【摘要】? 我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，推動(dòng)了我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展。資金是企業(yè)發(fā)展過(guò)程中必不可少的“血液”，也是企業(yè)迅速擴(kuò)張的“瓶頸”，為了使企業(yè)快速成長(zhǎng)，高負(fù)債成為企業(yè)發(fā)展中的“家常便飯”。在國(guó)家“去杠桿”政策的號(hào)召下，我國(guó)企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)開(kāi)始大力推進(jìn)減少企業(yè)負(fù)債、降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的舉措。文章以鞍鋼股份為例進(jìn)行分析，認(rèn)為降低杠桿能夠提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而提升企業(yè)價(jià)值，為經(jīng)濟(jì)的良好運(yùn)行打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

【關(guān)鍵詞】? 去杠桿;資產(chǎn)負(fù)債率;凈資產(chǎn)收益率;價(jià)值

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）19-0078-03

一、引言

2018年8月，國(guó)家發(fā)展改革委、人民銀行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、國(guó)資委等五部門(mén)在《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》中指出，要加快推進(jìn)企業(yè)降低杠桿率的工作，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。我國(guó)在“去杠桿”過(guò)程中取得了較大成就，2018年前8個(gè)月，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)降低了0.5個(gè)百分點(diǎn)，而凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)了0.2個(gè)百分點(diǎn)（數(shù)據(jù)來(lái)源：新華網(wǎng)），事實(shí)證明“去杠桿”能夠有效提升企業(yè)的盈利能力。劉曉光等（2018）認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和衰退的影響是非線性的。而陳穎（2018）認(rèn)為杠桿水平和結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，降低企業(yè)的杠桿比率在一定程度上會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。綦好東等（2018）以非金融企業(yè)為研究樣本，研究了不同杠桿比率和不同規(guī)模、不同行業(yè)的“去杠桿”作用，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司中過(guò)度負(fù)債的企業(yè)“去杠桿”能夠提高企業(yè)績(jī)效，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)“去杠桿”對(duì)企業(yè)績(jī)效的正面影響更強(qiáng)。由此可見(jiàn)，學(xué)術(shù)界對(duì)于杠桿比率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的研究結(jié)論并不一致。

隨著全要素生產(chǎn)率的進(jìn)一步提高，融資約束下資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)是否與企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)保持一致？資產(chǎn)負(fù)債率的降低能否有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提升盈利能力從而提升企業(yè)價(jià)值？本文以鞍鋼股份為例，研究“去杠桿”對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響。由于我國(guó)自2015年起開(kāi)始推行“去杠桿”，因此，本文選取鞍鋼股份2016—2018年連續(xù)三年的數(shù)據(jù)對(duì)“去杠桿”的效應(yīng)進(jìn)行分析。

二、理論基礎(chǔ)

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率的改變會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。企業(yè)在發(fā)展中要對(duì)負(fù)債進(jìn)行利弊權(quán)衡，找到適合企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，從而使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化?，F(xiàn)有研究表明，不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特征不同，如公用事業(yè)和教育、醫(yī)療事業(yè)、資本密集型制造業(yè)等行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，往往表現(xiàn)出比較高的資產(chǎn)負(fù)債率，而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和以技術(shù)為基礎(chǔ)的制造型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低。Myers（1993）曾指出，不論什么樣的行業(yè)，最賺錢(qián)的公司負(fù)債最少，那么“負(fù)債少”是高盈利的原因還是高盈利的結(jié)果呢？后續(xù)的理論研究和實(shí)證研究均表明，資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力和業(yè)績(jī)。這種競(jìng)爭(zhēng)能力包括后續(xù)投資能力和價(jià)格戰(zhàn)營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)中的財(cái)務(wù)承受能力。如果是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，高杠桿容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投資能力不足，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越小，高杠桿會(huì)影響企業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。企業(yè)要想獲取持續(xù)發(fā)展能力，就要依靠經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)效率的提高，既要有較高的經(jīng)營(yíng)效率（如較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等），又要有充足的財(cái)務(wù)資源。而技術(shù)創(chuàng)新理論認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿越大，企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)越大，對(duì)創(chuàng)新投入的抑制作用越強(qiáng)，越不利于提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

根據(jù)上述理論，本文認(rèn)為鋼鐵行業(yè)作為傳統(tǒng)的資本密集型行業(yè)，“去杠桿”能夠有效降低鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)創(chuàng)新能力，增加企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)空間，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

三、鞍鋼股份資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)情況

2017年4月，鞍鋼股份與興業(yè)銀行合作實(shí)施債轉(zhuǎn)股，規(guī)模為100億元，成功實(shí)施債轉(zhuǎn)股后能夠使鞍鋼股份的總債務(wù)降低0.3個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于資金密集型的鞍鋼股份來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率的輕微變動(dòng)都能夠說(shuō)明企業(yè)總債務(wù)規(guī)模的存量出現(xiàn)巨額下降。自2015年開(kāi)始，鞍鋼股份就一直在積極響應(yīng)國(guó)家的“去杠桿”政策，降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

從表1和表2可以看出，鞍鋼股份的短期借款借債規(guī)模每年都在降低，短期借款占銀行借款的比重從92.88%下降到72.73%。企業(yè)的長(zhǎng)期借款比重有所攀升，從6.34%上升到12.66%。鞍鋼股份的短期債務(wù)償還壓力有所緩解，這在一定程度上能夠緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的債務(wù)總規(guī)模有所降低，資產(chǎn)負(fù)債率從48.58%持續(xù)下降到41.72%，有息負(fù)債率從23.22%降低到20.13%，有息負(fù)債率的下降說(shuō)明企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中能夠合理使用商業(yè)信用，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。鞍鋼股份積極響應(yīng)“去杠桿”政策，持續(xù)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)，“去杠桿”取得了一定的成效。

四、“去杠桿”對(duì)鞍鋼股份財(cái)務(wù)能力的影響

財(cái)務(wù)管理通常通過(guò)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力和償債能力四個(gè)方面衡量企業(yè)整體的財(cái)務(wù)狀況。“去杠桿”能否提高企業(yè)的盈利能力，從而增加企業(yè)價(jià)值？有關(guān)研究表明，國(guó)有企業(yè)“去杠桿”能夠有效提高企業(yè)績(jī)效。鞍鋼股份作為國(guó)家“去杠桿”政策的重點(diǎn)推行單位，盈利能力是否有所提高？本文通過(guò)計(jì)算營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度和凈資產(chǎn)收益率的變動(dòng)程度來(lái)觀察資產(chǎn)負(fù)債率的下降是否有效提升了鞍鋼股份的盈利能力。企業(yè)投資理論認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，投資效率越低，即高杠桿會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更多的潛在損失。由表3可以看出，鞍鋼股份資產(chǎn)負(fù)債率的下降有效地提升了企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，從3.6%上升到15.3%，從而使股東收益得到了提高和保障。對(duì)此，本文從兩個(gè)角度進(jìn)行分析：

1.凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)收益率+（總資產(chǎn)收益率-負(fù)債利息率）×負(fù)債/股東權(quán)益。該公式說(shuō)明只要總資產(chǎn)收益率高于負(fù)債利息率，通過(guò)提高產(chǎn)權(quán)比率就能夠提升企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，從而享受財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的好處。而鞍鋼股份的資產(chǎn)負(fù)債率下降、凈資產(chǎn)收益率上升，說(shuō)明企業(yè)之前已經(jīng)過(guò)度負(fù)債，“去杠桿”能夠降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低破產(chǎn)償債風(fēng)險(xiǎn)，減少企業(yè)的利息支出，從而提升企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。

2.按照杜邦財(cái)務(wù)分析體系，凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。資產(chǎn)負(fù)債率的下降會(huì)降低權(quán)益乘數(shù)，那么凈資產(chǎn)收益率的上升就只能依靠銷售凈利率的上升和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的加快。表3數(shù)據(jù)表明鞍鋼股份的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.66上升到1.17，“去杠桿”調(diào)動(dòng)了企業(yè)管理層的積極性，使管理層不必過(guò)于擔(dān)心財(cái)務(wù)約束，從而能夠把更多的時(shí)間和精力投放到企業(yè)日常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。

根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)理論，企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)無(wú)法一直依靠外部資金，當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)速度（營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）較快時(shí)，企業(yè)需要增加外部資金（如借款、發(fā)行股票等）以支持企業(yè)的高速發(fā)展。鞍鋼股份屬于傳統(tǒng)行業(yè)，與我國(guó)整體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度息息相關(guān)，我國(guó)GDP的增長(zhǎng)一直穩(wěn)居高位，鞍鋼股份也實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張。時(shí)至今日，我國(guó)已進(jìn)入綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展通道，追求可持續(xù)發(fā)展之路，因此，鞍鋼股份也應(yīng)該進(jìn)入可持續(xù)發(fā)展?fàn)顟B(tài)。由表3可以看出，鞍鋼股份的收入增長(zhǎng)速度為9.71%、45.66%和24.73%，收入的增長(zhǎng)必然伴隨著資金需求量的增加，而鞍鋼股份的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率明顯低于收入增長(zhǎng)率，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量對(duì)負(fù)債比率也在逐漸上升，說(shuō)明鞍鋼股份圍繞“效率、質(zhì)量、變革”三個(gè)關(guān)鍵要素開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)取得了顯著成效。鞍鋼股份已經(jīng)從粗放型增長(zhǎng)內(nèi)化為管理效率的提高，通過(guò)提升存貨周轉(zhuǎn)速度和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度等，提升企業(yè)的盈利能力，說(shuō)明“去杠桿”能夠促使企業(yè)管理層轉(zhuǎn)變發(fā)展理念，從依賴外部資金提升企業(yè)發(fā)展內(nèi)化為提高管理效率，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的良性可持續(xù)發(fā)展。

資產(chǎn)負(fù)債率的降低能夠提升企業(yè)的償債能力。由表3可知，鞍鋼股份經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量對(duì)負(fù)債比率和現(xiàn)金流量比率持續(xù)上升，現(xiàn)金流量比率從11.82%上升到25.33%，企業(yè)的現(xiàn)金償債能力增強(qiáng)，財(cái)務(wù)實(shí)力得到加強(qiáng)，而充足的財(cái)務(wù)資源有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

五、“去杠桿”能夠提升企業(yè)的創(chuàng)新能力

按照技術(shù)創(chuàng)新理論的研究結(jié)論，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)杠桿越大，企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大，這會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入，不利于企業(yè)提高競(jìng)爭(zhēng)力。可持續(xù)增長(zhǎng)理論也驗(yàn)證了這一結(jié)論，當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿降低時(shí)，企業(yè)依靠外部資金維持持續(xù)增長(zhǎng)受到了限制，企業(yè)必須修煉內(nèi)功，因此，提高創(chuàng)新能力成為提升企業(yè)未來(lái)盈利能力的必然措施。

衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的重要指標(biāo)是無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)投資中所占的比重。鞍鋼股份連續(xù)三年有關(guān)數(shù)據(jù)如表4所示?？梢?jiàn)，企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例從6.53%逐漸上升到7.01%，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低后，支持企業(yè)迅速增長(zhǎng)的外部資金受限，企業(yè)需要轉(zhuǎn)化為內(nèi)在的增長(zhǎng)動(dòng)力，加大對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的投入，獲取更多的專利技術(shù)等，拓展市場(chǎng)份額，持續(xù)增加營(yíng)業(yè)收入。

據(jù)財(cái)經(jīng)新聞報(bào)道，2019年6月鞍鋼眾元產(chǎn)業(yè)冶金資源再生利用分公司廢油桶壓實(shí)生產(chǎn)線投產(chǎn)，其自動(dòng)化程度和工藝裝備均處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平，可有效解決廢油桶處置難題，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部循環(huán)和無(wú)害化處置。該自動(dòng)化廢油桶壓實(shí)處置生產(chǎn)線在東北地區(qū)僅此一家，年可處理200升廢油桶、廢涂料桶64 000只，具有廣闊的市場(chǎng)前景，技術(shù)創(chuàng)新有助于提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

六、“去杠桿”能夠提升企業(yè)價(jià)值

價(jià)值創(chuàng)造是企業(yè)永恒的話題，企業(yè)價(jià)值最大化是財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，有利于實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。供給側(cè)改革下的“去杠桿”能夠促使企業(yè)將資金與技術(shù)相結(jié)合，凸顯企業(yè)產(chǎn)品特性，增加企業(yè)市場(chǎng)份額，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而提升企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值等于預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，等于股權(quán)價(jià)值加債權(quán)價(jià)值。估計(jì)企業(yè)價(jià)值的方法有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、市盈率法和市凈率法等。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是指按照一定的方法（通常為銷售百分比法）預(yù)計(jì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量（公司自由現(xiàn)金流量或股權(quán)自由現(xiàn)金流量），然后按照一定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估計(jì)企業(yè)價(jià)值。這種方法較為復(fù)雜，預(yù)測(cè)步驟主要包括：第一步，對(duì)預(yù)測(cè)期內(nèi)的現(xiàn)金流量進(jìn)行逐期預(yù)測(cè)，一般以5—10年較為普遍。隨著預(yù)測(cè)期的延長(zhǎng)，不確定性因素逐漸增多，預(yù)測(cè)的難度逐漸加大，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性逐漸降低。第二步，預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率（可以使用可持續(xù)增長(zhǎng)率或內(nèi)涵增長(zhǎng)率，不同現(xiàn)金流量下的增長(zhǎng)率有所差異）。第三步，確定折現(xiàn)率。如果現(xiàn)金流是股權(quán)自由現(xiàn)金流，則折現(xiàn)率為股權(quán)資本成本。如果現(xiàn)金流是公司自由現(xiàn)金流，則折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本。根據(jù)公開(kāi)資料預(yù)測(cè)，鞍鋼股份2019年和2021年的每股現(xiàn)金流分別為1.18元和1.36元。“去杠桿”政策下，鞍鋼股份的債權(quán)價(jià)值穩(wěn)中有降，股權(quán)價(jià)值將得到提升。國(guó)泰君安研報(bào)顯示鞍鋼股份“受益于優(yōu)質(zhì)鋼鐵資產(chǎn)注入后產(chǎn)能擴(kuò)張，公司業(yè)績(jī)或進(jìn)一步釋放”。

市盈率法是根據(jù)股票價(jià)格相對(duì)于會(huì)計(jì)收益的比值來(lái)進(jìn)行估價(jià)的一種方法。市盈率等于每股市價(jià)除以每股收益，在市盈率不變的情況下，提高每股收益，會(huì)引起公司股價(jià)的上升。根據(jù)鞍鋼股份的公開(kāi)年報(bào)顯示，企業(yè)2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1 051.57億元，同比增長(zhǎng)14.7%，基本每股收益1.099元/股，同比增長(zhǎng)19.85%。根據(jù)國(guó)泰君安的預(yù)測(cè)，鞍鋼股份2019—2021年未來(lái)3年的每股收益為0.45、0.52和0.58，根據(jù)廣發(fā)證券的預(yù)測(cè)，鞍鋼股份未來(lái)3年的每股收益為0.70、0.73和0.82。根據(jù)相關(guān)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，鞍鋼股份未來(lái)3年能夠?qū)崿F(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入為984.10億元、989.68億元和1 023.60億元。在市盈率不變的前提下，鞍鋼股份的股票價(jià)格必然將隨每股收益的上升而上升，從而增加企業(yè)價(jià)值。

市凈率等于每股市價(jià)除以每股凈資產(chǎn)，在市凈率保持不變的情況下，每股市價(jià)等于每股凈資產(chǎn)乘以市凈率。根據(jù)同花順公開(kāi)資料顯示，截至2019年3月31日，鞍鋼股份每股凈資產(chǎn)排在鋼鐵企業(yè)的第三名，僅次于寶鋼股份，較高的每股凈資產(chǎn)有利于企業(yè)市值的提高。2016—2018年，鞍鋼股份的每股凈資產(chǎn)分別為6.2、6.91和7.18元，呈現(xiàn)出良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，說(shuō)明投資者對(duì)鞍鋼股份有一定的投資信心，在市凈率不變的情況下，鞍鋼股份的股本價(jià)值會(huì)進(jìn)一步提高。

綜上，本文以鞍鋼股份有關(guān)公開(kāi)資料為基礎(chǔ)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)“去杠桿”能夠降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高現(xiàn)金負(fù)債比率，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化能夠緩解代理沖突，促使企業(yè)管理層更加積極地進(jìn)行應(yīng)收賬款和存貨等的管理，更多地關(guān)注于資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)而不是資本運(yùn)營(yíng)，注重企業(yè)管理效率的提升。鞍鋼股份總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的加快，提高了企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，企業(yè)的業(yè)績(jī)有所改善。從長(zhǎng)期來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率的降低能夠降低企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)安全程度，加速產(chǎn)品創(chuàng)新，提高無(wú)形資產(chǎn)的投資比重，提高企業(yè)的盈利能力，最終帶來(lái)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提高，有效提升企業(yè)價(jià)值。S

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