摘 要 2013年8月7日，中國民生銀行發(fā)行第一只名為“非凡信惠系列產(chǎn)品”，該產(chǎn)品中的交易結(jié)構(gòu)（總收益互換）并沒有受到市場關(guān)注。但該理財產(chǎn)品所突顯出的“存款增加”、“風(fēng)險零占用”、“非標(biāo)額度零占用”等套利方式才被業(yè)內(nèi)所了解，其所展現(xiàn)出的優(yōu)勢成為眾矢之的。從監(jiān)管的角度出發(fā)，由于利率市場化尚未形成，因此，該產(chǎn)品的出現(xiàn)是其必然的結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)各類監(jiān)管套利模式的本質(zhì)是產(chǎn)品的創(chuàng)新、以符合規(guī)范的方式避開監(jiān)管不斷演進(jìn)?？偸找婊Q理財產(chǎn)品即銀證信（STO）通道模式、同業(yè)交易模式等套利方式后將監(jiān)管套利引入一個新時代。

關(guān)鍵詞 影子銀行 結(jié)構(gòu)性 理財產(chǎn)品 銀證信業(yè)務(wù)

作者簡介：趙俊，華東政法大學(xué)2014級國際金融法律學(xué)院碩士研究生，研究方向：法律與金融。

中圖分類號：D922.28 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2016.12.180

一、總收益互換的概念

（一）互換的定義

互換（Swap），加拿大多倫多著名金融專家赫爾（Hull）給出了明確的定義：互換即指一種交易雙方依據(jù)事先達(dá)成的條件，約定在未來一定期限內(nèi)以規(guī)定的方式交換彼此的貨幣種類、利率基礎(chǔ)及其他金融資產(chǎn)等現(xiàn)金流的契約或協(xié)議。 簡言之，互換是買賣雙方在一定時間內(nèi)，交換一系列現(xiàn)金流的合約。

金融互換是英國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·李嘉圖的比較優(yōu)勢理論在實踐金融中最形象的適用。根據(jù)該理論，進(jìn)行金融互換需要滿足兩個條件：首先，互換交易雙方當(dāng)事人對于另一方的資產(chǎn)或者負(fù)債均有需求；其次，互換交易雙方對前述資產(chǎn)或者負(fù)債有相對另一方的比較優(yōu)勢。

金融互換存在以下幾個主要功能：

第一，通過金融互換可在各市場之間進(jìn)行套利，從而降低融資者的融資成本或者提高投資者的資產(chǎn)收益。

第二，利用金融互換，資產(chǎn)負(fù)債組合中的利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險可以受到管理。

第三，金融互換被劃分為資產(chǎn)負(fù)債表之外的業(yè)務(wù)，能夠以規(guī)范的形式避開各類監(jiān)管或者限制。

（二）互換的法律特征

互換具有下列法律特征：

第一，互換屬于諾誠性行為，雙方互相負(fù)有權(quán)利義務(wù)，并且于將來取得或者履行。

第二，互換實質(zhì)上市一種債務(wù)轉(zhuǎn)讓行為，是與貨幣、利率相關(guān)的債務(wù)的交換。

第三，由于互換交易屬于場外交易，因此法律關(guān)系的內(nèi)容由各方當(dāng)事人協(xié)商確定，是非標(biāo)準(zhǔn)化的合約，較場內(nèi)交易品種，更具風(fēng)險性和靈活性。

（三）總收益互換的概念

總收益互換是指交易雙方約定將各自參考債務(wù)所產(chǎn)生的全部收益進(jìn)行交換的協(xié)議 。一般來說，在總收益互換交易中，總收益支付方或信用保險買入方將從標(biāo)的資產(chǎn)處獲得的全部收益轉(zhuǎn)移給交易對手，即總收益接受方或信用賣出方，而其得到的是事先約定的利率回報，該利率既可以是固定利率也可以使浮動利率?？偸找嬷Ц斗绞菢?biāo)的資產(chǎn)的所有者，總收益支付方的資產(chǎn)負(fù)債表上擁有標(biāo)的資產(chǎn)。而對于總收益接受方，總收益互換是資產(chǎn)負(fù)債表之外交易，標(biāo)的資產(chǎn)不會計入總收益接受方的資產(chǎn)負(fù)債表。在信用衍生品市場中，這部分的支付金額被稱為浮動利率支付或者接收方的融資成本。

總收益互換是總收益支付方與接受方之間的一個雙務(wù)合同，總收益的接收方享有接受某個標(biāo)的資產(chǎn)的總收益的權(quán)利，通常情況下，承擔(dān)支付浮動利率的義務(wù)。

二、信用掛鉤總收益互換產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)

在信用掛鉤總收益互換（Total Return Swap）理財產(chǎn)品的交易中，首先，銀行通過發(fā)行理財產(chǎn)品募集資金，同時，其將自營資金或者同業(yè)拆借資金投資于證券公司定向資產(chǎn)管理計劃、單一信托或者基金子公司的專項計劃，并以總收益互換理財產(chǎn)品所形成的保證金賬戶為上述資產(chǎn)作質(zhì)押擔(dān)保，而后，再將總收益互換理財產(chǎn)品與證券公司定向資產(chǎn)管理計劃、單一信托或者其基金子公司的專項計劃訂立到期總收益換協(xié)議。具體而言，總收益互換理財業(yè)務(wù)可分為兩個階段，以下分別進(jìn)行論述。

（一）總收益互換理財產(chǎn)品募集階段

投資者通過銀行購買由其發(fā)行的非保本浮動型理財產(chǎn)品，從而銀行可以募集資金，之后，募資資金被投資于該銀行的定期存款賬戶中，理財產(chǎn)品所形成的資金在投資者的賬戶中形成類似于結(jié)構(gòu)性存款的保證金存款。

（二）總收益互換理財產(chǎn)品投資階段

首先，銀行通過自營資金或者同業(yè)拆借資金投資于證券公司定向資產(chǎn)管理計劃、單一信托計劃、基金子公司專項計劃等“非標(biāo)產(chǎn)品”。 銀行通過證券公司、信托、基金子公司等通道機構(gòu)以委托貸款的形式為資金需求方融資。這是因為由于銀行受到監(jiān)管約束和政策限制，不能直接向融資對象提供資金，而是通過買入證券公司、信托公司或者基金子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理計劃的受益權(quán)，再由證券公司、信托公司或者基金子公司投向前面所提及的受限融資對象。證券、信托、基金等公司僅僅是為銀行規(guī)避監(jiān)管政策而提供繞行的“通道”。

銀行發(fā)行的總收益互換理財產(chǎn)品所投資的定期存款（保證金存款）為銀行投資的“非標(biāo)產(chǎn)品”提供質(zhì)押擔(dān)保，而理財投資者需要與銀行簽署擔(dān)保合同或者理財產(chǎn)品合同中存在進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保的條款。銀行通過前述定向資產(chǎn)管理計劃、單一信托計劃、基金子公司專項計劃與理財產(chǎn)品簽訂總收益互換協(xié)議，將低利息的定期存款收益交換為高利息的“非標(biāo)產(chǎn)品”之浮動收益。

從交易結(jié)構(gòu)上來觀察，相當(dāng)于“非標(biāo)”資產(chǎn)向理財產(chǎn)品所形成的定期存款（保證金存款）購買了一份保險，以對沖掉信貸違約風(fēng)險，類似于CDS。

從交易效果上看，總收益互換產(chǎn)品雖然表面上不存在投資于非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，但投資者還是能夠通過收益交換的模式得到銀行直接投資的資產(chǎn)，其隱藏的較高收益率。從銀行的角度看，其可得理財及自營資金配置進(jìn)程中的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價收益。與傳統(tǒng)模式相比，收益互換關(guān)系掩蓋了潛在的投資關(guān)系，而銀行收入也由利差帶來的浮動管理費收入轉(zhuǎn)變?yōu)镕TP的間接定價受益。對于銀行而言，由于有TRS理財作為質(zhì)押兜底，銀行直投資產(chǎn)的風(fēng)險占用將減為0； TRS理財產(chǎn)品在銀行賬戶形成一筆保證金存款，降低了銀行的貸存比壓力；除此之外，總收益互換模式下的理財產(chǎn)品的投資標(biāo)的為定期存款，劃分為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，因而不會受到監(jiān)管層要求的額度管制。

三、總收益互換產(chǎn)品的法律分析

（一）募集階段的法律關(guān)系

盡管監(jiān)管機構(gòu)將投資者購買理財產(chǎn)品所形成的法律關(guān)系認(rèn)定為委托代理關(guān)系，個人而言，其法律關(guān)系應(yīng)歸屬于信托關(guān)系。首先，理財資金具備信托財產(chǎn)的獨立性。商業(yè)銀行不得銷售不能獨立測算或者收益率為零或負(fù)值的理財計劃?！币蚨?，在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品理財關(guān)系中，投資者將其自有理財資金交付于銀行并不意味著兩者之間存在所有權(quán)歸屬的轉(zhuǎn)移，其區(qū)別與銀行自有資金、獨立監(jiān)督管理并且為每一個理財計劃制作明細(xì)記錄，覆蓋資金募集、投資過程、各類標(biāo)的資產(chǎn)的明細(xì)，到期清算的全過程。其次，銀行是理財資金名義上的所有人，有權(quán)對其進(jìn)行管理并且獨立投資。在信托法律關(guān)系中，受托人應(yīng)當(dāng)以自己的名義處理事務(wù)，這個方面兩者相同。而后，就權(quán)利義務(wù)而言，投資者履行按約定將資金轉(zhuǎn)移給銀行的義務(wù)以及因此享有獲取收益的權(quán)利和在理財計劃履行過程中的監(jiān)督權(quán)。投資者有知悉相關(guān)資產(chǎn)的事宜，包括其變動、財務(wù)等信息的權(quán)利。投資者承擔(dān)不得任意干涉銀行依雙方約定進(jìn)行管理、處分資產(chǎn)的義務(wù)。在交易過程中，銀行作為信托法律關(guān)系的受托人，以其自身及其專業(yè)能力判斷市場信息、運作資金使資產(chǎn)增值，從而按照約定分配收益，投資者獲得收益。

《暫行辦法》第四條規(guī)定了商業(yè)銀行在開展個人理財業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)審慎對待，與信托關(guān)系中受托人基于委托人的信賴為受益人最大利益處理信托事務(wù)的義務(wù)不謀而合。在結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品中，銀行在履行審慎、忠實以及勤勉義務(wù)后仍產(chǎn)生損失的，其僅以投資者的資金為限承擔(dān)責(zé)任，而之外的損失則按約定由投資者自行承擔(dān)。風(fēng)險分配的責(zé)任承擔(dān)與信托責(zé)任財產(chǎn)的有限性特征相同。此外，非保本浮動收益理財產(chǎn)品與信托財產(chǎn)一樣具有穩(wěn)定性、連續(xù)性，在理財合同約定的期限內(nèi)不得提前終止理財產(chǎn)品。

（二）投資階段的法律關(guān)系

首先，證券公司為單一客戶辦理定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)與客戶簽訂定向資產(chǎn)管理合同，通過專門為客戶提供資產(chǎn)管理服務(wù)。銀行與證券公司簽訂定向資產(chǎn)管理合同，約定銀行將其自有或者理財產(chǎn)品所募集的資金委托證券公司進(jìn)行投資，對于所投資的范圍進(jìn)行限定，證券公司只能在約定的投資范圍內(nèi)進(jìn)行投資，并且還約定各方主體的權(quán)利義務(wù)。從而，銀行與證券公司之間的法律關(guān)系為委托代理關(guān)系。其次，證券公司運用委托的資金購買單一資金信托計劃中的受益權(quán)時，與信托公司之間形成信托法律關(guān)系。證券公司作為信托法律關(guān)系中的受益人購買受益權(quán)，信托公司作為受托人管理信托計劃，而信托計劃作為信托財產(chǎn)獨立于各方主體。

投資收益互換通過TRS協(xié)議所形成兩個法律關(guān)系：其一，諾成性法律關(guān)系，協(xié)議的雙方互相負(fù)有權(quán)利義務(wù)，TRS理財產(chǎn)品負(fù)有將投資于定期存款的利息收益交付于“非標(biāo)”資產(chǎn)，并且有請求“非標(biāo)”資產(chǎn)交付其所收益的權(quán)利；其二，收益互換的實質(zhì)一種債務(wù)讓與，是與利息，收益相關(guān)的債務(wù)讓與。收益互換協(xié)議中交換的債務(wù)是雙方將來要償付給另一方的，按照各自收益支付的資金。

四、結(jié)論

TRS理財產(chǎn)品雖然其產(chǎn)品設(shè)計復(fù)雜，利用了金融總收益互換等交易結(jié)構(gòu)，但是銀行本質(zhì)功能沒有改變，為融資需求方發(fā)放貸款。從資金募集端口，無論是通過發(fā)行理財產(chǎn)品還是通過吸收存款，銀行獲取資金的模式未有根本性變化。從交易結(jié)果上看，銀行不斷突破的是資本充足率、非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)占比以及風(fēng)險資本占比等諸多監(jiān)管限制，一言以蔽之，就是規(guī)避監(jiān)管。其次，TRS理財產(chǎn)片所呈現(xiàn)出風(fēng)險爭議：

第一，從該理財產(chǎn)品的設(shè)計可以發(fā)現(xiàn)，銀行非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)投資的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給理財產(chǎn)品客戶。銀行通過利用理財資金不記入資產(chǎn)負(fù)債表的會計規(guī)則為資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)作質(zhì)押擔(dān)保，同時利用收益互換的交易模式交換資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的高風(fēng)險收益，相當(dāng)于將非標(biāo)投資的風(fēng)險轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)負(fù)債表之外，成為購買理財產(chǎn)品的投資者的風(fēng)險，

第二，以理財產(chǎn)品資金為銀行自營項下的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)提供質(zhì)押擔(dān)保，并且通過收益互換將表內(nèi)非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移至表外的銀行理財產(chǎn)品的風(fēng)險，亦存在自營、理財資金之間的混用，有損理財投資者的利益，具有道德風(fēng)險。

注釋：

[美]約翰·赫爾.期權(quán)、期貨和衍生證券.北京：華夏出版社.1997.123.

中國銀行間市場金融衍生品交易協(xié)議.2007.54.

莊瑞鑫.一種信用衍生產(chǎn)品-總收益互換定價問題研究.上海交通大學(xué)碩士學(xué)位論文.2010.5.

《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》，“非標(biāo)產(chǎn)品”的全稱是“非標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)，它是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類收益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等。