孫國(guó)茂，張 輝，張運(yùn)才

(青島大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266061；濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002；上海交易所 資本市場(chǎng)研究所，上海 200120)

一、引言

2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)并在全球范圍蔓延，究其原因，一方面是因?yàn)榻鹑谙到y(tǒng)本身具有順周期性，監(jiān)管當(dāng)局未及時(shí)意識(shí)到金融體系和經(jīng)濟(jì)周期之間的作用機(jī)制；另一方面緣于系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的作用，一旦這類機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)會(huì)對(duì)整個(gè)金融體系造成巨大沖擊，遺憾的是，監(jiān)管當(dāng)局未曾意識(shí)到這類機(jī)構(gòu)的重要性(1)[西班牙]何塞-路易斯·佩德羅，拉克·萊文，澤維爾·弗雷克薩斯：《系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、危機(jī)與宏觀審慎監(jiān)管》，北京：中國(guó)金融出版社，2017年版，第11-37頁(yè)。。危機(jī)之后，這兩方面問(wèn)題引起世界各國(guó)理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛重視，監(jiān)管部門開(kāi)始意識(shí)到原有監(jiān)管體系的不足。隨著金融全球化的不斷推進(jìn)，銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)等部門通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表緊密聯(lián)系在一起，微觀審慎監(jiān)管方式不能維持整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，甚至可能會(huì)加大金融體系發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率。因此，以宏觀審慎監(jiān)管為核心的監(jiān)管理念引起世界各國(guó)的重視。與微觀審慎監(jiān)管不同的是，宏觀審慎監(jiān)管的目標(biāo)是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，降低金融危機(jī)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的沖擊，提高整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。

2011 年修訂后的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》體現(xiàn)了國(guó)際社會(huì)對(duì)宏觀審慎管理取得的共識(shí)，要求提高資本質(zhì)量，增加資本吸收損失的能力，形成了一整套逆周期資本緩沖(countercyclical buffer)方案；同時(shí)對(duì)銀行流動(dòng)性(liquidity)、杠桿率(leverage atio)以及撥備(provision)規(guī)則等提出新要求，標(biāo)志著全球金融監(jiān)管進(jìn)入新時(shí)代(2)AcharyaV..A theory of Systemic Risk and Design of Prudential Bank Regulation. Journal of Financial Stability, Vol.5(2009),p.5.?！栋腿麪枀f(xié)議Ⅲ》出臺(tái)之際，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)銀行業(yè)實(shí)施新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確資本充足率、杠桿率、流動(dòng)性和貸款損失準(zhǔn)備監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，提出對(duì)系統(tǒng)重要性銀行實(shí)施更嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，被稱為中國(guó)版《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》。近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的總杠桿率不斷上升，房地產(chǎn)市場(chǎng)、地方政府債務(wù)、影子銀行體系、互聯(lián)網(wǎng)金融和證券市場(chǎng)等領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，不同風(fēng)險(xiǎn)的相互交叉導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)自我加強(qiáng)和逐漸增大的趨勢(shì)。十九大提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”后，我國(guó)不斷完善宏觀審慎政策框架。2018年11月，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于完善系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出堅(jiān)持宏觀與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合的理念，明確系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的政策導(dǎo)向，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

目前，理論界對(duì)宏觀審慎監(jiān)管的研究主要集中在銀行業(yè)。實(shí)際上，對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管同樣重要?？v觀歷史，幾次大規(guī)模金融危機(jī)的發(fā)生都與證券市場(chǎng)有關(guān)。上世紀(jì)初的美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)濫觴于股票市場(chǎng)。1929年11月，在不到一個(gè)月的時(shí)間里道瓊斯指數(shù)從452點(diǎn)下跌到224點(diǎn)，成千上萬(wàn)人的財(cái)富灰飛煙滅，11位華爾街投資家自殺(3)[美]加雷·加勒特：《美國(guó)金融泡沫史》，徐珊譯，福州：海峽書局,2014年版，第5-15頁(yè)。。數(shù)千家銀行和投資機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、數(shù)以萬(wàn)計(jì)的企業(yè)倒閉致使1300萬(wàn)人失業(yè)，美國(guó)迎來(lái)一場(chǎng)波及整個(gè)西方的大蕭條(4)Didier Sornette. Why did the stock market crash, Beijing: China RenminUniversity Press, 2018,p.10.。此后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了長(zhǎng)達(dá)10年的衰退期。其中，工業(yè)生產(chǎn)下降50%，GDP下降30%；直到1954年，美國(guó)股市才恢復(fù)到1929年的水平(5)劉鶴：《兩次全球大危機(jī)的比較研究》，北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2013年版，第5-39頁(yè)。。2008年，次貸危機(jī)中雷曼兄弟破產(chǎn)，貝爾斯登和美林證券分別被摩根大通和美洲銀行收購(gòu)，高盛集團(tuán)和摩根士丹利轉(zhuǎn)為銀行控股公司。華爾街金融資產(chǎn)和權(quán)力的重構(gòu)不僅改變了美國(guó)金融體系的秩序，也對(duì)世界各國(guó)金融體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。2015年，中國(guó)爆發(fā)了證券市場(chǎng)產(chǎn)生以來(lái)最嚴(yán)重的股災(zāi)，Wind數(shù)據(jù)顯示，股災(zāi)發(fā)生后的6個(gè)月內(nèi)上證綜指跌幅將近50%，兩市市值損失超過(guò)30萬(wàn)億元，“開(kāi)盤跌?！焙汀扒Ч傻！爆F(xiàn)象不斷發(fā)生，股市基本功能喪失，嚴(yán)重影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。實(shí)際上，證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并非個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，而是具有傳染性、綜合性、系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)(6)Borio C. Towards a macro-prudential framework for financial supervision and regulation. BIS Working Paper, 2003，p.128.。證券市場(chǎng)多元化的市場(chǎng)主體、明顯的行業(yè)周期性和交易的天然不穩(wěn)定性，使其始終處于高起低落的波動(dòng)循環(huán)狀態(tài)。后危機(jī)時(shí)代，要防范化解證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，必須準(zhǔn)確判斷證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，從宏觀審慎監(jiān)管視角有效測(cè)度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，這是保證證券市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵。

本研究結(jié)合證券市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生的案例，從不同方面分析證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。基于宏觀審慎監(jiān)管視角，分別從宏觀經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)和證券機(jī)構(gòu)三個(gè)維度選取具有較強(qiáng)解釋力的客觀指標(biāo)，測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，為證券市場(chǎng)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管逆周期調(diào)節(jié)以及具體調(diào)節(jié)工具的選擇提供依據(jù)，可根據(jù)某些指標(biāo)一段時(shí)期內(nèi)(如三個(gè)月或半年)的變化來(lái)判斷市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情況，及時(shí)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，動(dòng)態(tài)調(diào)整各項(xiàng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備的計(jì)算比例，向市場(chǎng)釋放逆周期調(diào)整信號(hào)；此外還可以向投資者發(fā)出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度預(yù)警，讓投資者根據(jù)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)所反映的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度，做出調(diào)整決策。這對(duì)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、保證我國(guó)證券市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)宏觀審慎監(jiān)管的概念研究

宏觀審慎概念最早是由庫(kù)克委員會(huì)(巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)前身)的Peter Cooke提出來(lái)的。Cooke指出，當(dāng)我們對(duì)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的關(guān)注重點(diǎn)由微觀轉(zhuǎn)向宏觀時(shí)，宏觀審慎問(wèn)題相應(yīng)產(chǎn)生。國(guó)際清算銀行(BIS)給出的定義是，宏觀審慎監(jiān)管是微觀審慎監(jiān)管的補(bǔ)充，不僅衡量單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，更是從金融體系的系統(tǒng)性角度出發(fā)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)測(cè)，從而實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定(7)BIS. 71st Annual Report ,2001, p.2.。Suandararajan指出，宏觀審慎監(jiān)管是利用金融穩(wěn)健性指標(biāo)和增長(zhǎng)率、通貨膨脹率等其它宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，對(duì)金融體系波動(dòng)性的評(píng)估和監(jiān)測(cè)(8)Suandararajan，F(xiàn)inancial Soundness Indicators: Analytical Aspects and Country Practice，IMF Occasional Paper,2002,p.212.。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，理論界對(duì)金融機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)系以及金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制有了更深的理解，一致認(rèn)為宏觀審慎監(jiān)管是維護(hù)金融穩(wěn)定的必要手段。Caruana認(rèn)為宏觀審慎監(jiān)管是指宏觀金融管理當(dāng)局為了減少金融動(dòng)蕩產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)成本、確保金融穩(wěn)定而將金融體系整體作為監(jiān)管對(duì)象的監(jiān)管模式(9)Caruana J. The international policy response to financial crises: making the macro-prudential approach operational. Jackson Hole, Journal of Risk and Insurance,Vol.3(2009),pp.21-22.。

(二)證券市場(chǎng)宏觀審慎監(jiān)管必要性研究

縱觀全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，證券市場(chǎng)以其高效的資源配置效率逐漸成為各國(guó)金融市場(chǎng)的核心，但不可否認(rèn)的是，證券市場(chǎng)在快速發(fā)展的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也在不斷積累并逐漸向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散。2008年次貸危機(jī)的顯著特征是全球金融體系發(fā)生極大的動(dòng)蕩，Goldstein指出次貸危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)五大投資銀行倒閉與轉(zhuǎn)型、歐洲頂尖金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，造成全球經(jīng)濟(jì)萎縮。國(guó)際股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的存在使得單一國(guó)家證券市場(chǎng)危機(jī)很容易蔓延成全球性的危機(jī)。Najand認(rèn)為 1987 年日本股價(jià)下跌加速了亞洲股市下跌，日本證券市場(chǎng)危機(jī)因此蔓延至整個(gè)亞洲，造成嚴(yán)重后果(10)Najand M. A Causality Test of the October Crash of 1987: Evidence from Asian Stock Markets. Journal of Business Finance &Accounting, Vol.3(1996),pp.439-448.。一次又一次的實(shí)例表明證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，必須采取有效措施防范風(fēng)險(xiǎn)?！蛾P(guān)于完善系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確指出確定系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)名單時(shí)，證券業(yè)機(jī)構(gòu)要包含在內(nèi)，且參評(píng)機(jī)構(gòu)數(shù)量不能少于10家。

2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，可見(jiàn)證券市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)影響其他市場(chǎng)穩(wěn)定。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)(BCBS)和歐洲銀行監(jiān)督委員會(huì)(CEBS)認(rèn)為股價(jià)下跌是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中最重要的因素(11)BCBS,BIS,Messages from the Academic literature on Risk Measurement for the Trading Book,BIS Working Paper,2011,pp.2-15.。Van Den End發(fā)現(xiàn)銀行主要的流動(dòng)性來(lái)源是股票與現(xiàn)金組合，股價(jià)下行是銀行流動(dòng)性壓力測(cè)試的重要因子(12)End V D，Willem J．Liquidity Stress-Tester: A Model for Stress-testing Banks’Liquidity Risk．CESifo Economic Studies，Vol,1(2010)，pp.38-69．。Braun認(rèn)為股價(jià)下跌可能影響保險(xiǎn)公司清償能力(13)Braun，A．，Schmeiser，Hato．，Siegel，C．，The Impact of Private Equity on a Life Insurer’s Capital Charges Under Solvency II and the Swiss Solvency Test．Journal of Risk and Insurance，Vol,1(2014),pp.113-158．。王雯、張金清通過(guò)探討系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨境、跨市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股市與債市、外匯市場(chǎng)以及大宗商品市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性都呈增加趨勢(shì)(14)王雯,張金清,李濱,田英良：《資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳導(dǎo)及防范研究》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》，2018年第33期?！，F(xiàn)代金融體系下，各類金融機(jī)構(gòu)通過(guò)證券市場(chǎng)完成了諸多交易，面臨共同的風(fēng)險(xiǎn)敞口，而證券市場(chǎng)本身具有較強(qiáng)的波動(dòng)性，意味著證券市場(chǎng)即使不會(huì)成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的源頭，也會(huì)成為跨部門傳染的重要渠道，并可能成為風(fēng)險(xiǎn)的“放大器”。證券市場(chǎng)已成為現(xiàn)階段影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定性最重要的因素之一，因此必須要對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管。

(三)宏觀審慎監(jiān)管下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究

證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是宏觀審慎監(jiān)管的重要環(huán)節(jié)，預(yù)警體系的建立能為證券市場(chǎng)宏觀審慎監(jiān)管政策制定提供重要依據(jù)。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系建立后，要完善市場(chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)處理方案，即當(dāng)預(yù)警模型發(fā)出預(yù)警信號(hào)后，監(jiān)管部門要及時(shí)采取措施進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離?！栋腿麪枀f(xié)議Ⅲ》在建立逆周期資本緩沖框架時(shí)，首先挑選出36國(guó)25次的銀行危機(jī)作為監(jiān)測(cè)對(duì)象，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，目標(biāo)是在危機(jī)發(fā)生前3—5年的繁榮時(shí)期發(fā)出預(yù)警信號(hào)，根據(jù)預(yù)警信號(hào)要求銀行增加資本緩沖，建立一個(gè)具有宏觀審慎的資本保護(hù)策略(15)Alvaro Ortiz Vidal-Abarca,AlfonsoUgarteRuiz.Introducing a New Early Warning System Indicator (EWSI) of Banking Crises. Working Papers from BBVA Bank No 1502. 2015,pp.14-26。在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)過(guò)程中，IMF提出限制信貸擴(kuò)張時(shí)可采用貸款價(jià)值比率上限(loan-to-value，簡(jiǎn)稱LTV)、債務(wù)收入比率上限(debt-to-income，簡(jiǎn)稱DTI)、信貸額或信貸增長(zhǎng)率(credit or credit growth)上限等工具；緩解流動(dòng)性沖擊時(shí)可采用限制凈外匯頭寸敞口(Net Open Position in Foreign Currency，簡(jiǎn)稱NOP)、期限錯(cuò)配(maturity mismatch)限制和準(zhǔn)備金(reserve)要求等工具(16)IMF. Macro-prudential Policy: An Organizing Framework, IMF Working Paper,2011,pp.2-17.。Lim et al提出控制杠桿率時(shí)可采用逆周期資本緩沖(counter-cyclical capital buffers)、動(dòng)態(tài)撥備(dynamic provisioning)和限制利潤(rùn)分配(profit distribution)等方法?？傊L(fēng)險(xiǎn)觸及預(yù)警值后，逆周期調(diào)節(jié)工具的選擇應(yīng)該從事先和事后兩方面入手。事前要通過(guò)控制市場(chǎng)資金、流動(dòng)性等措施來(lái)減少風(fēng)險(xiǎn)在繁榮時(shí)期的積累；事后要增加金融機(jī)構(gòu)吸收損失的能力。

陶玲、朱迎采用馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換方法識(shí)別和判斷金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的狀態(tài)和拐點(diǎn)，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警，通過(guò)控制重要參數(shù)來(lái)優(yōu)化市場(chǎng)行為，防控風(fēng)險(xiǎn)，有效銜接宏觀審慎和微觀審慎(17)陶玲，朱迎：《系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和測(cè)度——基于中國(guó)金融體系的研究》，《金融研究》,2016年第6期。。楊霞建立銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，認(rèn)為當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)略微超過(guò)預(yù)警值時(shí)，存在輕微的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為控制風(fēng)險(xiǎn)，央行應(yīng)適當(dāng)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，可采取降準(zhǔn)、降息等方法(18)楊霞,吳林：《我國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究》，《統(tǒng)計(jì)與決策》,2015年10期。。馮超發(fā)現(xiàn)不同指標(biāo)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警程度不同，預(yù)警指標(biāo)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系可作為逆周期調(diào)節(jié)的重要依據(jù)。對(duì)于證券市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)逆周期調(diào)節(jié)工具可借鑒銀行業(yè)的做法(19)馮超：《宏觀審慎管理視角下我國(guó)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管研究》，湖南大學(xué)博士學(xué)位論文，2016年。。趙遠(yuǎn)認(rèn)為當(dāng)證券行業(yè)營(yíng)收偏離率超過(guò)100%時(shí)，要提高證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)提比例，緩解證券市場(chǎng)順周期性(20)趙遠(yuǎn)：《中國(guó)證券業(yè)宏觀審慎監(jiān)管問(wèn)題研究》，武漢大學(xué)博士學(xué)位論文，2013年。。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)已對(duì)宏觀審慎監(jiān)管的概念、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與宏觀審慎監(jiān)管的關(guān)系以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。但大部分都是針對(duì)銀行業(yè)展開(kāi)的，缺少對(duì)證券市場(chǎng)的研究，證券市場(chǎng)宏觀審慎監(jiān)管體系沒(méi)有建立，目前并沒(méi)有形成一個(gè)可操作性的證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度及預(yù)警體系?；诖?，本文從分析證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源入手，基于宏觀審慎監(jiān)管視角，從三個(gè)不同的維度測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，建立系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，研究如何對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，這對(duì)提高我國(guó)證券市場(chǎng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力、增強(qiáng)證券監(jiān)管的有效性、實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定具有重大理論和實(shí)踐意義。

三、中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源

多市場(chǎng)主體以及關(guān)聯(lián)效應(yīng)的存在，使證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的外部性和溢出效應(yīng)。一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)不但眾多投資者財(cái)富會(huì)瞬間消失，風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)擴(kuò)散到經(jīng)濟(jì)社會(huì)的各個(gè)方面。由于流動(dòng)性突然消失，企業(yè)會(huì)面臨融資難的困境，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。為防范風(fēng)險(xiǎn)，有必要對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源進(jìn)行深入的分析。結(jié)合若干案例剖析大規(guī)模證券市場(chǎng)危機(jī)的形成機(jī)制，將有助于更清晰的認(rèn)識(shí)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，從而更好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。

(一)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的制度因素

雖然導(dǎo)致證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的原因有多種，但主要因素還是來(lái)自制度方面。證券市場(chǎng)多種不合理制度的存在，使市場(chǎng)泡沫膨脹、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，為證券市場(chǎng)危機(jī)埋下隱患。

1.股票發(fā)行制度扭曲

我國(guó)股票發(fā)行制度經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制的過(guò)程。審批制只注重事前監(jiān)管，核準(zhǔn)制更加注重事前控制和事后監(jiān)管。與審批制相比，雖然核準(zhǔn)制能在一定程度上保障投資者利益，但也存在很多弊端。一方面權(quán)利尋租和監(jiān)管腐敗現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。不良企業(yè)通過(guò)偽造財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、“公關(guān)”發(fā)審委成員等行為欺詐上市，擾亂證券市場(chǎng)秩序；另一方面由于上市資格的稀缺性，且投資者無(wú)法辨別優(yōu)劣企業(yè)，高市盈率、高超募額現(xiàn)象層出不窮，證券市場(chǎng)無(wú)法通過(guò)定價(jià)機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源配置的功能，導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣，最終造成市場(chǎng)不穩(wěn)定。其次，股票發(fā)行定價(jià)制度采取IPO詢價(jià)和網(wǎng)上定價(jià)相結(jié)合的方式。由于詢價(jià)機(jī)制不完善，為了取得承銷權(quán)，券商會(huì)采取抬價(jià)方式來(lái)滿足上市公司最大溢價(jià)的要求，導(dǎo)致大量新股高溢價(jià)發(fā)行，嚴(yán)重偏離股票的內(nèi)在價(jià)值。2007年我國(guó)新股發(fā)行平均市盈率達(dá)到59.24倍，中國(guó)遠(yuǎn)洋甚至高達(dá)98.7倍。市盈率居高不下會(huì)降低市場(chǎng)投資意愿，增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為當(dāng)年的市場(chǎng)下跌埋下隱患。

2.監(jiān)管“父愛(ài)主義”與路徑依賴

我國(guó)證券市場(chǎng)脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，成立初衷是幫助國(guó)有企業(yè)通過(guò)股權(quán)融資補(bǔ)充資本金。因此證券市場(chǎng)定位難免帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的烙印，監(jiān)管部門習(xí)慣于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管理方式，忽視市場(chǎng)資源配置的功能。政府作為國(guó)有上市企業(yè)的股東，同時(shí)扮演監(jiān)管部門和市場(chǎng)參與者的角色?？梢哉f(shuō)，正是政府管理方式上的路徑依賴和國(guó)有企業(yè)“父愛(ài)主義”的存在，導(dǎo)致監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)的頻繁干預(yù)。吳敬璉認(rèn)為，我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)典型的政策市，宏觀政策的不配套和證券市場(chǎng)政策供給的不延續(xù)，加大了市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2001年7月證券市場(chǎng)暴跌的主要原因是監(jiān)管部門推出的國(guó)有股減持方案不合理，市場(chǎng)不接受減持價(jià)格；2015年股災(zāi)的原因是監(jiān)管部門在市場(chǎng)高位時(shí)突然宣布嚴(yán)查場(chǎng)外融資，禁止證券公司為場(chǎng)外配資活動(dòng)提供服務(wù)。監(jiān)管部門清理場(chǎng)外融資“一刀切”的做法引發(fā)連鎖反應(yīng)，考慮到政策風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)配資的股民和機(jī)構(gòu)投資者大量拋售股票，大盤暴跌，形成股價(jià)不斷下降的惡性循環(huán)，導(dǎo)致證券市場(chǎng)劇烈震蕩。

3.制度缺陷與監(jiān)管套利

我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立初衷是為國(guó)有企業(yè)融資服務(wù)，迄今為止的制度缺陷與證券市場(chǎng)定位不無(wú)關(guān)系。早期證券市場(chǎng)制定的各項(xiàng)法律法規(guī)，均與國(guó)有企業(yè)融資相關(guān)，一直沿用至今。在國(guó)有企業(yè)完成改革之后并沒(méi)有及時(shí)對(duì)證券市場(chǎng)制度體系進(jìn)行修訂和完善。面對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)日益復(fù)雜的情況，“法規(guī)空白”地帶不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)制度不健全導(dǎo)致監(jiān)管套利行為頻發(fā)。證券市場(chǎng)法律制度不完善，監(jiān)管部門經(jīng)常面臨無(wú)合適法律法規(guī)作為執(zhí)法依據(jù)，而陷入無(wú)章可循的窘境，證券市場(chǎng)違法主體所受處罰也難以落到實(shí)處。證監(jiān)會(huì)對(duì)于違法行為一般只采用行政處罰，諸如譴責(zé)、警告、終身禁入市場(chǎng)等方式，移交司法機(jī)關(guān)或依法訴訟的情況較少。與違規(guī)帶來(lái)的巨額收益相比，市場(chǎng)違規(guī)成本太低。國(guó)外成熟資本市場(chǎng)發(fā)展歷程表明，在一個(gè)監(jiān)管制度不健全、違法違規(guī)行為得不到有效控制和嚴(yán)厲制裁的環(huán)境中，證券市場(chǎng)將會(huì)面臨深度風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)安然事件以及隨后相應(yīng)的美國(guó)證券法律和監(jiān)管制度的變革，深刻說(shuō)明了健全制度、嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為，已經(jīng)成為防控證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要著力點(diǎn)。

(二)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的市場(chǎng)因素

1.過(guò)度杠桿化

我國(guó)證券市場(chǎng)中進(jìn)行資金杠桿操作的主要有兩種業(yè)務(wù)：一是杠桿相對(duì)較低的融資融券業(yè)務(wù)；二是高杠桿的場(chǎng)外配資活動(dòng)。場(chǎng)外配資的大規(guī)模存在使杠桿交易盛行，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)變得更加困難，不利于市場(chǎng)穩(wěn)定。2015年股災(zāi)發(fā)生前，場(chǎng)外配資十分活躍，市場(chǎng)杠桿率大幅上升，最高曾達(dá)到流通市值的8%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)急劇增加。在上證綜指5178點(diǎn)時(shí)監(jiān)管部門嚴(yán)查配資等行為，迫使融資公司的高杠桿資金迅速恐慌式退出，形成拋售浪潮，造成股價(jià)暴跌。除了2015年股災(zāi)外，歷史上多次股市危機(jī)都是由高杠桿引起。美國(guó)1929年和1987年的證券市場(chǎng)暴跌均由杠桿過(guò)高引起，1990年我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股市危機(jī)也是因?yàn)楦軛U融資盛行，助漲了證券市場(chǎng)群體非理性行為，最終釀成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，前期大量杠桿資金進(jìn)入市場(chǎng)造成股價(jià)大幅上漲，后期去杠桿必然會(huì)使股價(jià)急劇下降，導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)。

2.證券市場(chǎng)違規(guī)行為頻繁

市場(chǎng)違規(guī)包括欺詐、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、提供和散布虛假信息、惡性透支等多種行為。市場(chǎng)違規(guī)能夠引發(fā)危機(jī)，一方面是因?yàn)椴僮髡邽榱双@得暴利，總是會(huì)想辦法先讓股價(jià)大漲，但這種上漲沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)為依托，只是一個(gè)泡沫，而泡沫破裂是早晚的事情；另一方面，市場(chǎng)違規(guī)本身是一種對(duì)信用市場(chǎng)的破壞，一旦投資者察覺(jué)，就會(huì)大量拋售證券，形成市場(chǎng)恐慌。中國(guó)證券市場(chǎng)的違規(guī)行為已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的頑疾，市場(chǎng)不穩(wěn)定以及虛假繁榮等現(xiàn)象很多都是由市場(chǎng)違規(guī)操作引起的。上市公司與莊家配合進(jìn)行暗箱操作，重要的內(nèi)幕消息要等到莊家需要的時(shí)候再公告。在初期上市公司會(huì)故意做低業(yè)績(jī)，等莊家低價(jià)買入后，上市公司又伺機(jī)放出一些利好消息，大量散戶會(huì)買入，股價(jià)會(huì)大幅上升；此時(shí)莊家會(huì)借機(jī)拋售，股價(jià)在沒(méi)有人維持的情況下暴跌，證券市場(chǎng)開(kāi)始震蕩甚至形成大規(guī)模危機(jī)。

3.證券市場(chǎng)的順周期性

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與運(yùn)行具有周期性。在經(jīng)歷復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條四個(gè)階段中，繁榮和蕭條是兩個(gè)重要階段。證券市場(chǎng)的順周期性使經(jīng)濟(jì)周期成為影響證券市場(chǎng)穩(wěn)定的重要因素。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入繁榮階段時(shí)，銀行信貸增加，投資增加，流入證券市場(chǎng)的資金增加，證券市場(chǎng)投資熱情高漲，成交量增加，形成股價(jià)指數(shù)不斷上升的正向循環(huán)；而在經(jīng)濟(jì)下行階段，情況則相反，會(huì)逐漸形成股價(jià)指數(shù)不斷降低的惡性循環(huán)。2014年，央行開(kāi)始實(shí)行寬松的貨幣政策，兩次定向降準(zhǔn)一次降息，同時(shí)推出新的借貸工具增加市場(chǎng)流動(dòng)性和地方政府債券等，寬松的貨幣政策為市場(chǎng)帶來(lái)大量流動(dòng)性，成為股市上升的助推器。進(jìn)入2015年后，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，世界經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)。在當(dāng)時(shí)國(guó)際環(huán)境下，受美元持續(xù)升值和美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，資本外流對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)造成一定負(fù)面沖擊，加之宏觀調(diào)控強(qiáng)力實(shí)施去杠桿，股市泡沫最終難以為繼。實(shí)際上，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行期，前期的市場(chǎng)繁榮勢(shì)必失去支撐。盡管股價(jià)快速上漲會(huì)偏離經(jīng)濟(jì)基本面，使市場(chǎng)泡沫不斷膨脹，但市場(chǎng)內(nèi)生性地需要釋放風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)一旦受到某些外部因素刺激，危機(jī)自然爆發(fā)。

4.投資者結(jié)構(gòu)與羊群效應(yīng)

盡管隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)證券投資者結(jié)構(gòu)已呈現(xiàn)去“散戶化”趨勢(shì)，但市場(chǎng)仍以個(gè)人投資者為主，投資理念不成熟，羊群行為經(jīng)常發(fā)生，導(dǎo)致價(jià)格起伏較大。按照國(guó)外成熟市場(chǎng)的情況，機(jī)構(gòu)投資者占比應(yīng)達(dá)到60%以上，歐美等成熟證券市場(chǎng)的占比更是高達(dá)70%以上。然而我國(guó)的情況并非如此。Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年年底，中國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)比例為自然人投資者57.17%、一般法人38.62%、其他專業(yè)機(jī)構(gòu)4.21%，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者比例與歐美市場(chǎng)差距較大。與機(jī)構(gòu)投資者相比，散戶投機(jī)行為更嚴(yán)重，經(jīng)常受到市場(chǎng)“噪音”的影響而盲目跟風(fēng)操作，羊群效應(yīng)明顯。每一次危機(jī)發(fā)生前都伴隨資產(chǎn)價(jià)格泡沫的不斷膨脹，隨著信貸擴(kuò)張、杠桿資金和金融機(jī)構(gòu)貸款比重的不斷增加，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸積累。一旦投資者意識(shí)到自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，預(yù)期價(jià)格會(huì)下跌，在資產(chǎn)泡沫破滅之前，都希望盡快回收資金。投資者在市場(chǎng)上快速賣出證券，在羊群效應(yīng)作用下，其他投資者紛紛拋售證券，形成拋售浪潮，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致股價(jià)暴跌，最終引發(fā)危機(jī)。

綜上，通過(guò)結(jié)合危機(jī)發(fā)生的案例深入剖析我國(guó)證券市場(chǎng)存在的各種制度問(wèn)題和市場(chǎng)問(wèn)題，可以分析證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。每一次證券市場(chǎng)危機(jī)結(jié)束后，通常都會(huì)引發(fā)一次對(duì)證券市場(chǎng)組織架構(gòu)、監(jiān)管制度和運(yùn)行機(jī)制的檢討和反思。歷史經(jīng)驗(yàn)反復(fù)證明，證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)有可能會(huì)形成巨大的負(fù)外部性并產(chǎn)生外溢效應(yīng)，威脅金融體系穩(wěn)定，嚴(yán)重影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。后危機(jī)時(shí)代，必須對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管。監(jiān)管部門應(yīng)真正弄清楚證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，以便能夠更直觀的對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析，運(yùn)用合適的宏觀審慎監(jiān)管工具，有效防范證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

四、宏觀審慎視角下證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度

金融混業(yè)趨勢(shì)使我國(guó)銀行業(yè)和證券市場(chǎng)的邊界變得模糊，銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的沖擊很有可能借助證券市場(chǎng)被進(jìn)一步放大。證券業(yè)自身業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和市場(chǎng)周期性波動(dòng)是證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)演變成宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的潛在隱患。因此必須高度重視證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范與監(jiān)管工作，對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范，首先要做的就是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度，合理有效的測(cè)度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的重要前提。

(一)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度方法

在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法的選取是重要環(huán)節(jié)，國(guó)內(nèi)外已有大量學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度進(jìn)行研究?？偟膩?lái)說(shuō)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法主要有以下幾種：(1)指標(biāo)法。Frankel and Rose提出 FR 概率模型(21)Frankel J A, Rose A K. Current Crashes in Emerging Markets: An Empirical Treatment. Journal of International Economics, Vol.1(19961,pp.351-356.、Kaminsky et al提出KLR信號(hào)法(22)Kaminsky G, Lizondo S, Reinhart C M. Leading Indicators of Currency Crises. IMF Staff Papers, 1998,pp.1-48.，通過(guò)分析歷史數(shù)據(jù)確定引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的先行指標(biāo)，并設(shè)立預(yù)警閾值。指標(biāo)法中先行指標(biāo)選取傾向于外匯儲(chǔ)備、匯率、信貸等方面，忽視了金融部門之間的聯(lián)系，對(duì)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，除了宏觀因素和金融機(jī)構(gòu)外，上市公司的作用也不容忽視，顯然僅依靠指標(biāo)法來(lái)測(cè)度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是片面的。(2)研究風(fēng)險(xiǎn)傳染性和金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)程度的方法。IMF列舉了4種分析系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性的定量分析模型，包括網(wǎng)絡(luò)分析法(Network Analysis Approach)、共同風(fēng)險(xiǎn)模型法(Co-Risk)、困境依賴矩陣法(Distress Dependence Matrix)和違約強(qiáng)度模型法(Default Intensity Model)(23)IMF. Global Financial Stability Report: Responding to the Financial Crisis and Measuring Systemic Risks. Working Paper, 2009,pp.3-15.。Kritzman(24)Kritzman M. Principal Components as a Measure of Systemic Risk. The Journal of Portfolio Management, Vol.4(2011),pp.112-126.、Billio et al(25)Billio M. Econometric Measures of Connectedness and Systemic Risk in the Finance and Insurance Sectors. Journal of Financial Economics, Vol.3(2012),pp.535-559.、Patro et al(26)Patro D K, Sun X. A Simple Indicator of Systemic Risk. Journal of Financial Stability, Vol.1(2013),pp.105-116.建立金融機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，評(píng)估機(jī)構(gòu)同時(shí)違約的可能性，測(cè)度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。全球金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明，只注重微觀監(jiān)管，忽略宏觀市場(chǎng)的金融穩(wěn)定性，將無(wú)法察覺(jué)背后隱藏的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此類方法雖然考慮到了金融機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)性，但缺乏宏觀審慎的視野；且此方法所需要的金融機(jī)構(gòu)間關(guān)聯(lián)性數(shù)據(jù)獲取較難。(3)評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)損失及損失概率的方法。代表性的研究包括在險(xiǎn)價(jià)值和條件在險(xiǎn)價(jià)值法(VaR,CoVaR)、邊際期望損失法(MES)和系統(tǒng)性期望損失法(SES)、Gray and Jobst在 Merton 模型基礎(chǔ)上提出的或有權(quán)益分析法(CCA)(27)Gray，D． F． ，and A． A． Jobst． 2010．Systemic CCA-A Model Approach to Systemic Risk, http://www．bundesbank.en/ Redaktion/ DE/ Standardartikel/ seite_ nichit_ gefunden．html,2010．、Huang et al提出的困境保費(fèi)法(DIP)(28)Huang Xin, Hao Z. A Framework for Assessing the Systemic Risk of Major Financialnstitutions. Journal of Banking and Finance, Vol.11(2009),pp.36-49．等。這些方法采用單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的股票收益率，將單個(gè)機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出相加，但單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出綜合不能代表整個(gè)金融體系的總體風(fēng)險(xiǎn)水平。對(duì)于證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，除了金融機(jī)構(gòu)外，上市公司是極其重要的組成部分，測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不能忽視上市公司的作用。因此這類方法不適用于測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。(4)壓力指數(shù)法。許滌龍，陳雙蓮構(gòu)建金融壓力指數(shù)(FSI)測(cè)試了我國(guó)所面臨的金融壓力(29)許滌龍,陳雙蓮：《基于金融壓力指數(shù)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度研究》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》,2015年第4期。。但壓力指數(shù)法多采用主觀賦權(quán)的形式，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)客觀情況反映不夠全面。

除上述四種方法，還有綜合指數(shù)法。最具有代表性的綜合指標(biāo)法當(dāng)屬IMF的金融穩(wěn)健指標(biāo)、金融壓力指數(shù)以及金融穩(wěn)定狀況指數(shù)等。IMF最早提出金融穩(wěn)健指標(biāo)體系，從資本充足率、杠桿率、流動(dòng)性等方面測(cè)度系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。Illing and Liu最早嘗試構(gòu)建金融壓力指數(shù)，從銀行部門、外匯市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)四部門選取指標(biāo)，采用因子分析法、信貸加權(quán)法、等權(quán)重法和樣本累積分布函數(shù)進(jìn)行加權(quán)綜合，建立了金融體系綜合指數(shù)(FSC)(30)Illing M, Liu Y. Measuring Financial Stress in A Developed Country: An Application to Canada. Journal of Financial Stability, Vol.3(2006),pp.243-265.。陶玲在測(cè)度我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，采用綜合指數(shù)法，建立了包含7個(gè)維度的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)模型?？偟膩?lái)看，綜合指數(shù)法優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)為：第一，對(duì)歷史上是否發(fā)生過(guò)金融危機(jī)不做強(qiáng)制要求，因此對(duì)于數(shù)據(jù)量有限、金融市場(chǎng)不完善的發(fā)展中國(guó)家非常有意義。第二，綜合指數(shù)法不關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的具體原因，而是按照各類金融指標(biāo)與金融危機(jī)之間的相關(guān)性大小，選擇風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)構(gòu)建綜合指數(shù)，再根據(jù)綜合指數(shù)的現(xiàn)狀和走勢(shì)判斷系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的水平和發(fā)展趨勢(shì)。第三，綜合指數(shù)法雖然簡(jiǎn)潔，但卻可以和很多復(fù)雜的模型方法結(jié)合使用，例如在風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)選擇、指標(biāo)權(quán)重確定等方面都可以由模型來(lái)決定，此外還可以運(yùn)用模型構(gòu)建復(fù)雜指標(biāo)作為綜合指數(shù)的原始指標(biāo)等等。本文主要研究證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，同時(shí)結(jié)合IMF的建議——發(fā)展中國(guó)家在金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下，可采用綜合指數(shù)法構(gòu)建的金融穩(wěn)健指標(biāo)測(cè)量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此本文采用綜合指數(shù)法測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(二)模型構(gòu)建

1.數(shù)據(jù)選取與模型構(gòu)建

基于我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)，本研究從宏觀經(jīng)濟(jì)維度、股票市場(chǎng)維度和證券機(jī)構(gòu)維度選取22個(gè)指標(biāo)，時(shí)間跨度為2000年1月—2019年6月，以各個(gè)指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究，各維度基礎(chǔ)指標(biāo)池見(jiàn)表1。股票市場(chǎng)以全部上市公司為研究對(duì)象，證券機(jī)構(gòu)以證券公司為研究對(duì)象。經(jīng)檢驗(yàn)所有指標(biāo)的原序列(或經(jīng)過(guò)差分后)都是平穩(wěn)的。確定基礎(chǔ)指標(biāo)池后，為避免主觀性，我們先采用主成分分析法對(duì)不同維度的指標(biāo)進(jìn)行篩選，確定若干主成分，計(jì)算不同維度的主成分得分；再確定不同維度的權(quán)重，最終加權(quán)得到證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。

表1 各維度基礎(chǔ)指標(biāo)池

2.指標(biāo)選取說(shuō)明

(1)宏觀經(jīng)濟(jì)維度指標(biāo)：

①工業(yè)增加值、社會(huì)融資規(guī)模、固定資產(chǎn)投資、GDP和PMI主要反映宏觀層面國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，指標(biāo)數(shù)值過(guò)大說(shuō)明該國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，容易出現(xiàn)通貨膨脹的現(xiàn)象，會(huì)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(31)葉康為：《宏觀審慎監(jiān)管視角下的中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究》，暨南大學(xué)博士論文，2017年。。其中，GDP只公布季度數(shù)據(jù)，本研究使用Eviews軟件中的 Quadratic-match average的方法將其轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)。

②利率。利率變動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在利率降低時(shí)，貨幣供應(yīng)量增加，股票投資者融資成本降低，長(zhǎng)期的低利率政策會(huì)使信貸規(guī)模和杠桿率增加，鼓勵(lì)金融市場(chǎng)參與者冒險(xiǎn)，助漲資產(chǎn)價(jià)格泡沫，增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(32)Clement P. The Term'Macroprudential': Origins and Evolution. BIS Quarterly Review, March, 2010,pp.1-3.。

(2)股票市場(chǎng)維度指標(biāo)：

①上市公司總市值、換手率以及成交額變化反應(yīng)證券市場(chǎng)的繁榮程度，指標(biāo)值越大說(shuō)明市場(chǎng)越繁榮，投機(jī)氛圍越濃厚，由此積累的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大(33)國(guó)家：《中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范研究》，遼寧大學(xué)博士學(xué)位論文，2016年。。

②股價(jià)波動(dòng)幅度直接反應(yīng)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小，波動(dòng)幅度越大說(shuō)明證券市場(chǎng)投機(jī)性越強(qiáng)，投資者對(duì)市場(chǎng)的信心變動(dòng)越大，市場(chǎng)越不穩(wěn)定(34)劉圣堯,李怡宗,楊云紅：《中國(guó)股市的崩盤系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與投資者行為偏好》，《金融研究》,2016年第2期。。

③市盈率和市凈率反應(yīng)證券市場(chǎng)的估值水平，一般來(lái)說(shuō)，與基準(zhǔn)數(shù)值偏離越大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大。國(guó)外學(xué)者通常將一個(gè)股市的市盈率高低看成是否有風(fēng)險(xiǎn)的最重要指標(biāo)，并根據(jù)這一指標(biāo)判斷股市的風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)市盈率非常低的股市，不太可能爆發(fā)股災(zāi)(35)劉陽(yáng),張萌：《中國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)構(gòu)建與評(píng)估研究——基于主成分分析方法》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究》,2015年第6期。。

④融資融券交易具有杠桿效應(yīng)，最初融資融券業(yè)務(wù)是作為一種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，但從最近幾年，尤其是2015年證券市場(chǎng)危機(jī)的實(shí)踐來(lái)看，兩融業(yè)務(wù)本身存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。杠桿資金注入市場(chǎng)會(huì)加速投資者預(yù)期的實(shí)現(xiàn)，隨著兩融規(guī)模的擴(kuò)張，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在不斷增加，當(dāng)市場(chǎng)狀態(tài)有所變化時(shí)，去杠桿行為會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，甚至引發(fā)大規(guī)模的證券市場(chǎng)危機(jī)(36)謝婼青,朱平芳：《融資融券對(duì)股票波動(dòng)程度影響的評(píng)估研究》，《山東大學(xué)學(xué)報(bào)》(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2019年第2期。。

⑤信用風(fēng)險(xiǎn)是證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源，本文衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的具體方法如下：不良貸款率×0.5+債券違約率×0.5。其中債券違約率用違約債券數(shù)量/發(fā)行債券總數(shù)量表示。

⑥IPO溢價(jià)率能直接反映投資者對(duì)新股價(jià)值的判斷，在本研究中我們參照已有研究(37)詹先永：《港口上市公司IPO溢價(jià)率研究》，大連海事大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011年。，采用如下IPO溢價(jià)率的計(jì)算公式：

IPO溢價(jià)率={(上市首日收盤價(jià)+上市首日開(kāi)盤價(jià))/2-發(fā)行價(jià)}/發(fā)行價(jià)×100%

該指標(biāo)值越高，股價(jià)偏離真實(shí)內(nèi)在價(jià)值的程度越高，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大。

(3)證券機(jī)構(gòu)維度指標(biāo)：

凈資本是國(guó)際通用的證券公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控核心指標(biāo)，我國(guó)《證券法》明確了以證券公司凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系的法律地位，建立了以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)2016年發(fā)布的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》，以凈資本為核心,選取相關(guān)6個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析。另外,我國(guó)證券市場(chǎng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模逐年增大，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)具有很強(qiáng)的順周期性(38)袁闖：《中國(guó)證券行業(yè)宏觀審慎監(jiān)管研究》，湖南大學(xué)博士論文，2012年。，會(huì)給證券公司帶來(lái)很大風(fēng)險(xiǎn)，因此將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入納入指標(biāo)體系中。

3.基于主成分分析法的基礎(chǔ)指標(biāo)篩選

主成分分析法是利用降維的思想，在損失很少信息的前提下，把多個(gè)指標(biāo)轉(zhuǎn)化成幾個(gè)綜合指標(biāo)的多元統(tǒng)計(jì)方法。通常把轉(zhuǎn)化生成的綜合指標(biāo)稱為主成分，其中每個(gè)主成分都是原始變量的線性組合，且每個(gè)主成分之間互不相關(guān)，使主成分比原始變量具有更優(yōu)越的性能，能夠簡(jiǎn)化問(wèn)題，提高分析效率。

本研究采用主成分分析方法分別對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)以及證券機(jī)構(gòu)三個(gè)維度進(jìn)行指標(biāo)篩選，確定不同維度的主成分。股票市場(chǎng)是證券市場(chǎng)最基本的組成部分，本文以股票市場(chǎng)為例，具體說(shuō)明如何運(yùn)用主成分分析法計(jì)算股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)得分。以2000年1月—2019年6月股票市場(chǎng)維度各指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，本文采用主成分分析法。運(yùn)用SPSS23軟件先對(duì)股票市場(chǎng)9個(gè)指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并進(jìn)行KMO和Bartlett球體檢驗(yàn)。 KMO檢驗(yàn)值大于檢驗(yàn)系數(shù)0.5；Bartlett球體檢驗(yàn)的p=0.000，小于0.5，說(shuō)明指標(biāo)變量適合做主成分分析。采用SPSS軟件，對(duì)股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析，依據(jù)特征根大于1的原則提取四個(gè)主成分，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了78.678%，能夠較好地反映原有指標(biāo)的綜合信息。根據(jù)成分載荷矩陣，計(jì)算每個(gè)主成分得分；再以各主成分的方差貢獻(xiàn)率占四個(gè)主成分總方差貢獻(xiàn)率的比重作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)匯總，得出股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)測(cè)度值。

4.計(jì)算各個(gè)維度的權(quán)重

與股票市場(chǎng)提取主成分的方法類似，對(duì)證券機(jī)構(gòu)維度和宏觀經(jīng)濟(jì)維度分別進(jìn)行主成分分析，先提取主成分，再計(jì)算主成分得分。在得到三個(gè)維度的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度值后，要合成證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，關(guān)鍵是要確定三個(gè)維度的權(quán)重。確定權(quán)重的方法有很多，陶玲在測(cè)度金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，確定股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)等7個(gè)維度權(quán)重時(shí)，使用相關(guān)系數(shù)法，依照指標(biāo)之間的相關(guān)性進(jìn)行賦權(quán)，若某個(gè)指標(biāo)與其他所有指標(biāo)的相關(guān)性弱，則說(shuō)明該指標(biāo)的獨(dú)立性強(qiáng)，則賦予該指標(biāo)較大的權(quán)重。劉亞對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行歸一化處理，求出它們的算術(shù)平均數(shù)，采用加權(quán)平均方法測(cè)度中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(39)劉亞,張家臻：《中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平測(cè)度與監(jiān)管——基于綜合指數(shù)法的實(shí)證研究》，《河南師范大學(xué)學(xué)報(bào)》(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2018年第5期。。劉陽(yáng)(40)劉陽(yáng),張萌：《中國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)構(gòu)建與評(píng)估研究——基于主成分分析方法》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究》,2015年第6期。、董純(41)董純,佘珍：《期貨市場(chǎng)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)》，《經(jīng)營(yíng)與管理》,2019年第8期。和安起光(42)安起光,王聰聰,邵明新：《基于綜合指數(shù)法的商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度與分析——以山東省商業(yè)銀行為例》，《經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論》,2018年第3期。采用主成分法，以各主成分對(duì)應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率或是特征值占比為權(quán)重，構(gòu)建系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。此外，熵權(quán)法也是客觀確定權(quán)重的常用方法，基本思路是根據(jù)指標(biāo)變異性來(lái)確定客觀權(quán)重。通常，若某項(xiàng)指標(biāo)的信息熵Ej越小，表明指標(biāo)值的變異程度越大，提供的信息量越多，在綜合評(píng)價(jià)中所能起到的作用也越大，其權(quán)重就越大。本文分別采用相關(guān)系數(shù)法、加權(quán)平均法、主成分法和熵權(quán)法確定三個(gè)維度的權(quán)重，最終證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)見(jiàn)圖1。相關(guān)系數(shù)法計(jì)算的宏觀經(jīng)濟(jì)維度、股票市場(chǎng)維度和證券機(jī)構(gòu)維度權(quán)重分別為：0.47、0.41和0.12；加權(quán)平均法計(jì)算的三維度權(quán)重均為1/3；主成分法計(jì)算的三維度權(quán)重分別為：0.34、0.42和0.23；熵權(quán)法計(jì)算的三維度權(quán)重分別為0.33、0.33和0.34。

圖1 不同方法證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)測(cè)度結(jié)果

為比較以上四種算法對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的測(cè)度結(jié)果，本文采用余弦相似度算法，運(yùn)用matlab軟件計(jì)算以上四種算法測(cè)度的證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與上證綜指的余弦相似度，因?yàn)橛嘞蚁嗨贫扔孟蛄靠臻g中兩個(gè)向量夾角的余弦值作為衡量?jī)蓚€(gè)個(gè)體間差異的大小，余弦值接近1，夾角趨于0，表明兩個(gè)向量越相似；余弦值接近于0，夾角趨于90度，表明兩個(gè)向量越不相似。相比距離測(cè)度，余弦相似度更加注重兩個(gè)向量在方向上的差異，而非距離或長(zhǎng)度上。證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指與上證綜指的余弦相似度越高，說(shuō)明二者在方向上的一致性越高，測(cè)度結(jié)果也就越準(zhǔn)確。此外，相關(guān)系數(shù)是反映變量之間相關(guān)關(guān)系密切程度的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，也可以用來(lái)作為一種比較的方法，計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 相關(guān)系數(shù)與余弦相似度計(jì)算結(jié)果

由表2可以看出，不管是從相關(guān)系數(shù)角度，還是從余弦相似度角度來(lái)看，采用主成分算法確定權(quán)重、測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)較好，因此在采用綜合指數(shù)法測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)時(shí)，可優(yōu)先采用主成分法確定權(quán)重并計(jì)算。

(三)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度結(jié)果分析

證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的高低反應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，綜合指數(shù)越高說(shuō)明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，反之綜合指數(shù)越低說(shuō)明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越小。從表面上來(lái)看，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)現(xiàn)(此時(shí)往往銀行大面積破產(chǎn)、股價(jià)暴跌)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)候。但實(shí)際上，此時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)只是以金融危機(jī)的形式表現(xiàn)出來(lái)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最高的時(shí)候應(yīng)該是在風(fēng)險(xiǎn)累積時(shí)期。由圖1主成分法測(cè)度結(jié)果可以看出，證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與上證綜指走勢(shì)基本吻合。自2000年以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)表現(xiàn)跌宕起伏。2006年以前，證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)緩慢下降；2008年至今，證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈增加趨勢(shì)。每一次證券市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生之前，都伴隨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大幅度增加。例如2000年、2007年和2014—2015年上半年，證券市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生前泡沫不斷膨脹，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)快速增加，危機(jī)爆發(fā)時(shí)，泡沫破裂，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)快速釋放。

2000年，受證券市場(chǎng)改革創(chuàng)新影響，中國(guó)一些大型企業(yè)，如中石油、中石化等紛紛在香港上市，證券市場(chǎng)行情高漲。市場(chǎng)成交額逐月增加；平均換手率達(dá)40%，3月份更是高達(dá)72%；平均市盈率達(dá)到165倍，12月份市盈率突破200倍；股價(jià)高溢價(jià)發(fā)行現(xiàn)象層出不窮，上證綜指呈增加趨勢(shì)，泡沫不斷膨脹，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。2001年初，由于股價(jià)增長(zhǎng)迅猛、市盈率居高不下，基本面的支持力度已經(jīng)嚴(yán)重不足，證券市場(chǎng)出現(xiàn)很多違規(guī)行為，如藍(lán)田股份、銀廣夏等事件，證券市場(chǎng)被看作是很多企業(yè)用來(lái)圈錢的場(chǎng)所，市場(chǎng)資源配置職能基本喪失。2001年7月，股價(jià)大幅下跌，換手率迅速下降到17%，市盈率降幅明顯，IPO暫停，此前積累的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)快速釋放，危機(jī)爆發(fā)，上證綜指開(kāi)始暴跌。受股災(zāi)影響，2002—2005年上半年證券市場(chǎng)一直低迷。這期間，監(jiān)管部門發(fā)起證券行業(yè)綜合治理運(yùn)動(dòng)，處置了31 家嚴(yán)重違規(guī)的高風(fēng)險(xiǎn)證券公司，在市場(chǎng)低迷以及從嚴(yán)監(jiān)管的情況下，成交額萎縮、平均換手率維持在20%左右，平均市盈率逐漸下降，上證綜指總體呈下降趨勢(shì)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷降低。直到2005年5月，股權(quán)分置改革拉開(kāi)了中國(guó)證券市場(chǎng)新的序幕，基金和大規(guī)模銀行資金入市使市場(chǎng)交易重新活躍，成交量和換手率增加，上證綜指逐漸上漲，投資者對(duì)股市充滿熱情，牛市呼之欲出。

2007年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮，工業(yè)增加值和社會(huì)融資規(guī)模不斷膨脹；證券市場(chǎng)交易活躍，成交額和總市值明顯增加，平均換手率為84%，最高曾達(dá)到127%，IPO溢價(jià)率明顯提高，上證綜指快速上漲，并于10月中旬達(dá)到6000點(diǎn)。始于2007年的華爾街次貸危機(jī)，不僅對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成沖擊，也使證券市場(chǎng)流動(dòng)性驟降，交易量萎縮，股價(jià)下跌，平均換手率降為39%，IPO暫停，上證綜指從6000多點(diǎn)暴跌至1820點(diǎn)，證券市場(chǎng)再次陷入低迷期。危機(jī)爆發(fā)后，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2009—2013年底，我國(guó)政府實(shí)施了“四萬(wàn)億”的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃，監(jiān)管部門也出臺(tái)各種政策和監(jiān)管，旨在健全市場(chǎng)制度，證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有發(fā)生大幅度的變化。

進(jìn)入2014年以后，央行逐漸開(kāi)始實(shí)行寬松的貨幣政策，兩次定向降準(zhǔn)一次降息，同時(shí)推出新的借貸工具增加市場(chǎng)流動(dòng)性，大量資金流入市場(chǎng)的同時(shí)伴隨大比例的券商融資(場(chǎng)內(nèi)融資)和場(chǎng)外配資，融資融券規(guī)模不斷擴(kuò)張，市場(chǎng)交易活躍，換手率增加，IPO溢價(jià)率逐漸增加。從2014年6月到2015年上半年，上證綜指快速上漲形成一輪“國(guó)家牛市”，投資者的加杠桿行為使市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。2015年下半年，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，世界經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)，監(jiān)管部門嚴(yán)查配資、去杠桿等行為，引發(fā)了證券市場(chǎng)自誕生以來(lái)最嚴(yán)重的危機(jī)。上千只股票連續(xù)跌停，成交量萎縮、換手率下降導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)。監(jiān)管部門為了化解風(fēng)險(xiǎn)，在兩個(gè)月內(nèi)采取了20多項(xiàng)救市措施。受股災(zāi)影響，2016年證券市場(chǎng)行情持續(xù)低迷，由于政府和監(jiān)管部門全力救市，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成太大影響。但是，與此次股災(zāi)發(fā)生前的風(fēng)險(xiǎn)值相比，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平明顯增加。

五、宏觀審慎視角下證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

基于《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》建立的宏觀審慎監(jiān)管框架，目的在于確保金融體系的穩(wěn)定。以逆周期資本要求、杠桿率限制、動(dòng)態(tài)撥備制度為代表的逆周期政策是宏觀審慎監(jiān)管理念的具體體現(xiàn)。因此，形成事前防范、事中監(jiān)測(cè)、事后應(yīng)對(duì)三位一體的監(jiān)督管理模式是證券市場(chǎng)宏觀審慎監(jiān)管目標(biāo)。證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是一種體現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)的事前風(fēng)險(xiǎn)管理模式。在合理測(cè)度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，建立系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，及時(shí)對(duì)市場(chǎng)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)出警示信號(hào)，并提供關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)誘因的有效信息，對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行整體監(jiān)控。良好的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)應(yīng)該具備前瞻性，而前瞻性的重要標(biāo)志是該指標(biāo)具有逆周期性質(zhì)。從表面上來(lái)看，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)(如銀行大面積破產(chǎn)、股價(jià)暴跌)是在風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)候。但實(shí)際上，此時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)只是以金融危機(jī)的形式表現(xiàn)出來(lái)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最高的時(shí)候應(yīng)該是在風(fēng)險(xiǎn)累積時(shí)期。宏觀審慎監(jiān)管所要求的逆周期調(diào)節(jié)的關(guān)鍵，是如何合理有效的運(yùn)用逆周期監(jiān)管工具，在風(fēng)險(xiǎn)累積時(shí)期進(jìn)行逆周期監(jiān)管，以達(dá)到降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。對(duì)于證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，在測(cè)度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的基礎(chǔ)上確定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)預(yù)警值，具有重要意義。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)一旦達(dá)到預(yù)警值，監(jiān)管部門應(yīng)立即啟動(dòng)逆周期監(jiān)管。

(一)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)預(yù)警閾值的確定

圖2 證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與預(yù)警閾值

(二)預(yù)警值的有效性檢驗(yàn)

在對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的預(yù)警值進(jìn)行檢驗(yàn)之前，首先要分別對(duì)股票市場(chǎng)維度、證券機(jī)構(gòu)維度和宏觀經(jīng)濟(jì)維度進(jìn)行Logit模型因素貢獻(xiàn)分析。前文測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)分別在三個(gè)維度提取了若干主成分。Logit模型因素貢獻(xiàn)分析就是研究不同維度不同主成分的主要預(yù)警指標(biāo)、明確不同維度各主成分與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的定量關(guān)系，再根據(jù)定量關(guān)系進(jìn)行樣本內(nèi)有效性檢驗(yàn)。

1.Logit模型簡(jiǎn)介

Logit模型是McFadden于1973年提出的，用來(lái)解決因變量是定性變量的問(wèn)題。采用logistic概率分布函數(shù)，能夠避免預(yù)測(cè)結(jié)果有偏性現(xiàn)象的發(fā)生。Logit模型可以使解釋變量xi對(duì)應(yīng)的所有預(yù)測(cè)值(概率值)都落在(0，1)之間；同時(shí)對(duì)于所有xi，當(dāng)xi增加時(shí)，希望yi也單調(diào)增加或單調(diào)減少。logistic概率分布函數(shù)都的形式是：

(1)

其中Pi表示概率,F(yi)表示logistic累積概率密度函數(shù)。對(duì)于給定的xi，pi表示相應(yīng)個(gè)體做出某種選擇的概率。yi稱作隱(潛)變量，yi=α+βxi。yi的取值范圍是(-∞，∞)，yi通過(guò)logistic函數(shù)轉(zhuǎn)換為概率。

對(duì)上述logistic概率分布函數(shù)作如下變換：

Pi(1+e-yi)=1

(2)

對(duì)上式除以，并移項(xiàng)得：

(3)

取倒數(shù)后，再取對(duì)數(shù)：

(4)

所以Logit模型的表達(dá)式為：

(5)

2.各維度Logit模型因素貢獻(xiàn)分析

前文根據(jù)股票市場(chǎng)維度、宏觀經(jīng)濟(jì)維度以及證券機(jī)構(gòu)維度測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，分別在三個(gè)維度提取了不同的主成分，在Logit模型的預(yù)警分析中，將前文不同維度提取的主成分依次加入到模型中，判斷不同維度的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警結(jié)果。本文依舊以股票市場(chǎng)為例進(jìn)行詳細(xì)分析。

(1)股票市場(chǎng)維度Logit模型預(yù)警因素分析

在股票市場(chǎng)維度進(jìn)行主成分分析時(shí)提取了四個(gè)主成分，分別是F1、F2、F3和F4，將這四個(gè)主成分作為自變量加入Logit模型中，同時(shí)將作為因變量，引入模型中。具體計(jì)算方式如下：若系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)大于預(yù)警值26.5538，則Mit=1，表示我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)；若系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)小于預(yù)警值26.5538，則Mit=0，表示我國(guó)證券市場(chǎng)未發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)。

回歸結(jié)果顯示，主成分F1、F2在1%的置信水平下均是顯著的，說(shuō)明它們對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的機(jī)會(huì)的對(duì)數(shù)是具有一定的解釋能力的，而主成分F3、F4的影響并不顯著。Logit模型的具體表達(dá)式如下：

(6)

預(yù)警結(jié)果顯示，股票市場(chǎng)中各主成分F1、F2、F3和F4與證券市場(chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的機(jī)會(huì)的對(duì)數(shù)呈正相關(guān)。在其他解釋變量不變的情況下，主成分F1每增加一個(gè)單位，證券市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生的機(jī)會(huì)的對(duì)數(shù)會(huì)增加0.1886，F(xiàn)1中總市值具有較大載荷；在其他解釋變量不變的情況下，主成分F2每增加一個(gè)單位，證券市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生的機(jī)會(huì)的對(duì)數(shù)會(huì)增加0.1072，F(xiàn)2中市盈率具有較大載荷；一旦這些指標(biāo)發(fā)生大幅度變動(dòng)，證券市場(chǎng)爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的機(jī)會(huì)的對(duì)數(shù)將會(huì)顯著增加。另外，主成分F3中換手率具有較大載荷、主成分F4中融資融券規(guī)模具有較大載荷，雖然這兩個(gè)主成分也會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)產(chǎn)生影響，但這種影響并不顯著。以上指標(biāo)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警能力體現(xiàn)在各主成分的權(quán)重上，總市值的預(yù)警能力最強(qiáng)，其次是市盈率。

(2)宏觀經(jīng)濟(jì)和證券機(jī)構(gòu)維度Logit模型因素貢獻(xiàn)分析

采用相同的方法分別對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)維度和證券機(jī)構(gòu)維度進(jìn)行Logit回歸。宏觀經(jīng)濟(jì)維度中，提取三個(gè)主成分，其中主成分F1中GDP具有較大載荷； F2中利率具有較大載荷；F3中社會(huì)融資規(guī)模具有較大載荷。由各主成分權(quán)重可以看出，F(xiàn)3權(quán)重最大，社會(huì)融資規(guī)模的預(yù)警能力最強(qiáng)。證券機(jī)構(gòu)維度中，提取三個(gè)主成分，其中凈資本、凈資本比率和資本充足率分別在各個(gè)主成分中具有較大載荷，從各主成分所占的權(quán)重可以看出，F(xiàn)3權(quán)重最大，資本充足率的預(yù)警能力最強(qiáng)。

宏觀經(jīng)濟(jì)維度Logit模型的具體表達(dá)式：

(7)

證券機(jī)構(gòu)維度Logit模型的具體表達(dá)式：

(8)

3.預(yù)警值的有效性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證預(yù)警值26.5538的有效性，本文對(duì)三個(gè)維度Logit模型分別進(jìn)行樣本內(nèi)和樣本外檢驗(yàn)，其中樣本內(nèi)檢驗(yàn)是指利用所建模型對(duì)2000—2016年間的研究樣本進(jìn)行模擬，考察其模擬的準(zhǔn)確度。而樣本外檢驗(yàn)是利用所建模型對(duì)2017年1月—2019年6月間的檢驗(yàn)樣本進(jìn)行預(yù)測(cè)，考察其預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。仍以股票市場(chǎng)為例說(shuō)明，樣本內(nèi)、樣本外檢驗(yàn)結(jié)果分別見(jiàn)表3、表4。股票市場(chǎng)維度樣本內(nèi)模擬的總體準(zhǔn)確率為84.36%，說(shuō)明Logit模型擬合較好。

表3 股票市場(chǎng)樣本內(nèi)檢驗(yàn)結(jié)果

表4 股票市場(chǎng)樣本外檢驗(yàn)結(jié)果

采用同樣的方法分別對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)維度和證券機(jī)構(gòu)維度進(jìn)行檢驗(yàn)，樣本內(nèi)模擬的準(zhǔn)確率分別為：72.61%、81.23%；樣本外預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率分別為：61.61%、64.17%。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，以上三個(gè)維度，樣本內(nèi)檢驗(yàn)總體準(zhǔn)確率在70%以上，樣本外檢驗(yàn)總體準(zhǔn)確率在60%以上，說(shuō)明本文建立的證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警值26.5538較為可靠。一旦系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)大于預(yù)警值，此時(shí)證券市場(chǎng)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率將大大增強(qiáng)。同時(shí)由不同維度的預(yù)警模型可以看出，不同維度不同指標(biāo)的預(yù)警能力各不相同。股票市場(chǎng)維度預(yù)警能力最強(qiáng)的指標(biāo)是換手率總市值；宏觀經(jīng)濟(jì)維度預(yù)警能力最強(qiáng)的指標(biāo)是社會(huì)融資規(guī)模；證券機(jī)構(gòu)維度預(yù)警能力最強(qiáng)的指標(biāo)是資本充足率。

(三)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的逆周期調(diào)節(jié)

中國(guó)人民銀行提出，宏觀審慎監(jiān)管的最終目標(biāo)是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)金融體系穩(wěn)健性，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。完整的宏觀審慎監(jiān)管框架應(yīng)該包括三部分：一是識(shí)別何種市場(chǎng)能夠產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而考慮是否應(yīng)對(duì)該市場(chǎng)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管；二是能夠捕捉風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化，特別是對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)更要謹(jǐn)慎，盡早提出有效的監(jiān)管工具以防范風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生；三是加強(qiáng)金融體系在危機(jī)發(fā)生后抵御負(fù)面沖擊的能力，守住金融機(jī)構(gòu)“大而不能倒”的底線(43)周小川：《金融政策對(duì)金融危機(jī)的響應(yīng)——宏觀審慎政策框架的形成背景、內(nèi)在邏輯和主要內(nèi)容》，《金融研究》,2011年第1期。。本文前三部分對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的必要性進(jìn)行了討論。在第四部分，我們基于宏觀審慎監(jiān)管的三個(gè)維度選取了22個(gè)指標(biāo)，測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并在此基礎(chǔ)上確定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警值。在這一部分，我們還針對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到預(yù)警值后，監(jiān)管部門應(yīng)采取的措施進(jìn)行分析，進(jìn)而將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍內(nèi)，維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定。中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)提出的宏觀審慎評(píng)估體系將資本充足率、杠桿率、流動(dòng)性和貸款損失準(zhǔn)備等指標(biāo)作為宏觀審慎監(jiān)管工具。這些監(jiān)管工具用于銀行和證券公司可能有效，但只能覆蓋證券市場(chǎng)主體的一部分，對(duì)證券公司以外的市場(chǎng)主體并不適用。2015 年的股災(zāi)和 2018 年的上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)表明，必須建立針對(duì)證券市場(chǎng)的宏觀審慎監(jiān)管工具體系。實(shí)際上，構(gòu)建證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，要綜合考慮多方面情況，尋求防范風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。

其實(shí)，早在2011年9月，IMF就提議各國(guó)在宏觀審慎監(jiān)管背景下構(gòu)建預(yù)警指標(biāo)體系。證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的目的在于實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)和識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化狀態(tài)并對(duì)其進(jìn)行量化，從而有能力及時(shí)地對(duì)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)出警示信號(hào)，并提供關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)誘因的有效信息，為政府及監(jiān)管部門采取防范措施提供指導(dǎo)意見(jiàn)，提高政策執(zhí)行效率，避免風(fēng)險(xiǎn)向金融體系或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步擴(kuò)散，保障證券市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展。本文在構(gòu)建證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度體系并根據(jù)測(cè)度結(jié)果進(jìn)行預(yù)警分析的基礎(chǔ)上，確定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)預(yù)警閾值是26.5538，一旦超過(guò)閾值，監(jiān)管部門應(yīng)結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，分析可能的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源并及時(shí)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。逆周期監(jiān)管的本質(zhì)是根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所處的階段，采取差異化的監(jiān)管方式和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，緩和經(jīng)濟(jì)周期對(duì)金融體系的沖擊?，F(xiàn)實(shí)中，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)超過(guò)預(yù)警閾值的原因很多，監(jiān)管部門必須結(jié)合具體情況并根據(jù)各項(xiàng)指標(biāo)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。

金德?tīng)柌?Charles P. Kindleberger)說(shuō)過(guò)：“危機(jī)總是伴隨經(jīng)濟(jì)周期的繁榮階段而爆發(fā)。”(44)[美]查爾斯·P. 金德?tīng)柌瘢骸动偪?、恐懼和崩潰：金融危機(jī)史》，朱雋，葉翔譯，北京：中國(guó)金融出版社，2007年版，第45-55頁(yè)。經(jīng)驗(yàn)表明，金融危機(jī)往往發(fā)生在貸款總規(guī)模和資產(chǎn)價(jià)格收縮期，卻孕育在貸款規(guī)模和資產(chǎn)價(jià)格上升期。如果因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)過(guò)熱導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)快速積累，監(jiān)管部門就應(yīng)重點(diǎn)在宏觀經(jīng)濟(jì)維度采取措施，把注意力集中在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的泡沫及形成原因。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁的情況下，監(jiān)管不力、審貸不嚴(yán)以及政府擔(dān)保或過(guò)度寬松的貨幣政策，都會(huì)使信用和資產(chǎn)價(jià)格快速膨脹，監(jiān)管部門須有針對(duì)性采取緊縮性財(cái)政政策或貨幣政策以抑制宏觀經(jīng)濟(jì)的過(guò)快增長(zhǎng)。本文實(shí)證顯示，在宏觀經(jīng)濟(jì)維度，社會(huì)融資規(guī)模的預(yù)警能力最強(qiáng)，監(jiān)管部門在采取措施進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的同時(shí)要實(shí)時(shí)監(jiān)控該指標(biāo)的變動(dòng)，以維持金融穩(wěn)定為前提，合理防控風(fēng)險(xiǎn)。

證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累過(guò)程十分復(fù)雜。因?yàn)楣墒猩婕岸鄠€(gè)高度關(guān)聯(lián)的市場(chǎng)主體，不僅包括證券機(jī)構(gòu)，還包括上市公司和投資者。證券市場(chǎng)宏觀審慎監(jiān)管因此變得復(fù)雜。對(duì)于證券機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，2006年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》已明確規(guī)定了證券公司各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，監(jiān)管部門要形成一套完整的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)及預(yù)警體系，定期披露風(fēng)險(xiǎn)情況，讓投資者了解目前所處的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。成交額、總市值、股價(jià)漲跌和換手率等市場(chǎng)指標(biāo)能夠反應(yīng)股市繁榮程度，該指標(biāo)值的大幅度增加說(shuō)明市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，此時(shí)監(jiān)管部門應(yīng)及時(shí)引導(dǎo)投資者理性投資；融資融券交易具有杠桿效應(yīng)，當(dāng)其規(guī)模不斷增加，杠桿率不斷升高時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)及時(shí)采取措施控制杠桿率，設(shè)立杠桿率指標(biāo)體系，可根據(jù)市場(chǎng)情況采用逆周期資本要求、動(dòng)態(tài)撥備和利潤(rùn)分配的限制等方法。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，監(jiān)管部門應(yīng)通過(guò)推進(jìn)以注冊(cè)制為核心的一系列改革，提高上市公司質(zhì)量；同時(shí)還要進(jìn)一步完善上市公司退出機(jī)制，作為證券市場(chǎng)的一項(xiàng)重要制度，合理有效的退出機(jī)制能夠更好發(fā)揮證券市場(chǎng)資源配置的功能，有利于實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源優(yōu)化配置。只進(jìn)不出的證券市場(chǎng)無(wú)法保證上市公司的整體質(zhì)量，社會(huì)資源很難按照市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)進(jìn)行流動(dòng)。為了保證投資者的收益回報(bào)和上市公司的整體質(zhì)量，監(jiān)管部門必須對(duì)上市公司的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、股利分配等股權(quán)結(jié)構(gòu)等做出硬性規(guī)定，加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管，降低由上市公司引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率。

證券機(jī)構(gòu)維度上，除了《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》外，監(jiān)管部門還要結(jié)合《關(guān)于完善系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》，加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，完善以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制管理體系，解決證券公司“大而不倒”問(wèn)題。首先，除了關(guān)注以凈資本為核心的指標(biāo)外，還須考慮金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性、復(fù)雜性以及其業(yè)務(wù)模式可能帶來(lái)的過(guò)高杠桿率或過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)融資結(jié)構(gòu)等，這些也是導(dǎo)致證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的重要因素。其次，對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)(SIFIs)的監(jiān)管應(yīng)分為兩個(gè)層次：一方面，對(duì)SIFIs的監(jiān)管建立在對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的基本原理之上，審慎控制、信息披露和金融穩(wěn)定是其三大支柱。另一方面，結(jié)合《巴塞爾協(xié)議III》倡導(dǎo)的宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管并重的監(jiān)管理念，對(duì) SIFIs 還應(yīng)實(shí)行更為嚴(yán)格的監(jiān)管要求。如《巴塞爾協(xié)議III》提出的 1%附加資本要求，IMF 提出引入“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)資本附加費(fèi)”等，通過(guò)在監(jiān)管資源上有所傾斜，將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)控制在源頭。監(jiān)管部門應(yīng)參照銀行業(yè)宏觀審慎監(jiān)管，盡快確定證券市場(chǎng)宏觀審慎監(jiān)管工具。

六、結(jié)論

在宏觀審慎監(jiān)管框架下，證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已成為監(jiān)管部門及學(xué)術(shù)界共同面臨的問(wèn)題。本文通過(guò)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的研究，在宏觀審慎監(jiān)管框架下建立了測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)體系，同時(shí)我們還對(duì)以逆周期調(diào)節(jié)為目的的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警進(jìn)行研究，得出幾點(diǎn)結(jié)論。首先，證券市場(chǎng)必須納入宏觀審慎監(jiān)管。通過(guò)分析我國(guó)證券市場(chǎng)存在的制度問(wèn)題和可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)因素，結(jié)合歷次股市危機(jī)剖析證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，我們可以發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有明顯負(fù)外部性，風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生將對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊。其次，宏觀審慎監(jiān)管的核心之一是逆周期調(diào)節(jié)。對(duì)于證券市場(chǎng)而言，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度是選擇監(jiān)管工具和實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)的重要依據(jù)。本研究建立了測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)體系，計(jì)算出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警值為26.5538，經(jīng)檢驗(yàn)預(yù)警值較為可靠。另外運(yùn)用Logit模型進(jìn)行預(yù)警因素分析，結(jié)果顯示股票市場(chǎng)維度預(yù)警能力最強(qiáng)的指標(biāo)是總市值；宏觀經(jīng)濟(jì)維度預(yù)警能力最強(qiáng)的指標(biāo)是社會(huì)融資規(guī)模；證券機(jī)構(gòu)維度預(yù)警能力最強(qiáng)的指標(biāo)是資本充足率。一旦系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)超過(guò)預(yù)警閾值，監(jiān)管部門應(yīng)及時(shí)采取措施進(jìn)行逆周期監(jiān)管。第三，實(shí)證分析表明，2000年以來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)表現(xiàn)跌宕起伏。2006年以前證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸下降；2008年至今證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈增加趨勢(shì)。每一次證券市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生之前都伴隨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大幅度增加。