李超

2019年以來，在“房住不炒”和“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”等中央系統(tǒng)性政策安排下，國民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)部門的杠桿率整體呈現(xiàn)出下降趨勢。但由于15年來房地產(chǎn)業(yè)快速擴(kuò)張模式形成的路徑依賴，即便是在國民經(jīng)濟(jì)多數(shù)行業(yè)杠桿率不同程度下降的背景下，房地產(chǎn)業(yè)特別是房地產(chǎn)企業(yè)的高杠桿運(yùn)行模式仍未得到顯著改觀。綜合來看，當(dāng)前我國房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)問題，亟須在未來市場調(diào)控中引起有關(guān)部門高度重視。?

我國當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)現(xiàn)狀與問題

當(dāng)前我國房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)問題主要體現(xiàn)在如下四個(gè)方面：一是高杠桿運(yùn)行模式依舊，行業(yè)防控風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)加大。二是資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)域差異較大，局部地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)壓力上升。三是海外發(fā)債規(guī)?？焖僭黾樱揽赝鈧L(fēng)險(xiǎn)壓力凸顯。四是房地產(chǎn)市場集中度提升，中小房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇。未來2019～2021年，房地產(chǎn)企業(yè)將迎來信用債和其他有息負(fù)債的集中兌付高峰期，行業(yè)防控風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)和壓力逐步加大。

高杠桿運(yùn)行模式依舊，行業(yè)防控風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)加大

自2012年黨的十八大以來，工業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體呈現(xiàn)出下行趨勢。2018年，工業(yè)行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為59%，而房地產(chǎn)業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為69%，高于工業(yè)行業(yè)10個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率則從2008年的72.3%低點(diǎn)，逐年攀升至2017年的79.1%。據(jù)滬深兩市2019年上市房企的中期報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，145家上市房企中平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80.08%，較2018年同期相比仍在進(jìn)一步上升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資產(chǎn)負(fù)債率40%～60%的合理區(qū)間。其中銷售額排名前50的內(nèi)資上市房地產(chǎn)企業(yè)中，有近一半資產(chǎn)負(fù)債率在80%以上，處于較高的財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。

資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)域差異較大，局部地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)壓力上升

受區(qū)域房地產(chǎn)市場和調(diào)控政策的影響，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出較大的區(qū)域差異。山西、內(nèi)蒙古、寧夏等18個(gè)省區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過了80%，其中絕大部分集中在中西部地區(qū)。除上海和西藏以外，其他地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率都在70%以上。近年來，銀億股份、天房集團(tuán)、華業(yè)資本、陽光100中國、佳源國際控股等房地產(chǎn)企業(yè)先后披露債務(wù)違約問題。在融資渠道受限、負(fù)債率持續(xù)走高的市場下行周期內(nèi)，房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)周轉(zhuǎn)能力將會迎來巨大考驗(yàn)。此外，由于地方財(cái)政對土地出讓和房地產(chǎn)市場依賴較大，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的持續(xù)走高，可能會加大局部地區(qū)的金融風(fēng)險(xiǎn)防控壓力。

房企海外發(fā)債規(guī)?？焖僭黾樱揽赝鈧L(fēng)險(xiǎn)壓力凸顯

受國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)融資調(diào)控趨嚴(yán)收緊影響，不少房地產(chǎn)企業(yè)積極尋求海外發(fā)債融資。截至2019年9月18日，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債規(guī)模達(dá)到3795.77億元人民幣，已經(jīng)超過2018年全年總額。房企海外發(fā)債融資額的快速增長主要來自于大型房企的貢獻(xiàn)，碧桂園、恒大、萬科、保利等均在其列。2019～2021年，現(xiàn)有房地產(chǎn)企業(yè)海外債到期規(guī)模分別為238億美元、298億美元和316億美元。由于受前幾年人民幣升值、美元貶值的預(yù)期影響，現(xiàn)有海外發(fā)債絕大部分為美元債。從2019年1月1日至9月18日的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)海外債券的交易幣種來看，143種海外債券中僅有3種為人民幣和港幣，其余140種均為美元。隨著近期人民幣貶值、美元升值的趨勢延續(xù)，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行美元債的成本將會隨之增加。

2019年7月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》，防范房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。但即便是在境外融資政策嚴(yán)格管控、海外發(fā)債成本持續(xù)走高的情形下，房企海外發(fā)債量仍然呈現(xiàn)出快速增長勢頭。由此可見，房地產(chǎn)企業(yè)通過借新還舊來應(yīng)對償債高峰的融資需求非常旺盛，有關(guān)部門需要進(jìn)一步加大對中資地產(chǎn)外債風(fēng)險(xiǎn)壓力的監(jiān)管把控。

房地產(chǎn)市場集中度提升，中小房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇

近年來，我國房地產(chǎn)市場銷售額和銷售面積的集中度加速提升。2008～2018年，前四強(qiáng)房企的銷售額和銷售面積集中度分別提升了12個(gè)百分點(diǎn)左右。過去十年來無論市場環(huán)境如何變化，房企銷售額與銷售面積的市場集中度始終保持了較為穩(wěn)定的高增長態(tài)勢。雖然行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度與市場行情密切相關(guān)，但市場集中度持續(xù)加速提升的整體趨勢并未改變。房地產(chǎn)企業(yè)集中度的持續(xù)上升、平均利潤率的不斷下滑，以及融資渠道收窄、融資成本的提高，進(jìn)一步推升了大量中小房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又加劇了中小房企的融資困境，使其陷入難以逃離的惡性循環(huán)。在當(dāng)前房地產(chǎn)市場整體穩(wěn)定、局部收縮的大背景下，需要進(jìn)一步關(guān)注中小房企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及向地方金融系統(tǒng)的擴(kuò)散蔓延隱憂。

房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)的形成原因分析

綜合來看，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務(wù)問題與房地產(chǎn)行業(yè)的業(yè)務(wù)屬性和高杠桿率運(yùn)行模式有很大關(guān)系。由于房地產(chǎn)開發(fā)前期需要大量的資金購置土地和覆蓋建筑成本，因而資金鏈被視為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的生命線。在前些年房地產(chǎn)市場高速擴(kuò)張時(shí)期，由于行業(yè)利潤率高、資金回籠速度快，房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)問題并未引起足夠重視。而伴隨著近年來房地產(chǎn)市場的理性回歸，房地產(chǎn)行業(yè)的整體利潤率在逐步下降，而土地成本、勞動力成本、財(cái)務(wù)成本、拆遷安置費(fèi)用等開發(fā)成本卻在逐步上升，使得房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)問題開始日益凸顯。

此外，由于我國資本市場發(fā)育不完善，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一。從房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源看，間接融資（主要包括銀行貸款和信托貸款）占比一直在90%以上的高位運(yùn)行;而直接融資（主要包括股票融資和債券融資）占比近年來雖有小幅回升，但仍然在不到10%的較低水平徘徊。在間接融資中，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)貸款來源一直穩(wěn)居首位。相對于非金融業(yè)總體間接融資比例而言，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)失衡問題更為嚴(yán)重。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的間接融資特別是信貸占比過高，過度依賴銀行金融機(jī)構(gòu)的融資結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了其抵御債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱。

房地產(chǎn)企業(yè)對銀行信貸資金過度依賴的融資結(jié)構(gòu)，也直接放大了金融調(diào)控政策的影響力度。在“房住不炒”的樓市調(diào)控政策背景下，近年來各大商業(yè)銀行事實(shí)上采取了針對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸緊縮政策。無論是開發(fā)貸款利率還是按揭貸款利率都相對有所提高，對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款審核條件要求也愈發(fā)嚴(yán)格。為此，許多資信較好的大型房企開始轉(zhuǎn)向債券市場進(jìn)行融資。而對于許多中小房企而言，銀行信貸資金的使用成本和門檻提高，對其資金鏈和日常運(yùn)營無疑是“釜底抽薪”。行業(yè)內(nèi)存在的債務(wù)期限不合理，也導(dǎo)致了“借新還舊”“借短還長”的到期倒貸模式較為普遍，進(jìn)一步提升了處于集中償債期房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率和資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。

防范化解房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對策建議

由于我國房地產(chǎn)企業(yè)對金融系統(tǒng)具有較高依賴性，房地產(chǎn)市場的劇烈波動風(fēng)險(xiǎn)就更加容易轉(zhuǎn)化為銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而使我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢面臨潛在的危機(jī)隱患。為此，針對近期房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的突出問題，本文有針對性地提出如下幾點(diǎn)政策建議：

第一，將房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿作為經(jīng)濟(jì)去杠桿和“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”的重要任務(wù)。對于資產(chǎn)負(fù)債率超過90%的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和超過85%的地區(qū)，相關(guān)監(jiān)管部門要密切關(guān)注其資金動向和可能引發(fā)的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步規(guī)范房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)市場融資行為，鼓勵(lì)房地產(chǎn)企業(yè)通過降價(jià)促銷的方式加快資金回籠，對債務(wù)延期過長、惡意“借新還舊”的融資行為要堅(jiān)決及時(shí)遏制。與此同時(shí)，要加快完善房地產(chǎn)企業(yè)信用體系建設(shè)，對出現(xiàn)過債務(wù)違約和債券到期未及時(shí)兌付的房地產(chǎn)企業(yè)，要及時(shí)公開披露其違約信息，規(guī)范和約束其后續(xù)融資行為，有效防范規(guī)避房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對金融業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)造成的潛在影響。

第二，規(guī)范房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債行為，有效防控潛在外債風(fēng)險(xiǎn)。要積極穩(wěn)妥地選擇外債融資工具和金融產(chǎn)品，按國民原則將境內(nèi)房企的境外子公司境外發(fā)債納入現(xiàn)行外債統(tǒng)計(jì)范圍，謹(jǐn)防國際炒家和熱錢通過海外融資渠道流入我國房地產(chǎn)市場，從而引發(fā)股市、匯市和房市潛在波動。嚴(yán)格按照國家有關(guān)文件通知，發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)，堅(jiān)決杜絕房地產(chǎn)企業(yè)過度發(fā)行外債、募集外債資金用于償還內(nèi)債等市場違規(guī)行為。進(jìn)一步完善房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債的備案登記管理制度，認(rèn)真及時(shí)報(bào)備擬置換境外債務(wù)的規(guī)模、期限、資金用途等詳細(xì)信息，加強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債的公開信息披露。同時(shí)，為了積極應(yīng)對當(dāng)前人民幣貶值、美元升值的趨勢，可以參照遠(yuǎn)洋集團(tuán)、佳兆業(yè)等房企做法，提前贖回境外美元債務(wù)，有效防止匯率波動帶來的外債成本上升。

第三，加快房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型，推進(jìn)多元化均衡發(fā)展。當(dāng)前我國住房需求的相對穩(wěn)定和收縮狀態(tài)，使得高周轉(zhuǎn)的傳統(tǒng)房企擴(kuò)張策略必將以高負(fù)債和高風(fēng)險(xiǎn)收尾;而高品質(zhì)和高服務(wù)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，才是未來房地產(chǎn)企業(yè)“活下去”的制勝之道。為此，要徹底改變過去房地產(chǎn)企業(yè)“重開發(fā)、輕保有”“重?cái)U(kuò)張、輕品質(zhì)”的傳統(tǒng)發(fā)展模式，大力推進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)多元化運(yùn)營模式，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品市場的多元化以及跨地域行業(yè)的多元化轉(zhuǎn)型，從而有效分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、增加持續(xù)盈利能力。與此同時(shí)，要順應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)集中度上升的整體趨勢，大型房企將更多利用市場份額的優(yōu)勢獲取品牌溢價(jià)。而對于在洗牌中幸存下來的中小房企而言，要改變過去以存量房開發(fā)為主的擴(kuò)張模式，轉(zhuǎn)型發(fā)展特色產(chǎn)品或上下游服務(wù)，將是避開行業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。

第四，優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)市場融資渠道多樣化。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)過度依賴銀行信貸的單一融資結(jié)構(gòu)，很容易將行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)擴(kuò)散到整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域，產(chǎn)生一連串的多米諾骨牌效應(yīng)。因此，未來有必要將房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化納入房地產(chǎn)市場穩(wěn)健均衡發(fā)展的長效機(jī)制建設(shè)之中。通過有效擴(kuò)大房地產(chǎn)企業(yè)直接融資比重，推進(jìn)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，促使房地產(chǎn)資本市場融資特別是股票市場融資步入規(guī)范化的軌道。與此同時(shí)，要積極拓展房地產(chǎn)信托、債券、基金和REITs等多樣化融資模式，逐步增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)流動性，有效防范化解房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：中國社會科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院）