摘 要： 我國上市公司現(xiàn)金股利分配政策廣受詬病，半強制分紅監(jiān)管政策雖提高了上市公司現(xiàn)金分紅率但因存在“監(jiān)管悖論無法從根本上解決現(xiàn)金分紅的連續(xù)性和穩(wěn)定性問題。通過研究股利利益侵占假說理論認為現(xiàn)金股利分配是大股東對小股東利益侵占的一種方式，引導形成公司內(nèi)部制衡、加強投資者法律保護是改善上市公司現(xiàn)金股利分配政策痼疾的有效路徑之一。應(yīng)當提高中小投資者決議前的參與、保障投資者現(xiàn)金分紅決議異議的救濟，通過投資者的法律保護解決我國上市公司現(xiàn)金股利分配失衡問題。

關(guān)鍵詞： 上市公司 現(xiàn)金股利分配政策 投資者法律保護

[J1 7mm]長期以來，我國境內(nèi)A股上市公司“圈錢多分紅少的現(xiàn)象廣泛存在，現(xiàn)金股利分配政策由于缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性一直備受理論界和中小投資者的詬病，最終影響到上市公司自身的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展以及整個資本市場韌性、活力。本文以代理成本理論中的“股利利益侵占假說為理論基礎(chǔ)，指出現(xiàn)金股利與內(nèi)部公司治理、外部投資者保護法律機制之間的相互關(guān)系，認為要想從根本上改善上市公司現(xiàn)金股利政策應(yīng)從約束完善公司內(nèi)部治理、強化中小投者法律保護、完善法律救濟路徑等方面著手，并提出了相關(guān)建議。

一、股利利益侵占假說

股利侵占假說由代理成本理論延伸發(fā)展而來。代理成本理論認為，因為公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離帶來了一系列代理成本，擁有公司所有權(quán)的股東（委托人）和控制公司經(jīng)營決策的管理層（代理人）因各自利益目標的不一致，存在著明顯的利益沖突。管理層手握經(jīng)營決策權(quán)，在實際經(jīng)營過程中往往可能存在著不惜以損害股東們（委托人）的利益為代價來謀求自身利益的現(xiàn)象。在此基礎(chǔ)上，代理成本理論認為現(xiàn)金股利分紅政策可以抑制管理層濫用公司現(xiàn)金、緩解管理層與股東之間的利益沖突。同時，現(xiàn)金股利也是將債權(quán)人的財富轉(zhuǎn)移給股東的一種路徑。

隨著資本市場的發(fā)展，股權(quán)集中成為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種常態(tài)。在此類公司中，主要的代理問題變成了大股東對小股東利益侵占問題?，F(xiàn)金股利代理成本理論的研究視角也就從股東與管理層之間的代理問題轉(zhuǎn)移到了大股東與小股東之間的代理問題上來，進而發(fā)展形成了股利利益侵占假說（Shleifer、Vishny，1997[1]）。該假說認為：股權(quán)集中有利于股利政策的穩(wěn)定，但同時大股東因控制權(quán)的行使又會掠奪小股東的利益，股利分配是其中一種方式[]。“利益侵占假說的另一創(chuàng)新點在于指出了法律保護與現(xiàn)金股利政策兩者之間的正向關(guān)系，將法律保護納入了現(xiàn)金股利政策的研究領(lǐng)域，提出了小股東法律保護思想。該假說的核心觀點為，加強投資者的法律保護和提高股權(quán)的集中程度是解決代理問題的途徑，其中投資者的法律保護是公司治理的重要因素[]。

國外學者對該假說中“投資者法律保護對于股利政策穩(wěn)定的正向作用進行了后續(xù)研究。La Porta等（000[3]）提出股利結(jié)果模型和替代模型，他們從研究公司治理水平、投資者法律保護完善程度與股利分配之間的關(guān)系著手研究并得出了支持結(jié)果模型的研究論斷，即認為公司治理質(zhì)量與股利支付存在正相關(guān)關(guān)系：“當公司治理質(zhì)量越高、法律能很好地保護投資者利益時，分紅是法律系統(tǒng)有效保護投資者的結(jié)果;Mitton（005）研究公司治理指數(shù)與股利分配的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司治理較好的企業(yè)有更高的分紅水平，結(jié)論同結(jié)果模型一致;odil & Walid（010[4]）以加拿大為例，采用隨機效應(yīng)obit模型進行實證研究，得出公司治理質(zhì)量與股利發(fā)放呈正相關(guān)的結(jié)論，其中董事會架構(gòu)與股東權(quán)利保護的正向影響尤其顯著，也證實了La Porta“結(jié)果假說的合理性。但也存在不同的研究結(jié)果：Gomes（000）建立了控股股東與小股東之間的不完全信息動態(tài)博弈模型進行研究，證明即使法律體系不能有效地保護少數(shù)股東利益，也沒有明確可以保護少數(shù)股東利益的公司治理機制，控股股東仍會由于聲譽效應(yīng)隱性承諾不會侵害少數(shù)股東的利益?？偟膩碚f，多數(shù)學者的研究結(jié)果認可公司治理質(zhì)量、投資者保護的法律機制健全與現(xiàn)金股利分配存在正相關(guān)關(guān)系。

二、我國現(xiàn)金股利分配監(jiān)管現(xiàn)狀

我國上市公司現(xiàn)金分紅缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性的問題由來已久。為提高上市公司現(xiàn)金分紅的積極性，我國證券監(jiān)管部門自001年起陸續(xù)頒布了若干相關(guān)規(guī)范性文件。其中008年10月中國證監(jiān)會頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》最受關(guān)注，該決定通過修改《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中公開發(fā)行證券的條件，將“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十調(diào)整為：“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十，把上市公司現(xiàn)金分紅與再融資直接掛鉤（在此之前，證監(jiān)會頒布的其他規(guī)范性文件僅對現(xiàn)金分紅進行監(jiān)管但并不具備強制力），被學界稱為“半強制分紅制度。

不過上述分紅制度亦備受詬病，主要表現(xiàn)在：雖然半強制上市公司現(xiàn)金分紅制度在短期內(nèi)能直接快速有效地改善上市公司分紅情況，但未能從整體緩解上市公司現(xiàn)金股利穩(wěn)定性和持續(xù)性缺乏的情況，出現(xiàn)了“門檻股利和“微股利公司（陳名芹，劉星，姚明安，劉偉，019[5]）;“上有政策下有對策，上市公司派現(xiàn)后常伴有再融資行為，對投資者回報保護效果有限（陳云玲，014}）;“邊大比例分紅、邊再融資的虛假融資現(xiàn)象出現(xiàn)，股利發(fā)放成為滿足控股股東套現(xiàn)和融資圈錢的掏空行為（強國令，014[7]），存在股利監(jiān)管悖論現(xiàn)象。半強制分紅管制并不能從根本上解決上市公司現(xiàn)金股利分配缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性的痼疾。

三、構(gòu)建投資者保護為核心的法律外部約束

我國針對該問題上的監(jiān)管，應(yīng)擇時、擇機減少直接行政干預(yù)，注重立法、司法的運用，實行標本兼治，通過立法、司法促進公司治理體系完善、保護中小投資者，從根源上更大程度的改善上市公司管理層或者大股東、控股股東侵害小股東利益的問題，以市場的力量解決市場的問題。建議可以從事前保障中小股東現(xiàn)金分紅的決議參與度、事后現(xiàn)金分紅異議救濟權(quán)處著手，尤其是事后救濟路徑的建設(shè)，提供切實有效的法律保護。

（一）表決權(quán)公開征集制度的完善細化

強化中小投資者在股東大會中的話語權(quán)，有助于形成內(nèi)部制衡力量牽制公司內(nèi)部人和大股東或控股股東。表決權(quán)征集制度有利于集合中小股東手中的投票權(quán)，形成類似股權(quán)集中的效果，從而優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，保護投資者利益。

新修訂的《證券法》專章獨立規(guī)定了投資者保護內(nèi)容，其中將表決權(quán)公開征集制度寫入了法條《證券法》第九十條規(guī)定，上市公司董事會、獨立董事、持有百分之一以上有表決權(quán)股份的股東或者依照法律、行政法規(guī)或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的規(guī)定設(shè)立的投資者保護機構(gòu)，可以作為征集人，自行或者委托證券公司、證券服務(wù)機構(gòu)，公開請求上市公司股東委托其代為出席股東大會，并代為行使提案權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利。，以法律的形式確定其合法性。在此之前，我國對于表決權(quán)公開征集制度的立法較為零散，規(guī)范層級較低，且缺乏系統(tǒng)的規(guī)定，包括1993年國務(wù)院頒布的《股票發(fā)行與交易管理條例》、004年證監(jiān)會頒布的《關(guān)于上市公司建立獨立董事制度的指導意見》、016年證監(jiān)會修訂的《上市公司股東大會規(guī)則》現(xiàn)、018年證監(jiān)會修訂的《上市公司治理準則》、019年證監(jiān)會修訂的《上市公司章程指引》等文件。

此次《證券法》修訂將表決權(quán)征集制度上升至法律層面，為未來更詳細的實施細則奠定了基礎(chǔ)。細化操作規(guī)范、明確操作細節(jié)，將有利于提升有權(quán)征集表決權(quán)的主體公開征集表決權(quán)的積極性、有利于提高中小股東在上市公司重大決議中的參與度，使該制度真正運行并發(fā)揮其應(yīng)有的作用。在現(xiàn)金分紅問題上，建議可單獨規(guī)定獨立董事、機構(gòu)投資者、投資者保護機構(gòu)需要征集表決權(quán)，并明確參與表決權(quán)征集的中小投資者可因其分紅異議集體推進后續(xù)救濟。

（二）異議股東股份回購請求權(quán)

無救濟則無權(quán)利，只有配備完備的救濟途徑，權(quán)利才能真正落到實處，否則所謂權(quán)利將淪為一紙空談。如果中小股東對于現(xiàn)金分紅存在異議卻無任何后續(xù)救濟路徑，那么他們的權(quán)利也就會消亡，股利侵占、“少分紅多圈錢依然無法從內(nèi)部得到制衡。

我國《公司法》中規(guī)定有股份回購請求權(quán)的股東利潤分配異議救濟路徑《公司法》第七十四條有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的;（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的;（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。自股東會會議決議通過之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達成股權(quán)收購協(xié)議的，股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟。，但該規(guī)定目前設(shè)置在“有限責任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓章節(jié)中，僅適用于有限責任公司。建議可將該制度引入上市股份公司中，考慮上市公司股份的流通性、投資者持股時間較短等客觀因素，將“連續(xù)五年盈利不分配利潤的適用標準降低。從當前公司法規(guī)定中，該制度的引入并不存在明顯的法律障礙?，F(xiàn)行《公司法》第一百四十二條規(guī)定，上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益所必需的情形下可回購股份。該條法條從某種角度而言，可適用現(xiàn)金分紅異議股東的回購請求情形。此外，建議上市公司股東利潤分配異議的股份回購請求權(quán)與前述表決權(quán)公開征集制度，以及《證券法》中投資者保護機構(gòu)申請調(diào)解、集體訴訟相銜接，規(guī)定參與表決權(quán)征集或自行投票參與決議的異議股東可申請投資者保護機構(gòu)與上市公司進行調(diào)解回購，或者集體訴訟回購事宜。為避免濫訴，可規(guī)定調(diào)解與訴訟門檻，如持股天數(shù)、合計異議股東股權(quán)達到1%以上等條件。

改善上市公司現(xiàn)金分紅痼疾應(yīng)適時適度減少直接行政干預(yù)、加強法制規(guī)范，通過事前引導完善公司內(nèi)部治理、事后注重異議股東的權(quán)利救濟，形成事前決策參與、事后異議救濟一條鏈，真正落實中小投資者權(quán)益保護，更進一步改善上市公司現(xiàn)金分紅平穩(wěn)性以及“門檻股利和“微股利現(xiàn)象，從而提升投資價值及投資者的參與熱情，推動我國證券市場投資理性化、成熟化，改善證券市場投機氛圍，最終形成一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的良性資本市場。

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（黃玉雙，北京藍色韜略投資控股有限公司）