陳岱松 孫亞南

摘? ?要：護(hù)盤是上市公司回購股份的重要理由之一，2018年10月我國《公司法》第142條專項(xiàng)修改明確護(hù)盤式回購的合法性，是資本市場基礎(chǔ)制度改革的重要一步。同時(shí)尤需注意護(hù)盤式回購的固有弊端，主要集中于市場秩序與債權(quán)人及中小股東合法權(quán)益的保護(hù)。本文旨在深入分析護(hù)盤式回購存在問題，結(jié)合我國立法變遷及市場回應(yīng)，通過比較借鑒域外護(hù)盤式回購及安定操作的法律規(guī)制技術(shù)，進(jìn)一步探討如何從現(xiàn)有法規(guī)制度層面最大化防控其風(fēng)險(xiǎn)并有效保證護(hù)盤功能的發(fā)揮，促進(jìn)資本市場的發(fā)展進(jìn)步。

關(guān)鍵詞：護(hù)盤式回購;市場操縱;信息披露;風(fēng)險(xiǎn)防控;證券集體訴訟

一、引言

2018年10月26日，全國人大常委會(huì)審議通過并發(fā)布《全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于修改<中華人民共和國公司法>的決定》（以下簡稱《修改決定》），在堅(jiān)持“原則禁止、例外允許”模式前提下對股份回購的規(guī)定作出較大突破，明確“護(hù)盤式回購”的合法性。2019年1月11日上海證券交易所（以下簡稱上交所）、深圳證券交易所（以下簡稱深交所）分別發(fā)布《上市公司回購股份實(shí)施細(xì)則》（以下簡稱《實(shí)施細(xì)則》），放開回購資金來源限制，作出明確具體安排。本次系列修改從多方面完善股份回購制度，是對社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的回應(yīng)，順應(yīng)世界資本市場正在不同程度減少股份回購監(jiān)管大勢。自我國法規(guī)修訂后一年來，A股市場股份回購實(shí)操數(shù)量大漲。但回購規(guī)模、市場反應(yīng)等方面，尤其《實(shí)施細(xì)則》出臺(tái)以來，遠(yuǎn)低于境外成熟市場，比較域外法規(guī)不免提出《實(shí)施細(xì)則》程序規(guī)制是否過于嚴(yán)苛導(dǎo)致回購成本較高、與修法宗旨相悖，難以發(fā)揮預(yù)想的正向效應(yīng)的問題。同時(shí)2019年至少11家基于市值管理動(dòng)機(jī)回購股票的上市公司最終選擇停止實(shí)施，或存在股東大規(guī)模減持、利益輸送等問題，表明即使在如此嚴(yán)格的規(guī)則設(shè)計(jì)下仍有違法違規(guī)案例出現(xiàn)。如何能夠在現(xiàn)有金融市場與基礎(chǔ)制度下最大化發(fā)揮護(hù)盤回購的優(yōu)勢，同時(shí)通過法規(guī)制度設(shè)計(jì)盡可能保障債權(quán)人利益、維護(hù)證券市場值得反思。

域外股份回購帶來重大利好的同時(shí)其風(fēng)險(xiǎn)也隨之出現(xiàn)，尤其美國近期護(hù)盤式回購也開始遭遇國內(nèi)學(xué)者的頻頻質(zhì)疑。股份回購的本身特性決定其具有一定爭議，各國立法模式選擇也不盡相同。風(fēng)險(xiǎn)主要集中在內(nèi)幕交易、操縱市場、債權(quán)人及中小股東合法權(quán)益的保護(hù)等。因此，如何從現(xiàn)有法規(guī)制度層面防范這些弊端和風(fēng)險(xiǎn)，從而有效保證護(hù)盤式回購功能的發(fā)揮，是值得深入研究的問題，尤其是在新《公司法》出臺(tái)后探討該問題更具價(jià)值。筆者將結(jié)合域內(nèi)外實(shí)踐及法理分析股份回購存在的弊端與風(fēng)險(xiǎn)，并通過對近一年股票市場數(shù)據(jù)梳理，檢視《實(shí)施細(xì)則》是否合乎法理及我國證券市場實(shí)踐，分析其是否存在不足。通過比較借鑒域外護(hù)盤回購及安定操作的法律規(guī)制技術(shù)，進(jìn)一步探討如何從法規(guī)制度層面最大化防控其風(fēng)險(xiǎn)并發(fā)揮正面效應(yīng)，促進(jìn)資本市場的發(fā)展進(jìn)步。

二、護(hù)盤式股份回購的固有弊端及風(fēng)險(xiǎn)

股份回購屬于資本收縮范疇，是指上市公司利用盈余所得后的積累資金（即自有資金）或債務(wù)融資以一定價(jià)格購回發(fā)行或流通在外的本公司股份的行為，將其作為庫藏股或進(jìn)行注銷，以達(dá)到減資或調(diào)整股本結(jié)構(gòu)等目的（Bradley等，1983）[1]。其中“護(hù)盤”是上市公司進(jìn)行股份回購的重要理由之一（李曉春，2010）[2]，同時(shí)也是股份回購制度最具爭議性的事項(xiàng)。護(hù)盤式回購，是將回購活動(dòng)用作一種新的金融工具。即在股票危機(jī)和異常的市場價(jià)格波動(dòng)等市場需要情形，上市公司通過回購股份，縮減股本總額，使股票每股盈余增加，向市場傳遞其認(rèn)為公司股票被低估的信號，矯正投資者的恐慌心理，維持股票市場價(jià)格（Vermaelen等，1981）[3]。然而，護(hù)盤式回購的不當(dāng)操作可能違背法定資本制及證券市場公開、公平、公正原則。

（一）違反法理邏輯，混淆公司與股東法律關(guān)系

護(hù)盤式股份回購自誕生以來便飽受爭議，追本溯源是股份回購存在法律邏輯上的自我矛盾。從法理分析，公司與股東皆是獨(dú)立的民事主體，每個(gè)獨(dú)立主體應(yīng)僅具一人格。公司持有本公司股票，因而股東權(quán)利義務(wù)行使主體與承受主體合二為一，公司同時(shí)具有了雙重身份，這一現(xiàn)象有違法律邏輯（魏淑君，1998）[4]，由此產(chǎn)生一系列公司管理問題。實(shí)際就公司成為本公司股東，多數(shù)國家通過對取得股份后的處理措施作出明確規(guī)定，如暫停享有相關(guān)股東權(quán)益，使公司實(shí)際并無股東之實(shí)。對此相關(guān)學(xué)者已有大量論述，筆者在此不贅述?？梢?，股份回購本質(zhì)是合乎法理的，但確是股份回購固有弊端和風(fēng)險(xiǎn)滋生的誘因，可以通過合理配套制度的完善去規(guī)制股份回購的不當(dāng)操作，防范風(fēng)險(xiǎn)。

（二）違背資本維持原則，損害債權(quán)人利益

公司以其資產(chǎn)進(jìn)行股份回購，購買股份的價(jià)款等于股東抽回部分公司資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)減資行為導(dǎo)致公司資本減少，違背資本維持原則，損害債權(quán)人利益。即便回購后，公司仍具備債務(wù)履行能力和持續(xù)經(jīng)營能力，但債權(quán)人得以擔(dān)保其債權(quán)的公司資本已在未經(jīng)其同意下實(shí)質(zhì)減少（范啟其，1997）[5]。尤其公司以其資本或資本公積金作為回購財(cái)源，與返還出資或違法分配相似，侵害債權(quán)人利益的可能性更大。護(hù)盤式回購中上市公司可以集中競價(jià)交易方式再出售回購股份減持，但隨著股票市場變化再度出售的價(jià)格可能遠(yuǎn)小于回購時(shí)。若公司為實(shí)現(xiàn)回購目的以高于公司實(shí)際價(jià)值買入，后由于營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等股價(jià)下跌，股票無法以合適價(jià)位賣出，公司將遭受雙重?fù)p失。

（三）破壞股東平等原則，損害中小股東利益

公司以可分配利潤等公司財(cái)產(chǎn)回購股份，本質(zhì)是分配盈利（曹興權(quán)，2018）[6]。首先，若大股東利用優(yōu)勢地位，控制股東會(huì)或董事會(huì)通過符合其利益的回購計(jì)劃以獲取不正當(dāng)利益或不按股東持股比例回購，未出售股份的股東無法分享利潤分配，機(jī)會(huì)不平等使剩余股東承擔(dān)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，破壞股東平等原則。其次，若回購價(jià)格高于實(shí)際價(jià)值，剩余股東的股價(jià)被相應(yīng)稀釋;而回購價(jià)格低于真實(shí)價(jià)值，未被回購的股份價(jià)值被人為提高，可能造成價(jià)格不平等。股份回購?fù)舶殡S股東減持，或存在利益輸送、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的可能性。再次，公司可能通過回購減少已發(fā)行股份總數(shù)以改變公司表決控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)操縱公司目的，損害中小股東權(quán)益。此外，股份回購也可能成為反收購手段，致使中小股東喪失高價(jià)轉(zhuǎn)讓股票機(jī)會(huì)，也失去挑選更好管理層的機(jī)會(huì)（江頭憲治郎，2014）[7]。

（四）導(dǎo)致內(nèi)幕交易、操縱市場，損害證券市場秩序

通過回購減少流通股票數(shù)量使剩余股票價(jià)格上漲，是提高每股收益最為直接快速的機(jī)制。利益驅(qū)動(dòng)下護(hù)盤式回購極易導(dǎo)致內(nèi)幕交易、操縱市場。根據(jù)信號理論假說，借助回購的股價(jià)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)護(hù)盤的功能，其與安定操作非常類似（朱慶，2015）[8]。安定操作是指為使證券交易容易進(jìn)行，委托或受托依法連續(xù)買賣證券，以安定證券價(jià)格的行為。上市公司往往可借助護(hù)盤式回購進(jìn)行安定操作。然而上市公司可以回購?fù)庖滦胁倏v市場之實(shí)，通過安定操作形成泡沫股價(jià)影響投資者的市場判斷和決策，欺詐投資者，擾亂證券市場正常秩序。合法性安定操作與違法性操縱市場在具體行為上極易交織，引起司法審判實(shí)踐困局。同時(shí)護(hù)盤式回購也極易出現(xiàn)內(nèi)幕交易，公司控股股東或董監(jiān)高等利用信息優(yōu)勢低價(jià)買入，回購時(shí)高價(jià)賣出;或低價(jià)回購股份待股價(jià)上漲后再出售。尤其允許上市公司可基于維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需回購股份，更增加股份回購理由和動(dòng)機(jī)的不確定性，加重投機(jī)行為。

（五）引起激勵(lì)規(guī)則及公司經(jīng)營行為錯(cuò)位，增大社會(huì)貧富差距

在護(hù)盤回購中，公司并未做出提高公司實(shí)際價(jià)值的行為，如效率、質(zhì)量、服務(wù)等未實(shí)際改善，但股價(jià)卻通過人為減少股票數(shù)量而上升，使包括持有公司股票的高管等股東受益，將會(huì)對市場、投資者、工人及社會(huì)產(chǎn)生影響。一方面，股份回購使公司資金減少限制再投資，導(dǎo)致短期生產(chǎn)率與長期生產(chǎn)率的矛盾。公司資金用于生產(chǎn)性投資，形成企業(yè)生產(chǎn)率持續(xù)增長的良性循環(huán)，使股東及其他公司利益相關(guān)者受益。但當(dāng)其流向股份回購，股東快速從公司提取價(jià)值，因而公司可能爭相將資金用于抬高股價(jià)，改變原有公司治理結(jié)構(gòu)，引起激勵(lì)措施及經(jīng)營行為錯(cuò)位。另一方面，使用公司資金回購導(dǎo)致員工可使用資金減少，加劇收入不平等，不利于員工收入及員工福利的增長。最后，持有公司股票的高管可能會(huì)為追求短期效益犧牲長期投資機(jī)會(huì)，股份回購也可能損害長期持有股票的股東利益。

三、我國股份回購立法變遷及市場回應(yīng)

股份回購基于其資本運(yùn)作工具的靈活屬性，對規(guī)劃財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、推行職工持股、安定證券市場等都具有積極意義。盡管其在金融實(shí)踐中仍存在上述風(fēng)險(xiǎn)，但不能一噎止餐，而應(yīng)主動(dòng)予以完善，并積極引導(dǎo)利用這一制度為我國金融市場服務(wù)。

（一）我國立法變遷

我國股份回購制度，首次出現(xiàn)于1993年《公司法》，在堅(jiān)持“原則禁止、例外許可”的立法模式下呈現(xiàn)出從嚴(yán)格限制至逐漸放寬的態(tài)勢，順應(yīng)金融發(fā)展需求。1993年《公司法》第149條①限制規(guī)定兩種允許回購的例外情形，嚴(yán)格要求注銷登記手續(xù)，未明確其他相關(guān)程序?；刭徆煞菖c減少注冊資本功能類似，受“限制減資”思想支配，公司很少進(jìn)行回購（葉林，2019）[9]。2005年《公司法》修訂調(diào)整為第143條②，股份回購開始獨(dú)立于單純的公司減資手段，但實(shí)質(zhì)限制條件及程序依舊嚴(yán)格，尤其獎(jiǎng)勵(lì)職工難度較大導(dǎo)致實(shí)務(wù)困境，且未明確護(hù)盤回購、庫存股的適法空間。自證監(jiān)會(huì)2005年《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》和2008年《關(guān)于上市公司以集中競價(jià)交易方式回購股份的補(bǔ)充規(guī)定》等規(guī)范性文件發(fā)布后，對相關(guān)制度未進(jìn)一步明確，導(dǎo)致回購制度的穩(wěn)定市場等作用未能得到有效發(fā)揮。另需注意上交所2013年發(fā)布《上市公司以集中競價(jià)交易方式回購股份業(yè)務(wù)指引》自律規(guī)則首次對護(hù)盤式回購進(jìn)行規(guī)定，第4條第7項(xiàng)將“為適應(yīng)證券市場發(fā)展變化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要而認(rèn)定的其他情形”作為鼓勵(lì)回購的例外情形之一，以回應(yīng)我國證券市場業(yè)已存在的護(hù)盤式回購實(shí)踐。

2018年10月26日針對《公司法》第142條③進(jìn)行專項(xiàng)修改，修改要點(diǎn)有四：（1）拓寬允許股份回購的例外許可情形，發(fā)揮股份回購的實(shí)際效用;（2）簡化決議程序規(guī)則，提高股份回購實(shí)施的實(shí)操性;（3）特別提出建立庫存股制度，鼓勵(lì)實(shí)現(xiàn)安定操作正向效果;（4）強(qiáng)化信息披露義務(wù)與公開集中交易方式，合理銜接《證券法》。本次修改對股份回購問題作出突破性調(diào)整，增加“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”例外情形，在法律層面明確護(hù)盤回購的合法性。通過分類設(shè)置回購規(guī)則，放松2005年《公司法》對回購條件、數(shù)額、期限的過度限制。2018年11月9日，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國資委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》（以下簡稱《意見》），就上市公司回購股份行為提出指導(dǎo)性意見。2018年11月20日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于認(rèn)真學(xué)習(xí)貫徹<全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于修改《中華人民共和國公司法》的決定>的通知》（以下簡稱《通知》），原則性明確股份回購的基本規(guī)范。2019年1月11日上交所、深交所分別發(fā)布自律規(guī)則《實(shí)施細(xì)則》，落實(shí)《修改決定》《意見》和《通知》，對股份回購行為實(shí)操具體化?！秾?shí)施細(xì)則》對新增股份回購情形、實(shí)施程序、已回購股份的處理、信息披露、交易方式、違規(guī)監(jiān)管等作出明確具體業(yè)務(wù)指引，就護(hù)盤式回購涉及的決策程序、數(shù)量、財(cái)源、交易、信息披露、庫存等具體事項(xiàng)作出相應(yīng)規(guī)制。

（二）市場回應(yīng)

新《公司法》公布前，境內(nèi)上市公司比境外成熟市場回購股份的積極性低。由于實(shí)質(zhì)限制條件嚴(yán)格、相應(yīng)配套規(guī)則缺失造成實(shí)務(wù)困境，回購效用難以有效發(fā)揮。據(jù)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2014—2017年，滬深兩市約有2169家次上市公司進(jìn)行回購。其中被動(dòng)回購家次占比高達(dá)93%，主動(dòng)回購股份的總金額僅為同期現(xiàn)金紅利金額的1.5%。同期，美國、英國上市公司回購股份分別達(dá)到4127、2086起，主動(dòng)回購總金額與同期現(xiàn)金紅利金額占比43.57%、49.50%[10]。2015年我國股市異常波動(dòng)期間，監(jiān)管層倡導(dǎo)上市公司“破發(fā)回購”未阻止股市千股跌?，F(xiàn)象，并未如域外運(yùn)用股份回購緩解股市危機(jī)或穩(wěn)定市場。

據(jù)萬得數(shù)據(jù)顯示，自股份回購條款修訂后，A股上市公司股份回購熱情高漲。僅2018年10月27日至29日三天，逾百家公司發(fā)布回購信息（皮海洲，2018）[11]。據(jù)《上海證券報(bào)》資訊顯示，至2018年10月31日，已有570家上市公司實(shí)施股份回購（盈利補(bǔ)償?shù)瘸猓?，回購金額高達(dá)1071.43億元，已披露的擬回購金額占總市值約1.6%，其中出于市值管理動(dòng)機(jī)回購的上市公司數(shù)量占比最大約37%[12]。

然而筆者據(jù)萬得數(shù)據(jù)整理顯示，2018年10月26日《修改決定》發(fā)布至11月23日，一個(gè)月內(nèi)因市值管理目的采取股份回購的上市公司約339家，回購的刺激效益非常顯著;自2018年11月23日上交所、深交所分別發(fā)布《實(shí)施細(xì)則》（征求意見稿）至2019年1月11日，兩個(gè)月內(nèi)基于相同目的實(shí)施回購約144家，較之前大幅減少;自2019年1月11日兩交所《實(shí)施細(xì)則》正式發(fā)布后至2019年10月底，僅約177家上市公司因市值管理目的采取集中競價(jià)交易方式進(jìn)行股份回購，《實(shí)施細(xì)則》出臺(tái)后回購帶來的邊際效益愈發(fā)減弱，且綜合全部數(shù)據(jù)，實(shí)施股份回購的上市公司近一半并未獲得因回購抬升股價(jià)效應(yīng)。而過去10年間美股市場標(biāo)普500指數(shù)每季度回購次數(shù)約350次、納斯達(dá)克指數(shù)每季度回購次數(shù)約600—700次，回購金額占總市值約2%—3%[13]。從回購規(guī)模、市場反應(yīng)等方面遠(yuǎn)低于日美等境外成熟股票市場。上述數(shù)據(jù)表明，《實(shí)施細(xì)則》出臺(tái)后我國股票回購回報(bào)投資者等方面優(yōu)勢是否有效發(fā)揮存疑，是否因《實(shí)施細(xì)則》程序規(guī)制是否過于嚴(yán)苛導(dǎo)致回購成本較高、與修法宗旨相悖，難以發(fā)揮預(yù)想的正面效應(yīng)？同時(shí)截至目前多家上市公司的股份回購正在進(jìn)行中但由于經(jīng)營狀況不佳或股價(jià)持續(xù)上漲高于預(yù)計(jì)回購價(jià)格等原因或難以完成股份回購;多家上市公司完成股份回購但實(shí)際回購金額遠(yuǎn)未完成回購計(jì)劃;至少11家上市公司最終停止實(shí)施回購，甚至一直未履行責(zé)任[14]。筆者通過進(jìn)一步查閱上市公司已發(fā)布的相關(guān)回購預(yù)案及回購報(bào)告發(fā)現(xiàn)，部分上市公司的股份回購具有較強(qiáng)目的性，表明在如此嚴(yán)格的情況下仍有違法違規(guī)案例出現(xiàn)。興利除弊，完善我國護(hù)盤回購制度任重而道遠(yuǎn)。

通過對近一年股票市場數(shù)據(jù)梳理以檢視《實(shí)施細(xì)則》，其賦予公司較多自主權(quán)，提高回購實(shí)施便利度，推動(dòng)上市公司選擇股份回購以實(shí)現(xiàn)維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益的目的，同時(shí)也由實(shí)踐中的問題透視《實(shí)施細(xì)則》或仍存在不足之處亟待完善。法律制度設(shè)計(jì)是基于一定目標(biāo)下價(jià)值選擇與法益權(quán)衡的產(chǎn)物。股份回購制度的構(gòu)建某種程度體現(xiàn)了激活證券市場的效率性與債權(quán)人保護(hù)的安全性之間的博弈。鑒于護(hù)盤式回購的本身特性，必須做好制度設(shè)計(jì)以避免新股份回購制度被濫用，以防范“忽悠式回購”“利益輸送”“內(nèi)幕交易和操縱股價(jià)”破壞證券市場交易秩序等風(fēng)險(xiǎn)，盡可能保障債權(quán)人及證券市場的安全。

四、域外護(hù)盤回購法律規(guī)制技術(shù)及其與我國的比較

目前上市公司回購股份已由純粹的減資手段演變?yōu)榧鎮(zhèn)涔蓹?quán)激勵(lì)、轉(zhuǎn)換可轉(zhuǎn)換公司債券和護(hù)盤等多種功能以調(diào)整證券市場的金融工具（葉林，2019）[9]。多數(shù)國家或地區(qū)對護(hù)盤式回購持不斷放寬的態(tài)度，然由于其本身風(fēng)險(xiǎn)性，各國非常關(guān)注對回購的法律規(guī)制技術(shù)，以回購財(cái)源與回購數(shù)量為主。

（一）基本規(guī)定

現(xiàn)下主要存在以美國為代表的“原則允許、例外禁止”和以德國為代表的“原則禁止、例外許可”兩種立法模式。其中，基于維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定及股東權(quán)益目的的護(hù)盤式回購是上市公司回購股份的情形之一，并逐漸為各資本市場所允許。美國各州公司法規(guī)定有所不同但一般均允許回購股份并對取得事由未加限制，其他具體規(guī)則和監(jiān)管事項(xiàng)詳見1933年《證券法》、1934年《證券法》以及美國證券交易委員會(huì)（SEC）為維護(hù)公共利益或保護(hù)投資者制定的必要或適當(dāng)?shù)囊?guī)則和條例（Marc，2018）[15]。日本股票回購立法模式經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段，1994年以前原則禁止模式，1994年《公司法》修訂例外允許模式，2011年《商法典》修訂為原則許可模式[16]，2005年《公司法》第155條第1項(xiàng)規(guī)定“股份公司可以在公司章程中安排當(dāng)某些特定事由發(fā)生時(shí)取得本公司的股份”及第156條為護(hù)盤式回購提供制度空間。大陸法系德國由絕對禁止至例外許可，2010年德國《股份公司法》擴(kuò)大例外情形，第71條第1項(xiàng)“回購確有必要以避免對公司嚴(yán)重且迫在眉睫的損害”明確護(hù)盤回購的適法性。2002年臺(tái)灣地區(qū)《證券交易法》第28—2條第3項(xiàng)補(bǔ)充規(guī)定例外情形“為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益所必要而買回，并辦理消除股份者”，并明確《證券交易法》優(yōu)先《公司法》第167—1條規(guī)定適用。

我國《公司法》堅(jiān)持“原則禁止”，并逐步擴(kuò)大例外情形至明確護(hù)盤式回購的合法性，對決策程序及回購后股份處理等事項(xiàng)簡要規(guī)定，同時(shí)信息披露、交易方式等涉及證券交易問題適用于《證券法》，兩法所涉內(nèi)容分工明確，互為補(bǔ)充。縱觀域外多允許上市公司基于“商業(yè)判斷原則”進(jìn)行護(hù)盤式回購，符合市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求。我國未來修改《公司法》時(shí)，應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)整體轉(zhuǎn)型，更加注重效益原則，建議股份回購制度采取“原則允許，例外禁止”的立法模式為宜（賈翱，2009）[17]。而股份回購制度是公司法制的一部分，在我國現(xiàn)行《公司法》法定資本制度框架內(nèi)，結(jié)合股份回購本身特性，采取“原則禁止”的立法模式具有一定合理性。在目前立法模式選擇框架下，應(yīng)盡可能發(fā)揮股份回購的護(hù)盤功能。

（二）過程規(guī)制

鑒于護(hù)盤式回購的固有弊端及風(fēng)險(xiǎn)，各國或地區(qū)一般將護(hù)盤式回購制度的重點(diǎn)放在對回購行為的規(guī)制，對財(cái)源限制、數(shù)量限制、信息披露上都有較嚴(yán)格的規(guī)定（李曉春，2015）[18]。其中以美國與德國為代表，前者對企業(yè)限制較少，強(qiáng)調(diào)實(shí)用功能;后者對防范內(nèi)幕交易與信息披露等方面作了較多規(guī)定，更注重安全。

1. 決策程序趨于寬松。域外就護(hù)盤式回購的決策程序大致可分為董事會(huì)決議、公司章程規(guī)定或股東會(huì)決議授權(quán)董事會(huì)決議兩種程序。美國《標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》[19]將股份回購視為盈余分配，決定權(quán)在董事會(huì)。臺(tái)灣地區(qū)《證券交易法》第28—2條規(guī)定護(hù)盤式回購的決策程序?yàn)椤岸聲?huì)2/3以上董事出席及出席董事超過1/2同意”。日本《公司法》第165條第2款規(guī)定，通過市場交易取得自己股份，可依據(jù)公司章程規(guī)定通過董事會(huì)決議取得。德國《股份公司法》第237條規(guī)定的決策程序相對保守，可概括為“在股東會(huì)決議的基礎(chǔ)上，授權(quán)董事會(huì)具體實(shí)施”[20]。

2.數(shù)量限制逐步取消。英美法系國家大多對回購數(shù)量不設(shè)限制，大陸法系國家對數(shù)量限制較為嚴(yán)格。美國對回購數(shù)量不設(shè)限制，但在證監(jiān)會(huì)頒布的第10b—18規(guī)則規(guī)定“在同一營業(yè)日的同一個(gè)交易所內(nèi)，公司回購的數(shù)量不得超過過去4周日均交易量的25%?！盵21]日本、歐盟近年紛紛取消回購股份的數(shù)量限制;但英、德、法等國家仍規(guī)定“公司所持有的庫存股不能超過其總股本的10%。”臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定“公司買回股份之?dāng)?shù)量比例，不得超過該公司已經(jīng)發(fā)行股份總數(shù)10%”。

3.財(cái)源限制成為防止回購制度濫用、恣意侵害債權(quán)人利益的平衡措施。除美國外多數(shù)國家均要求用可分配利潤進(jìn)行股份回購。美國多要求應(yīng)使用公司的可分配盈余和資本公積進(jìn)行回購，《標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》規(guī)定償債能力標(biāo)準(zhǔn)④。實(shí)踐中美國上市公司將發(fā)行債券募集的資金用于股票回購或派息的案例較多。而日本與德國均要求回購財(cái)源為可分配利潤，如日本《公司法》第461條規(guī)定“股份回購的金額不得超過股份回購生效時(shí)的公司可分配利潤金額”;德國《股份公司法》第71條規(guī)定“公司在購進(jìn)股份時(shí)，不能減少其自有資本或是法律、章程規(guī)定的不得用于支付給股東的儲(chǔ)備金?！?/p>

4.以公開集中交易為主的交易方式。美國關(guān)于股份回購的方式比較成熟，并為日本、臺(tái)灣地區(qū)等借鑒。在美國，數(shù)十年來實(shí)務(wù)上演進(jìn)出公開市場買回、自我要約收購、協(xié)議買回等方法。其中，公開市場買回是最常見的方法，超過90%的股份回購是通過此種方式實(shí)現(xiàn)的（李曉春，2010）[2]。

5. 強(qiáng)化信息披露制度的監(jiān)管作用。域外幾乎皆規(guī)定了貫穿整個(gè)回購股份行為始終的動(dòng)態(tài)信息披露義務(wù)，包括回購前的股份回購方案、回購時(shí)的重大變化、回購后的執(zhí)行情況等。美國2003年SEC新增公司股份回購的披露義務(wù)，規(guī)定上市公司須以標(biāo)準(zhǔn)化文本披露回購日期、數(shù)量、平均購買價(jià)格、回購進(jìn)展等諸多詳細(xì)信息。且需申報(bào)回購實(shí)施前40日內(nèi)的所有交易及可能受回購影響的財(cái)務(wù)情況、結(jié)束后10日內(nèi)的回購結(jié)果及其他與回購相關(guān)的信息。更注重通過市場的自動(dòng)調(diào)節(jié)來強(qiáng)化信息披露，注重長期和短期效益相結(jié)合;日本強(qiáng)制信息披露同時(shí)強(qiáng)調(diào)信息披露的時(shí)間應(yīng)及時(shí)快速并便于公眾查閱。

6. 嚴(yán)格監(jiān)管違法行為。鑒于護(hù)盤式回購與證券違法行為的近似，域外明確區(qū)分護(hù)盤式回購的違法行為與合法行為界限，對違法行為嚴(yán)格監(jiān)管，并明確相關(guān)責(zé)任人的連帶責(zé)任及處罰。美國具體規(guī)定：其一，若上市公司完全按照“安全港”規(guī)則中關(guān)于回購方式、時(shí)間、價(jià)格及數(shù)量的四方面限制實(shí)施了股份回購，則無須履行額外的披露義務(wù)，其行為當(dāng)然得到操縱市場的豁免。其二，若上市公司未按照“安全港”規(guī)則實(shí)施股份回購，依法履行了信息披露義務(wù)，則不能認(rèn)定其回購行為構(gòu)成操縱市場。至于未依法進(jìn)行信息披露的股份回購行為，其并不當(dāng)然構(gòu)成操縱市場，而需要判斷上市公司在主觀上是否具有“操縱的惡意”及事實(shí)上是否產(chǎn)生了操縱市場的效果。將“安全港”規(guī)則設(shè)計(jì)為上市公司可選擇的適用的任意性規(guī)則。上市公司是否及時(shí)、全面、真實(shí)地履行了信息披露義務(wù)對“安全港”之外股份回購的性質(zhì)認(rèn)定具有決定性作用;臺(tái)灣地區(qū)《證券交易法》第28—2條規(guī)定為上市公司大股東及其內(nèi)部人等設(shè)置減持隔離期;英國、日本、德國等國家皆對違法行為相關(guān)的責(zé)任人及違法責(zé)任作出明確規(guī)定。

值得肯定的是我國《實(shí)施細(xì)則》修訂對護(hù)盤式回購過程，包括決策程序、數(shù)量限制、公開市場交易等一一完善，但通過橫向比較域外經(jīng)驗(yàn)仍存在不足。域外就護(hù)盤式回購逐漸放松護(hù)盤回購的決策程序、數(shù)量限制以發(fā)揮股份回購的積極功能，注重財(cái)源限制、動(dòng)態(tài)信息披露及對違法行為的嚴(yán)格監(jiān)管以防范風(fēng)險(xiǎn)并保護(hù)債權(quán)人。反觀我國《實(shí)施細(xì)則》完全放開財(cái)源限制是否與資本維持原則相悖，損害債權(quán)人利益？同時(shí)我國對護(hù)盤回購與內(nèi)幕交易、操縱市場、信息披露、行為監(jiān)管等方面仍存在不足之處。

（三）回購股份的處理

域外主要以注銷、限期轉(zhuǎn)讓和持有三種方式處理回購后的股份。美國《標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》第6.31節(jié)（a）的規(guī)定允許持有;日本完全取消持有期限的限制;臺(tái)灣地區(qū)《證券交易法》規(guī)定護(hù)盤回購的股份應(yīng)在6個(gè)月內(nèi)按市價(jià)售出;德國《股份公司法》第71條要求限期轉(zhuǎn)讓。

出于資本維持、保護(hù)債權(quán)人利益目的，我國對庫存股的持有一直持謹(jǐn)慎態(tài)度，對于股票回購后的售出、轉(zhuǎn)讓和注銷都設(shè)定嚴(yán)格期限。新《公司法》特別提出建立庫存股制度，有利于發(fā)揮上市公司機(jī)動(dòng)靈活利用這一金融工具的積極性，避免股份增發(fā)所需的時(shí)間成本和資本過剩導(dǎo)致資金沉淀。

綜上所述，新《公司法》修改一定程度順應(yīng)世界不斷放松對護(hù)盤式回購的管制潮流，允許使用庫存股及護(hù)盤式回購是對證券市場實(shí)踐需求的有利回應(yīng)。相較于自由型股份回購立法代表的美國，我國仍保留一定限制符合我國金融市場實(shí)際。但同時(shí)，在財(cái)源限制、信息披露、動(dòng)態(tài)監(jiān)管等方面的法律規(guī)制技術(shù)仍有待提高。

五、我國護(hù)盤回購的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制探究

2018年10月新《公司法》突破性地明確護(hù)盤式回購的合法性，是我國資本市場基礎(chǔ)制度改革的重要一步，充分地回應(yīng)了市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。2019年1月11日《實(shí)施細(xì)則》正式頒布并實(shí)施，為上市公司開展護(hù)盤式回購提供了明確的規(guī)范指引和實(shí)施操作細(xì)則，推動(dòng)上市公司依法合規(guī)開展股份回購，有利于充分發(fā)揮新股份回購制度的積極作用。與此同時(shí)，近期域外對護(hù)盤回購的審視與質(zhì)疑也提醒我們，作為應(yīng)對證券市場異常波動(dòng)的金融工具，護(hù)盤回購也具有操縱市場、利益輸送等弊端，尤其是在我國金融市場不甚成熟的階段，被濫用損害中小股東和債權(quán)人合法利益的可能性更大。因此，筆者結(jié)合我國資本市場實(shí)踐，比較借鑒域外護(hù)盤式回購及安定操作的法律規(guī)制技術(shù)，對完善我國的護(hù)盤式回購制度提出以下建議：

（一）限制護(hù)盤式股份回購的財(cái)源

護(hù)盤式回購的財(cái)源關(guān)乎公司債權(quán)的安全，也關(guān)系到不同類別股東的利益分配。尤其在堅(jiān)持法定資本制度的國家，公司使用本公司的資金買進(jìn)自己的股份具有利益分配的屬性，極易違背資本維持原則。因此，域外對股份回購的財(cái)源多有限制，多從資金來源和回購后果兩方面界定。限定可分配利潤為回購財(cái)源符合資本維持原則，也有利于防止公司資本不當(dāng)減少，保障債權(quán)人合法利益。尤其以德法為代表的大陸法系國家對回購財(cái)源多限制在可分配利潤，即使逐步放開股份回購的日本，也堅(jiān)持限定在可分配盈余范圍之內(nèi)。然我國《實(shí)施細(xì)則》直接放開回購財(cái)源限制，且合法資金范圍界定不明，是否合乎資本維持原則法理存在疑問。即使同時(shí)規(guī)定實(shí)施護(hù)盤式回購股份后，公司仍需具備債務(wù)履行能力和持續(xù)經(jīng)營能力的后果，但此條款在實(shí)務(wù)中配套監(jiān)管規(guī)則不完善的情況下是否能夠被確實(shí)遵守存疑。因此，筆者認(rèn)為，在我國證券市場仍未完全成熟階段，護(hù)盤式回購的財(cái)源應(yīng)當(dāng)被限定在可分配利潤范圍內(nèi)。在現(xiàn)下完全放開的背景下，應(yīng)完善信息披露、嚴(yán)格責(zé)任等規(guī)則以維護(hù)市場秩序。

（二）完善證券市場信息披露制度

隨著護(hù)盤式回購的主體限制不斷放開，更應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)護(hù)盤式回購實(shí)施中與實(shí)施后的嚴(yán)格監(jiān)管。從注重事前監(jiān)管轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)事中事后監(jiān)管，更需要嚴(yán)格信息披露制度監(jiān)管，以信息披露制度保障護(hù)盤式回購的公開透明。2003年美國SEC針對實(shí)踐中出現(xiàn)的大量上市公司不按照公告計(jì)劃進(jìn)行回購或根本不進(jìn)行回購導(dǎo)致的諸多問題修訂完善“安全港”規(guī)則，使披露信息貫穿整個(gè)回購股份行為的始終，起到防范內(nèi)幕交易的作用。我國《實(shí)施細(xì)則》中所要求回購前、回購時(shí)和回購后的信息都比較及時(shí)全面披露，利于推動(dòng)動(dòng)態(tài)監(jiān)管形成。但相較日漸成熟的企業(yè)信息公示系統(tǒng)，證券市場信息披露仍存在證券市場信息不對稱問題，為不斷提高信息披露質(zhì)量和效率，應(yīng)利用技術(shù)進(jìn)步進(jìn)一步完善全國證券信息集中披露平臺(tái)系統(tǒng)。為防范護(hù)盤回購進(jìn)行內(nèi)幕交易、市場操縱等違法違規(guī)行為，建議引入“一致行動(dòng)人”概念，并將上市公司及其關(guān)聯(lián)人護(hù)盤回購的股份數(shù)量合并計(jì)算，避免分散回購以逃避信息披露義務(wù)的行為。甚至可以通過要求上市公司每天提供數(shù)據(jù)以向公眾提供評估必要信息，監(jiān)督是否實(shí)施潛在的市場操縱違規(guī)行為。

（三）明確違法回購的法律效力與責(zé)任

對于違法進(jìn)行的股份回購的效力，國外理論界爭議較大。實(shí)踐中多采用相對有效說，即認(rèn)為股份回購是強(qiáng)制性規(guī)定，明確違法回購行為應(yīng)當(dāng)無效，但基于交易安全及信賴?yán)姹Ｗo(hù)，當(dāng)股東善意時(shí)合同有效。此外，國外多規(guī)定進(jìn)行違法回購的公司相關(guān)人員及高管承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任，也可能承擔(dān)刑事責(zé)任。而我國實(shí)踐中一般不判定回購行為無效，而是采取罰沒違法所得及行政制裁等措施。且我國法律僅多為一般性規(guī)定，針對違法股份回購行為的明確具體的處罰規(guī)定缺失導(dǎo)致違法違規(guī)成本過低。雖然認(rèn)定合法有效有助于保障善意受讓人利益及證券市場交易安全，但單一認(rèn)定全部違法回購行為有效可能同時(shí)保護(hù)惡意回購行為人違法回購行為。且僅對相應(yīng)責(zé)任人采取行政制裁難以補(bǔ)償公司及第三人的損失。因此，應(yīng)明確違法回購相對有效，并規(guī)定嚴(yán)格事后懲罰措施，讓違法回購的公司控股股東、董事及相關(guān)人員對公司和利害關(guān)系人承擔(dān)民事賠償責(zé)任以及相應(yīng)行政或刑事責(zé)任。

（四）落實(shí)中國特色證券集體訴訟制度

2019年12月28日，十三屆全國人大常委會(huì)第十五次會(huì)議表決通過的《證券法》增加了中國特色集體訴訟制度的規(guī)定，規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人，按照“聲明退出”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟，更加方便投資者維權(quán)。然而在“默示參與”情形下，符合索賠條件的投資者人數(shù)可能擴(kuò)大數(shù)倍，以致產(chǎn)生極高的索賠金額，在我國個(gè)人破產(chǎn)制度不健全、董監(jiān)高責(zé)任險(xiǎn)不充分的情況下，公司及其董監(jiān)高能否承擔(dān)相關(guān)債務(wù)能力值得探究。在證券犯罪的具體執(zhí)行上，我國仍存在立案慢、立案后長期不開庭、開庭后長期不判決，甚至判決后難以執(zhí)行等問題亟待解決。在違規(guī)護(hù)盤回購中中小股東及債權(quán)人與掌握信息披露主動(dòng)權(quán)的上市公司相比處于弱勢，多呈現(xiàn)群體性、巨型化特征。完善證券集體訴訟制度，彌補(bǔ)護(hù)盤回購中救濟(jì)乏力的基礎(chǔ)制度短板，是放開股份回購的客觀要求，顯著提升違規(guī)成本，也是實(shí)行股份回購和全面深化資本市場改革開放的有力法律保障。在具體實(shí)行過程中仍需要最高人民法院和證監(jiān)會(huì)等部門進(jìn)一步出臺(tái)相關(guān)配套制度，使規(guī)則真正落地，使我國證券集體訴訟呈現(xiàn)常態(tài)化、高質(zhì)化和信息化的特征。

注：

①《公司法》（1993）第149條：公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。公司依照前款規(guī)定收購本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷該部分股份，依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記，并公告。公司不得接受本公司的股票作為抵押權(quán)的標(biāo)的。

②《公司法》（2005）第143條：公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本;（二）與持有本公司股份的其他公司合并;（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工;（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。公司因前款第（一）項(xiàng)至第（三）項(xiàng)的原因收購本公司股份的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)決議。公司依照前款規(guī)定收購本公司股份后，屬于第（一）項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)自收購之日起十日內(nèi)注銷;屬于第（二）項(xiàng)、第（四）項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)在六個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。公司依照第一款第（三）項(xiàng)規(guī)定收購的本公司股份，不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之五;用于收購的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤中支出;所收購的股份應(yīng)當(dāng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。公司不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權(quán)的標(biāo)的。

③《公司法》第142條：不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本;（二）與持有本公司股份的其他公司合并;（三）將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì);（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份;（五）將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券;（六）上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需。公司因前款第（一）項(xiàng)、第（二）項(xiàng)規(guī)定的情形收購本公司股份的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)決議;公司因前款第（三）項(xiàng)、第（五）項(xiàng)、第（六）項(xiàng)規(guī)定的情形收購本公司股份的，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會(huì)會(huì)議決議。公司依照本條第一款規(guī)定收購本公司股份后，屬于第（一）項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)自收購之日起十日內(nèi)注銷;屬于第（二）項(xiàng)、第（四）項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)在六個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷;屬于第（三）項(xiàng)、第（五）項(xiàng)、第（六）項(xiàng)情形的，公司合計(jì)持有的本公司股份數(shù)不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之十，并應(yīng)當(dāng)在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。上市公司收購本公司股份的，應(yīng)當(dāng)依照《中華人民共和國證券法》的規(guī)定履行信息披露義務(wù)。上市公司因本條第一款第（三）項(xiàng)、第（五）項(xiàng)、第（六）項(xiàng)規(guī)定的情形收購本公司股份的，應(yīng)當(dāng)通過公開的集中交易方式進(jìn)行。公司不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權(quán)的標(biāo)的。

④如美國《標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》采用了償債能力標(biāo)準(zhǔn)，其第6.40節(jié)規(guī)定了不得回購股份的兩種情形：公司將無法償還經(jīng)營過程中的到期債務(wù)，或者公司總資產(chǎn)少于其總負(fù)債與公司所需金額之和?！都又莨痉ā芬?guī)定獲得自己股票的資金來源為留存收益;《特拉華州公司法》和《紐約州公司法》規(guī)定回購的資金來源只能為盈余公積和資本公積，且不得在公司已經(jīng)資不抵債或可能資不抵債的情況下實(shí)施回購。《特拉華州公司法》為例，其規(guī)定回購的資金來源只能是公司收入盈余或資本盈余，且在公司資本已經(jīng)受損（虧損）或可能造成資本受損的情形下不得回購股份。

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