何兮

摘要：近些年，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)引起了國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者的興趣，本文重點(diǎn)從公司層面的高管行為和高管特征視角對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素進(jìn)行研究，從國(guó)內(nèi)較早的研究文獻(xiàn)開(kāi)始分析，到最新的研究方向，通過(guò)梳理不同學(xué)者的研究?jī)?nèi)容和結(jié)論，分析并提出未來(lái)可以進(jìn)行研究的方向。

Abstract： In recent years， the stock price crash risk has aroused the interest of many domestic scholars. This article focuses on the research on the factors affecting stock price crash risk from the perspective of corporate-level executive behavior and executive characteristics， starts from the analysis of the earlier domestic research literature to the latest research direction， through combing the research content and conclusions of different scholars， analyzes and proposes the future research directions.

關(guān)鍵詞：股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);影響因素;高管行為;高管特征

Key words： stock price crash risk;influencing factors;executive behavior;executive characteristics

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.51? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1006-4311（2020）32-0243-02

0? 引言

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究不斷涌現(xiàn)，我國(guó)關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究文獻(xiàn)同樣急劇增多。2018年起，受到中美貿(mào)易摩擦的影響，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)出現(xiàn)大量股票股價(jià)暴跌現(xiàn)象，部分股票跌幅超過(guò)50%。股價(jià)崩盤(pán)一方面嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，另一方面也加大了資本市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)不穩(wěn)定，打擊了投資者的信心。關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的原因，當(dāng)前學(xué)術(shù)界主要從兩個(gè)層面來(lái)討論：一是基于市場(chǎng)層面，買(mǎi)賣(mài)市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致壞消息的推遲，股價(jià)產(chǎn)生泡沫，而大量壞消息的到達(dá)，泡沫破裂，可能導(dǎo)致崩盤(pán);二是基于公司層面，由于代理成本的存在，高管可能為了實(shí)現(xiàn)自身股權(quán)價(jià)值最大化而采取一些短期行為，比如隱瞞壞消息，而隨著時(shí)間的推移，負(fù)面消息隨著時(shí)間的推移持續(xù)累積，集中暴露在市場(chǎng)上便會(huì)導(dǎo)致崩盤(pán)。

關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)管理者特質(zhì)影響因素的研究主要分為兩類(lèi)，一是研究高管團(tuán)隊(duì)，二是研究管理者個(gè)體——CEO。在這些研究中，多數(shù)是聚焦于人口特征，如：年齡、性別等;以及背景特征，如：專(zhuān)業(yè)背景、學(xué)術(shù)經(jīng)歷、從業(yè)經(jīng)歷等;隨著機(jī)器學(xué)習(xí)等新技術(shù)的發(fā)展，近年來(lái)，關(guān)于生物特征的研究也逐漸興起，如：面部特征、高管顏值等;但關(guān)于管理者心理特征的研究相對(duì)較少，多聚焦于過(guò)度自信、自戀等，對(duì)管理者的人格特質(zhì)研究較少，主要原因可能是數(shù)據(jù)難以獲取。

1? 基于高管視角的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)知網(wǎng)CNKI數(shù)據(jù)庫(kù)。在期刊類(lèi)型的文獻(xiàn)中，利用高級(jí)檢索，將檢索的主題設(shè)置為“崩盤(pán)”或者“暴跌”，文獻(xiàn)分類(lèi)目錄選擇“經(jīng)濟(jì)與管理科學(xué)”，文獻(xiàn)來(lái)源勾選CSSCI、核心;經(jīng)過(guò)人工閱讀文獻(xiàn)內(nèi)容之后，篩去與主題不符的文章。本文基于對(duì)12-19年國(guó)內(nèi)基于高管視角的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素進(jìn)行梳理，建立主分析框架（見(jiàn)圖1），對(duì)高管行為和高管特征進(jìn)行梳理分析，然后分別探討領(lǐng)域的研究不足及未來(lái)研究方向。

1.1 高管行為與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

王化成等（2015）以2003-2012年中國(guó)A股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例越高，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，原因是擁有高持股比例的大股東會(huì)有更大的動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層和更小的意愿去隱瞞壞消息，緩解了股東和管理層的代理問(wèn)題。孫淑偉等（2017）利用2007-2013年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，高管減持股票的金額越大，公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高;這是由于高管減持股票會(huì)增加管理層進(jìn)行信息壓制行為的動(dòng)機(jī)，當(dāng)公司會(huì)集中披露之前隱藏的壞消息時(shí)，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)。王成龍等（2017）利用2007-2015年滬深兩市A股上市公司的樣本研究發(fā)現(xiàn)，兼任董秘的公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高;原因是董秘持有公司股權(quán)會(huì)增加個(gè)人利益與公司股價(jià)的緊密程度，當(dāng)公司存在影響股價(jià)的負(fù)面信息時(shí)，董秘更可能去隱藏壞消息，增加了公司股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。

1.2 高管特質(zhì)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

高管特質(zhì)主要從個(gè)四方面研究：人口特征、背景特質(zhì)、心理特征和面部特征。隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的飛速發(fā)展，通過(guò)機(jī)器學(xué)習(xí)等新技術(shù)讓面部長(zhǎng)相等也作為高管特質(zhì)新的研究方向，但現(xiàn)有文獻(xiàn)中，利用機(jī)器學(xué)習(xí)的新工具對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究還較少;更多關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)高管層面影響因素的研究還是從前三個(gè)方面考量，下文從人口特征、背景特質(zhì)和心理特征三個(gè)方面展開(kāi)論述。

1.2.1 人口特征

國(guó)內(nèi)，從管理者個(gè)人特質(zhì)角度來(lái)研究股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)最早是李小榮和劉行（2012）采用中國(guó)非金融行業(yè)2001-2010年的樣本發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO性別為女性時(shí)候會(huì)顯著降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。黃新建（2015）從行為金融性的角度，利用2003-2012年中國(guó)A股深交所主板上市公司研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事長(zhǎng)年齡小、教育程度低、并且董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理時(shí)，董事長(zhǎng)的過(guò)度自信程度會(huì)增強(qiáng)，由于過(guò)度自信的高管更容易進(jìn)行非理性的冒險(xiǎn)決策，會(huì)增大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);且這一正向影響關(guān)系會(huì)在民營(yíng)企業(yè)中得到加強(qiáng)，這是因?yàn)橄噍^于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的董事長(zhǎng)個(gè)人控制權(quán)會(huì)更高，則董事長(zhǎng)的過(guò)度自信會(huì)對(duì)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)造成更顯著的影響。

1.2.2 背景特質(zhì)

王德宏等（2018）利用2001-2015年我國(guó)上市公司董事背景特征的樣本研究發(fā)現(xiàn)，具有海外背景的董事會(huì)降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);原因是海外較高的投資者法律保護(hù)制度增強(qiáng)了海歸董事的道德責(zé)任感及監(jiān)督能力，使得他們更能對(duì)企業(yè)的負(fù)面信息隱藏行為予以抵制。杜劍等（2019）利用2008-2016年滬深A(yù)股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事的聲譽(yù)越高，公司發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的可能性越低。

1.2.3 心理特征

曾愛(ài)民等（2017）以滬深兩市2006-2013年A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，具有過(guò)度自信的CEO會(huì)增加公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);且當(dāng)CEO的權(quán)力增大時(shí)，他們的過(guò)度自信也會(huì)更容易造成公司發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)的現(xiàn)象;原因是具有過(guò)度自信的CEO對(duì)投資項(xiàng)目前景會(huì)有更樂(lè)觀的預(yù)期，則更傾向于向外界傳達(dá)正面消息，容易忽視負(fù)面消息，直到負(fù)面消息累積到一定程度，無(wú)法隱藏時(shí)集中暴露在市場(chǎng)上，造成股價(jià)暴跌。耿得科等（2019）利用2004-2016年中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了這一結(jié)論：CEO的過(guò)度自信加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

2? 結(jié)論和啟示

國(guó)內(nèi)基于高管層面對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究較為豐富;然而仍存在一些不足之處，在未來(lái)可以進(jìn)行更多的補(bǔ)充研究。第一，目前從高管心理角度的研究較少;現(xiàn)有研究主要還是從高梯隊(duì)理論出發(fā)，通過(guò)研究高管的性別、年齡、學(xué)歷、背景特征以及過(guò)度自信等因素對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響;未來(lái)可以拓寬對(duì)高管心理層面的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)研究，將心理學(xué)知識(shí)與會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域研究結(jié)合起來(lái)，探討高管其他心理特征對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生怎樣影響。第二，拓寬數(shù)據(jù)來(lái)源的渠道?，F(xiàn)有研究的數(shù)據(jù)多來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、上市公司年報(bào)等;隨著機(jī)器學(xué)習(xí)等計(jì)算機(jī)工具的飛速發(fā)展，在未來(lái)的研究中，可以通過(guò)調(diào)查問(wèn)卷、詞匯分析以及機(jī)器學(xué)習(xí)等方法進(jìn)行數(shù)據(jù)收集和分析。例如，隨著心理學(xué)中的大五人格的流行，大五人格也被用于對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者的研究中。人格測(cè)量通常采取問(wèn)卷的調(diào)查方法，這在一定程度導(dǎo)致了高管人格數(shù)據(jù)難以獲取;未來(lái)是否能夠通過(guò)高管詞匯用語(yǔ)的收集來(lái)進(jìn)行人格測(cè)量建立研究數(shù)據(jù)。第三，現(xiàn)有關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究中，多聚焦于影響因素，而較少關(guān)注股價(jià)崩盤(pán)所引起的經(jīng)濟(jì)后果;未來(lái)的研究可以關(guān)注股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于公司決策戰(zhàn)略的變動(dòng)、對(duì)管理者的任免等是否產(chǎn)生影響。

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