徐海霞

（上海建橋?qū)W院 商學(xué)院，上海 201100）

全球金融危機(jī)給世界各國實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來了重大的負(fù)面沖擊，危機(jī)中單一金融機(jī)構(gòu)違約的“多米諾骨牌”效應(yīng)導(dǎo)致國外各大金融機(jī)構(gòu)相繼違約并引發(fā)極端系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件。我國至今還沒有發(fā)生真正意義上的金融危機(jī)，但金融體系中仍然存在一些風(fēng)險(xiǎn)隱患，如2013 年“銀行錢荒事件”的流動性風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)市場波動、地方政府過度負(fù)債等隱含金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重阻礙了我國金融市場健康、穩(wěn)定發(fā)展。對此，“十三五”規(guī)劃中明確提出要“有效運(yùn)用和發(fā)展金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具，防止發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)”，這表明現(xiàn)階段防范與化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)已被放在非常重要的位置。之后，黨的十九大報(bào)告中進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)要“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”，這必然涉及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)有效度量的問題。鑒于此，本文通過梳理國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)文獻(xiàn)成果，對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理與實(shí)證度量、宏觀審慎工具的有效性及宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策的協(xié)調(diào)等方面問題進(jìn)行綜述，以期為理論界和實(shí)務(wù)界呈現(xiàn)關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其宏觀審慎監(jiān)管的研究現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢，并為金融監(jiān)管當(dāng)局和貨幣當(dāng)局的新一輪制度改革提供理論依據(jù)和決策參考。

一、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的含義與生成原因

全球金融危機(jī)發(fā)生后，國內(nèi)外關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究越來越多，相關(guān)研究賦予了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)更加明確的定義與嶄新的視角，但關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確含義，理論界還沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)識。早期的研究認(rèn)為，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種傳染性風(fēng)險(xiǎn)，也就是一家金融機(jī)構(gòu)發(fā)生困境而產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)，這種負(fù)外部性會傳染到其他金融機(jī)構(gòu)[1]。從單個(gè)銀行出發(fā)來研究銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳染的問題，比較經(jīng)典的有關(guān)于銀行擠兌的DD 模型，Diamond&Dybvig從銀行流動性創(chuàng)造的角度對銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳染的問題進(jìn)行了探討，認(rèn)為建立必要的存款保險(xiǎn)制度可以降低銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[2]。20 世紀(jì)80 年代以來，頻繁出現(xiàn)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)成為社會各界關(guān)注的焦點(diǎn)問題，對于“系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”概念的表述也不盡相同，國內(nèi)研究主要在“銀行”“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”“危機(jī)”“金融風(fēng)險(xiǎn)”等措詞上形成了不一的說法。

Nenovsky&Hristov 認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性危機(jī)的概念進(jìn)行區(qū)別理解，后者是從金融體系傳染到宏觀經(jīng)濟(jì)體系的實(shí)際擾動，而前者則是危機(jī)發(fā)生后局部負(fù)外部性向整個(gè)金融系統(tǒng)傳導(dǎo)的一種可能性[3]。對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的含義進(jìn)行界定以后，各大機(jī)構(gòu)以及研究者們對這一含義展開了更為廣泛而深入的探究。如國際清算銀行（BIS）提出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是金融市場中一個(gè)成員違約而造成其他成員違約的債務(wù)連鎖反應(yīng)，甚至?xí)l(fā)更大規(guī)模的系統(tǒng)困境。國際貨幣基金組織（IMF）從外部性與傳染性的角度，認(rèn)為銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指銀行系統(tǒng)出現(xiàn)實(shí)際的或潛在的擠兌問題而使得債務(wù)延遲兌付的現(xiàn)象，此時(shí)政府由于風(fēng)險(xiǎn)的傳染性而不得不采取相應(yīng)的規(guī)模援助。Kaufman&Scott認(rèn)為，銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是某一國家或地區(qū)或者更大范圍內(nèi)，由于銀行倒閉等極端事件而引發(fā)的損失集聚作用[4]。包全永從廣義和狹義兩方面對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了界定，廣義銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指整個(gè)銀行體系發(fā)生極端事件并喪失其功能的一種可能性，而狹義銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則是指由于一個(gè)或多個(gè)銀行的經(jīng)營失敗給其他銀行帶來的負(fù)外部效應(yīng)[5]。

國際金融危機(jī)爆發(fā)10多年來，對于金融危機(jī)發(fā)生原因的探索一直是研究的熱點(diǎn)話題。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的生成原因較復(fù)雜，通常是多方面的因素共同作用而產(chǎn)生的結(jié)果，這些文獻(xiàn)成果已經(jīng)成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)及其宏觀審慎監(jiān)管這一研究問題的理論基礎(chǔ)，文獻(xiàn)主要可以分為如下三類：

第一類文獻(xiàn)認(rèn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因在于金融體系的內(nèi)在脆弱性。金融市場是一個(gè)不完全信息市場，風(fēng)險(xiǎn)偏好者對于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資會導(dǎo)致銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)的增加，由此出現(xiàn)了道德風(fēng)險(xiǎn)；另外，由于銀行無法了解借款人的資產(chǎn)狀況、財(cái)務(wù)狀況、管理方式、款項(xiàng)使用情況等信息，他們往往信用較差，而期望利率低的貸款銀行往往信用較好，最終風(fēng)險(xiǎn)厭惡者將退出借貸市場而形成逆向選擇。Minsky 最早對金融脆弱性問題進(jìn)行了系統(tǒng)研究，他提出金融體系的內(nèi)在脆弱性形成了“金融脆弱性理論假說”，認(rèn)為周期性危機(jī)與銀行破產(chǎn)是由金融機(jī)構(gòu)作為貸款人的內(nèi)在特征決定的，金融行業(yè)的危機(jī)傳染到實(shí)體經(jīng)濟(jì)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生[6]。Brunnermerier 等提出金融機(jī)構(gòu)的杠桿率高、期限錯配等內(nèi)在脆弱性以及極端事件的發(fā)生會引起單個(gè)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動性風(fēng)險(xiǎn)，這對于其他金融機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)會引發(fā)金融危機(jī)[7]。

第二類文獻(xiàn)考察了宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動。Gorton 等就提出，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通常與宏觀經(jīng)濟(jì)層面上引發(fā)大量金融機(jī)構(gòu)和金融市場同時(shí)崩塌的外生沖擊集合存在著緊密的聯(lián)系，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退會帶來借款人財(cái)務(wù)水平的下降，從而使得金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量降低，引發(fā)資產(chǎn)拋售和擠兌現(xiàn)象，最終將導(dǎo)致金融體系的崩潰[8]。全球金融危機(jī)以后，對于金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系的研究形成了兩種機(jī)制即金融加速器機(jī)制和銀行融資機(jī)制，前者是負(fù)向經(jīng)濟(jì)沖擊以資產(chǎn)負(fù)債表的路徑加速企業(yè)破產(chǎn)，后者則是負(fù)向經(jīng)濟(jì)沖擊對銀行資金產(chǎn)生直接影響而作用到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的活躍程度。另外，Borio 等認(rèn)為，通常金融周期與幅度比傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期要長，而系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)一般發(fā)生于金融周期瀕臨高峰的時(shí)期[9]。胡宗義等使用CRITIC賦權(quán)法來構(gòu)建金融壓力指數(shù)，研究得到國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)對我國金融壓力指數(shù)具有顯著負(fù)效應(yīng)，而銀行貸款余額、信貸膨脹等因素對我國金融壓力指數(shù)具有顯著的正效應(yīng)[10]。

第三類文獻(xiàn)探討了監(jiān)管體制不健全及監(jiān)管政策不足問題。全球金融危機(jī)的爆發(fā)讓我們意識到，金融監(jiān)管政策的不足是引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的外部因素。Friedman&Schwartz 對美國貨幣金融史進(jìn)行梳理以后發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的失誤是導(dǎo)致金融動蕩的主要根源[11]。伴隨著危機(jī)前美國政府的寬松貨幣政策，金融體系的杠桿率不斷上升、金融衍生品與資產(chǎn)證券化市場異常繁榮、混業(yè)經(jīng)營現(xiàn)象頻繁，此時(shí)順周期監(jiān)管導(dǎo)致大量貸款投向房地產(chǎn)與資本市場，“資產(chǎn)泡沫”在極端突發(fā)事件沖擊下隨之破滅。此時(shí)，金融機(jī)構(gòu)間的同業(yè)拆借利率飆升、流動性風(fēng)險(xiǎn)越來越大，這使得金融機(jī)構(gòu)間趨于業(yè)務(wù)同質(zhì)化，而共同風(fēng)險(xiǎn)敞口在流動性風(fēng)險(xiǎn)沖擊下將演變?yōu)閲?yán)重的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。Borio等也提出，由于金融體系內(nèi)大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)存在著類似的風(fēng)險(xiǎn)敞口，如果風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生暴露如同“蝴蝶效應(yīng)”，則整個(gè)金融體系將會發(fā)生破產(chǎn)性風(fēng)險(xiǎn)[9]。因此，從監(jiān)管體制角度來看，當(dāng)前我國金融市場中跨行業(yè)、跨區(qū)域經(jīng)營的現(xiàn)象越來越多，如果監(jiān)管政策改革無法及時(shí)應(yīng)對金融市場創(chuàng)新速度，則會產(chǎn)生金融監(jiān)管的真空地帶。

二、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)度量方面的經(jīng)驗(yàn)研究

構(gòu)建一個(gè)具有可操作性的宏觀審慎監(jiān)管體系的前提是對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的度量，近年，理論界和業(yè)界對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量展開了系統(tǒng)而深入的研究并形成了大量的文獻(xiàn)成果?？偟膩碚f，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)度量的經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)可以從宏觀和微觀兩方面來進(jìn)行梳理，即基于宏觀視角的度量方法以及基于微觀視角的度量方法，前者又稱為綜合指數(shù)法，而后者包括網(wǎng)絡(luò)分析法、多元GARCH 模型法、CoVaR方法、MES方法、CCA模型等方法。

第一類方法是綜合指數(shù)法，這是一種通過選定一系列系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)并使用統(tǒng)計(jì)方法來識別金融體系風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的方法。Illing&Liu從債券、外匯、股票等市場選取9 個(gè)指標(biāo)來構(gòu)建加拿大的金融壓力指數(shù)，以此反映加拿大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)狀況，這主要是針對那些未發(fā)生過或者較少發(fā)生銀行危機(jī)的國家與地區(qū)進(jìn)行設(shè)計(jì)的[12]。他們的指數(shù)構(gòu)建方法對之后的研究提供了很大借鑒，如Hagen&Ho為研究銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，選擇中央銀行再貸款與銀行貸款之比、短期利率兩個(gè)指標(biāo)來構(gòu)建貨幣市場壓力指數(shù)（IMP），研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)IMP 分布大于98.5%的分位數(shù)且比上期IMP提高5%時(shí)，則可以認(rèn)定發(fā)生了銀行危機(jī)，這種方法與事件法識別的銀行指數(shù)較為一致[13]。

第二類方法是模型法，它主要是借助于計(jì)量工具構(gòu)建數(shù)理模型，以單個(gè)金融機(jī)構(gòu)為研究對象對金融機(jī)構(gòu)間市場的傳染性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，這種方法的實(shí)證研究主要使用的是資本市場數(shù)據(jù)而不是資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)。比較有代表性的模型有以下四種：

一是條件在險(xiǎn)價(jià)值模型（CoVaR）。Adrian&Brunnermeier在傳統(tǒng)在險(xiǎn)價(jià)值（VaR）的基礎(chǔ)上，考慮了金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，以此來度量某家金融機(jī)構(gòu)的條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值CoVaR，它既包含了無條件在險(xiǎn)價(jià)值，也包含了溢出風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值[14]。CoVaR 方法的基本原理是用于衡量一定時(shí)間內(nèi)其他金融機(jī)構(gòu)處于一個(gè)確定置信度的風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)該金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)變動對于整個(gè)金融體系的沖擊。隨后，他們對1200多家金融機(jī)構(gòu)的股票價(jià)格進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)一家金融機(jī)構(gòu)的股票價(jià)格與所有金融機(jī)構(gòu)間的指數(shù)關(guān)系越大，則這家金融機(jī)構(gòu)所帶來的傳染性風(fēng)險(xiǎn)就越大。之后，許多學(xué)者對上述CoVaR 模型進(jìn)行了修正，如Girardi&Ergun 對單個(gè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度進(jìn)行研究并發(fā)現(xiàn)其與自身在險(xiǎn)價(jià)值不存在顯著關(guān)系[15]。

基于CoVaR模型，國內(nèi)許多研究者對我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)展開深入分析并回答了以下問題：其一是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在不同行業(yè)與不同市場間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。如陳建青等使用銀行、證券、保險(xiǎn)等市場指數(shù)，分別構(gòu)建了靜態(tài)和動態(tài)的CoVaR 模型，研究發(fā)現(xiàn)三個(gè)行業(yè)間存在較為顯著的增強(qiáng)循環(huán)鏈和減弱循環(huán)鏈，危機(jī)前風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)較高，而隨著行業(yè)間鏈條的斷裂則溢出效應(yīng)不斷下降直到危機(jī)結(jié)束[16]。其二是國內(nèi)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)不至于引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。李叢文和閆世軍通過對險(xiǎn)價(jià)值引入Copula模型，度量了不同類型影子銀行對商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，認(rèn)為影子銀行總體溢出效應(yīng)較低且不會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中股份制銀行受到影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)最強(qiáng)[17]。其三是資本充足率指標(biāo)對于抑制銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出的重要性。如田嬌和王擎基于銀行風(fēng)險(xiǎn)溢出的角度采用動態(tài)CoVaR 模型對商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)進(jìn)行了度量，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)則使用CCA方法來計(jì)算，結(jié)果發(fā)現(xiàn)核心資本充足率能有效抑制銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，它對于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有一定程度的緩沖作用[18]。

二是邊際預(yù)期損失模型（MES）。Acharya 等最早使用MES 和SES 等方法來度量單個(gè)金融機(jī)構(gòu)對整個(gè)金融體系的期望損失，MES方法的經(jīng)濟(jì)含義在于，當(dāng)股票價(jià)格下跌到某臨界值以下時(shí)，公司的預(yù)期權(quán)益損失在短期與長期之間的差額非常明顯，那些MES較高的銀行對于股票下跌的貢獻(xiàn)最大，而這些銀行就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動者[19]。基于此，Acharya等又提出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量方法（SRISK），發(fā)現(xiàn)一家資本短缺最嚴(yán)重的金融機(jī)構(gòu)對于危機(jī)產(chǎn)生的影響是最大的，而這家金融機(jī)構(gòu)也被認(rèn)定為具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[20]。Banulescu&Dumitrescu 考慮到可加性條件而提出了成分期望損失方法（CES），這種方法可以通過計(jì)算單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)來得到金融體系總體風(fēng)險(xiǎn)[21]。朱波等使用CES方法構(gòu)建了面板門限回歸模型來測度我國上市銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，得到商業(yè)銀行非利息收入業(yè)務(wù)對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)存在著顯著的潛在影響[22]。

三是或有權(quán)益分析模型（CCA）。CCA模型是由Lehar 最先提出的[23]，Gray&Jobst 將此方法應(yīng)用到宏觀經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的研究中并將該模型進(jìn)一步發(fā)展為SCCA模型，它在資產(chǎn)負(fù)債表中引入期權(quán)理論，看漲期權(quán)就是權(quán)益價(jià)值，而看跌期權(quán)則是債務(wù)擔(dān)保，從而通過測算市場內(nèi)的預(yù)期損失來度量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[24]。此方法將資產(chǎn)負(fù)債表與市場數(shù)據(jù)有機(jī)結(jié)合，以某一資產(chǎn)價(jià)格對其他資產(chǎn)價(jià)格的依賴性來度量金融風(fēng)險(xiǎn)，因此具有全局性、綜合性、前瞻性的優(yōu)點(diǎn)?；诖?，茍文均等以美國、歐元區(qū)、中國為研究對象，從債務(wù)杠桿出發(fā)運(yùn)用CCA 模型進(jìn)行情景模擬，結(jié)果發(fā)現(xiàn)債務(wù)杠桿的上升對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的正向推動效應(yīng)[25]。

四是網(wǎng)絡(luò)分析法。這是一種跨學(xué)科分析方法，它以銀行間資產(chǎn)負(fù)債表的相互敞口和交易數(shù)據(jù)來構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)而對風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)情況進(jìn)行模擬。Allen&Gale提出了影響銀行間違約風(fēng)險(xiǎn)傳染的兩個(gè)市場結(jié)構(gòu)特征，即市場完備性和市場關(guān)聯(lián)性，如果每家銀行給所有其他銀行提供貸款則市場是完備的，而每家銀行與所有其他銀行都存在金融聯(lián)系則市場是完全關(guān)聯(lián)的[26]。Allen&Gale[26]、Freixas 等[27]的研究均表明，市場越完備則傳染可能性越小且金融體系越穩(wěn)健，市場的關(guān)聯(lián)性越高則傳染越嚴(yán)重且金融體系越脆弱，違約風(fēng)險(xiǎn)傳染在完備性與關(guān)聯(lián)性之間存在替代關(guān)系。另外，馬君潞等使用中國銀行間市場的雙邊違約傳染風(fēng)險(xiǎn)對不同損失率下單個(gè)銀行破產(chǎn)與多家銀行破產(chǎn)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)傳染情況進(jìn)行了模擬[28]。范小云等利用中國2007—2009 年銀行間市場數(shù)據(jù)，運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)分析法對系統(tǒng)重要性銀行進(jìn)行識別，結(jié)果發(fā)現(xiàn)銀行間負(fù)債關(guān)聯(lián)程度是影響系統(tǒng)重要性的主要因素[29]。

綜上所述，國內(nèi)外文獻(xiàn)對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的度量進(jìn)行了系統(tǒng)而廣泛的研究，深入地闡述了金融行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的各種測度方法。總體而言，目前關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量問題的研究還不夠完善，由于監(jiān)管部門與理論界在理念上存在不一致性，這使得度量與監(jiān)管并未實(shí)現(xiàn)有機(jī)結(jié)合，監(jiān)管部門側(cè)重于度量方法的可操作性，而理論界則注重度量方法的科學(xué)性。另外，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量方法本身也存在缺陷與適用性等問題。這些方法大多使用歷史數(shù)據(jù)來研究金融機(jī)構(gòu)之間的行為關(guān)系，并反映時(shí)間序列的歷史關(guān)系。同時(shí)，每種度量方法的理論模型都有一定的假設(shè)條件和適用對象，這包含著很大的模型風(fēng)險(xiǎn)。還有，已有度量方法只是從某個(gè)方面或某幾個(gè)方面進(jìn)行分析，并不能全面地反映系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況。因此，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量問題將成為以后相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)的前沿研究和熱點(diǎn)議題。

中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量問題的研究剛剛起步，雖然取得了一定的成果，但與國外研究相比還存在著很大差距。中國金融市場和金融工具還不太完善，相關(guān)數(shù)據(jù)的缺失如信貸違約互換CDS 等使得已有的度量方法無法直接在國內(nèi)使用。還有，關(guān)于金融風(fēng)險(xiǎn)的研究主要在于金融系統(tǒng)內(nèi)部，并沒有深入地結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)來進(jìn)行探討，尤其是對于中國金融風(fēng)險(xiǎn)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)等方面的綜合分析還不夠。另外，對于新興金融業(yè)態(tài)的關(guān)注比較少，如互聯(lián)網(wǎng)金融、P2P、第三方支付、眾籌、區(qū)塊鏈金融等行業(yè)的迅猛發(fā)展，這些新興行業(yè)可以視為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，其中蘊(yùn)藏著非常大的金融風(fēng)險(xiǎn)，它們有沒有可能成為金融體系中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并對經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定造成沖擊，還有待于進(jìn)一步研究。

三、宏觀審慎政策工具及其有效性研究

2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)之后，許多國家紛紛推出并頻繁使用宏觀審慎政策工具，尤其是一些發(fā)達(dá)國家成立了專門機(jī)構(gòu)并提出了新的金融監(jiān)管改革方案，如《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》中明確提出應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)宏觀審慎政策的框架設(shè)計(jì)和實(shí)踐操作。那么，具體操作實(shí)踐中有哪些宏觀審慎政策工具呢？各國監(jiān)管當(dāng)局為了防范金融行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而采取的多種審慎政策工具，還包括一些被認(rèn)為是其他公共政策的工具，如貨幣、財(cái)政、匯率等。這里使用《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2010）》中的定義，宏觀審慎政策工具并不是一種新的工具，而是在原有的工具中引入宏觀審慎的理念。IMF 對49 個(gè)國家的10 種宏觀審慎政策工具進(jìn)行統(tǒng)計(jì)調(diào)查后，將這些工具分成三類：一是與信貸相關(guān)，如貸款價(jià)值比（LTV）上限、債務(wù)收入比率（DTI）上限、外匯貸款上限、信貸增長上限；二是與資本相關(guān)，如逆周期動態(tài)資本要求、動態(tài)撥備和利潤分配限制；三是與流動性相關(guān)，如限制凈外匯頭寸敞口、限制期限錯配、準(zhǔn)備金等。

值得注意的是，發(fā)達(dá)國家與新興經(jīng)濟(jì)體在宏觀審慎政策工具的使用上存在著一定的差別。第一，在使用頻率上，新興經(jīng)濟(jì)體運(yùn)用宏觀審慎政策工具的次數(shù)比發(fā)達(dá)國家更加頻繁。正如Lim 等[30]和Claessens 等[31]所指出的，新興市場經(jīng)濟(jì)體的金融市場不太發(fā)達(dá)，銀行主導(dǎo)的是比較弱小的金融部門，更加容易受到外部沖擊的影響，因此其運(yùn)用宏觀審慎工具來抑制金融市場中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的要求更強(qiáng)烈。第二，新興經(jīng)濟(jì)體往往更加關(guān)注國際資本流動及其波動所帶來的流動性風(fēng)險(xiǎn)，因此經(jīng)常地使用與資本流動和流動性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的政策工具如限制凈外匯頭寸敞口、準(zhǔn)備金等。還有，出于金融體系市場化程度較低等原因，新興經(jīng)濟(jì)體傾向于更多地運(yùn)用限制信貸增速等工具。而發(fā)達(dá)國家則傾向于使用信貸需求工具如LTV 上限與DTI 上限等，也包括動態(tài)撥備工具，因此發(fā)達(dá)國家更多地關(guān)注杠桿化問題帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。第三，兩者在銀行業(yè)結(jié)構(gòu)、金融開放程度、金融市場化程度、金融行業(yè)的規(guī)模及金融監(jiān)管改革等方面也有一定的差異，這些特征差異使得各國監(jiān)管當(dāng)局面臨不同宏觀審慎政策工具的選擇，且審慎工具也具有差異性的實(shí)施效果。

近年，理論界對于宏觀審慎工具的有效性展開了深入而有益的研究，國內(nèi)外最新研究進(jìn)展大致可以分為兩類：一類是基于宏觀微觀數(shù)據(jù)的宏觀審慎工具有效性分析；另一類是基于DSGE 模型的宏觀審慎工具有效性分析。從宏觀微觀數(shù)據(jù)層面的實(shí)證研究來看，Lim 等運(yùn)用跨國宏觀面板數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)許多宏觀審慎工具對于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都是有效的。如LTV 上限、DTI 上限、逆周期資本緩沖、信貸增量上限、準(zhǔn)備金、動態(tài)撥備等工具均可以使具有順周期性的信貸增加和杠桿率變動；而限制凈外匯頭寸敞口、限制期限錯配則能夠抑制市場間與機(jī)構(gòu)間的共同風(fēng)險(xiǎn)敞口。Claessens 等使用不同國家的銀行微觀數(shù)據(jù)，分別研究了宏觀審慎政策對資產(chǎn)增長、銀行杠桿率提高以及非核心負(fù)債與核心負(fù)債之比所產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)基于LTV 上限和DTI 上限的信貸增加與外匯借款的限制作用，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期能夠有效降低銀行部門的杠桿率、限制資產(chǎn)與非核心負(fù)債的增長速度，而準(zhǔn)備金、利潤分配限制和動態(tài)撥備等逆周期緩沖可以在一定程度上降低資產(chǎn)增長和銀行杠桿率[31]。

另有一些研究針對宏觀審慎政策工具應(yīng)對某種風(fēng)險(xiǎn)源的效應(yīng)進(jìn)行了探析。第一，宏觀審慎政策工具如何應(yīng)對房地產(chǎn)市場價(jià)格波動的有效性問題。如Crowe 等提出，LTV 上限對于抑制房地產(chǎn)價(jià)格波動是一種最佳政策選擇，具有針對性較強(qiáng)、運(yùn)行成本較低的特點(diǎn)[32]；而動態(tài)撥備等工具可以提高整個(gè)金融體系的應(yīng)變能力，雖然不能有效抑制房地產(chǎn)市場的過度繁榮，卻能夠有效緩解房地產(chǎn)市場的蕭條。第二，宏觀審慎政策工具的資本流動功能對于減少金融周期波動、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有重要作用。如Gauthier 等使用加拿大銀行業(yè)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，基于單個(gè)銀行對整個(gè)銀行體系貢獻(xiàn)的系統(tǒng)性資本分配功能，可以有效地減少單個(gè)銀行的違約可能性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的可能性[33]。第三，動態(tài)撥備可以提高單個(gè)銀行及整個(gè)銀行系統(tǒng)的彈性與應(yīng)變能力。Jimenez等對于西班牙的研究表明，逆周期宏觀審慎政策工具如動態(tài)撥備對于限制銀行信貸供給周期是有效的，在經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下動態(tài)撥備可以對經(jīng)濟(jì)衰退起到一定的平滑作用，不僅維護(hù)了企業(yè)的信用，還可以增加企業(yè)獲得銀行貸款的可能性[34]。近年運(yùn)用DSGE模型來研究宏觀審慎政策工具及其有效性的文獻(xiàn)越來越多。如N’Daiye將貨幣政策分析的標(biāo)準(zhǔn)模型與金融部門脆弱性的或有債券模型相結(jié)合，探討了審慎監(jiān)管如何支持貨幣政策在減少產(chǎn)出波動的同時(shí)保持金融穩(wěn)定，研究結(jié)果表明，具有約束力的逆周期審慎監(jiān)管有助于減少產(chǎn)出波動且降低金融不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，逆周期規(guī)則可以較好地遏制資產(chǎn)價(jià)格波動及金融加速過程[35]。之后，許多學(xué)者采用DSGE模型對這一問題進(jìn)行分析，Angelini等[36]、Rubio等[37]研究表明，根據(jù)不同沖擊的性質(zhì)，信貸擴(kuò)展型泰勒規(guī)則與BaselⅢ逆周期規(guī)則相結(jié)合在減少福利損失方面可能是最優(yōu)的。此外，Suh 考察了帶有金融加速器的DSGE模型中宏觀審慎政策與貨幣政策的關(guān)系，當(dāng)實(shí)現(xiàn)福利最大化時(shí)，貨幣政策的目標(biāo)是僅穩(wěn)定通貨膨脹，而宏觀審慎政策的目標(biāo)是僅穩(wěn)定信貸，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體面臨金融沖擊時(shí)宏觀審慎政策的福利增進(jìn)尤為明顯[38]。我們可以得出，運(yùn)用DSGE模型對宏觀審慎政策進(jìn)行分析的方法具有以下幾方面優(yōu)點(diǎn)：一是DSGE 模型能夠用來識別不同經(jīng)濟(jì)軌跡的沖擊，以此考察不同沖擊類型下宏觀審慎政策工具的實(shí)施效果；二是它基于一般均衡分析方法，運(yùn)用模擬的方法對政策工具的實(shí)施效果進(jìn)行實(shí)驗(yàn)，這種定量實(shí)驗(yàn)的結(jié)果可以為政策制定者提供決策依據(jù)；三是通過參數(shù)校準(zhǔn)值的變動可以改變政策實(shí)施方案，以此對不同政策之間的協(xié)調(diào)關(guān)系進(jìn)行比較。

就國內(nèi)研究來看，對中國宏觀審慎政策工具有效性問題的研究還比較缺乏。從張健華和賈彥東對國內(nèi)外宏觀審慎政策的理論與實(shí)踐進(jìn)展進(jìn)行梳理以來，許多學(xué)者基于中國經(jīng)濟(jì)研究了貨幣、信貸與金融監(jiān)管政策等宏觀審慎規(guī)則的實(shí)施效果問題。研究表明，差別存款準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制和可變的LTV 上限這兩大宏觀審慎政策工具對于中國商業(yè)銀行的信貸增加和杠桿率變動存在顯著影響，這些工具可以有效地緩解銀行信貸擴(kuò)張和杠桿率放大的順周期特性[39]。但是，由于它們的傳導(dǎo)機(jī)制存在差異，準(zhǔn)備金率在不同類型銀行之間實(shí)施效果的差異比較小，而可變的LTV上限對于五大商行和全國性股份制銀行的實(shí)施效果要高于城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行。上述研究結(jié)果為構(gòu)建中國宏觀審慎政策框架、科學(xué)有效地實(shí)施宏觀審慎政策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。

如上所述，自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以后國際社會和各國政府都希望通過宏觀審慎政策來化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對此，許多國家相繼采取了貸款價(jià)值比、差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整、動態(tài)撥備等宏觀審慎政策工具來降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并取得了一定的成效。然而，關(guān)于宏觀審慎政策的理論研究與宏觀審慎政策工具的操作實(shí)踐之間存在不一致性，政策工具有效性的評估沒有一個(gè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，不同審慎政策工具的實(shí)施效果一般是由各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和金融體系所決定。另一方面，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量研究還較為缺乏，現(xiàn)有度量方法還不能全面度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，且沒有實(shí)現(xiàn)度量與監(jiān)管的統(tǒng)一。另外，對于宏觀審慎工具有效性的經(jīng)驗(yàn)研究大多集中于危機(jī)發(fā)生以后，已有研究側(cè)重于宏觀層面的分析，對銀行微觀層面數(shù)據(jù)的研究還很有限。由此，未來應(yīng)當(dāng)結(jié)合商業(yè)銀行微觀數(shù)據(jù)，區(qū)分不同類型銀行的審慎政策工具實(shí)施效果的差異性來展開實(shí)證研究。

四、貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的協(xié)調(diào)問題研究

正如Blanchard等所指出的，貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管之間存在一定的互補(bǔ)性，僅使用宏觀審慎監(jiān)管政策不足以維持金融穩(wěn)定，而兩種政策之間形成一種有效協(xié)調(diào)有助于這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。國際金融危機(jī)的爆發(fā)促使了宏觀審慎監(jiān)管理念的引入，它與貨幣政策、財(cái)政政策共同構(gòu)成了一國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的主要內(nèi)容[40]。近年，我國政府在不斷加強(qiáng)宏觀審慎管理制度建設(shè)的同時(shí)，還注重貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱框架的建設(shè)。下面我們將梳理和總結(jié)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)成果，對兩者之間的協(xié)調(diào)問題進(jìn)行綜述。

首先，近年宏觀金融領(lǐng)域的相關(guān)研究文獻(xiàn)與政策探討，如銀行資金供求的傳導(dǎo)機(jī)制和銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)等效應(yīng)、大型金融沖擊對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，都已經(jīng)成為兩種政策協(xié)調(diào)的理論基礎(chǔ)，這類研究主要分成三類文獻(xiàn)。第一類文獻(xiàn)認(rèn)為金融市場摩擦與以BaselⅢ為基礎(chǔ)的銀行資本監(jiān)管會加劇銀行體系的周期波動。這種矛盾使得政策研究發(fā)生了較大的變化，從之前的只關(guān)注銀行資本充足率的微觀審慎管理轉(zhuǎn)為同時(shí)兼顧宏觀審慎政策在抑制金融失衡方面的作用。如Gerali 等在DSGE 模型中引入了不完全競爭的銀行部門，運(yùn)用貝葉斯估計(jì)對信貸供給在經(jīng)濟(jì)周期波動中的作用進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)來自銀行業(yè)的經(jīng)濟(jì)沖擊使得2008 年歐元區(qū)的產(chǎn)出發(fā) 生 了 巨 大 下 降[41]。 另 外，Meh&Moran[42]、Angeloni&Faia[43]等也從不同的視角分析了商業(yè)銀行在商業(yè)周期波動中所產(chǎn)生的作用。第二類文獻(xiàn)探討了宏觀審慎監(jiān)管對經(jīng)濟(jì)總量與物價(jià)穩(wěn)定的影響。BaselⅢ中銀行資本緩沖在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段刺激銀行信貸的同時(shí)是否可以促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)與物價(jià)的穩(wěn)定？Alpanda&Ueberfeldt在一個(gè)小規(guī)模制度變遷的新凱恩斯模型中引入了貨幣政策對家庭債務(wù)缺口的影響系數(shù)，研究了泰勒規(guī)則下最優(yōu)家庭債務(wù)水平，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的偏好通過危機(jī)概率的下降來降低各經(jīng)濟(jì)變量的波動率，但是這會降低平均家庭債務(wù)水平且導(dǎo)致借款人的利益受損，最終使得整體社會福利下降[44]。第三類文獻(xiàn)主要運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)模型來研究兩種政策之間的互動。N’Daiye將包含金融要素的貨幣政策標(biāo)準(zhǔn)模型與金融行業(yè)脆弱性的或有債券模型相結(jié)合，研究審慎政策如何支持貨幣政策在降低產(chǎn)出變動的同時(shí)維持金融穩(wěn)定，許多研究使用DSGE模型來分析這一問題，如Gerali等、Angelini 等、Suh 均認(rèn)為擴(kuò)展型的泰勒規(guī)則與BaselⅢ的逆周期規(guī)則相結(jié)合可以在增進(jìn)福利方面實(shí)現(xiàn)最優(yōu)。

其次，前IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Blanchard指出了宏觀審慎監(jiān)管是對貨幣政策工具的一種有益補(bǔ)充，但是僅實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管仍不夠，還需要貨幣政策在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范中發(fā)揮某種支持作用。之后，理論界圍繞著兩種政策協(xié)調(diào)互動的制度安排問題進(jìn)行了深入探討，包括目標(biāo)、工具、時(shí)間維度等方面。第一，關(guān)于兩種政策目標(biāo)協(xié)調(diào)問題，一方面，兩種政策目標(biāo)應(yīng)符合丁伯根原則，即兩種政策工具應(yīng)遵循簡單的政策目標(biāo)，貨幣政策旨在保持價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，而宏觀審慎監(jiān)管旨在保持金融穩(wěn)定、減少資產(chǎn)價(jià)格波動，不同的政策工具用來維持不同目標(biāo)變量的穩(wěn)定[38]。另一方面，兩種政策目標(biāo)應(yīng)當(dāng)相互補(bǔ)充且相互支持。如Angelini 等[36]運(yùn)用包含銀行部門的DSGE 模型研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)受到金融方面沖擊時(shí)，實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管是福利增進(jìn)的，此時(shí)基于更廣泛目標(biāo)的貨幣當(dāng)局與宏觀審慎當(dāng)局的合作與協(xié)調(diào)能夠有效促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)定。第二，在兩種政策的協(xié)調(diào)過程中應(yīng)當(dāng)注重政策工具的協(xié)調(diào)配合。如Kannan 等[45]使用植入房價(jià)波動的DSGE模型分析了有效應(yīng)對金融加速器的措施，貨幣政策應(yīng)當(dāng)對房價(jià)泡沫或信貸擴(kuò)張作出更有力的反應(yīng)，而此時(shí)宏觀審慎監(jiān)管工具在抑制信貸周期方面也有效，兩種政策工具的選擇應(yīng)當(dāng)保持相對獨(dú)立性且避免出現(xiàn)政策沖突，政策當(dāng)局應(yīng)當(dāng)建立相關(guān)監(jiān)管信息的共享平臺。第三，在兩種政策協(xié)調(diào)過程中關(guān)注政策實(shí)施力度問題。為了避免一種政策的高強(qiáng)度使用所帶來的另一種政策失效，應(yīng)當(dāng)基于貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管之間的替代效應(yīng)進(jìn)行必要的政策協(xié)調(diào)。如Lis&Herrero[46]的研究認(rèn)為，兩種政策之間的相互協(xié)調(diào)是相當(dāng)重要的，由于貨幣政策缺乏穩(wěn)定性以及銀行體系的不平衡性，歐洲貨幣區(qū)的一些國家在失去貨幣政策實(shí)施權(quán)限之后監(jiān)管當(dāng)局不得不引入宏觀審慎監(jiān)管政策工具。而Agur&Demertzis 研究表明，在防范銀行內(nèi)部金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，逆向而行的政策措施會加大貨幣政策本身波動性，因此與簡單泰勒規(guī)則的行動措施相比較，包含金融穩(wěn)定因素的貨幣政策對短期利率變動會產(chǎn)生更強(qiáng)的效應(yīng)[47]。

再次，2008 年國際金融危機(jī)以后，許多文獻(xiàn)將金融部門引入宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，如Meh&Moran[48]、Van[49]最早運(yùn)用包含銀行業(yè)的DSGE 模型來探討銀行利差與信貸摩擦對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響，以及不同類型經(jīng)濟(jì)沖擊對銀行部門主要變量產(chǎn)生的影響。基于金融脆弱性的視角，Diamond&Rajan 在Angeloni&Faia 基本模型中加入了一個(gè)脆弱性金融機(jī)構(gòu)，研究了面臨危機(jī)的銀行體系中經(jīng)濟(jì)沖擊對銀行產(chǎn)生的影響、貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制及貨幣政策與銀行監(jiān)管如何進(jìn)行協(xié)調(diào)，結(jié)果表明貨幣政策對具有順周期性的資本要求比率的作用較為有限，而最優(yōu)政策組合是中性的逆周期資本比率與對資產(chǎn)價(jià)格或銀行杠桿作出反應(yīng)的貨幣政策規(guī)則[50]。Gerali 等在不完全競爭的銀行部門引入DSGE模型來分析商業(yè)周期中信貸供給因素產(chǎn)生的作用，通過歐元區(qū)數(shù)據(jù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果表明，面臨金融沖擊時(shí)銀行部門的黏性利率對實(shí)際產(chǎn)出存在減弱效應(yīng)，而面臨技術(shù)沖擊時(shí)銀行部門對消費(fèi)產(chǎn)生了一定的減弱。此外，Beau 等[51]均使用上述數(shù)值模擬方法展開了經(jīng)驗(yàn)評估，認(rèn)為宏觀審慎監(jiān)管政策有利于維持金融穩(wěn)定，并對貨幣政策能提供有效的補(bǔ)充和保障作用。

最后，從國內(nèi)研究看，馬勇、陳雨露運(yùn)用包含金融摩擦的DSGE模型對宏觀審慎貨幣政策規(guī)則的效應(yīng)進(jìn)行了評估，研究發(fā)現(xiàn)基于宏觀審慎的貨幣政策規(guī)則應(yīng)當(dāng)關(guān)注產(chǎn)出與通脹的目標(biāo)而無需引入貸款溢價(jià)和銀行杠桿等變量，如此能夠更好地維護(hù)經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)定[52]。程方楠和孟衛(wèi)東將房價(jià)波動引入了DSGE 模型，對貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)搭配問題進(jìn)行了系統(tǒng)研究，結(jié)果表明在協(xié)調(diào)機(jī)制方面宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)用于調(diào)整信貸而貨幣政策用于調(diào)整物價(jià)，協(xié)調(diào)規(guī)則方面應(yīng)選擇標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則[53]。

五、總結(jié)與發(fā)展趨勢

2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)以后，我們?nèi)找嬲J(rèn)識到對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效防范的重要性，而構(gòu)建一個(gè)具有可操作性的宏觀審慎監(jiān)管體系的前提是對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效度量。已有研究表明，傳統(tǒng)金融網(wǎng)絡(luò)模型基于直接關(guān)聯(lián)或間接關(guān)聯(lián)的形式只能描述金融機(jī)構(gòu)實(shí)際網(wǎng)絡(luò)的一部分，而基于市場數(shù)據(jù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量可以更高頻、實(shí)時(shí)地進(jìn)行全局性監(jiān)測，有代表性的是CoVaR和MES方法。基于此，危機(jī)后許多國家相繼采用不同類型的宏觀審慎政策工具來降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)外文獻(xiàn)紛紛針對宏觀審慎政策工具的有效性展開研究，由此為制度設(shè)計(jì)與政策改革提出經(jīng)驗(yàn)支持。此外，貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的協(xié)調(diào)問題也引起了國內(nèi)外研究者的廣泛關(guān)注，許多文獻(xiàn)從信貸摩擦對商業(yè)周期波動的影響入手，運(yùn)用DSGE 模型對此進(jìn)行分析并取得了頗有成效的結(jié)論。

鑒于此，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)及其宏觀審慎監(jiān)管已經(jīng)成為各界關(guān)注的重要問題，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效度量能夠保證宏觀審慎監(jiān)管的順利實(shí)施以及有效的政策協(xié)調(diào)。已有文獻(xiàn)對此進(jìn)行了系統(tǒng)而全面的探討，但仍然存在一些不足與進(jìn)一步拓展之處：第一，危機(jī)后系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)至今沒有一個(gè)統(tǒng)一、普遍接受的定義，已有度量方法仍存在許多問題，如監(jiān)管部門與理論界在理念上的不一致使得度量與監(jiān)管沒有實(shí)現(xiàn)有機(jī)結(jié)合、每種度量模型的假設(shè)條件和適用對象存在隱含模型風(fēng)險(xiǎn)等。今后的研究將會結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、新興金融業(yè)態(tài)等問題，來進(jìn)一步研究系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生的影響。第二，許多國家針對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相繼采用各種宏觀審慎工具來進(jìn)行防范，而對于宏觀審慎政策工具有效性評估大多側(cè)重于宏觀層面，而沒有銀行微觀層面數(shù)據(jù)的支撐，今后的研究將會結(jié)合商業(yè)銀行微觀數(shù)據(jù)來對不同類型銀行審慎政策工具實(shí)施效果的差異性進(jìn)行實(shí)證分析。第三，在政策協(xié)調(diào)方面，由于貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的實(shí)施具有較為相似的傳導(dǎo)路徑，且都會對主要經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響，因此兩種政策之間的協(xié)調(diào)顯得格外重要。未來的研究方向集中在模型設(shè)定的拓展，以及如何將承諾規(guī)則下政策的穩(wěn)定性與規(guī)則的靈活性相結(jié)合，從福利改善、直接融資、開放經(jīng)濟(jì)等方面進(jìn)一步完善模型構(gòu)建問題。