時紅秀

習近平同志指出：“各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務(wù)增量，終身問責，倒查責任?！?015年以來，隨著新修訂的《預(yù)算法》的實施，地方政府舉債融資只被允許發(fā)行政府債券這一種形式（政策上被稱為“顯性債務(wù)”），尚存的非債券形式的地方政府債務(wù)3908億元（2019年8月底數(shù)據(jù)）將繼續(xù)以發(fā)行置換債券的方式進行清理。同時，地方政府以各種渠道或各種形式進行的非債券類舉債融資（即政府“隱性債務(wù)”），則受到法律的嚴格約束和監(jiān)管部門的嚴肅查處。那么，我國地方政府債務(wù)風險究竟如何？地方政府舉債融資行為是否真正納入法治、透明、穩(wěn)定和可持續(xù)的軌道？對于地方政府債務(wù)風險的防控是否高枕無憂了？

顯性債務(wù)完全可控

衡量政府債務(wù)風險程度，通常用兩個指標。一是負債率，即期末政府債務(wù)余額與GDP之比。這一指標一方面衡量經(jīng)濟規(guī)模對債務(wù)的承擔能力，另一方面也可反映每一單位政府債務(wù)產(chǎn)生的GDP的多少。就顯性債務(wù)來說，2018年中國地方政府債務(wù)規(guī)模為18.46萬億元（人民幣，下同），加上中央政府債務(wù)14.96萬億元，與當年GDP之比為37%。這與所謂的財政風險警戒線60%相比，還相差甚遠。

二是債務(wù)率，即期末政府債務(wù)余額與政府綜合財力之比，衡量政府所掌握的財力對債務(wù)的承擔水平。IMF曾經(jīng)提出過“90%～150%”的安全參考指標，即要使政府財政可持續(xù)，此指標最好控制在90%范圍內(nèi)，最多不能超過150%（也有120%的主張）。2018年末，中國地方政府債務(wù)與地方政府可用財力之比為77%，顯然，也在可控水平上。

總之，無論是從國際比較還是從實際發(fā)行與法定限額的比較來看（見表1），就顯性債務(wù)來說，當前我國地方政府債務(wù)完全處于可控狀態(tài)。

除此之外，還有以償債率和逾期債務(wù)率兩個指標衡量政府短期內(nèi)到期債務(wù)的清償水平。前者指當年債務(wù)還本付息總額與政府綜合財力之比，指標越高則償債能力越弱;后者指期末逾期債務(wù)余額與年末債務(wù)余額之比，反映到期必須償還債務(wù)所占比重。鑒于披露水平和統(tǒng)計口徑原因，以這兩個指標衡量的地方政府債務(wù)風險狀況尚無統(tǒng)一公布。對地方政府來說，所發(fā)債券期限越長、利率越低，則意味著到期清償壓力越小。截至2018年末，地方政府專項債務(wù)余額74134.16億元，按照專項債券剩余平均發(fā)行期限4.6年測算，年均到期還本規(guī)模16116億元。根據(jù)2018年地方政府性基金收入71372億元測算，專項債務(wù)到期還本保障倍數(shù)（即地方政府性基金預(yù)算收入/年均到期還本規(guī)模）為4.43，償債保障能力較好。再比較截至2019年8月底地方政府債券余額和2019年以來新增債券發(fā)行的利率與平均期限（表1、表2），可以發(fā)現(xiàn)，地方政府舉債的期限在延長，同時債券利率卻有所降低。這說明市場對地方政府的信心是趨強的，意味著地方政府債務(wù)風險程度在降低。

當然，若從資產(chǎn)負債關(guān)系來看，由于中國特有的國情，政府擁有的資產(chǎn)規(guī)模（包括城市土地、礦產(chǎn)資源以及國有企業(yè)等）在全球屈指難數(shù)。而且舉債資金建設(shè)所形成的基礎(chǔ)設(shè)施，都是實實在在對工業(yè)化城市化起支撐作用的財富，而非像其他國家那樣用于養(yǎng)老、消費等項目。曾有人說中國很多地方政府“陷于資不抵債危機”。相較于數(shù)百萬億元的國有資產(chǎn)，中國政府——無論中央還是地方——的負債，的確遠沒有到“資不抵債”的程度（見圖1）。

如果說政府債務(wù)存在風險，在中國則主要是指債務(wù)清償遇到的流動性風險，說到底是銀行業(yè)的風險，因為即使目前代替了銀行信貸，地方政府債券中的86%以上仍由商業(yè)銀行持有。

隱性債務(wù)風險仍大

中國地方政府的債務(wù)風險主要不在于顯性債務(wù)，而在于隱性債務(wù)。其“險”之處，恰在于一個“隱”字：究竟有多少規(guī)模？以什么方式？平均期限如何？都不得而知。

就隱性債務(wù)的規(guī)模而言，幾年來若干研究機構(gòu)測算出不同的結(jié)果，其中有的從債務(wù)端計算投地方政府融資平臺的融資來源，有的從資產(chǎn)端估計基建規(guī)模中地方政府類項目的融資占比，基本上在25萬億～45萬億元之間。若按業(yè)界人士“隱性債務(wù)基本上是顯性債務(wù)的兩倍”的經(jīng)驗觀察估計，2018年末地方政府顯性債務(wù)余額（18.46萬億元）的兩倍，則地方政府隱性債務(wù)約為37萬億元，此數(shù)據(jù)與多個機構(gòu)的測算數(shù)較為接近。

由此計算，我國地方政府的財政風險情況如何呢？

按照“政府債券+城投債務(wù)”（18.46+7.78）廣口徑地計算地方政府顯性債務(wù)，則2018年末地方政府合計存量債務(wù)規(guī)模為26.2萬億元。如此，則地方政府的債務(wù)率不再是77%而是144%，幾乎翻一番。如果則加上隱性債務(wù)，考慮到隱性債務(wù)最終對地方政府產(chǎn)生20%左右（審計署2011年曾披露，2007年以來政府負有擔保責任的債務(wù)約有19%最終由地方政府承擔）的直接負債（即7.4萬億元），則全國地方政府債務(wù)率達184%，已遠超“90%～150%”這一IMF的安全參考指標范圍了。

再來看考慮還本付息，地方政府債務(wù)融資每年的壓力測算。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018年地方債務(wù)到期規(guī)模為8389億元，2019年將達到1.31萬億元。2020～2022年到期年均超過2萬億元。這是還本壓力。

至于付息情況，2018年地方政府顯性債務(wù)26.2萬億元，年應(yīng)付利息超過1萬億元（其中包括債券融資18.46萬億元，以3.5%利率計，年應(yīng)付利息約6400億;城投債7.78萬億元，以市場平均利率5.5%計，年應(yīng)付利息約4000億元）。地方隱性債務(wù)按37萬億元計算，則每年應(yīng)付利息約3萬億元（估計隱性債務(wù)融資成本在8%左右，從相關(guān)審計公布中就有披露情況看，其實有的融資平臺融資成本更高），即全國地方政府廣義債務(wù)（顯性+隱性）每年應(yīng)付利息近4萬億元。

由此可見，考慮還本付息，地方政府顯性與隱性債務(wù)每年清償規(guī)模5萬億～6萬億元，幾乎達到每年地方財政支出規(guī)模的三分之一！

目前決策層和監(jiān)管部門對于地方政府債務(wù)的政策，可以兩句話概括。一是“開正門、堵偏門”，即允許依法發(fā)行地方政府債券，嚴格控制非債券類的各類隱性舉債。二是“清存量、禁增量”，即對于地方政府隱性債務(wù)存量（2018年8月以前形成的地方債務(wù)）進行全面清理，各地必須制定期限明確、責任明確、操作可行的化解存量債務(wù)方案，并接受審計部門的審計通過;今后各級地方政府則不得再以各種方式產(chǎn)生新的隱性債務(wù)。為此，有關(guān)部門還發(fā)布了網(wǎng)上登記工具，以期對各地所有融資平臺從事的融資開發(fā)項目進行實時監(jiān)測。

但政策實施效果尚待觀察。首先，2018年下半年審計部門繼2011年、2012年兩次全面審計后，對全國地方政府債務(wù)融資情況再次進行全面審計，但至今結(jié)論尚未公布。其次，更重要的變化在于，2019年上半年以來，隨著穩(wěn)增長壓力的持續(xù)增大，調(diào)動地方政府推動增長的“積極性”再度引發(fā)關(guān)注。2019年6月，中辦、國辦聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，要求合理明確金融支持標準、突出資金支持重點、提供配套融資支持、拓寬重大項目資本金渠道、保障償債責任等。其中還提到一些專項債務(wù)資金可以當作項目資本金，用于再融資。這讓參與地方政府投融資業(yè)務(wù)的不少金融機構(gòu)解讀為“財政政策加力增效”，似乎新一輪政府投融資盛宴可期，地方政府久違的“舉債創(chuàng)新”機遇再現(xiàn)。盡管有關(guān)方面反復(fù)提醒對于地方政府新增隱性舉債將持續(xù)從嚴監(jiān)管，決不放松，但人們發(fā)現(xiàn)，這些部門對地方政府違規(guī)舉債行為的查處信息已鮮有公布了。

根據(jù)多年追蹤研究，筆者對于嚴控地方政府隱性舉債的政策效果并不樂觀。本質(zhì)上，中國地方政府舉債融資，屬于政府直接配置資源的方式之一。長期以來，地方政府在推動中國快速城鎮(zhèn)化和經(jīng)濟增長進程中，一直承擔著重要引擎之一的角色。無論是當下的改革進程還是發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的程度看，這一角色在一個相當長的歷史時期仍不容忽視。從長期宏觀調(diào)控實踐看，中央政府對地方政府這一重要作用總是定期地加以“重視”。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，果然一些政府投融資平臺舉債融資的“環(huán)境”越來越寬松了。一位某直轄市政府開發(fā)平臺企業(yè)負責人坦言，他們2018年為從事政府委托的土地開發(fā)融資規(guī)模達160多億元，而登錄到財政部門的網(wǎng)絡(luò)統(tǒng)計系統(tǒng)的僅有7.8億元。這么說，財政部門聲稱的對政府平臺公司的各種融資業(yè)務(wù)“全面監(jiān)測”，不到實際的二十分之一！從目前掌握的情況看，除了發(fā)行債券方式之外，地方政府舉債融資方式五花八門，有的地方政府甚至能夠讓當?shù)孛駹I企業(yè)為自己融資。各種方式怎樣形成了政府的隱性債務(wù)，還真不是那么容易得到識別和控制的。（見表3）

長遠風險須提早關(guān)注

有理由預(yù)測，新一輪穩(wěn)增長措施過后，地方政府和銀行體系的不良債務(wù)都會有不同程度的增加。每一輪“增長——調(diào)控”周期都留下過這樣的印跡。其最終克服取決于中國經(jīng)濟發(fā)展中新舊動能轉(zhuǎn)換是否成功，說到底取決于十九大部署的現(xiàn)代化經(jīng)濟體系何時得以建成。就地方政府債務(wù)長期風險來看，以下兩個因素需要關(guān)注，甚至提早布局應(yīng)對之策。

一是警惕“悶雷”變“響炮”?！伴_正門、堵偏門”的要義，在于法定限額內(nèi)以地方政府發(fā)行債券融資以代替前期的銀行信貸（或各種影子銀行工具），確實有利于監(jiān)控。它還有另一個好處就是，債券產(chǎn)品這種標準化融資工具也有利于定價和交易，因此屬于資本市場的一個組成部分。但正是這一點意味著，地方政府的債務(wù)風險防控問題就算是解決了。如果說地方政府通過銀行貸款融資，有可能因個別項目、個別金融機構(gòu)乃至個別地方出現(xiàn)償還違約，但從全局看可以視作“悶雷”，那么發(fā)行債券后，通過資本市場高度流動性，個別債券兌付的違約事件，更容易導(dǎo)致風險的快速“傳染”，從而變成“響炮”。

事實上也是這樣。2019年上半年有關(guān)部門在6個地方進行8家商業(yè)銀行的試點，從柜臺向普通居民銷售地方政府債券，一時

表3 地方政府隱性債務(wù)存在形式為媒體熱炒，有的說幾億額度幾分鐘售罄，有的說十幾億債券兩小時搶完。還有報道說有退休老人傾其所有把自己積蓄全部買入地方政府債券。可是從后來這些債券的市場表現(xiàn)看，沒有幾個不跌破發(fā)行價的。也就是說在第一時間“搶購”到地方政府債券的那些個人投資者，多數(shù)陷于“虧損”狀態(tài)。兩年來債券市場“暴雷”消息頻傳，可以設(shè)想，下一步如果地方政府債券還本付息違約連連，通過資本市場系統(tǒng)會不會導(dǎo)致個別風險快速傳染為系統(tǒng)性風險。當下政府債券在整個債券市場份額不及十一，考慮到資本市場風險傳遞的特殊性，對此不可高枕無憂。

二是警惕“銀券”變“廢紙”。人們常把地方政府債券稱為“銀邊債券”，以與中央政府發(fā)行的國債這種“金邊債券”對應(yīng)。問題是，中國地方政府的資產(chǎn)邊界仍未法定，建立各級政府資產(chǎn)負債表，需要對法律上所有的國有資產(chǎn)在政府與居民、政府與政府、上級政府與下級政府之間進行清楚的劃分與界定，顯然需要一個過程。當前發(fā)行的地方政府債券，無非以其未來的收益作為償還依據(jù)。那么未來各地、各級地方政府的收益從何而來？當然主要是依靠本地經(jīng)濟發(fā)展，財政收入增長、要素價值提升。但要知道，近期越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，全球范圍內(nèi)普遍存在著人口、資本、技術(shù)等要素流動與分布的“極化”現(xiàn)象。無論是美國的紐約、波士頓灣區(qū)、西海岸，還是日本的東京灣地區(qū)，人口和資本的持續(xù)流入呈越來越快的趨勢，這些地方的城市還在持續(xù)“往天上長”。有機構(gòu)監(jiān)測表明，我國的粵港澳大灣區(qū)、京津冀、長三角地區(qū)，這種情況更明顯。反過來，廣大中西部地區(qū)，尤其是三四線城市60%出現(xiàn)人口凈流出現(xiàn)象。全國所有城市中有28%在“流失人口”，它們吸引要素集聚的能力越來越弱。甚至有人預(yù)測，隨著“八縱八橫”高鐵網(wǎng)絡(luò)的形成，中國未來城市圈數(shù)量可能只有9個而非現(xiàn)有規(guī)劃描述的是19個。人口的集聚、城市的發(fā)展，無非是產(chǎn)業(yè)培育和集聚的結(jié)果，其中的客觀規(guī)律不以主觀愿望而轉(zhuǎn)移。這意味著，我國國土面積上廣大腹地尤其是中西部地區(qū)，各級地方政府目前紛紛申請發(fā)行地方債券融資，雄心勃勃進行城市開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，未來10年、20年債券還本付息到期，當?shù)鼐烤惯€有多少人留下？要素升值空間何在？今天被當作“銀邊”的地方政府債券，屆時能值多少錢呢？

習近平同志指出，“我們必須始終保持高度警惕，既要高度警惕‘黑天鵝事件，也要防范‘灰犀牛事件;既要有防范風險的先手，也要有應(yīng)對和化解風險挑戰(zhàn)的高招;既要打好防范和抵御風險的有準備之戰(zhàn)，也要打好化險為夷、轉(zhuǎn)危為機的戰(zhàn)略主動戰(zhàn)?！北娝苤?，在我國現(xiàn)有制度框架下，無論是涉事的地方政府還是金融機構(gòu)，從法理上、從金融業(yè)出清機制上看，幾乎也都不存在破產(chǎn)之虞。由地方政府舉債融資產(chǎn)生的不良債務(wù)，絕大多數(shù)成為商業(yè)銀行的“不良資產(chǎn)”。它們最終都須中央政府兜底解決?？梢哉f，我國地方政府債務(wù)風險早已經(jīng)超出地方政府財政是否可持續(xù)、金融系統(tǒng)中銀行業(yè)不良資產(chǎn)如何處置的“行業(yè)性”范圍，而是成為影響我國宏觀經(jīng)濟整體運行是否穩(wěn)定的大事。因此，黨中央對地方政府債務(wù)風險問題的重視可謂史上空前。在防范和控制地方政府債務(wù)風險方面，既要考慮政策措施，更要著眼制度建設(shè);既要關(guān)注當下效果，也要著眼長遠趨勢。

（作者系中共中央黨校（國家行政學院）經(jīng)濟學部教授）