曹東坡

摘? ?要：債轉股是去杠桿的有效工具。新一輪市場化債轉股自啟動以來，已取得一系列顯著進展，但仍面臨著一些現實障礙。由于退出機制不健全，項目落地進度不及預期。目前市場化債轉股實施模式更為多元化，對通過股權轉讓實現退出的需求開始增加，但實踐中仍存在諸如退出方式的可操作性較低、股權轉讓周期長、債轉優(yōu)先股退出難度較大等問題。債轉股股權退出難的主要原因，與股權回購退出的制度基礎不完善、上市公司股權轉讓監(jiān)管約束較多、新三板和區(qū)域股權交易市場發(fā)展尚不成熟、股權轉讓受讓主體活躍度不足等有關。為進一步完善市場化債轉股股權退出機制，需要進一步優(yōu)化債轉股股權交易場所設置，完善股權回購的配套措施，適度調整股權轉讓相關監(jiān)管政策規(guī)定，優(yōu)化債轉優(yōu)先股機制設計，完善債轉股定價機制并規(guī)范轉讓行為。

關鍵詞：市場化債轉股;退出機制;股權轉讓;回購;優(yōu)先股

一、引言

近年來，受內外部不利因素的疊加影響，我國宏觀經濟下行壓力持續(xù)增大。從微觀經營主體看，許多企業(yè)的高杠桿問題仍然較為顯著，嚴重影響其長期可持續(xù)發(fā)展。簡單的債務重組僅能調整企業(yè)債務結構，難以真正實現去杠桿，而股權融資能夠更高效地解決企業(yè)高負債率問題，使其更好地平衡資本債務結構（吳曉靈，2016）[1]。市場化債轉股在降低企業(yè)負債的同時，有助于增加權益資本，是一種效果較好的去杠桿方式。且從宏觀上看，債轉股還提供了一個熨平經濟周期的風險管理工具（李廣子，2018）[2]。2016年10月，國務院發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》即指出，開展市場化債轉股是穩(wěn)增長、促改革、調結構、防風險的重要結合點。本輪債轉股被定位為“市場化、法制化、有序開展、統(tǒng)籌協調”，重點強調了市場化原則，而市場化體現在債轉股的全過程，包括轉股企業(yè)選擇、債權協商、定價、資金募集和股權退出等流程，以保證各方利益均衡（張明合，2017）[3]。市場化債轉股實施三年多來，通過在制度建設等方面不斷進行優(yōu)化調整，相關項目推進取得一系列顯著進展，但部分領域仍存在不足，導致債轉股實施面臨著一些障礙，落地進度仍不及預期。

市場化債轉股的關鍵在于退出機制和交易定價，而退出機制的設計更為重要，后端的“退出難”自然會導致“落地難”的現象出現。盡管本輪市場化債轉股提出了多樣化的退出方式，但受制于我國資本市場發(fā)展不完善和市場主體活躍度不足等多方面因素的影響，現階段股權退出仍存在諸多難點。中國人民銀行在《中國金融穩(wěn)定報告（2019）》中明確指出，當前“市場化債轉股相關政策配套與銜接仍不充分，‘募、投、管、退尚未形成暢通閉環(huán)，缺少轉股股權集中交易市場，退出渠道有待健全”。股權退出路徑是否順暢，會極大地影響債轉股相關方的參與積極性，進一步完善退出機制建設已經非常迫切。

二、本輪市場化債轉股實施情況

（一）市場化債轉股“落地難”局面初步緩解

市場化債轉股自啟動以來，已取得一系列進展，項目落地速度也在逐步加快。根據發(fā)改委公布的數據，截至2019年6月末，市場化債轉股簽約金額約2.4萬億元，實際到位約1萬億元，資金到位率提升到41.5%，涉及200多家高負債企業(yè)。相比2018年6月底20%的資金到位率，當前市場化債轉股落地進度大為提升，“落地難”的局面初步得到緩解。但整體看來，“簽約多、落地少”的現象尚未得到根本性扭轉，下一步通過優(yōu)化配套政策體系建設，支持市場化債轉股加速落地仍是一個重點工作方向。

從實施機構看，盡管保險、信托、金融資產管理公司等各類型機構都積極參與，但受交易成本、資金籌集、項目儲備等多方面因素限制，市場化債轉股實施機構仍以銀行設立的專營債轉股的金融資產投資公司（AIC）為主。據統(tǒng)計，目前AIC已落地實施債轉股項目金額4000億元。從實施效果看，根據《中國金融穩(wěn)定報告（2019）》的統(tǒng)計，轉股企業(yè)資產負債率平均下降15個百分點，有22家企業(yè)降幅超30個百分點。債轉股之后，企業(yè)的融資結構普遍得到優(yōu)化，市場競爭力得到提升，發(fā)展后勁也進一步增強。

（二）市場化債轉股實施模式更為多元化

從已經落地的市場化債轉股案例來看，典型交易模式包括實施機構收債轉股和發(fā)股還債兩大類，此外股債結合和債轉優(yōu)先股等創(chuàng)新型模式的應用也逐漸增多。

其中，發(fā)股還債模式是本輪市場化債轉股中應用較多的模式。這一模式中，債轉股實施機構直接將資金注入企業(yè)，由于是“先入股、后還債”，減少了眾多債權人集體談判環(huán)節(jié)。在操作上，一般是先設立私募股權投資基金，通過基金入股轉股企業(yè)或其子公司，并以股權轉讓、回購等方式實現退出。該模式的資金來源較為多元化，資金主要流向轉股企業(yè)集團中具有發(fā)展?jié)摿Φ淖庸荆侵苯油顿Y于集團本身。如中國中鐵債轉股、中國重工債轉股、中金黃金債轉股等均屬于這一模式的應用。另一典型模式是收債轉股，包括“收債”和“轉股”兩階段，其中“轉股”又可分為“增資入股”和“以股抵債”兩類。此前的政策性債轉股中，四大金融資產管理公司（AMC）承接國有銀行的不良貸款，針對債務企業(yè)實施的債轉股，即多采用的是這一模式。但“收債轉股”因為要與眾多債權人進行談判，周期長、成本高，從目前簽約和落地的市場化債轉股案例看，銀行的積極性相對不高。

股債結合和債轉優(yōu)先股是在以上兩類典型模式上的進一步創(chuàng)新。股債結合模式，是指債轉股實施機構在對企業(yè)實施債轉股時，同時為其提供配套的綜合金融服務。例如，工商銀行與山東黃金集團的債轉股方案中，還包括有其他的戰(zhàn)略合作融資;陜西建工債轉股中，資金來源還包括向機構投資者發(fā)行永續(xù)債募集的資金。債轉優(yōu)先股模式，是指債轉股實施機構將債權轉換為被轉股企業(yè)的優(yōu)先股。對債轉股實施機構而言，優(yōu)先股投資風險低于普通股，有利于債權本息收回;從轉股企業(yè)看，優(yōu)先股的累計分紅權使得延付股息并不構成違約，相對于債權融資更具優(yōu)勢。同時，雖然優(yōu)先股一般沒有表決權，但可通過協議賦予股東對企業(yè)重大決策的表決權，以避免道德風險。魯政委（2018）[4]即認為，債轉累積優(yōu)先股能夠在為暫時困難的企業(yè)紓困、避免僵尸企業(yè)轉股且遏制企業(yè)逃廢債沖動、降低商業(yè)銀行資本占用這三個方面取得較好的平衡。如工商銀行與越秀集團債轉股、中銀資產與國家電投債轉股均是債轉優(yōu)先股模式的實踐運用。

（三）對通過股權轉讓實現退出的需求開始增加

在市場化債轉股開展初期，由AIC主導開展的債轉股項目常通過“明股實債”實施，對回購退出方式的依賴較強。此模式的實質是階段性股權讓渡，一般需要在協議中加入股權溢價回購承諾，大股東需進行兜底，甚至提供股票質押等風控措施。同時，投資回報一般不與企業(yè)經營業(yè)績掛鉤，實施機構難以參與轉股企業(yè)的經營管理，債性依然較強。

其后，一方面是監(jiān)管要求趨嚴，使得“明股實債”逐步向股權投資轉換。從2017年初起，發(fā)改委、證監(jiān)會等要求真實地按照市場規(guī)則開展債轉股，監(jiān)管對合規(guī)性的關注提升。而實施機構仍有降低投資風險、確保投資收益的現實需要，交易結構設計在“債”和“股”之間尋求平衡，但股性特征逐漸突出。如工銀瑞信與中云電新能源債轉股項目，協議中并未要求中云電新能源或國家電投集團出資作為劣后方或提供抵押，但提出了對賭和分紅要求，債性特征弱化，股權投資特征相對更強。另一方面，隨著《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）落地實施，嚴禁期限錯配的要求促使實施機構需尋找更便捷的退出通道，二級市場股權轉讓因更為便利而被更多地采用。市場化債轉股初期資金來源多是《資管新規(guī)》頒布實施前的理財資金，較長的期限（可達5—7年）與較長的退出周期相匹配，通過回購退出可以被普遍采用。但2018年4月《資管新規(guī)》落地后，理財資金禁止期限錯配，3年期以上長期理財資金減少，實施機構對快速退出的需求增強。具有上市平臺的債轉股標的企業(yè)更受關注，實施機構先增資上市公司的子公司，然后上市公司定增購買子公司股權，實施機構再通過二級市場減持退出。其中，子公司債轉股和上市公司完成定增購買股權約需1年，再加上定增后鎖定期和減持所需時間，耗時共約3年，這與目前的銀行理財資金期限是基本匹配的。從市場化債轉股項目實踐看，這種模式正在逐步走向成熟（陳欣，2109）[5]，相應地，市場化債轉股實施機構對通過股權轉讓實現退出的需求也在逐步增加。

三、市場化債轉股股權退出面臨的實際問題

（一）部分退出方式的可操作性較低

目前的市場化債轉股相關指導意見并未明確規(guī)定退出方式，文件中僅提出對股權退出有預期的，可自行協商退出方式。結合已有案例，具體操作中有四種方式：一是轉股企業(yè)與實施機構簽訂回購協議;二是轉股企業(yè)是上市公司，可在二級市場上減持退出;三是通過將非上市公司資產注入上市平臺，置換成上市公司股權，再通過減持退出;四是轉股企業(yè)是未上市公司，通過新三板或股權交易所轉讓。其中，通過股票市場減持或協議轉讓，以及通過新三板、區(qū)域股權交易所轉讓可統(tǒng)稱為股權轉讓，即可將股權退出分為股權回購和股權轉讓兩大類型。

但實踐中可實施的退出方式仍然較少，這與政策關于退出方式的建議原則性較強、實操可依據性較差有關。債轉股目標企業(yè)多是周期性行業(yè)的上市或非上市公司，上市公司如涉及IPO、定增、并購重組等事項，流程較為復雜;針對非上市公司的新三板掛牌等退出渠道尚不完善，而本輪債轉股企業(yè)大多資質較差，掛牌上市難度較大，部分退出方式的可操作性較低。如在債轉優(yōu)先股模式中，上市公司發(fā)行優(yōu)先股要滿足最近3年連續(xù)盈利等條件，需要債轉股的企業(yè)很難滿足條件。

（二）回購的可實現性會影響轉股企業(yè)股權退出

對于非上市企業(yè)來說，回購是較為簡便的退出途徑，但股權能否如期回購與公司的經營情況關系較大，回購資金對退出周期影響較大。在現行債轉股模式下，實施機構向集團公司旗下相對優(yōu)質的子公司增資入股，并約定在一定條件下由集團公司回購，以實現實施機構的股權退出。但回購所需資金量通常較大，集團公司能否順利完成回購具有較大的不確定性。回購資金可通過利潤積累、外部融資等方式解決（《公司法》要求股份有限公司從“稅后利潤”中列支回購資金），但由于實施債轉股的企業(yè)大多負債較高，盈利能力較差，將利潤作為回購資金來源并不利于企業(yè)發(fā)展，且轉股后可能又會受行業(yè)不景氣等因素影響，以利潤回購股權難度較大。同時，由于債轉股企業(yè)負債率較高，難以償付本息，銀行才將其進行債轉股，企業(yè)再次對外融資的難度也較大。

（三）對外轉讓周期較長，股權退出不順暢

對于非上市企業(yè)，投資者受讓股權的意愿與轉股企業(yè)的經營表現密切相關。鑒于債轉股企業(yè)基礎較差，若后續(xù)經營仍無顯著起色，投資者的投資意向可能較低，股權受讓價格也具有不確定性，如擬受讓價格較低，債權人可能取消交易，使得股權轉讓退出周期拉長。特別是有限責任公司股東相對固定，股權轉讓更加困難，實施機構可能需自行尋找股權受讓方，導致退出周期較長。

對于上市企業(yè)，在交易所現行交易規(guī)則下，債轉股實施機構進行股權轉讓需滿足期限和數量等方面的要求，其間股票市場價格波動可能會影響股權順利退出，拉長股權轉讓周期。例如，上市公司定增購買實施機構持有的股份屬于發(fā)行股份購買資產，盡管目前通過采用董事會決議日作為基準日仍可鎖定發(fā)行價，但鎖定期間的股價波動可能給實施機構帶來損失，并拉長退出周期。以中國重工債轉股為例，公司于2017年5月31日起停牌鎖定了定增價，在完成定增發(fā)行后，市場低迷導致公司股價持續(xù)下行，其間由于股價連續(xù)20個交易日低于發(fā)行價，實施機構在原定36個月鎖定期基礎上又自動延長6個月，股權退出遇到阻礙。

（四）債轉優(yōu)先股退出難度較大

本輪市場化債轉股中，相關政策也支持利用優(yōu)先股開展。2018年初，國家發(fā)改委聯合財政部等七部委共同發(fā)布的《關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》提出，“允許以試點方式開展非上市非公眾股份公司銀行債權轉為優(yōu)先股”。但實踐中，由于此前優(yōu)先股發(fā)行主體僅為上市公司和非上市公眾公司，使得國內市場上優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模較小，且由于優(yōu)先股股息從凈利潤中支付，不能稅前抵扣，等于增加了投資者稅收負擔，使得其吸引力不足，導致優(yōu)先股市場活躍度低。同時，由于優(yōu)先股標準化程度低，流動性問題是其面臨的一大缺陷。這些因素使得目前國內優(yōu)先股尚缺乏活躍的二級交易市場，債轉股實施機構通過轉讓實現退出的難度較大。

第三，支持區(qū)域股權交易所更好地服務于市場化債轉股。建議在政策允許范圍內，推動具備條件的地方股權交易所開展債轉股股權的集中交易，提高股權流動性。此外，在擴大金融開放的政策大背景下，也可積極探索吸引外資參與市場化債轉股項目，進一步活躍區(qū)域股權交易市場。

（二）完善股權回購的配套措施

在市場化債轉股實踐中，股權回購這一退出方式與現行制度（如《公司法》）間還存在一些沖突，需要進一步改進。一是建議擴大回購資金來源。目前，交易所已允許上市公司通過發(fā)行優(yōu)先股、債券等方式為回購股權提供資金支持，但如果轉股企業(yè)屬于非上市企業(yè)，由于其融資渠道相對狹窄，為便利公司回購股權，在回購資金來源上建議為其提供適度支持。長期來看，需要進一步完善相關制度，可在目前政策中通過增設例外條款等方式，提高股權回購的可操作性。二是對回購價格進行明確規(guī)定。目前《公司法》對此規(guī)定尚未細化，可考慮先對“合理價格”的標準及適用情形等做出明確。三是建議要求轉股企業(yè)做出業(yè)績承諾，以增強股權回購的可實現性。本輪債轉股的市場化特色明顯，促使實施機構需著力改善轉股企業(yè)的經營能力。對轉股企業(yè)，可在協議中加入激勵約束條款，促使企業(yè)改善經營管理;實施機構通過常態(tài)化檢查企業(yè)經營狀況，防止重大風險的出現，且一旦出現風險時可以及時采取補救措施。

（三）適度調整上市公司股權轉讓相關監(jiān)管政策規(guī)定

目前各證券交易所施行的相關規(guī)則，客觀上對債轉股股權退出造成了一定的不利影響。但債轉股企業(yè)只占上市公司的極小比例，不宜單純?yōu)樘嵘齻D股股權退出效率而對現行制度做出大的原則性調整，如鎖定期、限售制度等事實上有助于保持上市公司股權結構穩(wěn)定，并有效保護中小股東利益，也有利于促進我國資本市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展，相關原則性規(guī)定應當予以維持。但在不對市場運行產生較大影響的前提下，部分規(guī)則仍有適度調整的空間，以更好地為市場化債轉股股權退出提供支持。例如，建議優(yōu)化完善非公開發(fā)行相關制度，對于一些資產質量較優(yōu)、但財務壓力暫時較大的上市債轉股企業(yè)，允許其將通過非公開發(fā)行股份募集的資金全部用于補充流動資金，或可用于償還包括但不限于銀行貸款在內的有息債務，支持其改善資產負債結構，以便利實施機構所持股權實現順利退出。同時，對于債轉股企業(yè)非公開發(fā)行股份購買資產，也可考慮放開需以發(fā)行期首日作為定價基準日的要求，減少債轉股實施機構股權退出面臨的約束。

（四）優(yōu)化債轉優(yōu)先股機制設計

債轉優(yōu)先股不僅可以使得企業(yè)的股權結構更為合理，還保障了債轉股實施機構收益的相對安全性，是對股權退出的有益補充。2008年全球金融危機爆發(fā)后，美國即選擇使用債轉優(yōu)先股對美國國際集團（AIG）實施救助，此后優(yōu)先股通過轉換為普通股在資本市場上實現了退出。據統(tǒng)計，在美國政府最大的15筆資產購買計劃中，除花旗集團是采用的普通股投資外，其他項目全部利用的是優(yōu)先股工具?？梢?，優(yōu)先股已經成為國外化解金融風險的重要工具（李健，2018）[8]。為了活躍國內優(yōu)先股市場，可在頂層制度設計上考慮對現行《公司法》《證券法》做進一步完善，使之涵蓋優(yōu)先股的相關條款。此外，還可考慮對優(yōu)先股稅收減免問題出臺相應政策。美國即規(guī)定，公司法人投資者所獲得的優(yōu)先股股利可享受70%的稅收減免。因此，可考慮對優(yōu)先股稅收進行適度減免，以更好地激勵實施機構持有企業(yè)優(yōu)先股。在當前環(huán)境下，由于國內債轉優(yōu)先股退出機制尚不成熟，可參考美國對AIG的救助經驗，將優(yōu)先股轉為普通股，并通過普通股市場退出。下一步，則可考慮探索建立優(yōu)先股的流通轉讓機制，以便利債轉優(yōu)先股的股權退出。此外，也可在接下來的新三板改革過程中，探索引入優(yōu)先股做市商制度，或鼓勵發(fā)展優(yōu)先股投資基金等，為非上市企業(yè)債轉優(yōu)先股退出提供支撐。

（五）完善債轉股定價機制，規(guī)范轉讓行為

要著力完善債轉股市場化定價機制建設，對股權轉讓行為進行嚴格規(guī)范。在市場化債轉股涉及國有股權轉讓時，對于上市企業(yè)轉股價格可以二級市場股價作為參考基準，對于非上市企業(yè)轉股價格則以參考其他的競爭性報價為主，確保企業(yè)在定價上能夠自主決策，以形成相對公允的市場價格，同時要在防范國有資產流失的前提下，嚴格落實國有資產交易分級審批制度。此外，還可考慮建立投資方與國資部門共同參與評估的機制，對相關人員實行盡職免責，從制度上增強債轉股股權轉讓的公正性和透明性，從而進一步增強社會資本方的參與積極性，暢通股權退出渠道。

參考文獻：

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