劉南希 王劍

摘要：以銀行理財為典型的影子銀行業(yè)務在我國快速發(fā)展，由此引發(fā)的監(jiān)管套利問題受到廣泛關注。2018年以來，“資管新規(guī)”“理財新規(guī)”等多項文件陸續(xù)出臺，致力于消除影子銀行的監(jiān)管套利空間。文章在回顧影子銀行監(jiān)管套利模式演變歷程的基礎上，對新規(guī)可能產生的影響進行了初步測算。研究結果表明，表外理財資產回表會造成商業(yè)銀行資本充足率等監(jiān)管指標的惡化，尤其會給部分非國有銀行帶來較大的資本補充壓力。

關鍵詞：影子銀行;銀行理財;監(jiān)管套利;理財新規(guī)

一、 引言

2008年金融危機爆發(fā)后，影子銀行開始被廣泛關注，人們普遍認為影子銀行的出現推動了信用擴張，帶來了系統(tǒng)性風險（IMF，2008）。金融穩(wěn)定委員會（Financial Stability Board，FSB）也曾強調影子銀行通過期限錯配、流動性轉換和高杠桿帶來的監(jiān)管套利行為是系統(tǒng)性風險的重要來源（FSB，2011）。不同于西方國家以資產證券化為主的影子銀行，中國式影子銀行是以傳統(tǒng)商業(yè)銀行為核心、通過與非銀金融機構合作，在表外從事的“類信貸”活動，主要包括銀行理財、銀證信合作以及委外投資等，監(jiān)管套利是我國影子銀行發(fā)展的原動力，其業(yè)務模式的演變伴隨著與監(jiān)管政策的博弈（王喆等，2017）。

2017年以來，我國對影子銀行的監(jiān)管加強，銀監(jiān)會密集出臺多個監(jiān)管文件對商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務以及銀信通道業(yè)務進行規(guī)范;中國人民銀行將表外理財業(yè)務納入了銀行廣義信貸的考核體系。2018年后，“資管新規(guī)”“理財新規(guī)”“子公司新規(guī)”等系列文件陸續(xù)出臺，更加顯示了監(jiān)管層消除影子銀行套利空間的決心。

鑒于強監(jiān)管政策落地的背景，研究我國影子銀行未來將如何發(fā)展具有重要的理論和現實意義。一方面，影子銀行的監(jiān)管套利機制在長期與政策的博弈下有了多樣化的發(fā)展，對現有監(jiān)管指標造成了扭曲，研究其監(jiān)管套利機制的發(fā)展演變具有重要的理論價值;另一方面，新規(guī)落地后，基于對影子銀行套利空間消失的假設，各監(jiān)管指標歸位對商業(yè)銀行的影響會有多大，也是現實中值得關注的問題。

二、 中國影子銀行監(jiān)管套利的發(fā)展演變

監(jiān)管套利概念由來已久，Partnoy（1997）指出法律法規(guī)的不完全性、差異性和非有效性導致了金融機構的監(jiān)管套利行為，這一觀點被學術界普遍認同。關于我國影子銀行的監(jiān)管套利，不少學者認為影子銀行的監(jiān)管套利起源于我國長期金融抑制和資源配置失衡的大環(huán)境（張明，2013;林琳等，2016）。魯籬和潘靜（2014）的研究表明我國影子銀行監(jiān)管套利主要存在于商業(yè)銀行與非銀金融機構的交叉業(yè)務領域，如銀信合作、銀證合作等。萬曉莉等（2016）認為我國影子銀行的套利模式有單一通道與多重通道模式，套利動因主要為資本套利、存貸比套利以及信貸額度和投向套利。

本文將我國影子銀行的監(jiān)管套利分為三個階段：第一階段是2004年～2007年，從銀行理財業(yè)務起步;第二階段是2008年～2013年，以通道業(yè)務為主;第三階段是2014年～2017年，以同業(yè)業(yè)務和委外投資為主要模式。

1. 2004年～2007年，從銀行理財業(yè)務起步。我國銀行理財業(yè)務起源于2004年，銀行理財之所以被視為影子銀行，主要是由于其“資金池”操作模式和“剛性兌付”傳統(tǒng)，這兩個特點使得銀行理財脫離了“受客之托、代客理財、投資者風險自擔”的資管業(yè)務本質，淪為銀行的影子。“資金池”模式是用多個理財產品對應多個投資組合，以短期的理財資金去投資相對長期的資產，從而獲得期限利差，但也在銀行內部聚集了大量流動性風險;“剛性兌付”使得理財產品具有存款替代效應，但卻不計入表內，不受存款準備金等指標監(jiān)管，是典型的影子銀行監(jiān)管套利模式。

2. 2008年～2013年，以通道業(yè)務模式為主。2008年全球金融危機爆發(fā)后，我國經濟進入下行周期。在后金融危機時代，傳統(tǒng)銀行為了規(guī)避貸款規(guī)模、資金投向等監(jiān)管要求，以“通道業(yè)務”模式為主的影子銀行為實體經濟提供了大量流動性?！巴ǖ罉I(yè)務”是指銀行將其他金融機構作為通道，設立一層或多層信托計劃、資產管理計劃等投資產品，為目標客戶進行融資或對其他資產進行投資的交易安排。隨著監(jiān)管政策重點的變化，通道業(yè)務先后經歷了銀信合作、銀證合作等業(yè)務形式。以銀信合作為例，首先，信托公司幫助資金需求方設立一個信托計劃;然后，信托公司借助過橋企業(yè)向借款人發(fā)放貸款;最后，過橋企業(yè)與銀行理財產品對接，獲得理財產品資金，而銀行理財計劃獲得信托受益權。從本質上看，銀信合作業(yè)務的本質就是銀行將理財資金通過信托通道對資金需求方的“直接貸款”。同時，由于較高的回報率和隱形擔保的存在，銀行通過通道業(yè)務模式將大量理財資金投向了非標資產上。因此，銀行通過通道業(yè)務模式，規(guī)避了信貸投向、額度等監(jiān)管限制，實現了監(jiān)管套利。

3. 2014年～2017年，同業(yè)業(yè)務和委外興起。2013年3月，銀監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（8號文），從資產端對理財資金通過通道業(yè)務的投資進行了全面限制，并從總量上控制了理財資金投資于非標資產的規(guī)模。此后，同業(yè)業(yè)務和委外投資成為影子銀行繞開監(jiān)管的新型模式，其中最關鍵的產品是同業(yè)存單和同業(yè)理財。同業(yè)存單既不屬于同業(yè)存款，也不屬于債券，不受各項關于銀行同業(yè)業(yè)務的監(jiān)管政策約束。由于同業(yè)存單的發(fā)行利率普遍低于理財產品的發(fā)行利率，存在套利空間，大型商業(yè)銀行從央行獲取低成本的資金后，可以投資于中小行同業(yè)存單獲得收益;而中小銀行則將發(fā)行同業(yè)存單吸收的資金投資于收益更高的同業(yè)理財，由此，同業(yè)存單、同業(yè)理財形成的同業(yè)鏈條獲得快速發(fā)展。在這一模式下，銀行既能規(guī)避準備金繳納，又能獲得穩(wěn)定的利差收益（錢學寧等，2017）。同時，相較于大型銀行，中小銀行的信貸需求以及資金管理能力有限，常將吸收的同業(yè)資金委托券商、基金等代為管理，委外投資也在這一階段快速發(fā)展起來。

三、 影子銀行業(yè)務對監(jiān)管指標的影響

以商業(yè)銀行為主導的中國影子銀行通過以上業(yè)務模式繞開各種監(jiān)管，美化監(jiān)管指標，主要造成了以下幾方面的影響：

1. 規(guī)避資本監(jiān)管。資本監(jiān)管是巴塞爾協議中對銀行監(jiān)管的支柱之一。監(jiān)管資本套利是指銀行通過降低風險加權總資產造成資本充足率虛高，以此為銀行提供較低資本成本情況下追求較高風險的套利機會（宋永明，2009）。近年來，銀行面臨的資本充足性要求越來越嚴，在2011年之前，我國銀行業(yè)要求一級資本和總資本占風險資產的比例分別不低于4%和8%。2011年5月，“中國版巴塞爾協議III”出臺后，系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行的核心一級資本充足率的最低要求分別為8.5%和7.5%。在現實中，銀行主要采取“分母策略”進行監(jiān)管套利，即降低計算公式中的分母——風險加權總資產。例如，銀行貸款的風險權重系數為100%，但在銀信合作模式中，銀行將貸款通過信托公司通道變?yōu)樾磐惺找鏅?，再將收益權買回變?yōu)轱L險權重只有25%的金融機構債權，由此使得風險加權總資產下降，從而提高了資本充足率（李鵬，2017）。

2. 規(guī)避信貸監(jiān)管。金融抑制在我國長期存在，一方面，我國在很長一段時期內實行嚴格的利率管制，存貸款基準利率由央行統(tǒng)一規(guī)定，商業(yè)銀行只能在一定范圍內進行調整;另一方面，銀行發(fā)放信貸還要嚴格遵從貸款規(guī)模和投向管理。在后金融危機時代，“四萬億”刺激計劃出臺后引發(fā)的通貨膨脹迫使央行在2011年重啟信貸規(guī)模配額政策，對銀行業(yè)的信貸規(guī)模和結構進行硬性約束。銀行理財業(yè)務作為典型的影子銀行模式，投向非標業(yè)務繞開了傳統(tǒng)信貸基準利率的約束，以完全市場化的價格進行交易，而非標業(yè)務還包括很多不滿足信貸投放標準的項目，銀行通過影子銀行模式實現了表外的信貸擴張，就此規(guī)避了監(jiān)管層對貸款規(guī)模和投向的限制，也為自身創(chuàng)造了高額的利潤。此外，根據我國《銀行貸款損失準備計提指引》規(guī)定，銀行應按季對不同類別的貸款計提損失準備。“中國版巴塞爾協議III”對貸款撥備率（貸款損失準備占貸款的比例）和撥備覆蓋率（貸款損失準備占不良貸款的比例）也有相應的監(jiān)管要求。影子銀行模式下的“表外貸款”不受傳統(tǒng)信貸管理，繞開了貸款損失準備監(jiān)管，使得貸款撥備率和撥備覆蓋率虛高，還能美化銀行不良貸款率。

3. 規(guī)避流動性監(jiān)管。存貸款比率（銀行貸款總額/存款總額）是用來衡量銀行流動性風險的指標之一。我國1995年出臺的《中華人民共和國商業(yè)銀行法》規(guī)定存貸比不能高于75%，該規(guī)定一直持續(xù)了二十年，直至2015年，存貸比75%的最高限額規(guī)定被正式廢除，存貸比由法定監(jiān)管指標變?yōu)榱鲃有员O(jiān)測指標，流動性覆蓋率（優(yōu)質流動性資產儲備/未來30日的資金凈流出量）和凈穩(wěn)定融資比例（可用的穩(wěn)定資金/業(yè)務所需的穩(wěn)定資金）等指標被用來進行流動性監(jiān)管。就存貸比指標而言，目前銀行的保本理財業(yè)務已經納入表內受到相應的監(jiān)管，其他理財資金并不計入存款總額，同時通過影子銀行模式發(fā)放的“表外貸款”也不計入貸款總額，使得銀行存貸比偏低。而流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定融資比例在測算方面本來就較為靈活，這使得銀行流動性監(jiān)管被弱化。

4. 規(guī)避存款準備金約束。目前，我國是世界上存款準備金率水平最高的國家，大約為13%。存款準備金率是中央銀行調節(jié)銀行信用創(chuàng)造功能、調控貨幣供應量的重要手段。銀行理財業(yè)務吸收的資金，原本是幫客戶理財的托管資金，但由于影子銀行模式下的剛性兌付，使得其具有明顯的“類存款”性質，為銀行提供了大量資金來源，但卻無需繳納高額的存款準備金，這實質上增加了銀行的可貸資金，帶來了信用擴張。

四、 銀行表外理財回表的初步測算

2018年9月，“理財新規(guī)”正式出臺，針對銀行理財業(yè)務的剛性兌付、資金池操作、多層嵌套等問題給出了更為具體的監(jiān)管要求，商業(yè)銀行依托影子銀行業(yè)務模式進行監(jiān)管套利的行為難以為繼?？梢灶A見，表外理財資產回表將對銀行各項監(jiān)管指標帶來一定的沖擊。為了評估表外理財回表的影響，我們以2017年末的數據進行如下的初步測算。

首先，我們考慮表外理財回表的規(guī)模大小。截至2017年底，銀行理財產品存續(xù)余額為29.54萬億元，其中7.37萬億的保本理財將按照結構性存款進行規(guī)范管理，需要在回表測算中剔除;進一步假設全部權益類資產（約2.80萬億）能夠通過新產品消化或到期不再敘做，也不用考慮回表的問題;因此，如表1所示，需要考慮回表的表外理財資金只要包括投向信用債、非標和其他的資產規(guī)模約17.6萬億元，這部分資產的信用風險權重都是100%，所以對應帶來的風險資產約為17.6萬億元。

接著，我們以16家上市銀行為樣本，對銀行核心一級資本充足率（核心資本與加權風險資產總額）進行初步的壓力測算，計算方法則是將上述風險資產加到加權風險資產總額中，重新計算各類銀行的核心一級資產充足率，數據來源于萬德數據庫。在計算中，我們假設這17.6萬億元的風險資產在不同類型銀行中的分布比例與表外理財的分布比例相同，表2展示了初步測算結果。在極端情況下假設17.6萬億風險資產資金100%回表，國有行、股份行、城商行的核心一級資本充足率將在分別降低1.1/1.9/1.6個百分點至10.7/7.4/7.1%，國有行可以滿足8.5%的監(jiān)管要求，而股份行、城商行整體的核心一級資本充足率將低于監(jiān)管最低標準（7.5%），意味著部分非國有銀行將面臨較大的資本補充壓力。

五、 結論與啟示

本文所研究的中國式影子銀行，主要是以商業(yè)銀行為主導，通過發(fā)行表外理財、銀證信合作、同業(yè)委外等途徑，投向信貸、受益權等非標資產，從而進行監(jiān)管套利的各項業(yè)務，其模式從最初的銀行理財業(yè)務，再到以銀證信合作為代表的通道業(yè)務，發(fā)展演變?yōu)榻陙淼耐瑯I(yè)理財和委外投資。影子銀行通過以上業(yè)務模式繞開資本充足率、信貸投向和規(guī)模、流動性指標以及存款準備金等監(jiān)管，美化監(jiān)管指標，導致銀行業(yè)風險被低估，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。2018年各項新規(guī)落地后，影子銀行借助理財業(yè)務實現監(jiān)管套利的行為難以為繼，我們的初步測算發(fā)現，表外理財回表會對非國有銀行帶來一定資本補充壓力，銀行業(yè)整體壓力可控。未來，銀行理財等業(yè)務將逐漸回歸到資管業(yè)務本質，實行凈值化管理，而不再充當影子銀行工具，其本質類似于現行各類資管計劃和公募基金產品。因此，商業(yè)銀行應該加強投資者教育，盡快打破剛性兌付，同時還需拓寬資本補充渠道，實現銀行理財業(yè)務轉型期的平穩(wěn)過渡。

參考文獻：

[1] 李鵬.我國影子銀行監(jiān)管套利的動因、途徑及應對思路[J].新金融，2017，（6）.

[2] 林琳，曹勇，肖寒.中國式影子銀行下的金融系統(tǒng)脆弱性[J].經濟學（季刊），2016，（3）：1113-1136.

[3] 魯籬，潘靜.中國影子銀行的監(jiān)管套利與法律規(guī)制研究[J].社會科學，2014，（2）：101-107.

[4] 錢學寧，張瑋，張櫸成.金融降杠桿任重道遠[J].銀行家，2017，（10）：27.

[5] 宋永明.監(jiān)管資本套利和國際金融危機——對2007～2009年國際金融危機成因的分析[J].金融研究， 2009，（12）：81-90.

[6] 萬曉莉，鄭棣，鄭建華.中國影子銀行監(jiān)管套利演變路徑及動因研究[J].經濟學家，2016，（8）：38-45.

[7] 王喆，張明，劉士達.從“通道”到“同業(yè)”——中國影子銀行體系的演進歷程、潛在風險與發(fā)展方向[J].國際經濟評論，2017，（4）：128-148.

[8] 張金城，李成.金融監(jiān)管國際合作失衡下的監(jiān)管套利理論透析[J].國際金融研究，2011，（8）：56-65.

[9] 張明.中國影子銀行：界定、成因、風險與對策[J].國際經濟評論，2013，（3）：82-92.

[10] FSB， Shadow Banking： Scoping the Issues， a background note of the Financial Stability Board[R]，2011：1-11.

[11] IMF，Global Financial Stability Report：Containing Systemic Risk and Restoring Financial Soundnes.New York：Renouf Pub Co.，Ltd，2008.

[12] Partnoy M.，Financial Derivatives and the Costs of Regulatory Arbitrage[J].The Journal of Corporation Law，1997，22（2）：212-256.

基金項目：中國人民大學科學研究基金（中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金資助）項目成果（項目號：19XNH004）。

作者簡介：劉南希（1993-），女，漢族，四川省資陽市人，中國人民大學財政金融學院博士生，研究方向：商業(yè)銀行;王劍（1982-），男，漢族，浙江省永康市人，國信證券股份有限公司金融業(yè)首席分析師，研究方向：商業(yè)銀行。

收稿日期：2019-10-16。