劉彼得

（中國財(cái)政科學(xué)研究院，北京100142）

一、主權(quán)信用評級簡介

主權(quán)信用評級(Sovereign Credit Rating)是評級機(jī)構(gòu)對于經(jīng)濟(jì)體履行其財(cái)務(wù)承諾的能力與意愿的評價(jià)。需要注意的是，盡管“主權(quán)信用評級”中帶有“主權(quán)”二字，但該名詞只是一個(gè)沿襲歷史的習(xí)慣性稱謂，對某個(gè)經(jīng)濟(jì)體使用該名詞并不意味著在政治上承認(rèn)該經(jīng)濟(jì)體具有獨(dú)立主權(quán)。例如，英屬百慕大群島、英屬開曼群島等地區(qū)均被評級機(jī)構(gòu)賦予與其屬國不同的“主權(quán)信用評級”。同樣地，此名詞也被用于描述中國香港特別行政區(qū)、中國澳門特別行政區(qū)和中國臺灣省，但并不意味著上述三個(gè)地區(qū)具有獨(dú)立主權(quán)，文章后文亦不再單獨(dú)對此強(qiáng)調(diào)。

信用評級本質(zhì)上是通過將大量分析濃縮為一個(gè)符號并將其賦予一個(gè)實(shí)體或其發(fā)行的債務(wù)工具，以便給予人們對于信用風(fēng)險(xiǎn)的簡單而直觀的認(rèn)識。目前，在國際上獲得投資者普遍認(rèn)可的評級機(jī)構(gòu)主要有三家，即標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard & Poor's)、穆迪(Moody's)和惠譽(yù)(Fitch)，并稱為三大評級機(jī)構(gòu)。盡管在細(xì)節(jié)上存在一些區(qū)別，但三家評級機(jī)構(gòu)的評級符號具有一定的相似性。評級符號方面，標(biāo)普和惠譽(yù)使用的符號形式類似，均使用重復(fù)的大寫字母和正負(fù)號或無后綴組合，字母在字母表中排序越靠前，重復(fù)次數(shù)越多，使用加號而非減號，則表示信用質(zhì)量越高，或信用風(fēng)險(xiǎn)越小。如AAA 代表信用質(zhì)量最高的評級，AA+次之，AA 再次之。而穆迪則用小寫的a 代替重復(fù)的大寫字母，用阿拉伯?dāng)?shù)字1、2、3 代替加號、無后綴和減號。如Aaa 代表信用質(zhì)量最高的評級，Aa1 次之，Aa2 再次之。BBB-/Baa3 和BB+/Ba1 是投資級和非投資級的分水嶺，在債券市場上，前者往往被認(rèn)為是比較安全的資產(chǎn)，而后者則被認(rèn)為是屬于風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)。

主權(quán)信用評級對于經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展有著重大的影響。第一，主權(quán)信用評級直接影響經(jīng)濟(jì)體政府在國際市場上進(jìn)行債務(wù)融資的可能性和資金成本。主權(quán)信用評級過低的經(jīng)濟(jì)體往往難以在國際市場上融到資金或需以極高的利率進(jìn)行融資，而經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)信用評級越高，投資者對其要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低，體現(xiàn)為較低的借貸利率。第二，主權(quán)信用評級一般在經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部起到天花板作用，即該經(jīng)濟(jì)體的其他實(shí)體的信用評級一般不高于主權(quán)信用評級，除非該實(shí)體的絕大多數(shù)收入和資產(chǎn)來自境外，或有來自境外的增信措施。第三，主權(quán)信用評級也常常被視作對一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的綜合評價(jià)，從而影響該經(jīng)濟(jì)體對其他形式的國際投本如FDI 投資的吸引力。

主權(quán)信用評級對投資者而言是重要的參考指標(biāo)。信用評級較為簡單明了地顯示了投資者進(jìn)行投資時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。許多投資機(jī)構(gòu)在設(shè)計(jì)投資指引時(shí)，都會(huì)將評級作為重要的限制條件。例如，一些較為保守的投資機(jī)構(gòu)如養(yǎng)老基金在進(jìn)行投資時(shí)會(huì)明確其只投資于投資級（即信用評級在BBB-/Baa3 或以上） 的投資標(biāo)的。同時(shí)，信用評級也在很大程度上影響投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

信用評級在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮重要作用的同時(shí)也時(shí)而遭到非議，尤其是在1997 年亞洲金融風(fēng)暴、2008 年全球金融危機(jī)和2011年歐債危機(jī)之后，對評級機(jī)構(gòu)的批判聲不絕于耳。一方面，評級機(jī)構(gòu)有時(shí)會(huì)將陷入危機(jī)的經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)信用評級下調(diào)，而后者則指責(zé)評級機(jī)構(gòu)調(diào)降評級的行為起到了推波助瀾的作用。例如，歐債危機(jī)期間歐盟因穆迪迅速將葡萄牙的主權(quán)信用評級下調(diào)而批評穆迪“反歐洲”，土耳其批評評級機(jī)構(gòu)發(fā)表的關(guān)于土耳其的負(fù)面信息是意在干擾大選，甚至美國總統(tǒng)奧巴馬在標(biāo)普將美國主權(quán)信用評級將至AA+后也曾發(fā)表過“不管某個(gè)評級機(jī)構(gòu)說什么，美國都是AAA 級”的言論。而另一方面，投資者往往認(rèn)為盡管評級機(jī)構(gòu)標(biāo)榜其評級是具有前瞻性的，但實(shí)踐中往往反應(yīng)遲緩，難以及時(shí)預(yù)見危機(jī)的降臨。

盡管時(shí)有爭議，但評級機(jī)構(gòu)所發(fā)揮的作用是無可替代的。實(shí)踐表明，市場對來自評級機(jī)構(gòu)的評價(jià)依然十分重視。信用評級在目前仍然是市場普遍接受的對于信用風(fēng)險(xiǎn)的度量尺度之一，也是市場參與者在討論信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)使用的共同專業(yè)語言。了解主權(quán)信用評級的影響因素有著較為重要的現(xiàn)實(shí)意義，一些研究者也曾就這一課題發(fā)表過研究。早期的研究多是基于橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行建模，隨著時(shí)間的推移和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)技術(shù)的不斷完善，研究者提出了更多的建模方式來對信用評級的影響因素進(jìn)行刻畫。

近年來，空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展則為主權(quán)信用評級影響因素的研究提供了一個(gè)新的角度。新千年以來，經(jīng)濟(jì)全球化程度日益加深，全球各經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)貿(mào)往來日益頻繁，那么各經(jīng)濟(jì)體的信用評級是否會(huì)存在一定的空間相關(guān)性？對一個(gè)經(jīng)濟(jì)體信用評級影響顯著的經(jīng)濟(jì)變量是否也會(huì)顯著影響周邊經(jīng)濟(jì)體的信用評級？為了解答上述問題，文章基于2003-2018 年的105個(gè)經(jīng)濟(jì)體的跨國面板數(shù)據(jù)建立了一個(gè)空間面板數(shù)據(jù)模型，目的是對信用評級的影響因素進(jìn)行刻畫。

文章余下部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分介紹文章研究邏輯，回顧以往的相關(guān)文獻(xiàn)，并簡要介紹空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論；第三部分介紹和討論了文章采用的計(jì)量模型及數(shù)據(jù)；第四部分對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行討論和分析；第五部分進(jìn)行總結(jié)。

二、文獻(xiàn)回顧和相關(guān)理論

1. 研究邏輯

文章研究的問題是主權(quán)信用評級的影響因素。如前文所述，主權(quán)信用評級是評級機(jī)構(gòu)對于經(jīng)濟(jì)體履行其財(cái)務(wù)承諾的能力與意愿的評價(jià)。換言之，評級機(jī)構(gòu)的評級方法論和評級流程決定了評級結(jié)果。

在評級方法論方面，三大評級機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的共性，都試圖從若干不同側(cè)面評價(jià)經(jīng)濟(jì)體的信用風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)普主要從五個(gè)關(guān)鍵因素進(jìn)行評價(jià)：機(jī)構(gòu)有效性和政治風(fēng)險(xiǎn)(Institutional Effectiveness and Political Risks)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長前景(Economic Structure and Growth Prospects)、外部流動(dòng)性和國際投資頭寸(External Liquidity and International Investment Position)、財(cái)政靈活性與財(cái)政表現(xiàn)及債務(wù)負(fù)擔(dān)(Fiscal Flexibility and Fiscal Performance，Combined with Debt Burden)、貨幣靈活性(Monetary Flexibility)。穆迪主要從四個(gè)關(guān)鍵因素進(jìn)行評價(jià)：經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度(Economic Strength)、機(jī)構(gòu)強(qiáng)度(Institutional Strength)、政府財(cái)務(wù)強(qiáng)度(Government Financial Strength)、對外部風(fēng)險(xiǎn)的脆弱性(Susceptibility to Event risk)。惠譽(yù)則以結(jié)構(gòu)特征(Structural Features)、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、政策與展望(Macroeconomic Performance，Policies and Prospects)、公共財(cái)務(wù)狀況(Public Finance)、外部財(cái)務(wù)狀況(External Finance)作為其評級的四大支柱。

在評級流程方面，三大評級機(jī)構(gòu)也較為相似，具體對比如表1 所示。

表1 三大評級機(jī)構(gòu)評級流程對比

在評級流程中，評級委員會(huì)是最關(guān)鍵的，是具有決定性的步驟。在評級委員會(huì)上，評級團(tuán)隊(duì)將以報(bào)告的形式提交其評級建議及相關(guān)的數(shù)據(jù)、預(yù)測和支持性論據(jù)。投票委員在聽取報(bào)告后進(jìn)行討論，并最終通過投票決定是否能夠通過該評級。

從上述流程可以看出，主權(quán)信用評級的給定在實(shí)踐中是一個(gè)主觀和客觀相結(jié)合的流程。評級團(tuán)隊(duì)在進(jìn)行分析時(shí)既會(huì)依據(jù)定量數(shù)據(jù)，也會(huì)參考定性因素。評級團(tuán)隊(duì)需要對經(jīng)濟(jì)體的前景進(jìn)行展望，將不可避免地帶入一定的主觀性，而與發(fā)行人互動(dòng)等環(huán)節(jié)則進(jìn)一步增加了評級的主觀性。

另外，一致性也是主權(quán)信用評級中常見的考慮因素。橫向來看，評級機(jī)構(gòu)需要確保評級主體的信用質(zhì)量在橫截面上的一致性，也就是說情況類似的評級主體應(yīng)該擁有相近的評級?？v向來看，評級需要反映評級主體的信用質(zhì)量隨時(shí)間發(fā)生的變化。

綜上，主權(quán)信用評級是通過一個(gè)較為復(fù)雜的過程所形成的。但從評級機(jī)構(gòu)的方法論出發(fā)，通過選擇一些有代表性的經(jīng)濟(jì)變量是有可能通過一個(gè)較為簡潔的計(jì)量模型，在一定程度上對主權(quán)信用評級最主要的影響因素進(jìn)行刻畫的。不少學(xué)者也在這方面做出了一定的嘗試。

2. 相關(guān)文獻(xiàn)

如前所述，信用評級是一個(gè)主客觀相結(jié)合的過程，并非是一個(gè)完全由數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的過程，然而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然是分析師建議評級和評級委員會(huì)進(jìn)行討論的重要基礎(chǔ)，加之一些定性的變量也可以用一些公開的指標(biāo)進(jìn)行衡量，利用這些數(shù)據(jù)，研究者嘗試采用不同的建模方式研究對主權(quán)信用評級影響較為顯著的變量。

最基本的一類模型是基于橫截面數(shù)據(jù)的回歸模型，這類模型多見于此類研究的早期。Cantor& Packer(1996)基于49 個(gè)國家1995 年9 月的標(biāo)普和穆迪評級以及一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)構(gòu)成橫截面數(shù)據(jù)建立了線性回歸模型，實(shí)證結(jié)果顯示主權(quán)信用評級的最主要的影響因素包括人均GDP、GDP 增速、通貨膨脹、外債、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（即是否工業(yè)化） 和違約歷史。Afonso(2003)基于81 個(gè)國家2001 年6 月的標(biāo)普和穆迪評級以及一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)構(gòu)成橫截面數(shù)據(jù)建立了橫截面線性回歸模型和logistic 回歸模型，得出的結(jié)論與Cantor& Packer(1996)類似。Butler & Fauver(2006)使用86 個(gè)國家的橫截面數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了信用評級的影響因素，發(fā)現(xiàn)法律和政治機(jī)構(gòu)的質(zhì)量對主權(quán)信用評級有顯著影響。

另一些研究者采用了基于面板數(shù)據(jù)的回歸模型，與橫截面數(shù)據(jù)相比，面板數(shù)據(jù)能夠更好地控制不可觀測的個(gè)體差異，同時(shí)可以大幅增加樣本容量，提高估計(jì)的有效性。Bozic &Magazzino(2013)基于1975-2010 年期間的139 個(gè)國家的數(shù)據(jù)建立非平衡面板數(shù)據(jù)模型，結(jié)果顯示人均GNI、通貨膨脹、失業(yè)率、財(cái)政余額、政府債務(wù)和違約歷史對主權(quán)信用評級的具有顯著影響，而GNI 增長和經(jīng)常賬戶余額的相關(guān)性較小。那明(2014)基于OECD 國家1999-2012 年的數(shù)據(jù)建立了面板數(shù)據(jù)模型，發(fā)現(xiàn)人均GDP、GDP 增長率和經(jīng)常賬戶余額對主權(quán)信用評級有正面影響，失業(yè)率和通脹對主權(quán)信用評級有負(fù)面影響。Chee(2015)基于2000-2011 年的53 個(gè)國家的數(shù)據(jù)建立面板數(shù)據(jù)模型，結(jié)果顯示違約歷史、經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)、實(shí)際匯率、通貨膨脹、外債/GDP、外匯儲(chǔ)備/GDP、貨幣供應(yīng)量/GDP、出口/GDP、經(jīng)濟(jì)自由度對主權(quán)信用評級具有顯著影響。蘇民(2017)基于2009-2016 年期間的80 個(gè)國家的數(shù)據(jù)，建立了面板數(shù)據(jù)模型，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長率、通脹率和失業(yè)率對主權(quán)信用評級具有長期影響力，而政府收支和對外債務(wù)對主權(quán)信用評級具有短期影響力。

主權(quán)信用評級本身是序數(shù)變量，上述研究往往將之線性映射為基數(shù)變量以建立模型，這隱含了相鄰兩個(gè)信用評級所代表的信用風(fēng)險(xiǎn)的差別是相等的假設(shè)。為了克服這一問題，一些研究者采用了Ordered Probit 模型或Ordered Response 模型進(jìn)行建模。另外，Case-Based Reasoning、PVAR 等數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的方法也有研究者采用。Bissoondoyal-Bheenick(2005)基于94 個(gè)國家2001年12 月三大評級機(jī)構(gòu)的評級及一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)建立了Case-Based Reasoning 模型和Ordered Probit 模型，結(jié)果顯示作為技術(shù)水平的代理變量的移動(dòng)電話使用率、GDP 和通貨膨脹對主權(quán)信用評級有顯著影響。Afonso(2010)基于1995-2005 年的面板數(shù)據(jù)建立面板回歸模型和Ordered Response 模型，結(jié)果顯示人均GDP、GDP 增長率、政府債務(wù)和政府收支余額的變化對的主權(quán)信用評級有短期影響，而政府效率、外債、外匯儲(chǔ)備和違約歷史是主權(quán)信用評級的長期決定因素。陸留存和田益祥(2011)基于面板數(shù)據(jù)分別運(yùn)用一般的面板數(shù)據(jù)方法和Ordered Probit 方法分別建模，發(fā)現(xiàn)實(shí)際GDP 增長、人均GDP、通貨膨脹、政府效率、經(jīng)常賬戶收支、外匯儲(chǔ)備、對外債務(wù)、政府盈余/赤字、政府債務(wù)、發(fā)展中國家的身份、違約歷史對主權(quán)信用評級有顯著影響。Reusens and Croux(2017)基于2002-2015 年期間的90個(gè)國家的數(shù)據(jù)建立Ordered Probit 模型，發(fā)現(xiàn)歐債危機(jī)后，資本賬戶、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和外債對信用評級的重要性大幅提升，歐元區(qū)成員國效應(yīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)。此外，GDP 增長對高負(fù)債的經(jīng)濟(jì)體影響增大，而政府債務(wù)對GDP 增長率較低的國家更加重要。文章認(rèn)為這些結(jié)果反映出歐債危機(jī)爆發(fā)后信用評級機(jī)構(gòu)的信用評級理念有一定變化。Boumparis 等(2019)通過建立PVAR 模型發(fā)現(xiàn)不良貸款對經(jīng)濟(jì)體主權(quán)信用評級有顯著影響。

綜上所述，研究主權(quán)信用評級影響因素的文獻(xiàn)較為豐富，但少有文獻(xiàn)將主權(quán)信用評級影響因素的空間相關(guān)性納入考量，文章從這一角度出發(fā)，嘗試進(jìn)一步豐富此類文獻(xiàn)。

3. 空間計(jì)量模型相關(guān)理論

空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)近年來發(fā)展較快的一個(gè)分支，一般認(rèn)為由Paelinck 奠基，并由Anselin、Cliff、Ord、Bennett、Kelejian、Prucha、LeSage、Pace、Elhorst 等學(xué)者不斷繼承和發(fā)展?？臻g計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)在傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)上將觀測的區(qū)位信息量化并納入計(jì)量模型之中，即為觀測樣本建立空間結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中，某一觀測的被解釋變量通常只受到其自身的解釋變量的影響。而在空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中，某一觀測的被解釋變量還可能受到其他觀測的被解釋變量影響，或受到其他觀測的解釋變量影響，此外不同觀測的隨機(jī)誤差項(xiàng)也可能有相互影響。如果這種影響確實(shí)存在，那么傳統(tǒng)的非空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型或許不是描述被解釋變量和解釋變量的最佳模型，空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型則可以更好地刻畫被解釋變量與解釋變量之間的關(guān)系。

闡述空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論文獻(xiàn)常常援引Tobler 的地理學(xué)第一定律“事物是普遍聯(lián)系的，而相近的事物的聯(lián)系更加緊密?！边@就是說，在建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型時(shí)，需要考慮到觀測之間的遠(yuǎn)近親疏，并在模型中加以體現(xiàn)，使得區(qū)位距離更近的觀測之間的作用較強(qiáng)，而區(qū)位距離更遠(yuǎn)的觀測之間的作用較弱。空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中，這一特性通常由空間權(quán)重矩陣體現(xiàn)。假設(shè)橫截面上的觀測數(shù)為N，空間權(quán)重矩陣是一個(gè)N×N 的矩陣，以度量任意兩個(gè)觀測之間的距離。常見的空間權(quán)重矩陣的設(shè)定方式包括0-1 鄰接矩陣（如果兩個(gè)觀測相鄰，則空間權(quán)重為1，如果兩個(gè)觀測不相鄰，則空間權(quán)重為0）、反距離矩陣（以兩個(gè)觀測之間的距離的倒數(shù)作為空間權(quán)重）、反距離平方矩陣（以兩個(gè)觀測之間的距離的倒數(shù)的平方作為空間權(quán)重） 等。雖然空間權(quán)重矩陣的設(shè)定方式具有一定多樣性，但總體而言都遵循使關(guān)系較密切的兩個(gè)觀測的空間權(quán)重較大，關(guān)系不密切的兩個(gè)觀測的空間權(quán)重較小的原則。

常見的空間計(jì)量模型有6 種，最一般的模型被稱為Manski模型，在模型中包含了觀測的模型變量中三種可能的空間交互形式，如下：

其中，ρWY 體現(xiàn)不同觀測的被解釋變量之間的相互影響，WXθ 體現(xiàn)某觀測的被解釋變量受到其它觀測的解釋變量影響，λWu 則體現(xiàn)隨機(jī)誤差項(xiàng)之間的相互影響。

若λ=0，則Manski 模型特殊化為空間杜賓模型（SDM），它排除了隨機(jī)誤差項(xiàng)之間的相互影響。這一模型的適用性比較強(qiáng)，在LeSage 和Elhorst 等人的推崇下，空間杜賓模型（SDM）是目前最受認(rèn)可的空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)建模方式。若λ=0 且θ=0，空間杜賓模型可以進(jìn)一步特殊化為空間滯后模型（SAR），若λ=0 且ρθ+β=0，空間杜賓模型可以進(jìn)一步特殊化為空間誤差模型（SEM）。

若θ=0，則Manski 模型特殊化為空間自相關(guān)模型（SAC）或因其提倡者而稱為Kelejian-Prucha 模型。

若ρ=0，則Manski 模型特殊化為空間杜賓誤差模型（SDEM），這一模型設(shè)定方式在實(shí)證分析中較不常用。

三、模型設(shè)定與估計(jì)

1. 模型變量和數(shù)據(jù)

模型的被解釋變量為經(jīng)濟(jì)體的信用評級，采用線性變換的方式將三大評級機(jī)構(gòu)對某一經(jīng)濟(jì)體的評級符號映射為數(shù)字并取三個(gè)數(shù)字的平均值作為經(jīng)濟(jì)體的綜合評級。AAA 評級賦值為1，AA+評級賦值為2，以此類推。按這一賦值方式，數(shù)字越小表示信用評級越高，數(shù)字越大表示信用評級越低。具體對應(yīng)如表2 所示。

表2 評級符號與模型中數(shù)值的對應(yīng)關(guān)系

結(jié)合以往文獻(xiàn)和數(shù)據(jù)可得性，文章選擇的解釋變量包括人均GDP、GDP 增長率、通貨膨脹率、財(cái)政賬戶余額/GDP、經(jīng)常賬戶余額/GDP、政府負(fù)債/GDP、外匯儲(chǔ)備/進(jìn)口、政府治理水平和違約歷史。

人均GDP(gdppc)：高人均GDP 對信用評級影響預(yù)期偏正面，即系數(shù)符號為負(fù)。人均GDP 衡量了經(jīng)濟(jì)體的富裕程度，更富裕的經(jīng)濟(jì)體往往意味著現(xiàn)代化歷史較久或現(xiàn)代化程度較高，其往往具有更強(qiáng)的償債能力和償債意愿。

GDP 增長率(gdpgr)：高經(jīng)濟(jì)增長對信用評級影響預(yù)期偏正面，即系數(shù)符號為負(fù)。經(jīng)濟(jì)的高速增長會(huì)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)體償還債務(wù)的能力。取近三年平均。

通貨膨脹率(inf)：高通脹對信用評級影響預(yù)期偏負(fù)面，即系數(shù)符號為正。過高的通貨膨脹率往往意味著經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了問題。取近三年平均。

財(cái)政賬戶余額/GDP(gb)：財(cái)政賬戶赤字對信用評級的影響預(yù)期偏負(fù)面，即系數(shù)符號為正。過高的財(cái)政赤字意味著政府負(fù)擔(dān)過重，償債能力受到損害。取近三年平均。

經(jīng)常賬戶余額/GDP(ca)：經(jīng)常賬戶赤字對信用評級的影響預(yù)期不確定。經(jīng)常賬戶赤字這一現(xiàn)象反映出的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)可能是多方面的，一方面可能是該經(jīng)濟(jì)體吸引了大量的資本流入（根據(jù)國際收支平衡原理，資本賬戶盈余=經(jīng)常賬戶赤字），而資本轉(zhuǎn)化為投資可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展；另一方面可能是該經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)能力低下，需要大量進(jìn)口產(chǎn)品以滿足其內(nèi)需，而出口能力也不強(qiáng)。因此僅從該數(shù)字上難以判斷經(jīng)濟(jì)體信用面是否穩(wěn)固。取近三年平均。

政府負(fù)債/GDP(gd)：高政府負(fù)債率對信用評級影響預(yù)期偏負(fù)面，即系數(shù)符號為正。政府負(fù)債率是政府償債能力最直接的反映。債務(wù)負(fù)擔(dān)越沉重，顯然政府償還債務(wù)的難度越大。

外匯儲(chǔ)備/進(jìn)口(res)：高外匯儲(chǔ)備/進(jìn)口對信用評級影響預(yù)期偏正面，即系數(shù)符號為負(fù)。較多的外匯儲(chǔ)備意味著抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)。

政府治理水平(wgi)：好的治理水平對信用評級影響預(yù)期偏正面，即系數(shù)符號為負(fù)。一方面，治理水平較高的經(jīng)濟(jì)體更重視信譽(yù)，使其償債意愿更強(qiáng)；另一方面，治理水平較高的經(jīng)濟(jì)體傾向于合理控制政府開支，使其償債能力有所保障。這里政府治理水平采取基于世界銀行的世界治理指數(shù)（Worldwide Governance Indicator，WGI），WGI 是全球范圍內(nèi)應(yīng)用最廣泛的用以衡量國家治理水平的指數(shù)之一。該指數(shù)將治理定義為：“國家行使權(quán)力時(shí)涉及的傳統(tǒng)和制度。包括選舉、監(jiān)督和更替政府的過程、政府有效制定和實(shí)施健全政策的能力以及公民和國家對經(jīng)濟(jì)和社會(huì)活動(dòng)管理制度的尊重?！笔澜缰卫碇笖?shù)分為六個(gè)維度匯總了自1996 年以來的200 多個(gè)國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)形成了六個(gè)綜合指標(biāo)：發(fā)言權(quán)和問責(zé)制、政治穩(wěn)定與無暴力、政府有效性、監(jiān)管質(zhì)量、法治、腐敗控制。上述指標(biāo)基于各種調(diào)查機(jī)構(gòu)、智囊機(jī)構(gòu)、非政府組織、國際組織和私營企業(yè)提供的超過30 個(gè)數(shù)據(jù)源，從而聚合了各國大量企業(yè)、公民和專家調(diào)查受訪者的觀點(diǎn)。然而世界治理指數(shù)并未將上述6 個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步綜合，即并未發(fā)布一個(gè)綜合上述6 個(gè)維度的總體指標(biāo)。為了構(gòu)造一個(gè)能夠衡量國家治理水平的總體指標(biāo)，這里使用主成分分析（Principal Component Analysis，PCA） 方法提取了6 個(gè)指標(biāo)的第一主成分作為衡量治理水平的變量。

違約歷史(def)：有違約記錄對信用評級的影響偏負(fù)面，即系數(shù)符號為負(fù)。如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體曾經(jīng)有違約歷史，一方面該經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)和政治的客觀情況可能會(huì)使其更容易做出再次違約的決定，即便該經(jīng)濟(jì)體的情況已經(jīng)發(fā)生變化，違約歷史本身也可能會(huì)給評級分析人員帶來負(fù)面印象，使之在給出評級建議時(shí)傾向于更加謹(jǐn)慎。這是一個(gè)虛擬變量，如果該經(jīng)濟(jì)體自1997年以來有主權(quán)違約記錄，則def 取1，否則取0。

文章采用的數(shù)據(jù)主要來自世界銀行的World Development Indicator 數(shù)據(jù)庫、IMF 的World Economic Outlook 數(shù)據(jù)庫等，對于無法獲取的數(shù)據(jù)進(jìn)行了插值處理。數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2003-2018年，橫截面上有105 個(gè)經(jīng)濟(jì)體，共1680 個(gè)觀測點(diǎn)。表3 和表4分別列出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)和解釋變量間的相關(guān)性，除人均GDP 和治理水平兩個(gè)變量之間的相關(guān)性較高（超過0.7） 外，其它解釋變量之間的相關(guān)性相對適中。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表4 解釋變量間的相關(guān)性

2. 模型估計(jì)與選擇

由于文章描述的研究涉及跨經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)，而因海洋的存在，對經(jīng)濟(jì)體的相鄰性做出勘定有一定的模糊性。故而相較于0-1 相鄰矩陣，反距離矩陣可以更加準(zhǔn)確地描述經(jīng)濟(jì)體間的空間關(guān)系。將空間權(quán)重矩陣記為W，W 形如：

其中

dij來自CEPII，為經(jīng)濟(jì)體之間以人口衡量的最重要城市或聚居區(qū)的經(jīng)緯度計(jì)算的大圓距離。

首先，需要探究的是給定上述空間權(quán)重矩陣的設(shè)定方式，該模型是否存在空間自相關(guān)性，以判定是否有必要在模型中引入空間結(jié)構(gòu)。

結(jié)合上述空間權(quán)重矩陣，首先計(jì)算被解釋變量的莫蘭指數(shù)(Moran's I)，并按照Anselin(1988)建議的方式，使用被解釋變量對解釋變量進(jìn)行OLS 回歸，并對OLS 的回歸殘差進(jìn)行LM 檢驗(yàn)。莫蘭指數(shù)和LM 檢驗(yàn)的結(jié)果均顯示應(yīng)拒絕OLS 模型而支持空間模型，見表5。

在確認(rèn)了空間相關(guān)性存在的基礎(chǔ)上，按照LeSage&Pace(2009)建議的方式，首先估計(jì)空間杜賓模型（SDM），并決定面板模型的建模方式：

表5 空間相關(guān)性檢驗(yàn)

其中，Rating 代表被解釋變量信用評級，W 代表空間權(quán)重矩陣，X 代表解釋變量矩陣，ρ、β 和θ 為待估參數(shù)，ε 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

首先，考慮應(yīng)該采用固定效應(yīng)抑或隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)模型估計(jì)。分別用極大似然方法估計(jì)固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)，并以原假設(shè)為隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)。經(jīng)計(jì)算，豪斯曼檢驗(yàn)的卡方統(tǒng)計(jì)量為345.2，自由度為8，p 值為0.0000，顯著拒絕隨機(jī)效應(yīng)，說明應(yīng)使用固定效應(yīng)建模。接下來需要考慮應(yīng)該使用個(gè)體固定效應(yīng)抑或個(gè)體時(shí)間雙向固定效應(yīng)進(jìn)行建模。分別用極大似然方法估計(jì)個(gè)體固定效應(yīng)和個(gè)體時(shí)間雙向固定效應(yīng)，并進(jìn)行LR 似然比檢驗(yàn)。經(jīng)計(jì)算，LR 似然比檢驗(yàn)的卡方統(tǒng)計(jì)量為28.12，自由度為15，p 值為0.0208，即拒絕個(gè)體固定效應(yīng)，傾向于個(gè)體時(shí)間雙向固定效應(yīng)。

使用聚類誤差穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)個(gè)體時(shí)間雙向固定效應(yīng)面板模型，考慮到人均GDP 和治理水平的高相關(guān)性，出于穩(wěn)健性考量，估計(jì)以下三個(gè)模型：模型(1)使用全部解釋變量，模型(2)從模型(1)中省略人均GDP，模型(3)從模型(1)中省略治理水平。

如表6 所示，系數(shù)向量β 中，除模型(2)中不包含人均GDP(gdppc)、模型(3)中不包含治理水平(wgi)外，人均GDP(gdppc)、政府負(fù)債率(gd)、治理水平(wgi)、違約歷史(def)在各模型中均顯著，且符號方向相同；系數(shù)向量θ 中，財(cái)政余額(gb)、政府負(fù)債率(gd)在各模型中均顯著，且符號方向相同，說明對上述解釋變量系數(shù)的估計(jì)是相對穩(wěn)健的。從R 平方上看，模型(1)的解釋力要優(yōu)于省略了顯著解釋變量的模型(2)和(3)。事實(shí)上，人均GDP(gdppc)和治理水平(wgi)之間較高的相關(guān)性并未影響這兩個(gè)變量在模型(1)中的顯著性，故以模型(1)為基準(zhǔn)模型。

為了證明空間杜賓模型(SDM)是恰當(dāng)?shù)倪x擇，還需要檢驗(yàn)以下兩個(gè)原假設(shè)H01：θ=0 和H02：θ+ρβ=0。

前一個(gè)假設(shè)檢驗(yàn)用以確定空間杜賓模型可否簡化為空間滯后模型(SAR)，后一個(gè)假設(shè)檢驗(yàn)用以確定空間杜賓模型(SDM)可否簡化為空間誤差模型(SEM)。

表6 模型系數(shù)估計(jì)

模型(1)的檢驗(yàn)結(jié)果拒絕了上述兩個(gè)原假設(shè)。假設(shè)H01 的卡方檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為21.00，自由度為9，相應(yīng)的p值為0.0126，假設(shè)H02 的卡方檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為17.10，自由度為9，相應(yīng)的p值為0.0471，假設(shè)H01 和H02 均被拒絕，表明空間杜賓模型是恰當(dāng)?shù)慕７绞健?/p>

四、實(shí)證結(jié)果分析

模型(1)的R 平方為0.72，證明該模型具有較好的解釋力。系數(shù)向量β中，人均GDP、政府負(fù)債率、治理水平和違約歷史前的回歸系數(shù)具有統(tǒng)計(jì)顯著性，且符號與預(yù)期一致。系數(shù)向量θ 中，財(cái)政余額和政府負(fù)債率的回歸系數(shù)具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

根據(jù)LeSage&Pace(2009)，空間計(jì)量模型下，變量之間存在外溢和反饋。在空間杜賓模型的設(shè)定下，每個(gè)個(gè)體的解釋變量對自身的被解釋變量（即直接效應(yīng)） 和其他個(gè)體的被解釋變量（即間接效應(yīng)） 的邊際效應(yīng)都是不同的，因此簡單看檢驗(yàn)回歸系數(shù)的統(tǒng)計(jì)顯著性可能會(huì)造成謬誤，LeSage&Pace 建議計(jì)算和檢驗(yàn)空間計(jì)量模型的平均直接效應(yīng)和平均間接效應(yīng)。某解釋變量的平均直接效應(yīng)表示計(jì)算所有觀測的該解釋變量對這一觀測的被解釋變量的邊際效應(yīng)的平均值，而平均間接效應(yīng)表示計(jì)算所有觀測的該解釋變量對其他觀測的被解釋變量的邊際效應(yīng)之和的平均值。換句話說，平均直接效應(yīng)在平均意義上刻畫了某個(gè)體的解釋變量對自身被解釋變量的影響，而平均間接效應(yīng)在平均意義上刻畫了某個(gè)體的解釋變量對其他個(gè)體的被解釋變量的影響。該模型的平均直接效應(yīng)和平均間接效應(yīng)計(jì)算和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)如表7 所示。

實(shí)證結(jié)果表明，人均GDP(gdppc)、政府負(fù)債率(gd)、治理水平(wgi)和違約歷史(def)對主權(quán)信用評級的平均直接效應(yīng)具有統(tǒng)計(jì)顯著性，而政府負(fù)債率(gd)對主權(quán)信用評級的平均間接效應(yīng)具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

人均GDP(gdppc)：人均GDP 對信用評級的平均直接效應(yīng)有統(tǒng)計(jì)顯著性，但估計(jì)的數(shù)值表明人均GDP 對信用評級的影響幅度并不大。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的人均GDP 每上升10000 美元時(shí)，其信用評級會(huì)上升0.22 個(gè)檔位。直觀上，人均GDP 能夠從一個(gè)側(cè)面反映經(jīng)濟(jì)體的富裕程度。人均GDP 越高的經(jīng)濟(jì)體通常越接近于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而人均GDP 越低的經(jīng)濟(jì)體則越接近于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。相比較而言，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更不易發(fā)生違約事件。第一，根據(jù)定義，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體單位人口的產(chǎn)出較高，即發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民潛在的納稅能力較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)體的潛在償債能力也較強(qiáng)。第二，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣具有更高的國際化程度，更接近于硬通貨，在償還外債時(shí)可以使用其本幣兌換外匯進(jìn)行償還而不對市場造成明顯沖擊。其在償還外幣債務(wù)時(shí)受到的外匯儲(chǔ)備的制約較小，對經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)信用而言，這是一個(gè)顯著優(yōu)勢。第三，人均GDP 較高的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體往往有塑造良好的國際形象和謀求國際話語權(quán)的意愿，在其具有償債能力的前提下缺乏主動(dòng)違約的政治動(dòng)機(jī)。

政府負(fù)債率(gd)：政府負(fù)債率對主權(quán)信用評級的平均直接效應(yīng)和平均間接效應(yīng)均具有統(tǒng)計(jì)顯著性，其平均直接效應(yīng)估計(jì)為0.055，平均間接效應(yīng)估計(jì)為0.062。這意味著，在平均意義上，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的政府負(fù)債率每上升10 個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，其信用評級會(huì)下降0.55 個(gè)檔位，同時(shí)會(huì)對其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生“總和約為0.62 個(gè)檔位”的外溢效應(yīng)。顯著的平均直接效應(yīng)表明，評級機(jī)構(gòu)傾向于給政府負(fù)債率較高的經(jīng)濟(jì)體賦予較低的主權(quán)信用評級，而給政府負(fù)債率較低的經(jīng)濟(jì)體賦予較高的經(jīng)濟(jì)體賦予較高的主權(quán)信用評級。這一規(guī)律是符合經(jīng)濟(jì)直覺的。政府負(fù)債率越高，經(jīng)濟(jì)體的公共債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，其償債能力也就越捉襟見肘，違約概率相應(yīng)越高，主權(quán)信用評級相應(yīng)越低。顯著的平均間接效應(yīng)表明，政府負(fù)債率對于主權(quán)信用評級具有外溢作用。這是在模型中引入空間相關(guān)性后得出的區(qū)別于以往文獻(xiàn)的實(shí)證發(fā)現(xiàn)。某個(gè)經(jīng)濟(jì)體政府負(fù)債率不僅影響該經(jīng)濟(jì)體自身的信用評級，還會(huì)影響其周邊經(jīng)濟(jì)體的信用評級。Masson(1998)曾提出溢出效應(yīng)的理論，認(rèn)為當(dāng)某個(gè)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)水平上升時(shí),金融市場會(huì)提高對與其相似國家的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使得與其相似的國家的融資成本上升。類比于這一理論，當(dāng)評級機(jī)構(gòu)認(rèn)為某個(gè)經(jīng)濟(jì)體的政府負(fù)債率上升而為其信用擔(dān)憂時(shí)，也可能會(huì)同時(shí)對其周邊經(jīng)濟(jì)體的信用風(fēng)險(xiǎn)提高警惕，這可能出于對這些經(jīng)濟(jì)體面臨相同風(fēng)險(xiǎn)因素的預(yù)期，也可能是出于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的啟發(fā)式判斷。一個(gè)典型的事例是歐債危機(jī)時(shí)期歐洲國際的信用評級出現(xiàn)較為普遍的下調(diào)。例如，一向被視為歐洲核心國家的法國在歐債危機(jī)時(shí)期政府負(fù)債率并未出現(xiàn)顯著上升，然而隨著希臘等歐洲邊緣國家負(fù)債率迅速攀升，法國的評級也在2012 年遭到了評級機(jī)構(gòu)的降級。一方面，評級機(jī)構(gòu)擔(dān)心其他歐洲邊緣國家的債務(wù)危機(jī)會(huì)拖累法國經(jīng)濟(jì)增長，損害其財(cái)源；另一方面，歐盟組織的對歐洲邊緣國家的救助需要?dú)W盟中財(cái)政較為健康的國家如法國提供支持，而評級機(jī)構(gòu)擔(dān)心對歐洲邊緣國家的救助會(huì)對法國的財(cái)政情況造成拖累。

表7 直接效應(yīng)和間接效應(yīng)估計(jì)

治理水平(wgi)：治理水平對主權(quán)信用評級的平均直接效應(yīng)具有統(tǒng)計(jì)顯著性。在平均意義上，治理指數(shù)每高一個(gè)單位，其評級將高約1.5 個(gè)檔位。作為參考，2018 年，新加坡的治理指數(shù)為3.53，美國的治理指數(shù)為2.39，西班牙的治理指數(shù)為1.18，馬來西亞的治理指數(shù)為0.30，南非的治理指數(shù)是-0.70，泰國的治理指數(shù)是-1.73，烏克蘭的治理指數(shù)為-2.88。上述治理指數(shù)是基于世界治理指數(shù)(Worldwide Governance Indicator，WGI)的六個(gè)指標(biāo)通過使用主成分分析(Principal Component Analysis，PCA)方法提取的第一主成分，數(shù)值越大表示經(jīng)濟(jì)體治理水平越好，數(shù)值越小表示經(jīng)濟(jì)體治理水平越差。治理水平可能通過以下幾個(gè)渠道對主權(quán)信用評級造成影響。第一，治理體系和治理能力是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要制度保障，治理水平較好的經(jīng)濟(jì)體擁有更好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景，從而未來擁有更充沛的財(cái)源用于償債。第二，治理水平較好的經(jīng)濟(jì)體具有較為完善的政治體制和更強(qiáng)的自我糾偏能力。這意味著該經(jīng)濟(jì)體無限制擴(kuò)大公共債務(wù)發(fā)行規(guī)模和財(cái)政支出的可能性較低。換言之，治理水平可以側(cè)面反映該經(jīng)濟(jì)體財(cái)政政策的紀(jì)律性，低下的治理水平意味著不負(fù)責(zé)任的財(cái)政政策，包括無節(jié)制的增加財(cái)政赤字和舉借公債，可能帶來未來財(cái)政入不敷出的前景和更高的違約風(fēng)險(xiǎn)。治理較差的另一種體現(xiàn)是政府和市場的權(quán)責(zé)邊界不清，政府大包大攬無限兜底，同樣會(huì)對財(cái)政造成額外的負(fù)擔(dān)。第三，治理水平較好也體現(xiàn)為保持政治理性，避免遭到民粹主義裹挾。歷史上，曾出現(xiàn)過多次政府在民粹主義的壓力下對外違約的情況發(fā)生，而這些政府的治理水平也都普遍較差。反之，治理水平較好的經(jīng)濟(jì)體政府更有契約精神，償債意愿更強(qiáng)。

違約歷史(def)：違約歷史對主權(quán)信用評級的平均直接效應(yīng)具有統(tǒng)計(jì)顯著性。1997 年以來曾有過違約的經(jīng)濟(jì)體的評級較未曾違約的經(jīng)濟(jì)體的評級低2.7 個(gè)檔位。

顯著的平均間接效應(yīng)表明，政府負(fù)債率對于主權(quán)信用評級具有外溢作用。這是在模型中引入空間相關(guān)性后得出的區(qū)別于以往文獻(xiàn)的實(shí)證發(fā)現(xiàn)。某個(gè)經(jīng)濟(jì)體政府負(fù)債率不僅影響該經(jīng)濟(jì)體自身的信用評級，還會(huì)影響其周邊經(jīng)濟(jì)體的信用評級。Masson(1998)曾提出溢出效應(yīng)的理論，認(rèn)為當(dāng)某個(gè)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)水平上升時(shí)，金融市場會(huì)提高對與其相似國家的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使得與其相似的國家的融資成本上升。類比于這一理論，當(dāng)評級機(jī)構(gòu)認(rèn)為某個(gè)經(jīng)濟(jì)體的政府負(fù)債率上升而為其信用擔(dān)憂時(shí)，也可能會(huì)同時(shí)對其周邊經(jīng)濟(jì)體的信用風(fēng)險(xiǎn)提高警惕，這可能出于對這些經(jīng)濟(jì)體面臨相同風(fēng)險(xiǎn)因素的預(yù)期，也可能是出于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的啟發(fā)式判斷。一個(gè)典型的事例是歐債危機(jī)時(shí)期歐洲國際的信用評級出現(xiàn)較為普遍的下滑。例如，一向被視為歐洲核心國家的法國在歐債危機(jī)時(shí)期政府負(fù)債率并未出現(xiàn)顯著上升，然而隨著希臘等歐洲邊緣國家負(fù)債率迅速攀升，法國的評級也在2012 年遭到了評級機(jī)構(gòu)的降級。

五、結(jié)論

文章基于2003-2018 年的105 個(gè)經(jīng)濟(jì)體的面板數(shù)據(jù)建立了一個(gè)空間面板杜賓模型對主權(quán)信用評級的影響因素進(jìn)行研究，從而將空間自相關(guān)性納入模型。實(shí)證分析結(jié)果表明，人均GDP、政府負(fù)債率、治理水平和違約歷史對主權(quán)信用評級具有顯著的平均直接效應(yīng)，政府負(fù)債率對主權(quán)信用評級具有顯著的間接平均效用。對于經(jīng)濟(jì)體而言，較高的人均GDP、較好的治理水平、較低的政府負(fù)債率和較好的信用歷史對應(yīng)較高的主權(quán)信用評級。政府負(fù)債率還具有外溢作用，體現(xiàn)在政府負(fù)債率不僅影響該經(jīng)濟(jì)體自身的信用評級，還會(huì)影響其周邊經(jīng)濟(jì)體的信用評級。對于投資者而言，在分析一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的信用水平時(shí)，除了掌握其自身的情況外，還應(yīng)該對其周邊經(jīng)濟(jì)體的情況有所把握，從而做出更好的判斷。對于政府而言，除需關(guān)注自身的上述經(jīng)濟(jì)指標(biāo)外，還應(yīng)關(guān)注周邊經(jīng)濟(jì)體的情況，以更好地對評級下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)做好應(yīng)對準(zhǔn)備。