張興 李嘉成 徐迎迎

摘要：自1996年放開銀行間同業(yè)拆借市場利率，我國利率市場化改革持續(xù)至今，對企業(yè)投融資的影響如何，文章的研究表明，我國利率市場化調(diào)整的當(dāng)期，對企業(yè)當(dāng)期的投資效率和規(guī)模產(chǎn)生負(fù)的效應(yīng)，對下一期的投資效率和規(guī)模產(chǎn)生正的效應(yīng)，同時不同行業(yè)反應(yīng)速度不同;利率市場化對不同行業(yè)債務(wù)水平影響方向不盡相同，整體上會在一定程度上促進(jìn)企業(yè)債務(wù)水平的上升;隨著利率市場化程度加深，企業(yè)偏向于利息負(fù)擔(dān)較小的短期債務(wù)，企業(yè)的債務(wù)期限縮短。因此，在當(dāng)前貸款市場報價利率（LPR）機(jī)制改革的背景下，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對利率市場化的敏感度，加強(qiáng)利率風(fēng)險管理，適當(dāng)調(diào)整自己的投融資決策，以適應(yīng)利率市場化改革。

關(guān)鍵詞：利率市場化;企業(yè)投融資;LPR改革

一、 引言

2019年8月17日，為深化利率市場化改革，提高利率傳導(dǎo)效率，推動降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，中國人民銀行決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機(jī)制，“兩軌并一軌”。當(dāng)前環(huán)境下加快LPR機(jī)制的實(shí)施，主要是希望將流動性寬松等貨幣政策傳導(dǎo)至信貸市場，降低小微企業(yè)、民營企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。實(shí)際上，自1996年放開銀行間同業(yè)拆借市場利率至今二十多年的時間內(nèi)，央行都在加快推行利率市場化改革，不斷完善金融市場自主定價機(jī)制。其中，2013年7月央行決定全面放開金融機(jī)構(gòu)的貸款利率上下限管制，同時取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，這是利率市場化改革進(jìn)程中的一大步;2015年央行取消存款利率管制，標(biāo)志著我國全面取消各類利率管制，利率市場化改革進(jìn)入新的階段。但是，利率市場化進(jìn)程中是否真正實(shí)現(xiàn)了促進(jìn)企業(yè)融資效率與投資效應(yīng)顯著提升的目標(biāo)仍有待檢驗(yàn)。特別是當(dāng)前LPR改革對企業(yè)的投融資決策具有怎樣的影響，利率市場化背景下，企業(yè)如何更有效地利用利率市場化機(jī)遇以及應(yīng)對其帶來的挑戰(zhàn)具有重要意義。

二、 文獻(xiàn)綜述

國外發(fā)達(dá)國家的利率市場化進(jìn)程在20世紀(jì)基本完成，關(guān)于利率市場化對企業(yè)投融資的影響這一問題的研究比較成熟，但是并未形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。有的學(xué)者認(rèn)為利率市場化對企業(yè)的融資會產(chǎn)生一定的負(fù)面作用，比如利率市場化會改變信貸資源在不同企業(yè)間的比例，使企業(yè)暴露更多的負(fù)向投資信息，同時導(dǎo)致借款企業(yè)的成本增加、收益減少（Angeor & Khan，1998）。但是更多的研究表明利率市場化有利于企業(yè)融資行為，一方面，利率市場化會改善中小企業(yè)的融資環(huán)境，減弱融資約束（Gelos & Werner，2002）;另一方面，提高貸款利率上限，能夠顯著降低企業(yè)特別是民營企業(yè)對短期貸款的依賴性，改善小企業(yè)的長期融資限制（Zhou，Wang & Ding，2014）。Barrell，Karim & Ventouri（2017）還認(rèn)為利率市場化與資本市場的互動具有危機(jī)消減效應(yīng)。

隨著國內(nèi)利率市場化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，不少學(xué)者也對利率市場化與企業(yè)投融資之間的關(guān)系展開了豐富的研究。張本照、馬瑞雪和王海濤（2016）提出中小企業(yè)不能完全依賴?yán)适袌龌鉀Q自身融資問題和改善投資非效率現(xiàn)狀，且企業(yè)調(diào)整投資決策存在時滯（馬猛，2015）。但是大部分研究仍支持利率市場化對于企業(yè)融資具有正向影響，比如胡援成和張朝洋（2016）發(fā)現(xiàn)利率市場化可以顯著緩解企業(yè)尤其是小企業(yè)的融資約束;董彥立（2016）和廖孔超（2017）的研究均表明存貸款利率市場化會使得企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降趨勢，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)延長趨勢;張偉華、毛新述和劉凱璇（2018）也認(rèn)為利率市場化對企業(yè)債務(wù)水平存在正向效應(yīng);劉蓉蓉（2014）則通過對比市場利率和銀行利率，發(fā)現(xiàn)銀行利率對企業(yè)有負(fù)向的影響，市場利率則對公司負(fù)債有正向的影響;傅利福（2014）認(rèn)為利率市場化不僅影響了企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，還提升了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，利率市場化會改善中小企業(yè)的融資環(huán)境;邵祥（2018）指出利率市場化下，貨幣政策的傳導(dǎo)效率高，明顯改善了企業(yè)的融資情況。

以上文獻(xiàn)多關(guān)注利率市場化對企業(yè)融資影響這一問題，實(shí)際上，利率市場化不僅對融資結(jié)構(gòu)以及融資成本影響較大，對投資收益以及投資結(jié)構(gòu)影響也很大。因此本文擬從企業(yè)投資和融資兩個角度來考量利率市場化造成的影響，以達(dá)到促進(jìn)企業(yè)在利率市場化背景下實(shí)現(xiàn)有效投融資決策的作用，真正實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

三、 利率市場化對企業(yè)投融資的影響

1. 研究假設(shè)。

（1）利率市場化與企業(yè)投資。利率市場化對企業(yè)投資的效用存在兩個不同的作用方向。一方面，利率市場化以后，一般而言實(shí)際利率會提高，企業(yè)不得不考慮融資的成本和投資的效率，那么企業(yè)不得不選擇收益更高的投資項(xiàng)目來抵消融資成本的上升，充分提高資金的利用效率，對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生一定的正向作用。同時高利率對吸引儲蓄具有正向的效應(yīng)，投資儲蓄缺口不斷縮小，金融市場資金盈余，經(jīng)濟(jì)前景較好，投資機(jī)會增多，整體的投資規(guī)模增大。而另一方面，利率市場化也會提高市場化決定的貸款利率，造成企業(yè)融資成本的上升而降低投資規(guī)模，進(jìn)而使得投資效率低下。

根據(jù)上述兩個方面的分析，提出假設(shè)：

H1：利率市場化調(diào)整的當(dāng)期，對當(dāng)期企業(yè)投資效率和投資規(guī)模產(chǎn)生負(fù)的效應(yīng);

H2：利率市場化調(diào)整的當(dāng)期，對下一期企業(yè)投資效率和投資規(guī)模產(chǎn)生正的效應(yīng)。

（2）利率市場化與企業(yè)融資。隨著利率的市場化，金融機(jī)構(gòu)的利率上升，企業(yè)可以從正規(guī)的金融市場獲得更多的資金，從而實(shí)際上其債務(wù)成本下降，企業(yè)更樂于提高負(fù)債率。提出假設(shè)：

H3：利率市場化程度加深，會使企業(yè)的債務(wù)水平上升。

同時伴隨著利率市場化程度的加深，利率的波動也更為難以預(yù)測，企業(yè)所面臨的財務(wù)風(fēng)險也更大。所以企業(yè)為了減小因利息償還而造成的違約風(fēng)險甚至財務(wù)危機(jī)，要更好的管理債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，控制短期債務(wù)的比例，達(dá)到控制財務(wù)風(fēng)險的目的。提出假設(shè)：

H4：利率市場化程度加深，企業(yè)的債務(wù)期限延長。

2. 研究設(shè)計。

（1）數(shù)據(jù)與指標(biāo)選取。本文選取1996年～2016年滬深A(yù)股所有的上市公司作為研究樣本，財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》和國家統(tǒng)計局。利率市場化程度這一解釋變量采用薛青梅（2017）構(gòu)建的利率市場化指數(shù)（IRM）來衡量。投資效率、投資規(guī)模、債務(wù)水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)4個被解釋變量分別采用投入資本回報率（ROIC）、總投資額與總資產(chǎn)的比值（INVEST）、有息負(fù)債率（LLR）、長期負(fù)債比（DMS）來衡量，控制變量包括：公司規(guī)模（SCALE）、有形資產(chǎn)率（TRA）、資產(chǎn)流動性（LA）、企業(yè)成長性（ROP）、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況（GDP）、信貸總量（CRE），其中SCALE、GDP、CRE等變量進(jìn)行了取對數(shù)處理。

（2）研究模型。本文采用非平衡面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)變系數(shù)模型進(jìn)行回歸分析，基本形式如下：

yi，t=αi+xi，tβi+ui，t

其中：i=1，2，3，…，N，t=1，2，3，…，t，yi，t為被解釋變量向量，xi，t為m·k維解釋變量和控制變量向量，參數(shù)αi表示模型的常數(shù)項(xiàng)，βi為對應(yīng)于解釋變量矩陣xi，t的系數(shù)向量。隨機(jī)誤差項(xiàng)ui，t相互獨(dú)立，且滿足零均值、等方差的假設(shè)。在本文中，被解釋變量向量包括ROICi，t、ROICi，t+1、

INVESTi，t、INVESTi，t+1、LLR、DMS;解釋變量向量為IRMt;控制變量向量包括SCALEi，t、TRAi，t、LAi，t、ROPi，t、GDPi，t、CREi，t。

（3）實(shí)證結(jié)果。首先對模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，P值均小于0.05，拒絕原假設(shè)的隨機(jī)效應(yīng)模型，應(yīng)采用固定效應(yīng)模型?；貧w結(jié)果表明，F(xiàn)統(tǒng)計量的P值均小于1%，模型均在1%的水平上顯著，整體的擬合優(yōu)度較好。

從投資效率和規(guī)模與利率市場化的角度來看，當(dāng)被解釋變量為當(dāng)期投資效率（ROIC）和當(dāng)期投資規(guī)模（INVEST）時，利率市場化指數(shù)（IRM）的系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)，這說明在利率市場化程度調(diào)整時，上市公司的當(dāng)期投資效率和投資規(guī)模與利率市場化程度呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)。而當(dāng)被解釋變量為下一期投資效率ROICi，t和投資規(guī)模INVESTi，t時，IRM的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，這也同樣說明，上市公司下一期的投資效率和投資規(guī)模與當(dāng)期利率市場化程度變化呈顯著正相關(guān)。

從債務(wù)水平和債務(wù)期限與利率市場化的角度看，當(dāng)被解釋變量為LLR，IRM的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明有息負(fù)債率與利率市場化程度呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，從實(shí)證的角度驗(yàn)證了研究假設(shè)H3。

當(dāng)被解釋變量為長期負(fù)債率DMS時，IRM的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明長期負(fù)債率與利率市場化程度呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，也就是說，當(dāng)利率市場化程度逐步加深時，我國上市公司的長期負(fù)債在總負(fù)債中的占比呈現(xiàn)下降趨勢，這與研究假設(shè)H4相悖。這說明在我國，上市公司在考量融資成本和財務(wù)危機(jī)風(fēng)險中，更多的考慮的是融資成本。更深層次的原因可能在于我國的政策因素使得企業(yè)對于因?yàn)楝F(xiàn)金流問題導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性非常小，我國企業(yè)在權(quán)衡短期債務(wù)償還導(dǎo)致現(xiàn)金流不足和融資成本高低時，會更偏向于選擇較長期債務(wù)利率低的短期債務(wù)進(jìn)行融資，降低融資成本。

進(jìn)一步分行業(yè)進(jìn)行分析及檢驗(yàn)，鑒于不同行業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)差異較大，通過變系數(shù)模型得到了農(nóng)林牧漁業(yè)（NL），采礦業(yè)（CK），制造業(yè)（ZZ），電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（DL），建筑業(yè)（JZ），批發(fā)和零售業(yè)（PF），交通運(yùn)輸、倉儲及郵政業(yè)（JY），信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（XX），金融業(yè)（JR），房地產(chǎn)業(yè)（FC），租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)（ZL），科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)（KX），水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)（SL），文化、體育和娛樂業(yè)（WH）共14個行業(yè)的回歸結(jié)果。針對投資效率ROIC和ROICi，t，14個行業(yè)只有采礦業(yè)表現(xiàn)出不顯著相關(guān)，可能的原因在于采礦業(yè)是一個在很大程度上需要依靠礦產(chǎn)作為支撐的行業(yè)，投資更多在于礦產(chǎn)投資，利率市場化對其影響不大，所以并沒有顯著出現(xiàn)相關(guān)性。農(nóng)林牧漁業(yè)和電熱燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)當(dāng)期和下一期的ROIC均與利率市場化程度負(fù)相關(guān);與之相反的是金融業(yè)和水利環(huán)境公共設(shè)施管理業(yè)，當(dāng)期和下一期的ROIC均與利率市場化程度正相關(guān);其余行業(yè)表現(xiàn)均與整體樣本表現(xiàn)相同，當(dāng)期投資效率與利率市場化負(fù)相關(guān)，下一期投資效率與利率市場化正相關(guān)。這充分體現(xiàn)了不同行業(yè)在應(yīng)對利率市場化變化時調(diào)整的效率和速度，農(nóng)林牧漁業(yè)和電熱燃?xì)馑a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)由于從事多為實(shí)體且很少依賴資本市場，所以明顯在應(yīng)對利率變化中調(diào)整投資決策的時滯較長，而金融業(yè)本身對金融市場較為敏感，可以迅速根據(jù)變化做出調(diào)整以實(shí)現(xiàn)更大的收益。

針對投資規(guī)模INVEST和INVESTt+1，農(nóng)林牧漁業(yè)和電熱燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)表現(xiàn)出不顯著相關(guān)，同投資效率分析類似，這兩個行業(yè)對利率市場化深化的敏感程度過低，造成投資不能跟上變化。和投資效率不同的是，采礦業(yè)的投資規(guī)模與利率市場化表現(xiàn)為顯著正相關(guān)，可以看出采礦業(yè)在利率市場化深化過程中積極融資并進(jìn)行投資，但投資效率沒有得到顯著改善。而制造業(yè)和水利環(huán)境公共設(shè)施管理業(yè)也可以迅速抓住機(jī)遇，在當(dāng)期和下一期的投資規(guī)模均與利率市場化程度正相關(guān)。

針對有息負(fù)債率LLR，只有建筑業(yè)表現(xiàn)出不顯著相關(guān)。其中農(nóng)林牧漁業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)、電熱燃?xì)饧八a(chǎn)供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲及郵政業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，有息負(fù)債率和IRM呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，其余行業(yè)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。這表明利率市場化對不同行業(yè)的債務(wù)融資情況的改善是不同的，對某些一直可以在銀行體系拿到充足低息資金的行業(yè)來說，利率市場化提高了融資成本，對其負(fù)債水平呈現(xiàn)負(fù)的效應(yīng)，相反對于那些沒辦法從銀行體系得到充足資金的行業(yè)的企業(yè)來說，利率市場化降低了融資成本，激勵債務(wù)融資。

針對長期負(fù)債率DMS，農(nóng)林牧漁業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲及郵政業(yè)均表現(xiàn)出不顯著相關(guān)，這些行業(yè)在適應(yīng)利率市場化變化而改變?nèi)谫Y期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為不積極。其中電熱燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)，DMS與IRM呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。這些行業(yè)會適時的按照市場利率波動較大，財務(wù)危機(jī)可能性提高，而適當(dāng)減少短期負(fù)債而增加長期負(fù)債。而其余行業(yè)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，則考慮到中國國情，央行在大型企業(yè)面臨資金流不足出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)時往往選擇進(jìn)行援助，這大大降低了財務(wù)危機(jī)成本，所以這些企業(yè)更偏向于利率低的短期負(fù)債。

（4）研究結(jié)論。在我國利率市場化程度不斷加深的背景下，探討利率市場化程度對于我國企業(yè)和不同行業(yè)投融資決策中的影響，得到以下結(jié)論：

第一，我國利率市場化調(diào)整的當(dāng)期，對企業(yè)當(dāng)期的投資效率和投資規(guī)模產(chǎn)生負(fù)的效應(yīng)，同時對下一期的投資效率和投資規(guī)模產(chǎn)生正的效應(yīng)。在我國，大多數(shù)行業(yè)在面臨利率市場化深化時，并不能及時地改變策略，在市場的沖擊下，往往會出現(xiàn)短暫的損失，所以會呈現(xiàn)出當(dāng)期出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，而下一期出現(xiàn)正效應(yīng)的結(jié)果。

第二，利率市場化程度的加深，會在一定程度上促進(jìn)企業(yè)債務(wù)水平的上升。上市公司可以依據(jù)市場決定獲得更多易得的信貸資源，政策性限制的減少也是對企業(yè)債務(wù)融資的激勵。但對于不同的行業(yè)，一些國有性質(zhì)企業(yè)占多數(shù)的行業(yè)，由于不能再以政策因素享受充足并且低息的信貸資源，利率市場化程度的加深會使其因?yàn)閭鶆?wù)融資成本的上升而降低債務(wù)水平。

第三，對于我國企業(yè)來說，融資成本是在做融資決策中更重要的考慮因素，隨著利率市場化程度加深，利率升高，企業(yè)更偏向于利息負(fù)擔(dān)較小的短期債務(wù)，企業(yè)的債務(wù)期限縮短。

四、 LPR定價機(jī)制改革背景下的企業(yè)投融資決策建議

LPR改革是利率市場化進(jìn)程中最為關(guān)鍵的一步，在機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存的大環(huán)境下，我國企業(yè)應(yīng)積極探索和研究新的投融資思路，使得投融資決策更具有靈活性和前瞻性，適應(yīng)日益復(fù)雜的宏觀環(huán)境。

第一，從短期看，LPR定價機(jī)制改革會引導(dǎo)市場貸款利率下行，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，減少企業(yè)財務(wù)支出，提高盈利水平。此時，企業(yè)應(yīng)該主動抓住機(jī)遇開發(fā)具有真正投資價值的項(xiàng)目，使得有限的現(xiàn)金流流向投資收益更高的項(xiàng)目，形成核心競爭力。

第二，利率市場化程度越高，利率的波動與市場利率波動的相關(guān)性更強(qiáng)，波動頻率和幅度加大，企業(yè)面臨的利率風(fēng)險也將越大，對于投融資決策的要求越高。因此，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對利率市場化的敏感度，及時適當(dāng)?shù)恼{(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，以應(yīng)對因利率波動較大而造成的財務(wù)危機(jī)風(fēng)險。

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重點(diǎn)項(xiàng)目：中國人民大學(xué)2018年度拔尖創(chuàng)新人才培育資助計劃成果。

作者簡介：張興（1993-），女，漢族，湖南省沅江市人，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院金融學(xué)博士生，中國人民大學(xué)國際貨幣所副研究員，研究方向：金融風(fēng)險管理;李嘉成（1996-），男，漢族，河北省保定市人，北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融工程本科生;徐迎迎（1989-），女，漢族，山東省臨沂市人，北京科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，北京航空航天大學(xué)管理學(xué)博士，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場。

收稿日期：2019-08-17。