yè)績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：第一，債務(wù)融資成本與財務(wù)績效負相關(guān);第二，慈善捐贈與債務(wù)融資成本之間存在負相關(guān)關(guān)系，慈善捐贈能夠為企業(yè)起到信號傳遞效應(yīng)，使外界利益相關(guān)者更容易作出企業(yè)具有長遠發(fā)展?jié)摿Φ呐袛啵M而使企業(yè)的融資環(huán)境得到改善，有助于企業(yè)以較低的利率獲得借款;第三，慈善捐贈能夠為企業(yè)發(fā)揮一定的戰(zhàn)略效應(yīng)，通過降低融資成本來提高自身的經(jīng)營績效。

4.2 ? 建議

第一，企業(yè)在經(jīng)營過程中應(yīng)該努力提高自身的融資能力，積極改善自身的融資環(huán)境，避免企業(yè)在成長的關(guān)鍵時期因融資困難而陷入資金鏈斷裂的尷尬境地;第二，根據(jù)本文的研究結(jié)論，企業(yè)實現(xiàn)自身的經(jīng)濟目標與承擔社會責任并不矛盾，而且還能為自身帶來一定的戰(zhàn)略優(yōu)勢，企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身的經(jīng)營戰(zhàn)略積極參與慈善捐贈活動，在為社會提供福利的同為積累一定的社會資本，進而提高自身的盈利能力。

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[收稿日期] ? 2021-01-08

[基金項目] ? 安徽學社會科學重點項目（AHSKZ2018D15）

[作者簡介] ? 牛帥帥（1995- ），男，安徽亳州人，阜陽師范大學碩士生，研究方向：會計學。

[通訊作者] ? 朱劍峰（1966- ），男，安徽安慶人，阜陽師范大學經(jīng)濟學院院長，教授，主要研究方向：稅務(wù)與會計。